第五節(jié) 小結(jié)

“伯南克之謎”描述的是現(xiàn)實貨幣政策傳導(dǎo)對標(biāo)準(zhǔn)貨幣或利率渠道理論預(yù)期偏離的三大特征，已有的研究主要是以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為對象。但無論是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)運行機(jī)制，轉(zhuǎn)型與新常態(tài)下的中國經(jīng)濟(jì)都具有不同于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的顯著的中國特色，那么，“伯南克之謎”在中國是否存在呢？持續(xù)推進(jìn)并最終于2015年基本完成的利率市場化改革是否與理論預(yù)期的那樣弱化了“伯南克之謎”，并強(qiáng)化了標(biāo)準(zhǔn)理論的利率渠道的地位呢？如果沒有，是哪一些中國特色的因素阻礙了現(xiàn)實與理論的趨同？本章以結(jié)構(gòu)性的ARDL模型為基本模型，并以遞歸SVAR模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗的實證，進(jìn)而回答了上述問題，并得到了一些重要的結(jié)論與政策含義。

首先，中國貨幣政策傳導(dǎo)總體上明顯存在“伯南克之謎”的三大效應(yīng)。不考慮利率市場化等其他變量條件下的ARDL模型系數(shù)估計結(jié)果顯示，在控制與不控制貨幣政策的條件下，利率關(guān)于產(chǎn)出的長期彈性系數(shù)降低了大約55%且貨幣政策系數(shù)是顯著的，說明貨幣政策傳導(dǎo)過程中存在顯著的“伯南克之謎”的放大效應(yīng)，僅試圖利用利率來反映貨幣政策的作用效果會夸大利率本身真實作用的約55%。同時，在控制貨幣政策變量前后，利率的顯著滯后期與貨幣政策變量滯后期對比也表明，在加入貨幣政策變量后，利率顯著的滯后期有所減小且貨幣政策顯著的滯后期要長于利率的，說明在利率停止發(fā)揮作用后，貨幣政策仍在獨立地發(fā)揮作用，這表明貨幣政策“伯南克之謎”的時滯效應(yīng)也是顯著存在的。另外，關(guān)于固定資產(chǎn)投資、設(shè)備投資、城鎮(zhèn)與農(nóng)村居民家庭耐用消費品購買的分析表明，在選用合適的貨幣政策變量的條件下，即便在控制長期利率后，固定資產(chǎn)投資和城鎮(zhèn)居民家庭耐用消費品購買也與貨幣政策變量密切相關(guān)，表明結(jié)構(gòu)效應(yīng)在中國貨幣政策的傳導(dǎo)過程中也是明顯存在的。

第二，無論從貨幣政策利率渠道傳導(dǎo)機(jī)制還是從政策傳導(dǎo)整體結(jié)果的分析來看，利率市場化的推進(jìn)對于弱化“伯南克之謎”確實有一定作用，但效果小于理論預(yù)期。從傳導(dǎo)機(jī)制的角度來看，利率渠道在貨幣政策傳導(dǎo)過程中發(fā)揮作用的兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)是短期利率影響通脹，以及短期利率與長期利率之間應(yīng)有較強(qiáng)的協(xié)動關(guān)系。實證結(jié)果顯示，利率市場化的推進(jìn)主要是增強(qiáng)了短期利率與長期利率的協(xié)動關(guān)系，但是對短期利率與通脹之間相關(guān)性的提高助益不顯著。說明從傳導(dǎo)機(jī)制的角度來看，利率市場化水平的提高對于貨幣政策利率傳導(dǎo)環(huán)節(jié)的疏通僅具有有限的作用。同時，將控制與不控制利率市場化條件下的ARDL模型進(jìn)行對比表明，利率市場化的推進(jìn)在一定程度上減小了結(jié)構(gòu)效應(yīng)與放大效應(yīng)，但對時滯效應(yīng)影響不大。說明從整體效果來看，利率市場化對于弱化“伯南克之謎”的效果小于預(yù)期，表明要充分發(fā)揮利率傳導(dǎo)渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，利率市場化本身效果有限。

第三，雖然各自的影響效果與影響結(jié)構(gòu)有異，但無論是影子銀行還是經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，均是抑制利率市場化弱化“伯南克之謎”效果的重要因素。實證結(jié)果顯示，與不控制影子銀行的回歸結(jié)果相比，控制影子銀行且包含利率市場化變量的ARDL模型的貨幣政策滯后階數(shù)明顯縮短，反映放大效應(yīng)的貨幣政策彈性系數(shù)也顯著減小，這為影子銀行的存在顯著抑制了利率市場化弱化“伯南克之謎”的放大效應(yīng)與時滯效應(yīng)的判斷提供了證據(jù)。但是，控制影子銀行對于“伯南克之謎”的結(jié)構(gòu)效應(yīng)影響并不顯著，這表明影子銀行對于“對經(jīng)濟(jì)長期增長具有重要意義的長期資本形成”的作用不大。與影子銀行的結(jié)果相比較，控制與不控制非國有投資占比的實證結(jié)果對比顯示，經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對于弱化“伯南克之謎”具有非常顯著的作用。實證結(jié)果表明，與不控制非國有投資相比，控制國有投資占比后，“伯南克之謎”的放大效應(yīng)與結(jié)構(gòu)效應(yīng)分別降低了60%與30%，大于影子銀行的影響。這說明經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對利率市場化弱化“伯南克之謎”效果的發(fā)揮具有極為重要的影響。

第四，遞歸SVAR模型的對比分析表明，以ARDL模型為基準(zhǔn)模型的結(jié)果是穩(wěn)健的。雖然通過提高模型的動態(tài)完備性等方法對ARDL模型進(jìn)行了弱化內(nèi)生性等問題的處理，但是與充分考慮聯(lián)立性的SVAR模型相比，對建模所依據(jù)理論具有更強(qiáng)敏感性的ARDL模型在處理內(nèi)在性問題與保證參數(shù)的穩(wěn)健性方面，可能仍存在一些問題。但是，本章以遞歸方法識別的SVAR模型脈沖響應(yīng)結(jié)果表明，ARDL模型估計結(jié)果基本是穩(wěn)健的。與ARDL模型結(jié)果類似，不同條件下的SVAR模型脈沖響應(yīng)結(jié)果表明，“伯南克之謎”在中國顯著存在，利率市場化雖對弱化“伯南克之謎”有一定作用，但是其效果因受到影子銀行，特別是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的影響而在相當(dāng)程度上受到抑制。

第五，本章的研究具有重要的政策含義。構(gòu)建具有中國特色的，以利率傳導(dǎo)渠道占主導(dǎo)的靈活且高效的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，是新時期全面深化市場化改革背景下完善貨幣政策調(diào)控體系的重要目標(biāo)。但是，本章的研究表明，這一目標(biāo)的實現(xiàn)僅依賴?yán)适袌龌母锸遣粔虻模鹑谑袌龌母锉仨毞乐菇鹑诘倪^度自由化。金融的過度自由化會導(dǎo)致類似影子銀行的偏重于空轉(zhuǎn)套利的金融形式的畸形繁榮，這種所謂的金融創(chuàng)新非但對實體經(jīng)濟(jì)長期增長至關(guān)重要的長期資本形成沒有實際意義，而且極大地干擾了貨幣政策的傳導(dǎo)效果與效果的可預(yù)測性。本章的研究還表明，通過經(jīng)濟(jì)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的改革，進(jìn)一步完善實體經(jīng)濟(jì)的市場化體系，對以利率渠道為主導(dǎo)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的構(gòu)建具有舉足輕重的作用。這印證了當(dāng)前中央推行的通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以全面完善市場化體系，以及國有企業(yè)實行混合所有制改革的正確性與必要性。同時，從貨幣政策操作工具選擇來看，由于當(dāng)前較強(qiáng)市場摩擦的存在對利率渠道的傳導(dǎo)形成了有力的梗阻，因此價格型工具與數(shù)量型工具對于貨幣政策實施來說具有同等重要的意義，價格型工具占比的提高應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)全面市場化體系的完善而逐漸推進(jìn)。