序二

從目前市場來看，無論是金融機(jī)構(gòu)還是非金融機(jī)構(gòu)，對資產(chǎn)證券化本身都有很強(qiáng)烈的需求，并且國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展模式與十多年前已經(jīng)有所不同。過去的資產(chǎn)證券化主要由投行和產(chǎn)品設(shè)計驅(qū)動（即賣方驅(qū)動，滿足融資主體的需求），而對投資者的需求一直不夠重視。單方面關(guān)注融資者需求，對資產(chǎn)證券化市場的長足、健康發(fā)展形成了一定的約束。這本書從投資者角度來介紹我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。由“產(chǎn)品驅(qū)動”向“投資驅(qū)動”轉(zhuǎn)型，是我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的必然趨勢。試圖把握這一轉(zhuǎn)變和趨勢的讀者（尤其是買方人員），不妨好好讀一下這本書。

多年來，我一直從保險資金的角度關(guān)注和參與中國資產(chǎn)證券化的建設(shè)，保險機(jī)構(gòu)從賣方和買方兩個維度參與了市場的運行。保險機(jī)構(gòu)是市場的重要機(jī)構(gòu)投資者，投資信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。同時，保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也可以從產(chǎn)品創(chuàng)新點切入，通過資產(chǎn)證券化為市場的產(chǎn)品創(chuàng)新做出積極的貢獻(xiàn)。

從近年來的監(jiān)管政策看，監(jiān)管部門一直持開放態(tài)度，資產(chǎn)證券化融資方面的政策正在不斷完善。例如，2013年8月，中國保監(jiān)會頒布《關(guān)于保險業(yè)支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》，鼓勵保險公司充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者作用和資金融通功能，積極探索服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的新模式，其中提到“支持保險資金參與信貸資產(chǎn)證券化，盤活存量金融資產(chǎn)，優(yōu)化金融配置”。在此之前，保監(jiān)會已明確指出，允許保險資金投資信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，允許保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)支持計劃發(fā)行試點，這是一個突破。2015年8月，保監(jiān)會頒布《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，保險資產(chǎn)證券化得以啟動。該辦法規(guī)定，施行基礎(chǔ)資產(chǎn)的負(fù)面清單制，同時放開一些條件，允許產(chǎn)品在資產(chǎn)交易平臺上直接發(fā)行、登記。2018年，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好信貸工作提升服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的通知》，明確指出，加快推動“僵尸企業(yè)”出清，釋放、轉(zhuǎn)移沉淀在限控領(lǐng)域和低效項目的存量資金，騰出信貸空間，投向支持類領(lǐng)域和項目，積極運用資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等方式，盤活存量資產(chǎn)，提高資金配置和使用效率。這些政策對中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展提供了很大支持。

從國際資產(chǎn)證券化的發(fā)展來看，保險資金一直是證券化產(chǎn)品的主要投資者。根據(jù)美國保險監(jiān)督官協(xié)會（National Association of Insurance Commissioners，簡寫為NAIC）的數(shù)據(jù)，2012年年底，美國保險業(yè)持有的美國資產(chǎn)證券化存量占市場總量的11.8%。同時，美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一直占10%左右，若加上私營資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，則美國壽險投資的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占比在2012年達(dá)到22%。

從我國保險資產(chǎn)管理業(yè)的發(fā)展看，保險資金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者，對我國實體經(jīng)濟(jì)、金融市場、民生建設(shè)發(fā)揮著“穩(wěn)定器”和“助推器”的積極作用。從資金體量看，截至2019年6月末，保險資金余額為17.37萬億元，較年初增長5.85%。保險資金運用呈多元化配置的穩(wěn)健狀態(tài)：在存款市場，保險資金的銀行存款達(dá)2.63萬億元（占比為15.16%），且主要為中長期存款，是銀行中長期信貸的重要資金供給方；在債券市場，保險機(jī)構(gòu)是第三大機(jī)構(gòu)投資者，目前配置各類債券5.98萬億元（占比為34.45%），涵蓋國債、金融債、企業(yè)債及各類融資券和票據(jù)等金融工具；在公募基金市場，保險資金是最大的機(jī)構(gòu)投資者之一，目前投資各類基金余額約8 900億元；在股票市場，保險機(jī)構(gòu)是第二大機(jī)構(gòu)投資者，持有二級市場股票余額達(dá)1.30萬億元，且多以大盤藍(lán)籌股為主，持有期限較長，偏好長期投資和價值投資，較少發(fā)生高頻交易行為；在另類投資市場，保險機(jī)構(gòu)的私募債權(quán)、股權(quán)、基金、信托等投資余額已超過6萬億元，成為實體經(jīng)濟(jì)重要的長期資金提供者。中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月底，保險資產(chǎn)管理公司累計發(fā)起設(shè)立各類債權(quán)、股權(quán)投資計劃1 161項，合計備案（注冊）規(guī)模26 982.88億元；累計注冊保險私募基金20只，合計規(guī)模1 613.10億元；累計注冊（備案）資產(chǎn)支持計劃50只，注冊規(guī)模1 675億元。從上面一系列數(shù)字可以看出，保險資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的未來空間十分廣闊。

經(jīng)過十余年的發(fā)展，我國資產(chǎn)證券化市場的規(guī)模在不斷擴(kuò)大，基本涵蓋了銀行的信貸資產(chǎn)、小額貸款資產(chǎn)、應(yīng)收債款、租賃資產(chǎn)、信托資產(chǎn)等。最近幾年，大家開始對不良資產(chǎn)（特別是銀行不良資產(chǎn)）這一特殊的資產(chǎn)給予高度關(guān)注。2019年6月末，銀行不良貸款達(dá)2.24萬億元，不良率為1.81%。處置這類不良資產(chǎn)，是維護(hù)金融安全、保持金融穩(wěn)健運行的重要環(huán)節(jié)。同時，非銀不良資產(chǎn)也有上升趨勢。這些不良資產(chǎn)的處置為中國未來資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展提供了重要機(jī)會。2008年以前，三次銀行不良資產(chǎn)的處置，主要采用剝離的方式，未來將逐漸走向通過市場化的方式處置這種不良資產(chǎn)，這可能給資產(chǎn)證券化市場帶來新的變化。

此外，從市場調(diào)研的情況看，不良資產(chǎn)處置、不良資產(chǎn)的處置業(yè)務(wù)收益，與成本的控制和處置的周期有直接的關(guān)系，行業(yè)收益率通常在10%以上。國有四大資產(chǎn)管理公司商業(yè)化資產(chǎn)的收益率基本穩(wěn)定在15%左右，有些可能為12%~18%。在當(dāng)前利率趨降的背景下，這一收益率水平對市場投資者具有一定吸引力，也將為機(jī)構(gòu)投資者參與資產(chǎn)證券化提供一個很好的選擇。當(dāng)然，對于各類機(jī)構(gòu)投資者而言，必須堅持在風(fēng)險可控的前提下，參與不良資產(chǎn)的處置。總體來看，市場對中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展有較強(qiáng)的信心，我們也希望通過保險業(yè)與其他行業(yè)的共同努力，推動中國資產(chǎn)證券化市場不斷走向成熟。

看到林華在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域又出版了一本新書，我非常高興。希望這本系統(tǒng)而務(wù)實的投資手冊能夠推動中國資產(chǎn)證券化市場投資領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展。

曹德云