2．金融穩定性：明斯基時刻

本文著眼海曼·明斯基（Hyman Minsky）的假說——繁榮埋下蕭條的禍根

海曼·明斯基從20世紀50年代開始學術生涯至1996年去世，一直在相對寂寂無聞中工作。他有關金融危機及其成因的研究吸引了一些忠實擁躉，但幾乎并未贏得主流關注：明斯基在世時，本刊僅援引他一次，而且只是一筆帶過。直至2007年美國爆發次貸危機，突然間，似乎人人都把目光投向了他的著作，試圖藉此解讀眼前的亂象。證券經紀人致信客戶稱“明斯基時刻”席卷金融市場。央行官員們在發言中紛紛引用其理論。明斯基成了媒體追認的明星，幾乎所有主要媒體都辟出專欄版面和時段探討其理論。《經濟學人》雜志自2007年以來至少有30篇文章提到了他。

明斯基一生不受矚目，至少一定程度上是因為他不循學術常規。他在大學一開始攻讀數學，后來轉到經濟學，卻很少運用計算，盡管該學科日益強調定量方法。相反，他通過論文、講座及著書把自己的觀點構筑成一套理論，其中一本書是關于對他思想影響最深的經濟學家凱恩斯的。他也在任教地密蘇里州圣路易斯市的馬克吐溫銀行（Mark Twain Bank）里擔任董事，從中獲得實踐經驗。

明斯基成長于大蕭條時期，總愛琢磨有關災難的問題。多年來，他一再回到同一個根本性的問題——他要了解金融危機緣何發生。這一關注點在當時并不受歡迎。在20世紀后半葉，主導理念認為市場是有效的。要說發達經濟體將全面陷入災難，似乎是危言聳聽。或許股市泡沫破裂或者貨幣崩潰偶爾還是會出現，但現代經濟體似乎已經擊敗了其最兇險的惡魔。

滿頭灰發的明斯基面容嚴肅，他反對那些斷言，發展出自己的一套“金融不穩定性假說”，研究長期繁榮如何為下一次危機埋下禍根。這一假說是審視過去十年市場動蕩的重要視角，而理論本身的歷史也同樣重要。其從邊緣學術理論到主流辯論議題的發展軌跡顯示，自2008年全球金融危機爆發以來，現實已發生巨變，經濟學也正隨之調整。

明斯基一開始先解釋了何為“投資”。就本質而言，那是用今天的錢換取明天的錢。一家公司現在付費建造工廠，假如一切順利，工廠運作得來的利潤將轉化為其未來的資金。簡單來說，今天的錢可得自兩個來源之一：公司自有資金或他人的資金（例如公司從銀行獲得的貸款）。兩者之間的平衡是金融體系的關鍵問題。

明斯基區分出三類融資。第一是他所謂的“對沖融資”，是最安全的：公司以未來現金流收入償還借款本息。要順利做到這一點，它們的借款必須很有限度，而且要有健康的利潤。第二種是投機型融資，風險大一點：公司以現金流收入償還借款的利息，但必須續借新債來償還舊債的本金。經濟運行平穩之時，這問題不大，不過一旦發生衰退便會帶來困擾。第三類是龐氏融資，最為危險。現金流收入既不還本也不付息；公司孤注一擲，期望相關資產的升值足以償還負債。假如無法做到，它們將陷入違約風險。

“對沖融資”占主流的經濟體（擁有較強現金流收入及低負債水平）最為穩定。當投機型融資和龐氏融資成為市場主流時（尤其是后者），金融系統會變得更加脆弱。假如因貨幣緊縮政策或某些外部沖擊，資產價值開始下降，最為過度擴張的公司將被迫出售資產頭寸。這將進一步打壓市場的資產價值，拖累更多公司。為避免陷入此危機，企業可限制自己只做對沖融資。但隨著時間推移，尤其是在經濟風調雨順之時，借債的誘惑就會變得難以抗拒。增長看似必然，何不多借點資金？繁榮期越長，銀行就越會降低信貸標準，為借貸添加動力。假如違約只是極少數情況，何不多貸款出去？明斯基的結論讓人不安。經濟穩定滋生不穩定，繁榮期會也向金融脆弱期過渡。

2008年全球金融危機過后，銀行過度放貸及零首付按揭的惡果仍歷歷在目，明斯基的觀點也許看起來清楚明白。當然，債務和融資很重要。但幾十年來經濟學研究甚少關注前者，并把后者歸入到子學科中，而非視其為更廣泛理論的基本要素。明斯基是個特立獨行的人。他既質疑凱恩斯學派宏觀經濟理論的支柱，也挑戰了人們對有效市場的普遍信念。

明斯基本人視凱恩斯為偶像，如果說他的理念是對凱恩斯主義的批判，這也許顯得奇怪。然而他認為凱恩斯主義已大大偏離了凱恩斯自己的想法。此前，經濟學家們建立起模型套用凱恩斯的論點來解釋經濟。最著名的是主要由約翰·希克斯（John Hicks）和阿爾文·漢森（Alvin Hansen）創建、顯示投資與資金之間關系的IS-LM模型，它至今仍是教學及政策分析的有力工具。然而，盡管凱恩斯深刻意識到市場的重要性，希克斯和漢森的模型卻在很大程度上忽略了金融部門。明斯基認為，這是“對凱恩斯微妙而復雜見解的不公平且幼稚的表述”。明斯基的金融不穩定性假說有助于填補這些漏洞。

他對主張“市場有效論”的先知們提出的挑戰更為尖銳。尤金·法瑪（Eugene Fama）和羅伯特·盧卡斯（Robert Lucas）等人說服大多數學術界和政界人士相信，隨著人們接受所有可用的信息，市場會趨向均衡。金融體系的結構幾乎被視為毫不相關。最近幾年，行為經濟學家們已對有效市場理論的一大要點做出攻擊：人們遠非懂得最大化收益的理性行為人，而且往往不清楚自己想要什么，還會做出錯誤的決定。但多年前明斯基就已經抨擊過另一要點：他認為，金融體系中的深層次力量驅使系統陷入危機，穩定只是轉瞬即逝的幻象。