1.2 國內外居民家庭金融資產選擇的研究文獻述評

1.2.1 國外已有研究成果

西方居民金融資產研究始于20世紀60年代，早期的一些學者采用純理論推導的方式進行研究，如Poapst和Waters（1963）歸納了影響加拿大個人投資方式的因素。這種純理論推導的結論由于沒有得到數據支持，可信性不高。大批學者隨后對影響居民金融資產問題進行了實證研究。

從實證研究的方法上看，除了早期的研究有時采用比較簡單的描述性統計方法之外，大多數的研究都以計量經濟學的研究方法為主干，結合交叉分析、相關分析、均值比較、方差分析等方法。早期的學者使用的計量經濟模型均為比較簡單的多元線性回歸模型。也有學者將數據以某一標志變量取值進行分組，對比這些分組數據對同一模型回歸的結果，以分析分組標志變量對金融資產總量與結構的影響。但是由于金融資產的總量與結構的研究中多半存在因變量受限的問題，普通的多元線性模型在這種情況下有缺陷。隨著計量經濟學方法論的發展，從20世紀90年代開始，有的學者在居民金融資產的研究中建立托比（Tobit）模型。在最新的研究中，由于客觀上抽樣調查和模型估計方法的發展，學者們開始用面板數據（panel data）建立動態的回歸模型，這類模型中既包含居民家庭屬性變量，同時還包括利率、經濟增長率等動態的宏觀經濟變量，能夠將各變量對居民金融資產總量及結構的影響刻畫和測量得更加精確。

計量經濟學研究思路有理論導向型與數據導向型兩類模式。理論導向型的實證研究具有代表性的有Samuelson（1969）和Merton（1969），他們以長期理論模型為基礎，在預算約束下建立效用函數（additive separable utility function）進行估計，解釋家庭在資產分配上的行為。

近期的研究更多采用數據導向型的實證研究模式，或者理論基礎上的數據導向型研究模式。數據導向型研究模式即不采用任何理論來設定模型，而是直接通過對可能導致因變量變化的因素變量進行回歸，來確定變量之間的關系，這是學者們最普遍采用的研究模式。理論基礎上的數據導向型研究模式的思路是：在將前人已經證實的影響因素納入模型的同時，加入所要研究的新的因素變量，檢驗這些新變量對居民金融資產結構的影響是否顯著，比如Feldstein（1976）在控制了相關變量——性別、凈財富、年齡以及人力資本—非人力資本比（the ratio of human to non-human capital）以后，研究了稅收結構對家庭資產持有的影響。

在居民金融資產結構及各種因素的分析中，有一部分是以宏觀總量數據為基礎進行研究的，得到從全社會的總量范疇上描述的全部居民金融資產的數量與結構概況。例如，Kennickell, Arthur B., Starr-McCluer, Martha（1997）通過對1992—1995年美國居民金融資產中各賬戶的資產總量的研究發現，居民金融資產中傳統的儲蓄媒介工具（交易賬戶、存款賬戶等）所占的比例大幅下降，延期繳稅的退休賬戶、公開交易股票以及共同基金在居民金融資產中的比重大幅上升，直接或間接持有股票的家庭數量增加，且中低收入家庭股票持有量迅速增加。

然而西方大部分學者認為只有對微觀數據進行分析才能真實反映典型的居民家庭的資產組合情況，因為少數富有的家庭擁有了整個社會居民金融資產的較為可觀的份額，使利用宏觀數據計算出的居民金融資產的社會平均構成比例與眾數有偏。例如Tracy, Joseph, Schneider, Henry, Chan和Sewin（1999）通過消費者調查數據對居民金融資產進行研究，得到的結論與前面Kennickell等人在宏觀數據基礎上進行的研究結論相反：典型的家庭即使愿意持股也只是意愿持有極少量的股權，大多數家庭仍舊將財富大量地投資于住房。正因如此，大部分學者在進行實證分析時，選擇的數據基礎都是微觀個體樣本的抽樣調查數據。

在微觀數據基礎上，眾多的學者們研究了居民家庭的各種人口特征屬性變量（比如年齡、性別、受教育程度、收入狀況等等）對其金融資產持有的數量與結構的影響，得到了大量的結論。在居民金融資產總量的問題上，一些實證研究的結論表明，資產組合的組成與財富量以及年齡是相互獨立的（Samuelson,1969, Merton,1969）；而另一些學者則發現財富、年齡和家庭規模對家庭金融資產總量有顯著的決定性作用，而收入的影響并不顯著（Uhler, Cragg,1971）。對居民金融資產結構的實證研究結論有：隨著個人財富的增長，更大比例的財富將形成對風險資產（risky assets）的投資（Cohn, Lewellen, Lease, Schlarbaum,1975）；隨著年齡的增長，個人對短期收益的興趣濃厚，受教育程度高的投資行業從業者對分散化十分重視，而年長的女性對獲得紅利更感興趣，財富和年齡與美國家庭總投資中風險資產投資所占的比重呈正相關關系（Weagley, Gannon,1991），受教育程度會影響到家庭金融資產投資的效率（Campbell, JohnY.,2006）。而韓國年長的家庭趨于尋求低風險投資以得到穩定的現金流入（Kim,1998）。家庭收入與家庭財富中金融資產的持有比重呈正相關關系（Lee Jang, Yoon Geum, Abdel-Ghany and Mohamed,2000）。英國居民的性別、年齡和擁有的總財富價值顯著地影響財富在各種資產上的分配（Shorrocks,1982）。韓國學者們發現居民的生命周期變量如婚姻狀況、受雇情況、戶主年齡以及撫養小孩的情況對家庭各項金融資產的持有都有影響（Xiao,1996），其中與持有制度性風險資產有關的變量有非勞動收入、住房占有權、教育狀況、職業、婚姻狀況和對無風險金融資產的擁有狀況，與非制度性風險資產的持有有關的變量有非勞動收入、住房占有權、職業、居住資格和負債狀況（Yang, Hong,1998）。

還有學者在考慮了這些直接人口屬性變量因素影響的前提下，研究一些通過人口屬性變量間接影響金融資產持有的制度因素。在控制了相關變量——性別、凈財富、年齡以及人力資本—非人力資本比以后，個人收入稅顯示出對資產組合分配上非常重大的影響（Feldstein,1976）；對社會保險以及個人養老金系統的參與程度是資產組合選擇的顯著影響因素（Hubbard,1985）。

少量研究涉及不同人群的不同金融資產結構對收入分配、住房、稅收等一系列社會問題的影響。在美國，股票市場的可觀收益都被少數富有的美國家庭獲得，對大多數家庭的投資組合以及家庭收入沒有產生任何影響（Tracy, Joseph, Schneider, Henry, Chan and Sewin,1999）。由于住房購買體系存在的問題，普通的韓國居民只能將財富的很大部分投資到實物投資上，從而韓國的金融資產主要是由可支配收入相對高的家庭投資的，金融資產的高收益也都流入這些家庭，導致更大的貧富懸殊（Lee Jang, Yoon Geum, Abdel-Ghany, Mohamed,2000）。

1.2.2 我國的相關研究

我國理論界對于居民金融資產結構的研究始于90年代初期。到90年代后期，隨著我國股票市場的迅速發展，債券、股票、保險等金融產品的興起和居民收入的增加，居民的資產規模不斷擴大，結構也趨于多元化。由于居民部門收入資本化趨勢逐步顯現，居民金融資產選擇越來越多地受到理論界和實際部門的關注，相關的研究成果陸續問世。一些學者以全國范圍居民部門金融資產選擇作為研究對象，側重對居民巨額儲蓄的增長及其向投資轉化進行研究。近幾年，一些學者以地區居民部門的金融資產作為研究對象，得到了一些初步的、富有啟發意義的結論。

從研究內容上看，從總體上講，與國外居民金融資產結構研究目的定位于研究人的行為以及社會財富分配等問題不同的是，我國居民金融資產的已有研究主要定位于從宏觀上對居民部門整體（全體居民）的金融資產總量與結構的研究，對微觀個人的行為解釋不多，也沒有涉及相關的社會問題。

1．對全國范圍居民金融資產的研究

（1）現有的對全國范圍內居民金融資產研究主要以宏觀總量數據資料為基礎，早期的研究側重于分析居民金融資產的總量變化特征以及影響因素，由于居民目前金融資產的主體是居民儲蓄存款，并且我國的居民金融資產數據沒有詳盡的統計資料，因而學者們把目光集中在對居民儲蓄的研究上。

居民金融資產的總量變化的影響因素大體可以分成三類：居民主觀因素的影響；一些通過影響居民的主觀想法而影響居民儲蓄的客觀條件；投資行為、經濟、金融發展中為居民提供的金融投資的經濟環境。

影響居民金融資產快速增長的主觀因素為：在沒有抑制或推遲當前的消費和固定資產投資的前提下，儲蓄動機由強制儲蓄變為主動儲蓄；居民預期的不穩定性；對存款實名制的預期等。

在客觀條件中，一些學者認為最主要因素是居民可支配收入增長，居民貨幣收入同儲蓄存款增長的相關系數高達0.72，說明儲蓄存款增長同居民貨幣收入增長有十分密切的關系（田源、張文中，1989）。另外一些學者則并不認為收入增長變化是帶來居民金融資產的總量變化最重要的因素。收入增長對居民儲蓄增長的貢獻沒有想象中的大（偏回歸系數為0.3325）；居民儲蓄與通貨膨脹有顯著的負相關關系，且具有明顯的滯后效應；當期名義利率、經濟貨幣化以及資本市場發展都對居民儲蓄有正的影響（彭興韻，1998）。利率下調、開征利息稅、公款私存資金從居民儲蓄中大量擠出引起存款分流（武劍，2000）。90年代中期以前GDP增長帶動儲蓄存款增長（偏回歸系數為0.795），儲蓄增長同時還受實際利率影響；90年代后期GDP增長以及實際利率變化無法解釋儲蓄存款增加（張紅偉，2001），這一時期影響儲蓄變動的第一因素是股市變動（汪小亞、卜永祥和徐燕，2000）。

從經濟環境的角度看，金融市場的發展、金融產品的增加，以及我國金融結構的變革使居民金融投資具備制度背景（吳曉求、馮巍和李志玲，1999）。

（2）2000年以后的研究成果在分析居民金融資產總量變化的同時，開始注重研究其結構變化規律以及影響因素。

近年來，我國居民金融資產結構的變動特征為：儲蓄仍為居民首選，但增幅降低，分流速度加快；居民金融資產結構由單一性向多元化轉變，居民手持現金大量增加，儲蓄存款結構向短期化轉變；居民對國債的需求不斷增加；聯合開設股票賬戶，用于股票的一級申購；對保險單特別是人壽保單的需求增加（張紅偉，2001）。通過中、韓、日、美四國國際比較分析，學者們發現各國居民金融資產結構變化的共同趨勢為：有價證券比重先升后降，現金和銀行存款所占比重下降，保險資產比重提高。根據這一規律，結合我國國情，估計我國居民金融資產存量結構變化趨勢將會是：居民的保險金融資產大幅增加；有價證券持有量及其在金融資產配置中的比重將會上升；企業信用度較低導致除國債以外的其他債券在居民金融資產中的比重不會提高；外幣資產增長（李建軍、田光寧，2001）。未來中國居民持有的有價證券在其金融資產中的地位有可能出現像美國那樣的情況，即維持在40%—50%的水平；通過國債發行增長速度推算2002—2005年居民認購國債規模將在2700億—4700億元之間（陳共、李建軍，2001）。居民的投保范圍進一步擴大，居民已由傳統的為子女投保轉向為自己和家庭主要收入者投保（王曉燕，2001）。

引起上述金融資產結構變動的原因有居民收入迅速增加、金融市場發展、國家福利政策改變等。利率下調對儲蓄結構變動的影響顯著，居民銀行存款流動性增強（汪小亞、卜永祥和徐燕，2000）；但降息政策的有效性受到抑制，原因有：居民資產結構的畸形使居民對利率敏感性降低、居民的預期行為、城鄉居民的經濟行為差異、收入差距的擴大（張紅偉，2001）。居民的保險意識顯著提高，主要與銀行存款利率調整有關（王曉燕，2001）。通過對各種因素影響邊際增長率變化的貢獻率測算可以看出，實際經濟因素和通貨膨脹因素對居民金融資產增長的貢獻率于1996年之前逐年上升；而收入分配的貢獻率以及居民金融資產增長傾向的貢獻率逐年下降；收入分配的貢獻率最小，居民金融資產增長傾向的貢獻率下降最快（柴曼瑩，2003）。

（3）也有學者為了更為詳盡地研究居民金融資產的結構及變化，根據一定的假設和方法，推算出歷年居民金融資產的存量數據，然而推算的結果不盡相同。學者宋光輝通過系統性估算，得出的結論是：中國居民金融資產在過去的23年里平均每年增長28.3%，到2001年年末金融資產總量達到11.66萬億元（2000年以及1999年年末分別為103770億元、90782億元），人均金融資產持有量為9140元（宋光輝，2003）。學者李建軍、田光寧（2001）推算的結果為：2000年年末全國居民金融資產總量為99447億元（1999年為92660億元）。

2．地區性的居民金融資產的研究

學者們對地區性的居民金融資產的研究側重點有所不同，有的學者將研究的重點放在居民金融資產的總量、結構變化的描述以及趨勢的預測上，而另一些學者則著力解釋這些總量、結構變化的影響因素。

上海市2000年儲蓄存款變動特點可歸納為人民幣儲蓄增勢見緩、外幣儲蓄增加以及居民儲蓄意向下降（孟燕芬，2000），通過地區間比較可以發現，上海家庭金融資產結構從有價證券、保險基金的持有上講，優于全國及鄰省浙江，但與國外差距較大。2001年金融資產總量增加，結構不斷優化，資產存量上的差距大于收入增量上的差距，貧富差距凸顯（包培英、孟憲國，2000）。福建省居民金融資產結構的變動規律是：居民收入增長初期，每年手持現金的增幅遞增，隨后有所回落，最后趨于平穩；其他金融資產支出占比緩步提高，絕對數額增長迅速。居民金融資產分布不平衡，不同階層居民的擁有量差異很大（余文鑫，1998）。山西省居民金融資產的總量、結構及增長情況為：總量迅速增加，增長速度高于GDP、可支配收入以及消費增速；結構由單一化、簡單化向多元化、高級化發展；銀行存款仍然是居民金融資產的主要形態（申玉蘭、唐家孝、李亮軍，2002）。山東省城鎮居民最主要的金融資產為手持現金和銀行儲蓄存款；有價證券等風險性金融資產占全部金融資產的比例較低；現金是居民最偏愛的一種金融資產形式；儲蓄性保險不僅占金融資產的比重很低，而且發展速度也非常緩慢（劉大可，2000）。四川省城市居民家庭金融資產情況為：城市居民金融資產出現了向高收入家庭集中的趨勢，戶均金融資產最多的5%的家庭擁有全部居民家庭金融資產的45%（李慧英、付虹，2003）。

從宏觀經濟的角度看，影響居民金融資產總量、結構變化的因素比較類似，主要有：商品房銷售、利息下降改變了部分居民的儲蓄傾向，商品零售價格下降以及消費信貸的啟動使居民儲蓄轉變為消費，國家政策清除了公款私存的那部分儲蓄存款，證券市場的蓬勃發展吸引了部分居民的儲蓄，醫療保險制度和住房等制度改革使居民儲蓄分配到各項保險以及住房上（謝偉敏，2001；孟燕芬，2000等）。從微觀個體行為的角度看，金融資產持有量與子女撫養情況有關，資產結構的優劣與收入水平有關（包培英、孟憲國，2000）；居民對未來的不確定使得購房和消費觀念發生轉變。對四川省數據進行定量分析發現，戶主的性別、年齡、文化程度以及是否從事經營活動都對家庭財產有明顯的影響（李慧英、付虹，2003）。

地區性的居民金融資產研究的數據資料有兩種：地區總量數據資料以及投資意向問卷調查資料。由于有抽樣調查數據，所以上述因素分析中得到了一些全國范圍內沒有涉及的微觀因素。從研究方法上看，有的文章只有理論分析，有定量分析的文章所用到的分析方法也多為簡單的描述性統計，得到的結論都停留在問題的表面，沒有深層次的內因的挖掘。

總體來看，從研究方法上看，國內學者所使用的實證研究方法大多停留在描述性統計、相關分析、二元線性回歸和多元線性回歸，方法比較簡單，難以達到準確刻畫變量之間關系的目的。

1.2.3 現有研究的不足

與國外那些以抽樣調查以及人口普查的資料為基礎，采用多種先進的統計分析方法進行數據挖掘，深層次闡述居民金融資產選擇的現狀、影響因素以及趨勢，十分具有說服力的研究相比，我國居民金融資產研究的不足在于：

首先，從研究的內容上看，國內現有的研究只是停留在從宏觀角度觀察全部居民的金融資產總量，以分析居民在資產選擇上的現狀與走勢，以及形成這樣的現狀的宏觀經濟變量上的原因，而沒有從居民的微觀屬性變量（比如年齡、婚姻狀況、收入狀況、受教育程度等）中找原因。并且，對居民金融資產的研究極少與居民住房、稅收、財富分配等方面的社會福利問題相聯系。另外，對于居民金融資產如何能有效轉化為投資、促進經濟增長的問題，由于研究難度較大，國內外相關研究都十分匱乏。

其次，研究方法單一，使已有數據信息的挖掘受到了極大的局限。以理論推演為主要研究方法的論文占絕大部分，雖然有少數實證研究問世，用到的研究方法也只是簡單的描述性統計方法以及多元線性回歸。并且回歸的時候考慮的因素不全面，模型的統計檢驗也不夠嚴謹，經常出現不同學者在研究同一時期同一問題時得到相反結論的現象。

最后，使用的數據不夠細致全面。絕大部分研究中使用的數據是宏觀總量數據，限制了對諸如年齡、收入狀況、受教育程度等人口經濟、屬性變量對資產選擇行為的影響的研究。另外，由于社會財富分配的不均，貧富差異越來越大，宏觀總量數據受極小部分特別富裕人群的影響較大，使這種數據研究所顯示出來的結果有偏，并不能代表占社會絕大多數的中等居民群眾的偏好和選擇。少數研究使用了居民家庭財產抽樣調查的數據，卻沒有作出較深入的定量分析，挖掘居民資產選擇的內在動因。