2.1 交易的真相

投資者對市場交易的理解是一切策略和技術的出發(fā)點。作為一名投資者，你如何理解這個市場呢？伯頓G．馬爾基爾（Burton G. Malkiel）在《漫步華爾街》中提到：“大多數(shù)投資者無法戰(zhàn)勝長期持有指數(shù)。”那么，除持有指數(shù)基金或指數(shù)成分股外，是否還有其他提升收益的方法呢？如是否可以準確預測市場。

2.1.1 可以準確預測市場嗎

自由金融市場可以準確預測嗎？

這里先定義一下“準確預測”，其需要滿足兩個條件：①精確的時間；②對走勢結果進行定性、定量分析（允許微小誤差）。

如2020年1月18日收盤時，上證指數(shù)上漲1%（正負0.2%）。你覺得好預測嗎？很難！

下面對市場的運行方式進行分析。

1．從復雜的系統(tǒng)分析

在沒有高度控盤的前提下，自由金融市場是一個非常復雜的系統(tǒng)。所謂復雜的系統(tǒng)是說，具有中等數(shù)目的人，基于局部信息做出行動的智能性、自適應性主體的系統(tǒng)。通俗地說，就是多個智能的個體（如人）自主行動構成了復雜系統(tǒng)。復雜系統(tǒng)具有不確定性、不可預測性的特征，所以自由金融市場不可準確預測。

2．從市場驅動力分析

自由金融市場里含有多個交易品種：有標的資產(chǎn)和衍生品（股票和期貨期權等）。每一個交易品種相當于一個子系統(tǒng)，子系統(tǒng)間相互影響（當不同品種之間出現(xiàn)了套利空間時，套利資金會很快把空間抹平，從而互相影響）。

市場中的參與個體有大、中、小機構，以及個人投資者。每個個體都可以看成一股力，這些力大小不一、方向不同，具有混沌性（隨機無序、不可預測）的特征。傳統(tǒng)經(jīng)濟學認為個體是理性的，會呈現(xiàn)個體最大利益化，所以經(jīng)濟行為可以預測；而行為經(jīng)濟學顯示，個體受到感性、社會觀念的影響，并不都是理性決策，而是動態(tài)變化的，所以其經(jīng)濟行為無法預測。通常來說，個體行為可以分為三個階段。

? 第一階段：每個投資者接觸的信息不一樣，如有人知道“科創(chuàng)板上市后的前5個交易日不設價格漲跌幅限制”的信息，有的人就不知道。

? 第二階段：每個投資者的理性分析不同，如在同樣都知道“科創(chuàng)板上市后的前5個交易日不設價格漲跌幅限制”的投資者中，有的人認為應該在上市第一時間賣出中簽的科技板股票，有的人則認為應該在股票上市第一時間買入在科創(chuàng)板上市的新股。

? 第三階段：投資者的行為還受到感性的影響，如有的人在開盤前決定賣出中簽股票，結果開盤后一看中簽股票上漲了，心潮澎湃之下又加倉了幾手；有的人決定虧損5%就平倉割肉出局，結果真到了跌5%時，心理上厭惡損失而沒有止損，誰知接下來一路跌到10%，心里太難受，干脆關了交易軟件不看了。從以上可以看出，有的人受感性影響較小，有的人則受感性影響比較大，大部分人在投資時會感性壓倒理性。這也就是我們常常在網(wǎng)上看到很多投資者捶胸頓足的原因。

經(jīng)過上面三個階段，再加上可用資金、突發(fā)事件、環(huán)境等各種因素的綜合影響，使得投資個體的行為變數(shù)太多，已經(jīng)無法進行理性預測，呈現(xiàn)出混沌性的特征。

個體行為的混沌性，再加上市場突發(fā)事件的隨機性和各種因素的影響，我們可以自下而上推導出如下結論：

個體行為的混沌→子系統(tǒng)走勢的混沌→復雜系統(tǒng)走勢的混沌。

簡單地說，就是多個混沌的力合成了未知的力。萬物在不停變化，又難以觀察預測，不確定性是唯一的確定結果。這種現(xiàn)象不僅僅存在于金融投資中，社會中的現(xiàn)象也是如此。

投資大師巴菲特、查理·芒格也從不提自己是否能準確預測市場，而是追求高價值的合適價格；橋水基金的瑞·達利歐反復強調擁抱市場的不確定性；納西姆·尼古拉斯·塔勒布在《黑天鵝》里論述了不確定性給社會帶來的巨大影響。

從以上可以看出，自由金融市場無法準確預測。

2.1.2 基本面和技術分析

在進入期權市場前，投資者要承認并接受市場的不確定性，根據(jù)概率、收益風險比的估算來制定合適的策略，提升自己的收益率。投資者可依賴的不是準確的預測，而是合適的交易工具，主要包括基本面分析、技術分析、交易系統(tǒng)、價差套利等。

我們可以通過以下幾點提升投資收益率：

（1）用基本面分析追求模糊的正確和相對的確定性；

（2）用技術分析設定具體的入場點和出場點；

（3）用交易系統(tǒng)隔離情緒，對資金排兵布陣、掌控風險；

（4）通過價差套利增加收益。

1．基本面分析

基本面分析，首先要確定交易品種的價值，其次要對供需關系進行分析，最后綜合考慮相關的因素。

以2014年12月份發(fā)行的格力轉債為例：根據(jù)其發(fā)布的公告，格力轉債可以按6.94元/股轉換成對應的股票，如果符合回售條款還能以103元的價格賣給公司。格力轉債回售條款為：“自本次可轉債第三個計息年度起，如果公司股票在任何連續(xù)30個交易日的收盤價格低于當期轉股價格的70%，可轉債持有人有權將全部或部分其持有的可轉債按照103元（含當期應計利息）的價格回售給公司。”

這些條款就反映了基本面分析的價值，這就是模糊的正確和相對的確定性。第4章中會結合具體交易品種深入地進行基本面分析。

2．技術分析

技術分析是以相應期權的走勢圖形、相關指標等為依據(jù)來對市場進行預測的，如“日線突破20日均線即為入場點”就是一個簡單的技術分析結果。從某種意義上來說，技術分析本質上是尋找必然性和相關性。

1）技術分析的必然性

技術分析的方法多種多樣，典型的如MACD背離、均線金叉、成交量價、肩頭部等。這些指標大多基于概率統(tǒng)計，由于沒有邏輯的支撐，并不能準確地預測未來的走勢。如5日均線突破10日均線后，價格并不一定會上漲，就像一個人看見了很多只白天鵝，然后就說天鵝全部是白的一樣，并不是嚴密和科學的邏輯論證結果，而只是簡單歸納得出的結論。大多數(shù)技術分析，如“如果達到指標、出現(xiàn)某圖形等，就會出現(xiàn)什么結果”等，都源于簡單的歸納法或者個人的經(jīng)驗主義。市場是一直在變化的，同樣的技術分析，對不同的市場效果可能就不同；即使是同一市場，不同的時期其效果也不同。

但技術指標可以作為出入場的必要條件對其加以佐證，如一只股票要漲到5元，則必須要先漲到2元，這就是一個必要條件。將技術指標作為出入場的節(jié)點，可以避免頻繁操作，從而隔離個人情緒，讓操作更理性。

2）技術分析的相關性

技術分析法具有概率統(tǒng)計的意義，當勝率大于50%時，就可以說具有相關性。長期穩(wěn)定地大于50%的勝率并不容易實現(xiàn)，很多人通過技術分析，或相關行業(yè)的專業(yè)市場分析師，來篩選股票，也都難以長期超越50%的勝率。

有一些指標具有其內在邏輯，和長期走勢有一定的相關性，如市盈率、凈資產(chǎn)收益率ROE等。

伯頓G．馬爾基爾在《漫步華爾街》中提到：“走勢并非完全是隨機漫步，而存在一定的規(guī)律：股價上漲之后，上漲的概率要大于下跌的概率；在較長時間里存在均值回歸的趨勢。”

3．交易系統(tǒng)

交易系統(tǒng)就是交易規(guī)則，如如何選股；什么時候買、買入多少；什么時候賣、賣出多少等，一切都要按照一定的規(guī)則行事。建立交易系統(tǒng)首先要有一定的投資理念，該理念從以下3個方面進行說明。

? 思想層面：如何看待這個市場，交易哲學是什么；

? 投資策略：盈利的原理是什么，如何整體布局；

? 投資方法：表現(xiàn)出來的交易規(guī)則、計劃、技巧。

在期權交易中，交易是否成功，其實在入場前基本已經(jīng)決定了70%，如你是否找到了好的機會，好的執(zhí)念需要滿足以下幾點。

①有價值；②當前的錯誤定價；③開始修復觸發(fā)入場點。

而剩下的30%，則是看投資者如何設置出場點，并嚴格執(zhí)行。

1）交易系統(tǒng)的兩大作用

一是擺脫情緒干擾。個人的情緒有時會影響操作，如果投資者僅憑個人情緒和感覺交易，這其中充滿了各種變數(shù)，很難獲得長期穩(wěn)定的收益。要想獲得長期穩(wěn)定的收益，就需要制定相應的交易規(guī)則，然后嚴格執(zhí)行。通常情況下，制定規(guī)則容易，但嚴格遵守規(guī)則很難，尤其是連續(xù)經(jīng)歷了數(shù)次失敗的交易后，你可能會認為這個系統(tǒng)不適合你，從而放棄它；或有選擇性地忽視系統(tǒng)的信號，破壞了自己制定的嚴格規(guī)則。

在市場中，嚴格執(zhí)行成熟的交易系統(tǒng)，有時會出現(xiàn)操作正確了，但結果很糟糕的情況。這時，要坦然地接受它，因為這是市場對交易系統(tǒng)的考核；有時，不遵守交易系統(tǒng)，會出現(xiàn)操作錯誤，但結果是正確的（出現(xiàn)大幅盈利），而這，對于個人操作來說，就是失敗的。

在設計操作系統(tǒng)時，投資者要敢于質疑交易系統(tǒng)；而在實際操作時，則要信任交易系統(tǒng)。在成熟的交易系統(tǒng)規(guī)則面前，投資者只是一個操作員，盈利是交易系統(tǒng)的盈利，虧損是交易系統(tǒng)的虧損，和個人的實際操作能力無關。

二是進行資金管理，嚴控風險。

投資的本質是管理風險，賺多少是由市場決定的，而虧多少則是投資者自己決定的。

2）交易系統(tǒng)的原則

一個好的交易系統(tǒng)，并不是只追求高收益，而是要符合投資者的投資心理、個人喜好，讓其能夠長期舒服的交易。讓投資者不舒服的交易，通常也難以長期執(zhí)行，如果因此透支了健康，導致心力交瘁更是得不償失。

而一個投資者要想長期穩(wěn)健地交易，首先要保持平和的心態(tài)。心態(tài)不好，就容易失去理性，進而影響相應的交易。當投資者壓力過大時，會出現(xiàn)好的倉位守不住；出現(xiàn)最壞的情況時，也不能果斷止損，從而犯更大的錯誤，打破自己所有的原則，最終導致整個交易體系的潰敗。

每個投資者的個人風格都不一樣，有的人喜歡激進，有的人喜歡平穩(wěn)；有的人就想利用小資金試水，然后大膽“賭”一把，有的人則打理大資金追求穩(wěn)定的收益率；有的人有持續(xù)的現(xiàn)金流放入股票、期權中投資，有的人則一次性投入全部資產(chǎn)。每個投資者都要根據(jù)自己的喜好、資金狀況，去選擇適合自己的方式。如果一個交易讓你輾轉反側，難以入睡，就要考慮調整一下相應的交易系統(tǒng)，進而讓交易系統(tǒng)和投資者相互適應，達到平衡。

例如，我追求平穩(wěn)的收益曲線，賺取確定的收益，而不喜歡過大的回撤，那么我追求的就是低虧損率，因此就要接受低勝率，即進行頻繁的止損交易。在勝率和盈利兩者之間，我愿意降低盈利來提高勝率，我的交易系統(tǒng)特點就是：低盈利、低虧損、中等偏高的勝率。如果你和這個不同，就需要根據(jù)你自己預想的收益情況，進行不斷地調整，從而找到適合自己的方式。

交易系統(tǒng)還要符合交易產(chǎn)品的特性，不同的交易產(chǎn)品，走勢特征也不同，如可轉債、指數(shù)基金、期貨有各自的特性，適用的交易系統(tǒng)也有所區(qū)別。除個人特點和交易產(chǎn)品特性外，還要考慮占用的資金量和時間，以及投資者能承擔的最大風險。

3）交易系統(tǒng)的迭代

在設計交易系統(tǒng)前，建議投資者，先按照交易理念設計出最簡單的模型。如選取有價值的品種放入股票池，等待其價格跌到設想的位置。設置合適的價位、入場點條件、倉位的多少等，以及出場點位、突發(fā)意外風險的應對措施等，然后利用歷史數(shù)據(jù)進行測試，并不斷地調整，等測試效果達到要求后，再進入市場檢驗。在每一次出現(xiàn)大的虧損后，都要深入探究其背后的原因，尋找可以改善的地方，并預防產(chǎn)生新的問題。只有這樣經(jīng)過不斷地測試，并分析總結和逐步調整完善，持續(xù)地更新交易系統(tǒng)，才能找到適合自己的最終產(chǎn)品。當交易系統(tǒng)達到預想的效果后，在沒有出現(xiàn)改變重大的市場條件前，不要輕易地進行修改，因為每一次調整，可能都會有正面和負面的影響。

另外，交易系統(tǒng)要避免回測過度擬合。如在用歷史數(shù)據(jù)進行測試調整時，很容易出現(xiàn)如下情況：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)不停地調整技術指標，越調整系統(tǒng)效果越好，在歷史數(shù)據(jù)測試中，幾乎戰(zhàn)無不勝。然后投資者非常高興地把新指標拿到市場中應用，結果發(fā)現(xiàn)一敗涂地，效果很差。這是因為，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)量身定做的指標，并不能適應未來的市場，這是所有投資者都要小心的問題。

4）投資者的日常工作

進行期權投資，每一個入場者都要用專業(yè)投資人的身份要求自己。一個專業(yè)的投資者，其日常工作可以分為交易總結和交易計劃兩個部分。

? 交易總結：在每個交易日收盤后，都要做好當日的交易復盤工作，總結當日交易的正確和錯誤判斷，以及相應的教訓和經(jīng)驗；記錄每個策略的開倉原因及相應的結果，以及是否需要對交易系統(tǒng)進行調整（但不要頻繁地改動交易系統(tǒng)）。

? 交易計劃：在評估當前倉位的風險基礎上，做第二天的交易計劃，包括待平倉的倉位、待開倉的目標合約、可能會出現(xiàn)問題的應對措施、資金安排等內容。這部分需要簡單易懂，能方便自己查看即可。

4．價差套利

前面說過，伯頓G．馬爾基爾在《漫步華爾街》中提出一個觀點：“長期持有綜合指數(shù)是一個好的策略。”那么，在此基礎上能否提高投資者的收益率呢？

作為A股投資者，可以通過參與新股發(fā)行、申購可轉債和交換債，還可以通過參與價差套利來提高收益率。

所謂價差套利，就是在低價時買入，在高價時賣出。在投資中尋找相應股票、期權的差價，即使走勢平穩(wěn)沒有大的波動，也可以獲得價差的收益。如此一來，在相當長的一段時間內，就會得到可觀的套利收益。如2019年4月17日電氣轉債（113008）的轉股溢價率為-3.79%，投資者這時就可以買入電氣轉債轉股上海電氣（601727），然后在市場賣出，從而得到價差收益。

如果股指期貨長期處于折價狀態(tài)，投資者也可以買入折價股指期貨，到期后移倉，持續(xù)獲取折價收益。

價差套利還可以理解為買入高估值產(chǎn)品，賣出低估值產(chǎn)品，也稱為投資輪動效應。如買入低估的可轉債產(chǎn)品，賣出高估的可轉債產(chǎn)品；買入低估ETF產(chǎn)品，賣出高估ETF產(chǎn)品等。

2.1.3 牛熊轉換階段

牛市和熊市是如何轉換的呢？如何判斷當前處于哪個階段？下面對一個牛熊轉換周期進行推導說明。

1．正態(tài)分布

自然界中生物的形態(tài)和行為大多符合正態(tài)分布。

例如，人的身高、手臂長度、肺活量、智商、財富、壽命，大部分數(shù)據(jù)集中在平均值，小部分在兩端。以女性身高為例，大部分人集中在150～170cm, 150cm以下和170cm以上的女性所占比例較小，且各個地區(qū)數(shù)值不同，但分布的規(guī)律相同，即大多數(shù)人在平均值左右。

著名的“二八法則”也可以通過正態(tài)分布來理解，B-S期權定價公式也是以“股票價格隨機波動并服從對數(shù)正態(tài)分布”為前提，其實股票的漲幅也符合正態(tài)分布，例如，50ETF單日漲幅大多在-1.5%～1.5%。為什么自然界會按照正態(tài)分布呢？這樣一個結果是由多個因素共同影響造成的，這些因素可以細分為正面影響、負面影響，大部分隨機的正負因素互相抵消，使得結果趨近于平均值。

如對身高來說，影響因素一般有飲食、基因、睡眠、運動、心情、自然環(huán)境等100個左右，那么需要90個以上因素是正面影響，才能長到200cm以上。而這些因素是隨機分布的，如父親很高，而母親正常身高。但從總體上來說，不是每個人都有90個正面因素，大部分人都是正負面因素大致相等，于是最后的身高就處于平均值結果周圍。

和身高分布一樣，投資者的投資結果也符合正態(tài)分布原則，如買賣股票、期權等的結果。少數(shù)人在市場上根據(jù)個人經(jīng)驗、技術分析等多種因素處于先知先覺、帶頭突破的狀態(tài)，大部分人處于中間跟風和盲從狀態(tài)，還有少數(shù)人在投資這輛高速列車上的末端才上車，很快就到了“終點站”，最后當了長期股東。

2．投資中的正態(tài)分布效應

市場平穩(wěn)時，散戶（此處還稱個人投資者）數(shù)量眾多、資金分散，假如有一萬個投資者，平均每個投資者賬戶里面有10萬元。這一萬個投資者里面，有人看漲、有人看跌，呈現(xiàn)隨機分布狀態(tài)，由于數(shù)量足夠多且分散，在沒有特別趨勢的情況下，看漲和看跌會達到一個平衡，即這一萬個投資者的買和賣的意愿會互相抵消，呈現(xiàn)一個中性的結果，整體符合正態(tài)分布曲線，如圖2-1所示。

某一只股票因為出現(xiàn)了利好消息，這時有部分機構投資者配合該消息，大量買入其股票，這在股票的K線走勢上留下了相應的痕跡，呈現(xiàn)出上漲（或快或慢）態(tài)勢；隨后，部分短線投資者、短期基本面分析者、技術分析者會緊跟著入場買入，使得其走勢上升得更加明顯，這部分資金就可以稱為先知先覺者（-4～-2這一段參與者，約占整體人數(shù)的2.5%）；接下來中期基本面分析投資者、技術分析趨勢跟隨者、中長線投資者進場了，牛市雛形已現(xiàn)，傳出的看多消息、利好因素也逐步增多，這一部分資金是跟隨者（-2～-1這一段參與者，占整體人數(shù)的13.5%）；越來越多的投資者進入了市場，牛市的消息開始在社會流傳，稍微了解股票的散戶都參與其中，炒股出現(xiàn)在街頭巷尾的談資中，大眾參與，這階段入場的資金就是大多數(shù)（-1～+1這一段參與者，占整體人數(shù)的68%）；牛市熱熱鬧鬧地走了一陣子，對股票接觸較少的人也按捺不住開戶入市了，這部分是接盤候選人（+1～+2這一段參與者，占整體人數(shù)的13.5%）；炒股已是全民參與行為，最后進來的，他們站在至高點，就是高位守衛(wèi)者（+2～+4這一段參與者，占整體人數(shù)的2.5%）。

在整個過程中，市場的上漲會引發(fā)更多的資金入場（杠桿也在不斷地提升），資金的入場又引發(fā)了市場更好地上漲，形成一個正向的自我循環(huán)（在入場資金用盡之前），這就是索羅斯說的反身性，即市場的自我走勢加強，下跌也是同樣的道理。

在牛市前中期，由于資金的持續(xù)流入和資金杠桿的不斷加大，即使有部分資金流出，整體上也呈現(xiàn)資金流入狀態(tài)，所以可以維持走勢的平穩(wěn)，即總體安全；而在牛市末期，由于入場資金不足，出現(xiàn)利空時，大量的資金就會出現(xiàn)持續(xù)流出狀態(tài)，使得股票價格明顯下跌，當下跌超過一定幅度（如3%），大量的杠桿資金可能就會被強制平倉，而被迫平倉的股票會出現(xiàn)流動性變差、迅速下跌的現(xiàn)象，這又會引起更多的恐慌，使得新資金停止進入，已有資金會蜂擁賣出導致市場出現(xiàn)暴跌現(xiàn)象，這部分資金是先知先覺者（占2.5%）。隨后技術分析投資者、趨勢跟隨的投資者止損出局，這部分是跟隨者（占13.5%），走勢進一步下跌。

由于厭惡損失是人的天性，大部分投資者會抱著僥幸的心理等待走勢回調，但隨著逐步下跌，持倉的投資者難以承受賬面損失進一步加大，會逐步平倉。如果大幅下跌后還沒有止損出局，如下跌30%后還沒有止損，接下來基本上也不會止損。過了心痛的階段后，很多投資者已經(jīng)麻木，或干脆不看賬戶，這部分投資者又被稱為鴕鳥投資者。他們不著急用錢，做好了等幾年再賣出的準備。接下來，市場就會出現(xiàn)平穩(wěn)的狀態(tài)，因為該賣出的都賣出了。

在實際操作中，我們還要考慮政策對市場的調控。例如，部分“救市”資金讓走勢變得更為復雜，這會拉長相應的周期，因為很多杠桿倉位尚未平倉完畢，投資者的心態(tài)不穩(wěn)定，會形成動蕩而脆弱的市場，一有風吹草動就會出現(xiàn)過度反應。因為市場上還沒有達成共識，這讓眾多投資者心神不寧。此時市場的特點就是波動性高，如果市場能進一步下跌，資產(chǎn)的相應價值就會體現(xiàn)出來，然后走勢逐步平穩(wěn)，所有投資者達成共識；如果沒跌到出現(xiàn)具有價值的共識點，動蕩將長期持續(xù)。納西姆·尼古拉斯·塔勒布在《黑天鵝》一書中曾經(jīng)提道：“越復雜的現(xiàn)代金融體系反而越脆弱。”

隨著金融衍生品的復雜化，資金杠桿越來越高，信息傳導越來越迅速，使得交易操作更加同質化，金融市場更加動蕩，單次上漲或下跌的周期越來越短，周期性也越來越不明顯，這是現(xiàn)代金融不可避免的趨勢。

2.1.4 判斷市場底部的技巧

市場有底部嗎？

首先需要明確的是：有價值的資產(chǎn)才有底部，沒有價值的資產(chǎn)是難以言底的。如部分不以經(jīng)營其上市公司主營業(yè)務來盈利，反而使用配股、供股與合股等融資手法謀利，損害小股東利益的公司股票、經(jīng)營不善被迫退市的股票都是無法找到相應的底部的。

有價值就有保障，如低市盈率、低市凈率、要約收購的股票，折價基金，期指，有債券條款兜底的可轉債等都具有相應的價值。

從價值分析和歷史數(shù)據(jù)回測來看，在判斷市場是否到達底部的參考指標中，常見的有市盈率、市凈率、可轉債收益率、恒生AH股溢價指數(shù)、人氣指數(shù)、利空消息反饋、上市公司的回購潮等，下面簡要說明如下。

1．市盈率

所謂市盈率，就是以“股票價格除以每股的每年盈利”得出的比值，一般來說，市盈率越低該股票越具有價值。

通常情況下，資產(chǎn)的價值分為實際價值和共識價值。實際價值就是對該資產(chǎn)進行綜合財務分析得出的市場合理定價；共識價值是人們對資產(chǎn)的預期，這個預期可能成真轉化為實際價值，也可能落空。一項資產(chǎn)的市場價格由實際價值、共識價值共同決定。

實際價值就是對公司擁有的實際資產(chǎn)、收益進行評估的價值。

一家公司凈資產(chǎn)為90億元，年均收益率為5%，再根據(jù)其行業(yè)、經(jīng)營狀況、財務狀況、風險度、市場無風險利率等分析得出其實際價值為100億元。假如出了一個利好消息，使得投資者對其未來充滿了期待，覺得公司的前景很好，那么投資者共同的預期就形成了共識價值，比如共識價值為20億元。那么該公司的市場定價就是120億元（實際價值100億元+共識價值20億元），則其股票價格可能就會上漲20%，即（120-100）/100×100%。當然，共識價值也可能出現(xiàn)負數(shù)，如出現(xiàn)了利空消息，共識價值是-10億元，那么市場定價就是90億元，股票價格會下跌10%。

在一定的時間內，企業(yè)的實際價值會相對穩(wěn)定，而共識價值可能會發(fā)生很大的變化，如某一只股票宣稱研發(fā)出來了乙肝疫苗，導致其股價短期內暴漲——共識價值快速增加，而在后來宣布該疫苗無實際作用時，又出現(xiàn)股價暴跌的現(xiàn)象——共識價值快速縮水。所以，對一項資產(chǎn)評估時，要先確定其實際價值，衡量實際價值最顯著的指標就是市盈率。

圖2-2所示是上證50在2009—2018年這10年的滾動市盈率（PE-TTM當前市值/近12個月的凈利潤）和市場走勢（圖片來源：理杏仁）。

可以看出，市盈率的低位和市場的低位呈現(xiàn)正相關關系，其邏輯是當市盈率低位時，資產(chǎn)的投資價值開始凸顯。

在2018年12月6日，上證50滾動市盈率為9.19倍，處于歷史低位，則預計其年收益率為10.88%。而此時中國十年期國債收益率為3.352%，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）一年期為4.31%，市場上3A級別的企業(yè)債平均收益率是6%左右，2A級別企業(yè)債平均收益率在7%～8%。與企業(yè)債相比，上證50的企業(yè)資質顯然更好，而且還是50只股票的綜合指數(shù)，風險遠低于單只企業(yè)債。

通常情況下，風險和收益成正比，所以上證50的收益率應低于6%，比前面預計的10.88%收益率低，側面證明了當時的投資極具價值。再看上證50市盈率的近5年（2014—2018年）的歷史均值為15.7倍，年收益率為6.37%，即上證50的年均收益率在6%左右是比較合理的。

此時由于市場走弱、外部貿(mào)易環(huán)境變差的預期等，市場對上證50的共識價值為負，其市場價格明顯低于實際價值。但10.88%的年收益率相比其他固定收益的投資品種顯然更有優(yōu)勢，而且這樣的市盈率顯然不會長期存在，因為這是一個很深的“黃金坑”，長期來看，資金一定會把它填滿。后來走勢也可以看到，從2019年1月開始，上證50指數(shù)開始穩(wěn)步上漲。

當滾動市盈率處于歷史低位時，市場通常也處于底部。但要明確的是，處于底部不代表下一步一定會上漲。如2014年5月上證50的滾動市盈率最低達到了6.94倍，但隨后的短時間內，股市并沒有穩(wěn)步上行。市盈率不是一個絕對的指標，可以作為參考用來衡量資產(chǎn)的實際價值。

2．市凈率

市凈率指每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率，即市凈率=股票股價/每股凈資產(chǎn)。低市凈率代表可以用更低的價格買下當前的資產(chǎn)，假如資產(chǎn)的收益率長期來看是平穩(wěn)的，那么以更低的價格買入同樣的資產(chǎn)顯然更為合適。

圖2-3所示（圖片來源：理杏仁）是2009—2018年上證50的市凈率和走勢圖。低市凈率和市場底部存在一定的契合度，原理可參考市盈率的分析。

3．可轉債收益率

可轉債全稱是可轉換公司債券。在國內市場，是指在一定條件下可以被轉換成公司股票的債券。其既有債券固定收益的屬性，又具有可以轉換成股票擁有股票的屬性，相當于“固定收益+股票看多期權”。當大批可轉債價格跌破100元面值，可轉債收益率接近企業(yè)債時，說明人們對當前的股市極度悲觀，通常這時就是市場的底部。當兩者收益率接近時，可轉債相當于額外送了一份股票的看多期權，對投資者顯然更有吸引力。2018年12月7日，市場上有超過50%的可轉債跌破100元面值，部分轉債的收益率接近企業(yè)債，如圖2-4所示（數(shù)據(jù)來源：集思錄）。

4．恒生AH股溢價指數(shù)

很多內地公司以A股、H股的形式分別在內地和中國香港（下稱香港）市場上市，且A股、H股同股同權，由于A股的流動性更好、交易成本低、紅利稅低，且兼具有打新額度福利等原因，絕大部分時間A股重點股票價格都比對應的H股價格高。恒生AH股溢價指數(shù)通常用于度量市值最大、交易最活躍的中國內地公司A股相對H股的絕對溢價。從圖2-5所示（圖片來源：集思錄）中可以看出，恒生AH股溢價指數(shù)為122.47，可以通俗地理解為這部分股票的A股價格大概是H股的122.47%。

過去10年中，AH溢價指數(shù)平均值在120左右。在A股處于牛市行情時，由于市場波動出現(xiàn)暴漲時，溢價指數(shù)部分會達到140以上；在A股處于熊市行情時，人氣低迷，AH股的溢價也隨之降低。

2017年3月21日，恒生AH股溢價指數(shù)跌至113.74，對照當時的上證50點位2357，也是階段性的市場底部。AH溢價指數(shù)有時也會低于100，如2013年10月到2014年10月，AH溢價指數(shù)大部分時間都在100以下，并在2014年7月24日創(chuàng)下歷史最低值88.72。AH溢價指數(shù)可用來衡量A股價位的高低。隨著港股通的開通，以及開通香港股票賬戶更加方便快捷，AH溢價指數(shù)可能會平緩地降低。

5．人氣指數(shù)

一般來說，人們對某件事情有看法后，通常會采取行動，如市場上的人人都看多，說明大多數(shù)人都買股票入場了，意味著后續(xù)沒有更多的人能進場；如果人人都看空，說明大部分人都賣出股票離場了。由此可見，如果大多數(shù)人的意見一致，通常就是市場的反向指標。如人氣指標、開戶數(shù)、看多和看空的比例、活躍交易戶數(shù)量都可以反映出市場的當前狀況。常見的是，市場連續(xù)暴跌后，討論股票的人數(shù)明顯降低，周開戶數(shù)、交易用戶數(shù)量、交易量也都處于歷史低位。

投資者也可以根據(jù)市場數(shù)據(jù)，來查看value500市場人氣指標。圖2-6所示為2012—2019年年中的value500市場人氣指標。

6．利空消息反饋

當市場處于低位時，利空消息頻發(fā)，而標的走勢依然穩(wěn)健，說明在當前價位下下跌空間不大。例如2018年底，上證50出現(xiàn)連續(xù)利空，但股票走勢依然穩(wěn)健，隨后市場出現(xiàn)了20%的上漲。

2018年12月27日，某石化集團旗下全資子公司操作期權失誤，據(jù)傳造成數(shù)億美元的虧損，而該石化集團是上證50成分股，權重達1.51。

2019年1月3日，美國道瓊斯指數(shù)暴跌2.83%，從歷史上看，美股暴跌常常會拖累A股。

2019年1月7日，某保險公司股票大跌，盤中一度觸及跌停，帶動整個保險行業(yè)板塊大幅下挫。該保險股是上證50成分股，權重為0.76，保險行業(yè)在上證50中占比最高。

出現(xiàn)這么多消息，結果上證50的走勢如何？如圖2-7所示。

從圖中可以看出，在連續(xù)的利空消息下，上證50走勢依然比較穩(wěn)健，并沒有出現(xiàn)預期的大跌狀況，等利空消息發(fā)酵完畢，上證50隨即強力反彈，連連走高。

7．上市公司的回購潮

回購是上市公司在二級市場上購回自己的股票，然后注銷的一種市值管理手段。通常是上市公司管理層認為當前自己公司的股價處于低估狀態(tài)，便會用公司資金回購股票。大規(guī)模的股票回購主要集中在市場處于較低位置或市場連續(xù)下跌時。當大量公司都進行回購時，則說明整個市場都處于相對低估期，相比公司的擴張，回購自己公司的股票顯然更合適。如果有大量的資金持續(xù)回購，也代表股票在當前價位有支撐。如2015年6月至2016年6月，港股上市公司總計回購額達293億港元，隨后到2017年年底，恒生指數(shù)全年大漲36%。

但回購也有局限性，回購股份不僅代表上市公司的個體行為，有時是在監(jiān)管部門的推動下進行的，這時并不能指導市場的走勢，如A股市場分別在2012年10月至2013年6月、2015年8月至2016年6月進行了大規(guī)模的回購，現(xiàn)在來看，當時的A股市場也并不處于低位。

長期來看，上市公司回購股份的行為對提振股價起到了積極作用，在利率下行的大背景下，公司的資本成本下降，每股收益上升。通過回購股份，可以讓投資者所持的股份更具有含金量，如每股對應的收益、凈利潤和權益均會有所增加，相應的投資價值也會得到提升。

但面對回購股票消息時，也需要注意以下事項。

? 要區(qū)分公司是真實、持續(xù)性的回購，還只是象征性的回購。有的公司只是做表面文章，意在拉升股價。如有的上市公司發(fā)布了回購預案，但后續(xù)遲遲沒有進一步行動；部分上市公司回購股份后未注銷該部分股份；有的上市公司回購的金額和比例偏低，甚至公告都含糊不清。

? 通過詳細的條款、具體的實施措施來識別。如回購條款有明確的時間和資金量說明，而且回購行為實實在在地發(fā)生了，說明是真心回購，如果是持續(xù)多次的大資金量回購就更加可靠，如2019年度的中國平安的回購，讓中國平安的股價得到了有力的支撐。

? 公司回購股份只代表公司管理層的行為，有時還會受到政策的影響。回購只代表管理層認為當前的股價低估，并不代表實際價值處于低估狀態(tài)，更不代表近期一定會上漲。而且回購也分為熊市期間回購和牛市期間回購，熊市期間回購通常是因為股價低估，牛市期間回購是表明管理層看好自己公司未來的發(fā)展，如美股上市公司在近十年的牛市中的回購，即為看好公司的未來發(fā)展，并非股價處于低估狀態(tài)。

綜上可知，投資者可以通過市盈率、市凈率、可轉債等因素來判斷當前市場是否為底部。特別需要注意的是，這些指標只衡量當前股價是否處于相對低位，并不代表是真正的底部，更不能說明市場一定會上漲，投資者一定要小心識別。