2.3 交易理念

2.3.1 如何理解“截斷損失，讓利潤奔跑”

“截斷損失，讓利潤奔跑”是華爾街上的一句名言，也是眾多投資大師的核心理念。股票大作手杰西·利弗莫爾曾經用打牌作過一個生動的比喻：投資股票就像打撲克牌，把壞牌打出去，留下手中的好牌。這里的“壞牌”就是產生虧損突破止損點的股票，“好牌”就是產生盈利可能會繼續上漲的股票。這句話的簡單理解就是：將產生虧損的股票止損，留下產生盈利的股票。這里涉及兩個觀念：止損（截斷損失）、讓利潤奔跑。

1．止損

在市場中，投資者面對虧損時要不要止損？什么時候止損更好？

這是許多投資者要面對的問題，這不僅僅表現在股票市場，在期貨、期權市場上同樣適用。

通過對絕大多數人的調查和世界上知名的投資大師的經驗，投資者一定要止損，特別是在期權市場中。因為市場有時處于瘋狂的狀態，其走出的價格會超出所有人的想象。即便是A股市場，也曾經出現部分股票下跌70%以上的情況，更不用提在期貨市場上，如大豆這樣一直走勢平穩的農產品也出現過動輒下跌30%的行情。如2019年7月8日在港股上市的某體育文化公司盤中暴跌90%；當然上漲時也很瘋狂，一只股票一天內上漲幾倍甚至10倍的事情也常有，在科創版開板第一天（2019年7月22日），某科技股午盤暴漲415.4%。

所以，在實際操作中，投資者無論是做多還是做空，出現預期外的情況導致浮虧時，都應該及時止損，從而避免單次的更大損失。

可能有部分投資者認為自己投資的品種具有實際價值，所以不需要止損。其實，是否止損的關鍵點在于該產品是否有絕對價值、安全性極高，如國債。對絕大多數的品種來說，是無法達到這個標準的，即使上證50這樣的藍籌股指數，在整體市場市盈率處于13倍的中低位情況下也有過下跌近30%的先例。

如我們確定止損了，那將止損位置設在多少比較合適呢？

如果止損位置設置的太低，可能會出現頻繁的止損，不但造成高敗率，而且會因為多次買賣損失相應的手續費；如果設置的太高，又會導致單次損失過大，過高的敗率和單次大額損失都是我們要極力避免的。根據經驗，我們建議，在股票投資中，將止損位置設置在5%左右；在期權投資中，將止損位置設置在1%左右比較合適。

2．讓利潤奔跑

當持倉有盈利時不要急于平倉，任其繼續上漲，然后根據行情變動設置一個止損點，當盈利回撤跌破止損點再平倉，這樣有機會獲得單次大盈利。這樣的一次大盈利足以覆蓋多次的小額虧損，例如買入期權，一次性的收益可能會彌補10多次的虧損。

以股票止損為例說明，我們設定5%的止損。如果股票的今天價格為10元，則止損位設置為9.5元，但今天沒有下跌反而上漲到11元，那么明天的止損位就可以設置為10.45元，跌破該值就出局，否則就繼續持有，這樣有兩個好處，一是可以不斷抬高利潤值（即讓利潤奔跑），二是又不至于在低位止損損失可能的盈利。

2.3.2 從行為心理學看期權交易誤區

諾貝爾經濟學獎得主丹尼爾·卡尼曼在《思考，快與慢》一書中論述：人絕大多數的決策受到感性的影響。很多“心理弱點”在引導著我們的行為，而我們卻不自知。

表現在期權方面，又是哪些呢？

1．厭惡損失

人的行為往往受到感性的影響，即有一個典型的心理效應：厭惡損失。心理學實驗發現，人們失去100元的痛苦比得到100元的快樂更強烈，失去100元的痛苦差不多需要得到200元的快樂才能彌補，也就是人們厭惡損失。

所以，當賬戶出現浮虧時，人們普遍不喜歡平倉，因為一旦平倉就意味著虧損兌現，很多人抱著僥幸的心理希望浮虧隨著時間的消失而消失，從而錯過了最佳的止損時機。

從行為心理學上分析，還有一個原因是人都傾向于維持現狀，一是由于行為慣性，二是為了避免再次犯錯。當人們害怕犯錯時，更傾向于什么都不做維持現狀。因為當出現錯誤時，往往會將其歸結于自己的行為，而如果什么都不做，則會在心理上有種“責任不需要我來承擔”的安慰效果。如一家大公司出現危機時，管理人員往往并不會力挽狂瀾，更大的可能性是什么都不做。因為如果做了，結果不好就是自己的責任；而如果什么都不做，至少看起來并不是自己的責任。從這個角度來分析，人們也不愿意采取主動行為去止損。

從以上可以看出，止損是反人性的，而投資是絕大多數人虧損，少數人盈利的一種專業“游戲”，所以專業投資者只有做到和絕大多數人不同，才能盈利。

2．概率貼現

在投資時，有時會出現兩難選擇時，一般人無法得到更好的結果。這是因為，很多人都想規避風險，獲取確定的收益。

這里有兩個選項：

（1）55%的概率得到20元，45%的概率什么都得不到；

（2）100%得到10元。

你會選擇哪一個？研究發現，當期望值相同時，人們更喜歡確定的收益，即100%地得到10元錢。這是因為人們喜歡確定的收益，選擇規避風險。

“100%得到10元”和“55%概率得到20元，45%概率什么都得不到”的吸引力相同，這也是這里提到的“概率貼現”，即人們面對不確定的概率，需要更多的收益來彌補。

在期權投資中，當賬戶出現浮盈時，很多人喜歡平倉來獲取確定的收益，而不是繼續持有博取更大的收益。這是因為持有意味著不確定性，未來可能會有更多的收益，但也可能會遭受損失。也就是說，絕大多數投資者在賬戶出現浮盈時，會選擇平倉，讓盈利落袋為安。同樣，反人性的高度專業的投資者則“讓利潤奔跑”，繼續持有，直到跌破設定的止盈點才離開。

3．與他人比較

對很多投資者來說，空倉和虧損一樣，難以忍受，而比虧損還難受的是踏空，很多投資者特別害怕錯失當前的投資機會，更忍受不了別人賺錢他不在場的感受。所以，會在不合適的時間點頻繁入場，只要手里還有錢，就想著開倉，從而導致損失越來越多。所以，要用“必要條件”給自己設置入場點，不要頻繁入場。

4．沉沒成本

我們都知道，在管理會計上有一個術語，叫沉沒成本，即指已發生或承諾、無法回收的成本支出，如因失誤造成的不可收回的投資。而在投資中，人們也常常會有這種心理效應，即會在心理上區分不同的賬戶，如以10元買入一只股票，不管過了多久，內心總認為成本價是10元。

實際上，從投資開始起，就應該考慮的不是我買入時是多少錢，而是這個股票目前還值這么多錢嗎？明天它會不會比今天更低，如果答案是確定的，那么，今天就應該拋出，反之亦然。或者這么來想：如果你手里當前持有現金，會買入這個資產嗎？這個風險我愿意承擔嗎？

2.3.3 投資的反身性

當前的市場是對的還是錯的？

這是每個在股票或期權市場上的投資者都想得到的答案。

“價格圍繞價值波動”，市場價格并不會一直準確地反映價值，所以市場有時是“對”的，有時是“錯”的。如果市場價格一直是對的，那么走勢將相當平穩，波動極小，因為任意相鄰的兩天其價值差別都不會太大。但我們發現，股票的現實走勢前后兩天往往會有較大的波動，期權走勢表現得更為明顯，這是因為市場在不停地“犯錯”和“糾正錯誤”。

著名金融大鱷索羅斯提出了“反身性理論”，即走勢的自我加強。簡單來說，當某一只股票上漲時，會有更多的資金涌入買進，這導致該股票進一步上漲，該上漲使得有更多的資金融入，從而強化這個邏輯。除了股票上漲和資金不斷涌入的自我循環外，隨著股票價格的上漲，股票盈利又可以加倉買入，并不斷提升資金的杠桿。資金涌入和提升杠桿加倉買入相輔相成，進一步推動了股票價格走向新高。

反之，當股票下跌，當第一個暴跌出現時（如單日下跌5%），會導致很多使用了杠桿的倉位被平倉，被平倉的后果導致股票進一步下跌，然后往復循環。如果說長期穩定地增長是像滾雪球一樣越來越大，那么，反身性下跌則可以稱為“雪崩”，我們都知道，“雪崩”的結果就是災難的來臨。

例如期權賣出方遇到大幅度逆勢的時候，會遭遇行權空間減小，波動率上升導致的“戴維斯雙殺”，從而出現巨大的虧損，這種虧損往往是一般投資者難以承受的。

而且，做期貨、期權投資的投資者很多人都會利用資金杠桿，所以在暴跌發生時，通常會引起“雪崩”。如果不想出現這種情況，唯一的辦法是在“雪崩”前順利逃離，一般下跌多少會引起杠桿資金爆倉呢？在當前市場上，漲或跌3%以上的單日走勢即有可能引發“雪崩”后果。這也說明了，一旦引發“雪崩”，并不容易出現立刻反彈的局面，投資者可以順勢做空，不過也需要關注新聞，時刻注意是否有救市的消息出現。

同樣，反身性的結果就是出現“錯誤”的定價，即投資者在瘋狂的情緒下以不合理的價格成交，這同樣也是一個好的機會，是下一輪的起點。所以很多時候止損并不是單純的損失，很可能是為了把握更大的機會。想要找到更多的盈利來源，就要辯證地看待止損。

總而言之，當市場可能出現“雪崩”現象時，要迅速離場，等待離譜的價格出現，這可能是下次盈利的機會。

2.3.4 市場的自我修復

作為反身性的對面，標的物也有自我修復性，標的物在大漲或大跌后，價格往往會脫離價值太遠，其價值會把價格往回拉，即出現走勢回調的現象。

產品本身的價值是其自我修復的動力。例如白糖、豆粕等期貨對應的產品，自身有使用的價值、50ETF自身有增值的價值。當然，如果是一只香港市場上的“仙股”（以操控股價欺騙投資者為主），可能就會一跌到底，因為它毫無價值可言。

當某個品種經歷“雪崩”后，不再大幅下跌，往往這時會出現自我修復的現象。因為“雪崩”后出現了“錯誤”的價格，當資金不再瘋狂、市場不再恐慌時，后期的走勢就會出現自我修復的結果。如2018年底，白糖受“取消配額”的消息影響，一路下跌，幾近跌破成本，隨后價格開始回歸理性，自我修復，如圖2-8所示。

2.3.5 一個理想的交易周期

在期權投資中，最理想的交易是以錯誤的價格（低的錯誤價格）買入，在錯誤的價格（高的錯誤價格）賣出，即在低估時買入，在漲到瘋狂后賣出。但在錯誤的價格賣出是可遇不可求的，并不是每次交易都能出現大幅上漲；而在錯誤的價格附近買入則是投資者可以選擇的。

如50ETF在2018年12月的市盈率只有9.63倍，這明顯是個錯誤的價格，這個錯誤的價格會持續多久并不一定，甚至可能會繼續下跌讓價格變得更加“錯誤”，但我們知道，這個錯誤最后一定會修復。

一個理想的交易周期是：尋找有價值產品的錯誤價格（“雪崩”）——設置入場點（“雪崩”后的自我修復）——走勢觸發入場點建倉——設置出場點——觸發出場點平倉。

2014年9月下旬，經過漫長的下跌，白糖期貨最低跌到4163元/噸，如圖2-9所示。此時白糖的生產成本為4400元/噸左右，此時明顯是“雪崩”后的“錯誤”價格，這個價格難以長期持續，這時投資者可以開倉做多。

此后，白糖價格一路上漲至7314元/噸，投資者可以發現，該價格明顯脫離了白糖的基本面，且遠高于國外的白糖價格，但這時市場處于瘋狂狀態，所以我們并不能確定何時出場，可以讓“盈利奔跑”。當白糖下跌至6700元/噸時，觸發了我們預設的止損點，此時可以平倉出局。

2.3.6 倉位管理

倉位管理的核心是清楚現在的倉位，面臨的可能最大損失是多少，以及這個損失投資者是否可以承受。如六成倉位，最大損失50萬元，投資者可以承受，那么就可以繼續持有。否則，即使只有一成倉位，最大損失10萬元，但投資者也無法承受，就只有及早斬倉離場。

在倉位管理中，需要做到以下兩點：

（1）風險分散；

（2）多策略。

不過需要注意的是，風險分散意味著不會在一次交易中遭受巨大的損失；多策略意味著多個策略并行，可以有效地降低風險。

2.3.7 風險控制

做投資前，首先要有風險控制意識，好的風險控制意識可以讓你在市場上“活”得更久。在市場中，常常不是比較誰短期內賺得更多，而是看誰能在市場中“活”得最長。

這里面，首先就要理解風險控制的階段以及相應的處理預案。

1．風險控制的3個階段

風險控制分為事前風控、事中風控、事后風控。

1）事前風控

對交易策略、計劃的整體檢查，包括驗證交易理論的合理性，是否符合市場規律，歷史數據回測盈利如何，倉位管理并檢查交易系統的漏洞等。例如，止損點設置是否清晰，如遭遇停板是否有對策、風險對沖方案等。然后估算最大的風險，以及可能面臨的最大損失；最后查看交易計劃是否全面、可實施，如面對市場上的暴漲、暴跌是否有對策，交易品種的流動性是否充足，自身資金的流動性是否充裕等，甚至個人交易的電腦出故障、網絡中斷時是否有相應的對策。交易計劃中一項重要的內容就是倉位管理。

2）事中風控

保證交易按計劃執行，一個重要的環節就是倉位控制，很多投資者空倉或在小倉位時心癢難耐，看到一個小的交易盈利就迫不及待地想滿倉，但隨之而來的就是風險的完全暴露。從行為心理學的角度來看，充滿僥幸心理的人們，往往害怕錯失機會，但這更將自己置于風險之中。

因為，當你的倉位面臨失控時，你的一只腳已經踏入了“鬼門關”，如果后期沒有很好的止損策略，就將自己暴露在巨大的風險之中。

要知道，好的機會很少，巴菲特曾向年輕人分享經驗：“人一生中，最好的投資機會大概只有二十次。”巴菲特投資的大部分收益，也來源于他絕佳的二十次機會。如果一個投資者隨時隨地都能滿倉，那通常不是什么機會。

從A股市場上來看，一個人的投資機會往往只有3次，也就是一生可能只會遇到3次牛市，而這3次機會中，你能抓住的往往只有一次。

很多投資者事前沒有策略計劃，一時興起就滿倉操作（沒有事前風控也沒有事中風控），盲目相信自己的神準眼光和機智反應，在遭遇虧損時也心懷僥幸不肯止損（沒有事后風控），往往最終都會虧損出局。

倉位控制決定你暴露了多少風險，損失從開倉開始。而損失只是結果，錯誤的開倉才是原因。

3）事后風控

已經出現損失時，怎么避免損失進一步擴大。

在操作股票時，止損常常會遇到這樣的問題，如剛清倉完畢，股票又漲上去了，看到這個結果，很多人非常痛心，這屬于事后分析法。如果想一想，我們不及時止損，會遇到什么情況呢？

很可能的結果就是，股票短期上漲后繼續下跌，然后第二天、第三天連續下跌，到時候你會遭受更多的損失，賣出心有不甘，不賣又占用資金，從而被牢牢套住。

所謂及時止損，就是在出現了不利于我們的方向時，應盡快將手中的標的物賣出，哪怕遭受一定的損失。因為，按正常情況，不及時止損會遭受更大的損失。

如果我們擔心在止損時出現前面所說的情況，賣出后反而反彈到比賣出時的價格更高，那該怎么辦呢？

如果碰到這種情況，投資者可以采用階梯平倉法來減少損失。即將止損由一個點設置成一個區域：如將平倉區域設置為下跌3%～7%，下跌3%平倉20%，然后以1%跌幅為階梯，即每多下跌1%，繼續平倉20%。即標的下跌3%時，平倉20%，下跌4%時，再平倉20%，下跌5%時候，再平倉20%，下跌7%時，已經全部平倉。

這樣如果標的下跌3%后又漲回去了，投資者因為只平倉了20%，就守住了80%倉位，這部分的上漲可以對沖平倉帶來的損失；如標的下跌7%后才漲回去，這時可以用前面下跌3%～6%平倉的資金以更低的價格買回標的物。

階梯平倉法的優點是讓可能的錯誤分散，從而使得收益曲線更平滑，讓投資者處于“進退皆可的境地”。

同樣，開倉也可以采用這種方法。如上漲3%開倉20%，然后以1%漲幅為階梯，即每多漲1%，繼續開倉20%，直到達到自己的開倉目標。

如果標的上漲3%就開始下跌，由于只開了20%的倉位，風險可控，如果標的物在上漲5%時開始下跌，這時前面3%、4%開倉時的倉位已有了浮盈，可以抵御一定的風險。階梯開倉法有點兒像線下開連鎖便利店，先開第一家店，等有盈利了再開第二家，有利于風險控制，而不是一次開了許多家連鎖店，因為無法很好的管理導致出現問題。

2．期權風險控制的3個指標

很多時候，投資者看著手中期權的價格飛速變化，賬戶損失不斷擴大，卻不知道自己手中期權的風險到底有多大，這時，如何確定手中期權面臨的風險大小呢？

買期權很簡單，最大的損失是權利金，時間損耗為Theta。估算一下，如花費30元買入了期權，還剩30天到期，大概就是每天1元錢來買一份可能性（實際上時間損耗前期少，后期大）。

賣期權方尤其要清醒地認識到手中的風險。通過風險量化，來設置止損點，這里面有3個指標可以參考，即綜合Delta、綜合期權價格、標的漲跌幅。

1）綜合Delta

綜合Delta可看成持有的標的倉位，例如買入50ETF購權，綜合Delta為1時，可視為持有1萬份50ETF。

綜合Delta=∑Deltax對應倉位

如賣出2張平值購權，Delta的值（下簡稱Delta）為0.5;1張虛值購權， Delta為0.3，則綜合Delta=0.5×2+0.3×1=1.3。

投資者可以根據綜合Delta來設置止損，例如綜合Delta為3時開始平倉，平時就要保持Delta在3以下。需要注意的是，Gamma的值（下簡稱Gamma）比較大時，Delta的變化很快。

2）綜合期權價格

綜合期權價格是對全部持倉的期權權利金的綜合求和，可以理解為期權持倉的全面風險敞口。

綜合期權價格=∑期權價格×對應倉位

如賣出2張購權，價格為100元/張；賣出1張沽權，價格為50元一張，那么多頭的風險為100元/張×2=200元，空頭的風險為50元/張×1=50元，由于多空對沖，綜合風險200-50=150元，此處即為多頭風險。

用期權價格來衡量風險的優點是直觀，且便于計算。例如手中多頭風險超過2000元即平倉，平時要保持風險敞口在2000元以下。不足之處是當期權價格隨波動率變化時，并不能反映真實的風險情況。

3）標的漲跌幅

除了以上兩種方法外，投資者還可以用標的漲跌幅作為風險控制的衡量指標，如標的下跌3%時就平倉。這種方法簡單直觀，但缺乏動態的變化，因為期權的防御空間是在不斷變化的。如期權快到期時，其防御空間只有1%，那么如果等待下跌3%時再平倉，則損失巨大；期權防御空間有5%，那么下跌3%時，可能就不需要平倉。

此時，我們可以用漲防價差來作為衡量指標，公式如下：

漲防價差=標的漲跌幅-期權單日防御空間（%）

如可以設置漲防價差為1%時平倉，即賣出期權的單日防御空間為1%，當日標的下跌2%，那么漲防價差為2%-1%=1%，這時就可以進行平倉。