第三節 去杠桿和金融機構的理性選擇

負債經營是發揮資本金撬動作用的重要渠道，資產收益率高于債務利息率時可以增加投資收益，否則將增加財務風險。根據政府、居民、非金融企業和金融機構四個部門杠桿率的國際比較分析，我國主要面臨著非金融企業杠桿率過高和金融機構杠桿運用過度的問題。2016年中央經濟工作會議指出，要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重。本節從實體經濟角度出發，重點研究非金融企業去杠桿問題。

一、非金融企業宏觀杠桿率和微觀杠桿率

按照國際清算銀行的統計，中國全社會負債（剔除金融部門）的宏觀杠桿率從2011年的180.5%提高到2016年第三季度的254.8%，比G20國家的平均水平248.1%略高，比發達經濟體的平均水平279.2%略低。非金融企業的宏觀杠桿率從2011年的119.9%提高到了2016年第三季度的166.2%，高于G20國家的平均杠桿率94.9%和發達經濟體的平均杠桿率88.9%，也高于新興經濟體的平均杠桿率105.9%。從分部門角度得出的結論是，非金融企業資產負債率高，特別是國有企業資產負債率高。根據國家統計局公布的年度統計數據，其他存款性公司（即存款類金融機構）持有非金融企業的債權（即非金融企業債務）占GDP的比率，從2008年的84.02%提高到了2015年的113.74%，上升了29.72個百分點。其他研究也表明，非金融企業杠桿率高已經成為我國經濟發展面臨的現實問題。

微觀杠桿率主要表現為資產負債率。根據國家統計局的年度數據，規模以上工業企業2015年平均資產負債率為56.91%，比2001年的59.07%和2008年的57.72%略有下降。平均而言，重工業資產負債率為59.16%，高于輕工業的49.66%；大型工業企業資產負債率為59.07%，高于中型工業企業的55.88%和小型工業企業的54.37%；有限責任公司資產負債率為62.57%，高于股份有限公司的52.37%；國有獨資公司資產負債率為63.84%，顯著高于私營獨資工業企業的39.82%。從趨勢看，自2005年后，規模以上工業企業、有限責任公司、股份有限責任公司資產負債率基本維持平穩。平均而言，規模以上工業企業的資產負債率并沒有預想的高，整體處于合理水平；有限責任公司資產負債率持續高于60%，但也不是高得離譜。

由此引發了兩個理論問題：一是在規模以上工業企業資產負債率相對合理的背景下，為什么社會各界普遍認為非金融企業杠桿率高呢？二是為什么非金融企業的宏觀杠桿率會出現顯著上升？

先分析第一個問題。首先，非金融企業杠桿率高是結構性的，國有企業資產負債率高于民營企業。國有工業企業資產負債率在55%～65%之間波動。私營工業企業資產負債率自2004年開始有顯著下降，從61.24%下降到了2015年的52.55%；私營獨資工業企業資產負債率從2004年的57.86%下降到2015年的40%以下。2015年，私營有限責任公司規模以上工業企業資產負債率為53.78%，比有限責任公司的平均資產負債率低8.79個百分點；私營股份有限責任公司資產負債率為46.74%，比股份有限責任公司的平均資產負債率低5.63個百分點。

其次，非金融企業杠桿率高是行業性的，產能過剩行業杠桿率高于平均水平。煤炭開采和洗選業規模以上企業資產負債率從2012年的60.97%上升到2015年的68.82%；石油加工、煉焦和核燃料加工業規模以上企業資產負債率維持在65.31%～66.48%的高位；黑色金屬冶煉和壓延加工業規模以上企業資產負債率維持在66.28%～66.79%的高位；有色金屬冶煉和壓延加工業規模以上企業資產負債率維持在63.46%～64.88%的高位。

再次，非金融企業杠桿率高是相對感性的，企業利潤率大幅度下滑凸顯了負債水平高。杠桿率最主要的參照對象是企業利潤率，利潤率下降，利潤總額相對于利息費用低得可憐，企業甚至無法正常付息。全國規模以上工業企業資產利潤率（利潤總額/資產總額）自2011年的9.09%下降到了2015年的6.47%（仍高于2000年的3.48%）。令國有企業難堪的是，國有工業企業資產利潤率從2011年的4.02%降至2015年的2.95%；國有獨資公司工業企業資產利潤率從2011年的4.43%降至2015年的1.50%，接近了虧損邊緣。與此形成鮮明對比的是，私營工業企業資產利潤率從2011年的14.21%僅降至2015年的10.59%；私營獨資工業企業資產利潤率從2011年的24.07%僅降至2015年的18.12%。

現在分析第二個問題。非金融企業（以規模以上工業企業代表）微觀杠桿率（負債/資產）基本維持不變，意味著非金融企業負債總額與資產總額同比例擴大。因此，非金融企業宏觀杠桿率（負債/GDP）有較大幅度的提高，必然是因為GDP增長速度比負債（或資產）增長速度慢。這說明單位資產所創造的GDP在下降。資產利潤率或產值的增加值率下降導致利息負擔沉重，債權人的利息保障倍數下降。這一問題隱藏著金融風險，如果資產價格大幅度縮水，歷史負債水平難以下降，資產負債率將迅速提高，部分企業將面臨付息困難，甚至處于資不抵債即破產的邊緣。

二、長三角地區非金融企業杠桿率的變動趨勢

根據長三角地區規模以上工業企業數據，江蘇、上海、浙江規模以上工業企業資產負債率整體表現為小幅度下降。江蘇從2004年62.32%的高位逐步降至55%以下，2015年資產負債率降至53.14%。浙江開始時位于60%以下（低于江蘇），至2004年攀升至60%,2008年高達61.92%，之后逐步降至60%以下，2015年降至57.16%，仍高于江蘇約4個百分點。上海規模以上工業企業資產負債率整體平穩，基本維持在50%上下，2008年高點為53.09%, 2015年為48.55%（見圖4-8）。整體而言，長三角地區規模以上工業企業資產利潤率優于全國平均水平，且企業微觀杠桿率有改善趨勢。

從規模以上工業企業資產利潤率角度看，江蘇工業企業資產利潤率自2000年以來有顯著上升，從2000年的4.15%提高到2011年的9.28%。而且，江蘇在長三角中實現了逆轉，最初在兩省一市中最低，2005—2006年實現趕超，隨后躍升到最高并持續至今，維持在9%以上。上海工業企業資產利潤率在2010年達到了8.35%歷史高位，2011—2015年基本維持在6.9%～7.7%之間，略有下降。浙江工業企業資產利潤率在2010年達到6.71%后，2011—2015年基本維持在5.6%～6.6%之間。從趨勢看，浙江和上海受2008年國際環境變化影響較大。

現在分析長三角地區規模以上工業企業資產負債率的結構性差異（見圖4-9）。江蘇私營企業資產負債率在2004年前接近70%，之后大幅度下降，至2015年已回落到55%以下。這表明私營企業微觀杠桿率已經進行了主動調整，或者是在銀行壓縮授信、產業鏈上下游企業壓縮經營性負債的情況下發生了被動改善。江蘇國有控股企業資產負債率在60%上下徘徊，國有控股企業資產負債率2008年開始持續高于私營企業，并呈現上升趨勢。浙江私營企業資產負債率一直大幅度高于國有控股企業，2008年以來私營企業資產負債率已從65%以上降至65%以下，國有控股企業資產負債率現已降至56%左右。上海私營企業資產負債率逐步降至55%左右；上海國有控股企業資產負債率持續低于50%，除2008-2011年間接近50%外，基本維持在45%左右。一個可能的原因是上海國有控股工業企業的上市比例較高，擁有股權直接融資的便利，對間接債權融資的控制能力較強。

從規模以上工業企業資產利潤率的趨勢來看，江蘇民營企業資產利潤率自2010年后持續高于10%，資產利潤率大幅度上升的趨勢與資產負債率大幅度下降的趨勢形成了強烈對比（見圖4-10）。2008年，上海國有控股工業企業資產利潤率受國際金融危機影響短暫下降后，2009年迅速恢復，2010年后持續維持在8%以上，表現相當出色。江蘇國有控股工業企業、浙江國有控股工業企業和民營工業企業、上海民營工業企業的資產利潤率表現基本相當，維持5%左右。

但是，規模以上工業企業微觀杠桿率和盈利狀態的結構性、行業性差異異常顯著。以江蘇2015年的數據為例，煤炭開采和洗選業資產負債率為64.78%，資產利潤率為-0.68%，虧損面為35.71%。其中，國有控股企業資產負債率為65.41%，資產利潤率為-1.13%，虧損面為83.33%；與之相反，私營企業資產負債率為32.03%，資產利潤率為47.14%，虧損面為0。黑色金屬冶煉和壓延加工業資產負債率為61.32%，資產利潤率為5.18%，虧損面為20.48%。其中，國有控股企業資產負債率為74.32%，資產利潤率為-3.37%，虧損面為47.06%；私營企業資產負債率為58.11%，資產利潤率為10.01%，虧損面為18.54%。紡織、橡膠和塑料、船舶行業的國有控股企業資產利潤率在1%以下，面臨較大債務風險；而上述行業私營企業資產利潤率分別為8.91%、11.65%、12.35%，看不出存在債務風險壓力。

三、企業債務風險和金融機構理性選擇的邏輯

非金融企業出現債務風險有兩個階段：一是隱性風險階段；二是顯性風險階段。在隱性風險階段，企業經營業績下滑，當期現金流流入規模下降，現金流流出規模基本穩定或開始增加。在這一階段，風險識別能力強的金融機構和民間借貸主體開始回籠授信，融資活動現金流流出規模迅速增加。企業為保持融資活動的現金流流入，會盡可能增加融資渠道，增加中小銀行融資、擔保融資、異地融資、債券市場融資等，主要表現為融資活動現金流流入和流出規模都比較大，融資活動來源主體多元化。在顯性風險階段，部分金融機構退出授信，逐步演變成多家金融機構紛紛要求歸還到期貸款，并迅速形成不再給予放款、壓縮放款、延長放款期限等觀望風險變化的趨勢。進而金融機構開始出現收回貸款的“羊群行為”，并威脅企業或實際采取訴訟、查封等民事訴訟手段，甚至申請動用刑事司法手段。一般情況下，外地金融機構由于沒有太多顧忌，一般會率先啟動訴訟手段，表現出被社會所詬病的、最典型的“晴天打傘、下雨收傘”“錦上添花、落井下石”的行為。實際上，金融機構集體收貸，必然造成擁堵，很難順利收回貸款。此時，非金融企業的債務風險已演變成實質性的債務危機。

金融機構觀察到授信客戶存在信用風險后的理性選擇是什么呢？如前所述，就單一金融企業的理性選擇而言，是催收貸款，或直接要求承擔連帶責任的擔保企業履行還款責任，以達到脫身的目的。面對客戶的信用風險，金融企業很難或者也不愿意與客戶一同陷入風險。金融機構本質上是市場化經營的企業，遠離風險是其本能。雖然社會各界都理想化地希望金融機構做“雪中送炭”的道德楷模，但是這種對作為市場化企業的金融機構的要求顯然偏高。當然，如果金融機構在出險企業中的貸款投放規模大，根本無法簡單、粗暴地撤出，那么金融機構也會想辦法自救。強調一下，是自救行為，并不是高尚的道德情操所驅動的行為。金融機構的行為是商業化行為，不應該以道德標準對其提出脫離個體理性選擇的不切實際的要求。

在實踐中，當債務風險形成的第一階段向第二階段過渡時，金融機構收回債權的個體理性，會直接加重出險企業融資性現金流流出，嚴重影響出險企業的營運能力和造血功能，進而間接傷害其他債權金融機構，增加其他債權人的風險系數。作為利益相關方，各債權人之間存在個體理性和集體理性之間的沖突和選擇問題。借用博弈論術語，各債權金融機構個體行為面臨個體理性的“囚徒困境”問題，需要考慮如何從低收益均衡向高收益均衡轉移問題。各債權人的集體理性是達成共識，攜手一致，暫時停止收貸行為，共同研究如何化解客戶授信風險，最大限度地維護各自債權的安全。由于大型企業特別是債權規模大、債權品種多的大型企業，陷入危機后有可能導致屬地銀行業不良率發生較大幅度的上升，影響金融機構的信心，進而對地方金融生態環境產生較大影響。地方各級政府應發揮政府協調的積極作用，針對大型企業的債務風險和擔保風險及時開展協調，引導各債權金融機構從個體理性轉向集體理性。2016年，銀監會把這一工作朝制度化推進了一步，發布了《中國銀監會辦公廳關于做好銀行業金融機構債權人委員會有關工作的通知》（銀監辦便函〔2016〕1196號），對債務規模較大的困難企業，三家以上債權銀行業金融機構應發起設立協商性、自律性、臨時性組織性質的債權人委員會，簽署債權人協議，按照“一企一策”的方針，集體研究增貸、穩貸、減貸、重組等措施，有序開展債務重組、資產保全等相關工作，確保銀行業金融機構形成合力。鑒于公共選擇一致同意的不現實性，債權人委員會的決策主要采取少數服從多數的原則。各債權銀行業金融機構應當一致行動，切實做到穩定預期、穩定信貸、穩定支持，不隨意停貸、抽貸，通過必要的、風險可控的收回再貸、展期續貸等方式，最大限度地幫助企業實現解困。截至2016年9月末，江蘇銀行業金融機構組建制造業企業銀行債權人委員會866戶，涉及貸款余額5557.2億元。其中確定為支持類與穩定類的企業占全部企業的86.72%。

四、市場化債轉股及其微觀經濟基礎

2016年9月，國務院印發《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發〔2016〕54號），明確提出通過“推進兼并重組、完善現代企業制度強化自我約束、盤活存量資產、優化債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破產、發展股權融資”七個方面的措施，積極穩妥地降低企業杠桿率。

從降低非金融企業杠桿率的角度看，特別引人注目的是其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，因為通過債轉股可以直接、迅速、一次性地降低非金融企業的杠桿率。不同于我國上次為實現國有企業脫困、化解銀行不良貸款風險而推進的指定企業、規定價格的債轉股，此次債轉股的基本方針是遵循法制化原則，采取市場化方式，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，建立債轉股的對象企業市場化選擇、價格市場化決定、資金市場化籌集、股權市場化退出等長效機制，政府不強制企業、銀行及其他機構參與債轉股，不搞拉郎配。

在本次債轉股實施過程中，有兩個核心問題需要明確。首先，銀行不能直接實施債轉股，無法作為債轉股的主體。我國《商業銀行法》第四十三條規定：商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。因此，除國家另有規定外，銀行不得直接將債權轉為股權，必須通過實施機構開展債轉股。在過去，只有不良貸款才可以向四家全國性的金融資產管理公司和銀監會批準設立的地方資產管理公司進行轉讓。現在為了實施債轉股，可以自主決定轉讓債權的質量等級，即使是正常貸款也可以向債轉股實施機構進行附條件的轉讓。在轉讓方式上，銀行必須向實施機構進行徹底轉讓，做到潔凈轉讓、真實出售，在風險上實現完全分離，不得存在潛在風險向銀行傳遞的情況。從法律意義上講，應當與銀行本身沒有關系了。即使銀行按政策文件的要求，利用現有符合條件的所屬機構作為實施機構，或申請設立符合規定的新的實施機構，也屬于銀行或其集團合并會計報表層面的事情。此次債轉股的第一步中，銀行是附條件轉讓債權，主要是因為銀行轉出債權不同于通常的不良貸款債權打包轉讓。前者需要限定實施機構以債權轉股權的形式降低企業杠桿率，幫助實體經濟減少財務負擔，恢復競爭力。后者轉讓后沒有附加條件，銀行打折轉讓不良債權后，資產管理公司仍繼續按原債權進行追討，在本質上并沒有減少實體經濟的任何負擔，只不過換了一個專業處置不良債權的持債主體而已。

其次，轉股對象應有市場前景。市場化債轉股是以盈利為導向的，其最核心的經濟邏輯和微觀經濟基礎是債權轉成股權后必須能夠實現股權保值增值，爭取過一段時間后能夠實現股權分紅收益，或者通過市場溢價退出。如果沒有希望實現股權價值的升值，即完全沒有獲得股權超額收益的可能性，實施機構就失去了債轉股的商業基礎和微觀基礎。因此，債轉股的本質在于暫時緩解困難企業當前的財務負擔，給企業以喘息機會。從其經濟本質看，如果法律上允許銀行對其利息實施停息掛賬，并通過簽署對賭條款對企業狀況好轉后實施浮動性收息，進而覆蓋停息掛賬期間的利息成本，那么也能達到暫時控制并減輕企業財務負擔的效果（這是我們在理論上設計的一款利息期權產品模型）。

如何才能使困難企業在喘息期間實現基本面的好轉呢？關鍵在于三個方面的轉變。一是公司治理的轉變。實施機構通過債轉股成為股東后，應在公司治理上能夠充分發揮作用，切實以股東身份在董事會決策中推進企業治理機制改革，硬化企業預算約束，有效約束企業融資行為，嚴格防止企業杠桿率再次非理性上升。二是成本結構的轉變。轉股后的企業財務成本大幅度降低，獲得了成本競爭優勢，有利于提升盈利能力。如能進一步剝離非營利資產，妥善調整人員技術結構，實現產品結構轉型升級，則有望進一步提升盈利能力。三是市場結構的轉變。對于產能過剩行業而言，要通過成本優勢獲得更多的市場份額，兼并重組部分產能，實現市場供給的相對集中，并迫使高成本產能退出市場，實現市場供求結構的基本匹配，扭轉產能過剩的局面，回歸正常市場運行狀態。

目前，市場化債轉股已經有了不少簽約項目。據公開信息，截至2017年4月中旬，市場化債轉股簽約金額為7672億元。受市場化債轉股配套政策尚不明晰的影響，實際實施的金額為592億元。在長三角地區也有項目落實實施。2016年9月，中國建設銀行通過總分行聯動，為南京鋼鐵股份有限公司量身定制債轉股去杠桿實施方案，由建行及其關聯方以權益投資等多種方式提供資金支持，主要用于歸還存量負債及對關聯產業的投資并購，以改善南鋼的資產負債結構，提升生產經營水平。2017年3月，浙江省建設投資集團、中國工商銀行、中國建設銀行共同簽署了債轉股合作框架協議，標志著浙江省第一個市場化債轉股項目正式落地。

五、股權融資和多層次資本市場制度供給短缺

非金融企業高杠桿與我國以間接融資為主的融資結構有密切關系。雖然債券市場也屬于直接融資，但其本質上只是改變了債權持有人結構，雖然在一定程度上降低了融資利息率，但對企業資產負債率或微觀杠桿率的改變并沒有太大幫助。因此，我們更關注股權融資。我國股票市場股權融資在社會融資總規模中的占比雖然已有較大幅度的提升，但依然相當低。長三角地區證券市場股權融資比重高于全國平均水平，達到了10%左右，但與債權融資相比還相當小。

除股票市場是最重要的公開募集股權融資的渠道之外，非金融企業股權直接融資還有兩個重要渠道：一是股票市場之外的多層次資本市場，包括通過新三板掛牌、地方股權交易市場、產權交易市場、股權眾籌平臺等渠道實現公開募集股權融資；二是通過非公開市場股權投資、創業投資、天使投資、私募股權投資等渠道，采取非公開方式募集股權融資。無論哪一個渠道都值得規范發展，進而拓寬企業股權融資渠道。

整體而言，股權投資和股權融資都存在嚴重的制度供給不足，或處于嚴重的短缺狀態。一是非金融企業上市公開股權融資的需求極其旺盛，在證監會發審委排隊的企業相當多，排隊時間也相當長。因此，二級市場上虧損的殼公司也有相當高的市場價值。近一年來，由于注冊制還沒有準備充分，首次公開上市發行的速度已經大大加快，但與企業的公開市場融資需求相比還相差甚遠。從非金融企業股權融資在社會融資總規模中的占比來看，股權融資發展離滿足社會需求還有相當長的路要走。二是社會資金到處尋找投資項目，希望參與股權投資。從新股首發申購看，社會資金供給充足，大量資金愿意申購新股，說明社會資金向直接投資的轉化還不充分。從私募股權投資和創業投資公司來講，合格投資者參與此類投資的機會不多、渠道有限。因此，需要發揮多層次資本市場的作用，更充分地媒介社會資本向直接投資的轉化，盡快解決非金融企業股權直接融資需求無法滿足的問題。

因此，發展多層次資本市場，需更注重推動股權投資向股權融資轉化的制度建設。具體需要關注以下幾個問題。首先，合格投資者的市場準入門檻越低，越需要注重投資者保護。證券市場公開發行面向無投資準入門檻的股民，因此需要對擬上市公司進行嚴格審核（保薦機構、會計師事務所、律師事務所等一系列中介機構的審核），并對虛假披露、騙取上市等行為嚴格懲戒，強化對上市公司（融資方）和證券公司（中介機構）的監管，例如，證券交易所對擬上市公司的審核、對上市公司財務造假等違規行為的嚴懲、對投資者操縱市場等違規行為的嚴懲、針對持續虧損的上市公司的退市制度。證券市場監管制度大大降低了投資者參與股票投資的難度，再加上投資者教育相對到位，創造了普通公眾直接參與一級市場發行和二級市場交易的股權投資制度。其中，一級市場實現了社會資本向企業投資的高效轉化，二級市場實現了投資者之間對具體上市公司的投資和退出。從債權投資的角度看，銀行作為專業性機構，準入門檻很高，是債權投資的合格投資者。銀行發放貸款的核心要求在于如下三個方面：一是客戶財務報表數據真實；二是客戶行為不存在欺騙；三是司法公正和執行有效率。除此之外，并不需要對非金融企業進行過多的監管，銀行自己會進行貸后管理。但是，為保護儲戶，監管部門需要對銀行實施強監管。即使儲戶愿意承擔風險，直接作為債權投資者，也同樣需要類似股票市場的投資監管硬性制度安排。因此，從深層上講，無論股權投資還是債權投資，投資者參與的門檻越低，越接近于公開市場，對制度供給的要求越高，對投資對象的監管要越嚴。

其次，股權投資決策的專業技術要求高于債權投資決策，需要建立明確分層的合格投資者制度。股權投資的合同屬于長期合同，風險性質上屬于劣后級別，在企業未實現盈利時無法進行強制分紅。貸款授信簽署的債權合同屬于短期合同，風險性質上屬于優先級別，不管企業是否盈利都有權要求企業還本付息。投資者出資形成有限責任公司或發起設立股份有限公司，由于信息不充分，投資行為相對有限，投資者之間有明顯的地域范圍或者有鮮明的社會關系網絡特征。通過證券公司和證券交易所進行媒介，股權投資從非公開發行轉為公開發行，股民直接參與了上市公司股權投資，擴大了融資來源，也讓股權投資者更直接地面對投資風險。鑒于公眾在風險分析能力上的差異，證券投資基金作為公眾間接參與股權投資的金融中介，實現了專業化投資。從融通股權投資的角度看，私募股權投資基金也充當了一部分不擅長直接股權投資的基金購買者的股權投資中介。

長三角地區產業轉型升級，正在培育創新驅動新動能，更需要與創新經濟相匹配的直接融資制度安排。目前，在深化供給側結構性改革的過程中，普遍強調大力支持企業利用多層次資本市場進行股權融資，鼓勵在區域性股權交易市場掛牌的成熟企業到新三板掛牌、定向增發，支持區域股權交易中心開展股權交易試點。然而，對創新驅動更重要的投融資機制是充分發展的天使投資、創業投資、各類產業投資基金和私募股權投資基金。各地已充分發揮天使投資引導資金、新興產業創業投資引導基金、產業投資引導基金等的作用，引導社會資本設立創業投資基金，開展直接股權投資，推動私募基金集聚區建設，并取得了相當不錯的成績。今后需要進一步創新和規范社會資金向創業投資、私募股權投資的轉化機制，引導富余資金有效轉化為股權投資。比如，建立并完善募集資金的托管制度，規范創業投資企業募集資金的行為，打擊違法違規募集資金的行為。健全創業投資企業募集資金、投資運作等過程中與保護投資者權益相關的制度規范，并加強對其日常行為的事中事后監管。