第一章 國有企業改革觀察

四問國有企業混合所有制改革

? 正略國企改革研究中心

一、國企混改為什么——舉足輕重

2017年，國家發改委出臺的《關于2017年深化經濟體制改革重點工作的意見》強調要“深化國有企業混合所有制改革”。國有企業作為中國經濟發展的重要支柱，為什么要對其進行混合所有制改革（以下簡稱“混改”）？我們認為，混改是手段而不是目的，提升國有資本經營的效率和效益才是混改的終極目標。

數據顯示，到2016年年底，我國民營企業500強資產總量約為23萬億元，102家中央企業總資本量約為69萬億元，是民營企業500強的近3倍。但是，一些國有企業面臨運營效率不高、經營效益不好的局面，資源價值沒有得到最大化地發揮。數據顯示，從1998年至2014年，我國國有企業的資產回報率（稅后凈利潤/總資產）連年低于私有企業的資產回報率，并在近年出現持續走低的情況（見圖1-1）。正略咨詢認為，這主要源于私有企業更看重市場的發展和反應，在市場發生變化時，它們能靈活地進行轉變，創造高效率和高效益。混改的核心便在于此，即通過引入多元化的資本和市場化的經營機制激發國有企業的活力，盤活國有資本的效率，提高國有資產的回報率。

二、國企混改誰能混——循序漸進

既然混改對提升國有企業的效率和效益具有舉足輕重的作用，那么是否所有的國有企業都應該開展混改呢？答案顯然是否定的。國有企業混合所有制改革（以下簡稱“國企混改”）并非由簡單的多元化股權結構、多元化董事會構成。很多國有企業分布在關系國計民生的重要領域，如通信行業、自然資源開采行業等，而混改意味著國家對這些重要領域控制權的減弱，這給國家的安全發展帶來了風險。因此，2015年出臺的《國務院關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》中明確表示：“分類和分層推進國企混改”成為國企混改的重要操作指引。“分類”指國資委對國有企業進行的分類，“分層”指國有企業集團公司、子公司這兩個層面。正略咨詢經研究認為，國有企業應結合功能定位和自身實際情況開展混改（見表1-1）。

三、國企混改混什么——四方涌動

正略咨詢認為，因國有投資主體股權結構并沒有發生實質性變化，國有企業入股非國有企業開展混合所有制改革對公司治理水平的提升效用較小。國有企業引入其他國有企業進行交叉持股多發生在關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域。在保證國有資本控股地位的同時豐富持股人結構的方法，能從一定程度上促進國有企業提升資本經營效率，實現國企混改的目標。當前應用范圍最廣的是將非國有資本引入國有企業，并且引入市場化的公司治理，在這里我們將對此路徑做重點介紹。

正略咨詢根據資本來源將非國有資本分為兩類：一類是機構資本，包括各種外資企業資本、內資非公企業資本、集體企業資本等；另一類是自然人資本，包括外部股民資本和國企內部員工資本。國有企業在選擇混合所有制改革的對象時，應根據自身的戰略定位進行合理篩選（見圖1-2）。

根據正略咨詢對目前已經開展混改的國有企業的統計分析來看，機構資本和自然人資本進入國有企業的渠道各有不同。正略咨詢將其路徑總結如圖1-3所示。

正略咨詢認為，國有企業在選擇以什么比例、與哪一類對象進行混改時，應首先厘清自身發展訴求，結合非國有資本的特征進行巧妙組合，做到“一企一策”，實現雙贏（見表1-2）。

四、國企混改怎么混——殊途同歸

正略咨詢通過分析大量案例總結出國有企業進行混改的三條路徑，并且輔以經典案例進行解釋。需要注意的是，這三條路徑不是相互排斥的。國有企業可根據企業訴求進行合理搭配，使它們發揮協同作用。

1. 路徑一：整體或核心子公司上市

整體或核心子公司經資產重整、估值并上市之后可以引入大量自然人資本和機構投資者，豐富股權結構，達到混改的目的。

（1）為什么選擇上市

正略咨詢認為上市能給國有企業帶來三大好處（見圖1-4）。

（2）誰應該選擇上市

根據正略咨詢的分析，上市路徑適用于本身有經營性業務，現需要通過增加資本進行業務擴張或完善治理結構的；同時因上市標準較為嚴苛，建議實力較強的中央企業和地方性國有企業選擇此路徑。

（3）應該怎樣上市

根據正略咨詢的分析，國有企業通過上市實現混改一般有四條路徑：A股上市、改組H股上市、境外注冊紅籌股上市、A+H股同時上市（見表1-3）。目前第四條路徑漸成趨勢。

案例分析：某特大型港口企業H股上市

挑戰：該公司是我國特大型國有港口企業，上市之前擁有集裝箱、原油、鐵礦石的裝卸、儲存、中轉等物流服務和國際客運服務，其業務模式固化、現金流不足的狀況制約了企業營業收入和利潤的增長。

方案：2014年在香港聯交所主板上市，將原有的國有資本與其他資本按9∶1的持股結構改變為國有資本持股74%、內資股股東持股8%、H股股東持股18%的結構，總股本從40億元增至47.78億元，上市后繼續向境外機構投資者定向增發股份，股本增至60.37億元，募集資金超過90億元，投資建設了多處港口設施和海外碼頭，發展實力得到了增強。

經驗總結：利用社會資本實現資本擴張，豐富公司股權結構；利用籌得資金擴展業務，提升了企業經營效益。

2. 路徑二：引進戰略投資者

國有企業還可以選擇引進戰略投資者。戰略投資者一般指國內外具有資金、技術、產業的投資機構，它們通過認購國有企業股權和參與國有企業經營來獲得回報。與股市中的機構投資者相比，戰略投資者更注重從長期的戰略合作和經營中獲取利益，而機構投資者在大多數情況下單純追逐短期利益，兩者的側重點不同。

（1）為什么選擇戰略投資者

正略咨詢總結了引入戰略投資者的三大重要原因（見圖1-5）。

（2）誰應該選擇引入戰略投資者

根據正略咨詢的分析，該路徑經常被經營實業的國有企業所用，同時該路徑也適用于計劃進行多元化業務擴展的國有投資平臺。

（3）應該怎樣引入戰略投資者

正略咨詢認為：在引入戰略投資者時，國有企業面臨三大難點。

難點一：引入戰略投資者之前如何進行既有信度又有效度的企業估值。

難點二：如何選擇戰略投資者。

難點三：如何確定戰略投資者的持股比例。

3. 路徑三：開展員工持股

（1）為什么開展員工持股

開展員工持股是國有企業進行混改的重要路徑之一。一方面，企業員工持股可以豐富國有企業的持股結構，提升經營效率；另一方面，股權激勵可以調動員工工作的積極性，減少人才流失，是一石二鳥之舉。

（2）什么樣的企業應該開展員工持股

?主業處于充分競爭行業和領域的商業類企業。

?股權結構合理，非公有資本股東所持股份達到一定比例，公司董事會中有非公有資本股東推薦的董事。

?公司治理結構健全，建立了市場化的勞動人事分配制度和業績考核評價體系，已經形成管理人員能上能下、員工能進能出、收入能增能減的市場化機制。

?營業收入和利潤中有90%以上來源于所在企業集團外部市場。

?優先支持人才資本和技術要素貢獻占比較高的轉制科研院所、高新技術企業、科技服務型企業（以下統稱“科技型企業”）可以開展員工持股試點。中央企業二級（含）以上企業及各省、自治區、直轄市及計劃單列市和新疆生產建設兵團所屬一級企業原則上暫不能開展員工持股試點。違反國有企業職工持股有關規定且未按要求完成整改的企業，不能開展員工持股試點……

國家發改委2016年的133號文對能進行員工持股混改的國有企業做出了詳細規定，并給出“存量不變、只動增量”的原則，即符合條件的國有企業只能通過增資擴股或出資新設的方式開展員工持股，不能對企業原有的股份進行持股。

（3）如何開展員工持股

在合法、合規的基礎上，正略咨詢結合大量國有企業員工持股改革的案例研究設計了“員工持股九要素操作模型”，并且總結了涉及的相關政策規定與操作要點。其模型中的九要素分別是激勵對象、激勵額度、授予價格、時間周期、股份來源、出資方式、持股方式、管理模式和退出機制。

五、結語

國企混改是我國經濟轉型的重要突破口，牽扯到方方面面。正略咨詢作為國內的領先咨詢企業在這場變革中愿意承擔國有企業發展智庫的責任。在協助國有企業開展混改的征途上，我們縱觀全局，站在客戶的角度想其所想，嘗試總結關于混改的每一個環節中的經驗。

我們認為，國企混改必須關注以下幾個方面。

（1）原則問題

各層級國企混改應關注中央政策文件，進行縝密的方案合規性調查，在穩妥、可靠的基礎上適當創新，將風險控制在合理范圍內。

（2）目標一致

子公司需要注意與集團公司的交流和溝通，將上級制定的目標落到實處，做到“握成一個拳頭出合力”。

（3）注意節奏

混改并不是獨立存在的，混改可以有效帶動企業進行勞動、人事、分配等一系列改革。哪一個環節先行、哪一個環節伺機而動都需要國有企業集合多方智慧審慎決定。