2.3 股權眾籌風險的分類討論

在經濟理論中，對市場上的各類風險進行了紛繁的類別劃分，用以揭示風險成因，謀求風險控制。但是，法律作為基礎性的社會規范，對經濟活動的觀察、評價、調整應當表現出一定的保守、克制，同時也應當更為嚴謹、全面；對風險種類的劃分，應當能夠覆蓋所有需要法律調整的范疇，也應當根據調整邏輯的差異，實現較為清晰的風險類別劃分。因此，基于法律對不同風險的調整邏輯的差異，可以從風險成因的角度，按照是否存在主觀過錯，將股權眾籌中的風險劃分為道德性風險和經營性風險兩類。

風險表現為損失的或然性，即遭受損失的可能。股權眾籌的道德性風險是指，在股權眾籌中，由于一方行為存在主觀過錯，給其他參與方造成經濟損失的可能。法律視角下，應當對道德性風險的發生做出否定性的評價，不認可此類風險存在的合法性。在實踐層面，法律對于股權眾籌的道德性風險的態度，應當是預防和治理，視其主觀過錯和利益損害程度，通過民商事法律、行政法律、刑事法律加以調整和規制。

股權眾籌的經營性風險是指，在股權眾籌中，并非由任何一方具有主觀過錯的行為引發，但是有一個或多個參與方遭受經濟損失的可能。經營性風險是客觀存在的，經濟活動中種種不確定因素，決定了此類風險的存在具有合理性和必然性。在認可經營性風險存在的基礎上，法律對于經營性風險的態度，一是保障相關主體能夠充分認知、識別經營性風險；二是對風險的影響范圍和影響程度加以控制，盡量避免造成對公共利益、市場秩序的損害。

2.3.1 道德性風險

股權眾籌道德性風險具有多種形式，對于主觀過錯的判斷，是道德性風險認定的核心標準。股權眾籌活動中主觀過錯的認定，一方面要依據法律的現有規定，故意違反法律的行為一般應當被認為具有主觀過錯；另一方面，當法律不健全甚至空白的情況下，是否具有主觀過錯，則需要依靠法律原則和行為人的合同義務加以判斷。以下通過例舉的方式，對股權眾籌幾種主要的道德性風險加以展示。

首先，資本市場中的欺詐問題是一類典型的道德性風險問題。在2015年，美國首次發生股權眾籌欺詐案件，引發了各界對股權眾籌投資安全性問題以及對平臺維護投資者利益的責任問題的擔憂。此案例中，一家石油和天然氣行業的公司被美國證券交易委員會指控為通過多個不同的在線門戶網站籌集資金，進而導致募集金額超出股權眾籌的合法額度，并在資金使用上存在瑕疵。

其次，股權眾籌市場也仍然存在著一定的信息不對稱問題。一方面，在股權眾籌過程中，出于信息披露成本的考量，或是出于保護知識產權、商業秘密的動機，發行人可能不愿意向投資者披露詳盡的信息。另一方面，即使發行人已經對其各類信息進行了全面披露，但如果相關信息對于普通人來說是非常專業和復雜的，那么股權眾籌市場中的信息不對稱問題仍然會出現。由于股權眾籌投資者多為缺乏相關投資經驗與風險識別能力的小額投資者，這些人群可能難以分辨發行人所提供信息的真實性和有效性。

另外，代理問題下的道德性風險也隨著股權眾籌交易模式的復雜化而產生。以我國股權眾籌市場中廣泛采用的領投以及跟投模式為例，在這一交易模式下，具有投資經驗的投資組織或者個人作為領投人員，而普通小額投資者則作為跟投人員參與投資。在這一過程中，領投人員往往承擔管理投資資金、代理持股、權益派發等職責。也就是說，小額投資者利益的實現在很大程度上依托于領投人對其代理職能的履行情況，在缺乏一定約束機制的情況下，很容易產生代理問題，即領投人未忠實履行其職權，與發行人合謀損害跟投者的利益，或是領投人未勤勉履行其職責，導致跟投人遭受利益損失。

2.3.2 經營性風險

股權眾籌中的經營性風險包括因融資方經營失敗而導致投資受損的風險，也包括股權眾籌平臺在經營行為中引發的風險，特別是與傳統金融中介服務商相比，其因互聯網平臺的特性，而產生更為顯著的基于信息技術問題的風險。

與固定利率的債務投資不同，股權投資回報可能需要數年時間才能實現，在某些情況下，投資者會遭受投資失敗的風險。以眾籌形式進行股權投資時，失敗風險可能更高于市場一般水平，其原因在于，大多數通過股權眾籌融資的公司正處于初創階段，公司業務并不完善。根據英國大型股權眾籌平臺之一的Seedrs公布的報告顯示，在2012年7月至2016年年底，盡管在投資成功的情況下，股權眾籌的收益前景可觀，平均回報率高達41.9%，但與此同時，也有近半數被投公司發生了價值下跌，這也意味著在Seedrs平臺中近半數交易中的投資者遭遇投資損失。在股權眾籌中，另一個可能導致高投資失敗率的因素，恰恰是股權眾籌這一融資方式的內在特征，即大眾參與、小額投資。與傳統的天使投資、私募股權不同，股權眾籌的發行人缺乏來自風險投資人和其他專業投資人的經驗和指導——他們可能在一定程度上影響初創期企業的運營和管理。因此，有研究發現，與接受風險投資的公司相比，通過股權眾籌進行融資的公司可能會面臨更大的經營失敗風險。

平臺經營行為引發的風險是由股權眾籌中介平臺在股權眾籌活動中的職責所決定的，包括以下兩個方面：一是平臺發生無法預期的技術問題所帶來的風險；二是平臺倒閉或其他原因停止運營時，可能缺失對相關方信息處置、權益處置的預備方案所帶來的問題。由于互聯網上眾籌平臺的運作高度依賴信息技術，當程序設計、系統設計、硬件維護、網絡連接和數據保護發生故障時，平臺上的正常交易可能產生風險。同時，犯罪分子也可能利用互聯網平臺的系統安全漏洞，竊取交易信息與用戶信息，這也為平臺帶來了極大的數據安全隱患。這些潛在的基于互聯網信息技術特性而產生的風險將對在線平臺的正常運行構成重大威脅。此外，與大型金融機構不同，股權眾籌平臺退出市場的程序還不完善，如果平臺停止運營，可能會導致賬戶數據丟失，信息交流渠道受阻等問題，使其用戶面臨無法繼續獲取相關交易信息的風險，甚至可能會對融資方、投資方后續義務的履行與權利的行使造成困難。