第一部分　引論[視頻講解]

第1章　投資環境

1.1　本章要點

●明晰“投資”及證券投資飛涵義以及投資過程

●準確區分實物資產和金融資產，了解金融資產分類

●了解金融市場以及金融市場的作用

●了解金融中介以及金融中介的作用

●理解競爭均衡市場的涵義

1.2　重難點導學

?  投資是投入當前資金或其他資源以期獲取未來收益的行為

?  基本因素：時間（跨期）、風險

?  投資分實物投資和證券投資（如股票、債券和期貨合約）

?  本書主要講授證券投資，但其基本原理對實物投資也適用

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一、實物資產和金融資產

1．實物資產（real assets）指經濟生活中所創造的用于生產商品和提供服務的資產。這些實物資產包括土地、建筑物、機械以及創造產品和服務的知識。

2．金融資產是無形資產，代表了對實物資產收益（或政府收益）以及實物資產本身的索取權，或者說未來收入流的索取權。金融資產主要指股票或債券等證券。

【比較】美國家庭資產負債表（如表1-1所示）與美國國民財富凈值表（如表1-2所示），可以發現實物資產與金融資產之間存在明顯的區別。家庭財富包括銀行賬戶、企業股票或債券等金融資產。這些家庭金融證券對發行者來說是負債。因此，在匯總所有的資產負債表時，金融資產會相互抵消，只剩下實物資產作為凈資產。

表1-1　美國家庭資產負債表

表1-2　美國國民財富凈值

二、金融資產分類

通常將金融資產分為三類：固定收益型、股權型和衍生產品。

1．固定收益證券（fixed-income securities），承諾了固定的收益流，或按照某一固定公式計算的收益流。

2．股權證券（equity securities）代表了公司所有權份額。股權所有者在公司選擇分紅時可以獲得公司派發的股息，同時他們還擁有與持股數額相應的公司實物資產的所有權。

3．衍生證券（derivative securities，如期權和期貨合約）的收益取決于其他資產（如股票和債券）的價格。之所以將這類證券稱為衍生證券就是因為它們的價值是由其他資產或變量（標的資產或變量）來決定的。

三、金融市場和經濟

1．金融市場的概念

金融市場是指以金融資產為交易對象而形成的供求關系及其機制的總和。它包括三層含義：

一是它是金融資產進行交易的一個有形和無形的場所；

二是它反映了金融資產的供應者和需求者之間所形成的供求關系；

三是它包含了金融資產交易過程中所產生的運行機制。

2．金融市場的作用

（1）提供引導資本有效配置信息：資本價格發現和傳遞；

（2）給主體選擇消費時機的機會：金融市場可以使個人的消費與收入在時間上分離（個人和企業收入的生命周期）；

（3）在經濟主體間配置風險：資本市場將投資所固有的風險轉移給了愿意承擔風險的投資者；

（4）便利公司所有權和經營權的分離。

l  兩權分離的優勢：專業化經營、聚集資本規模效應、分散風險、所有權轉讓不破壞公司運營等。

l  代理問題：代理問題是指公司的管理者追求自己的利益而非股東利益所產生的管理者與股東潛在的利益沖突。解決代理問題的管理機制有：薪酬（包括期權等）激勵機制、通過董事會解雇管理者、讓外部證券分析師（或其他獨立人士）和大機構投資者（比如養老基金）對公司實施密切監督、以及讓績效差的公司管理者面臨著被接管的危機（公司收購、代理權競賽）等。

3．公司治理和公司倫理

要想使證券市場能夠有效地發揮這一功能，就必須有一定的透明度，以便投資者能夠在信息靈通的情況下做出投資決策。如果企業可以在公司的發展前景方面誤導公眾，那么很多決策都會出錯。

公司治理和倫理危機：會計丑聞、分析師丑聞、審計師丑聞等——信用危機。

公司追求完美的聲譽最終將成為企業與客戶之間構建長久關系的關鍵，也是企業最有價值的資產之一。

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四、投資過程

1．消費和儲蓄（未來消費）決策

2．構建投資組合：資產配置和證券選擇。其中，資產配置決策是指在這些廣義資產類中選擇，而證券選擇決策是指在每一資產類中選擇特殊的證券。

投資組合構建的“自上而下”法和“底部”法。

五、競爭性（均衡）市場

金融市場的激烈競爭意味著證券市場幾乎沒有“免費的午餐”（即市場達到均衡，沒有價值被明顯低估的證券）。

1．風險收益權衡

證券市場存在風險與收益權衡的規律，高風險資產的預期收益高于低風險資產的收益率（或者說，收益和風險是正相關的：收益是風險的報酬；風險是收益的代價）。

2．有效市場

（信息）有效市場：金融市場能夠快速有效地處理相關信息，即證券價格通常反映了投資者所能得到的有關證券價值的全部信息。市場不可能存在被低估或高估的證券。

“有效市場假說”與投資策略：消極管理（passive management）主張持有極度多樣化的投資組合，無須花費任何精力和其他資源來分析證券以提高投資的績效。而積極管理（active management）則試圖通過發現誤定價的證券或把握廣義資產的市場時機來提高投資績效。如果市場是有效的，則應采取消極管理而非積極管理。

市場動態近似有效性：如果沒有持續的證券分析，證券的價格最終會偏離“正確”的價值，這又會激勵證券專家去尋找“錯誤”定價。

六、市場參與者

1．金融市場主體

（1）公司（企業）。公司通常籌集資金并將其投資于廠房和設備。這些實物資產創造的收益為該公司發行證券的投資者提供收益。

（2）家庭。家庭通常是純儲蓄者，它們購買需要融資的公司發行的證券。

（3）政府。政府可能既是借款者也是貸款者，這取決于稅收和政府支出之間的關系。

2．金融中介

金融中介（financia1 intermediary），包括養商業銀行、保險公司、投資公司和信貸協會等，在證券的發行者（企業）和證券的最終所有者（個人投資者）之間充當中介（橋梁）。中介機構主要的社會職能就是將家庭的儲蓄輸送到業務部門。

（1）金融中介的功能

便利支付結算。金融中介機構所提供的支付結算服務，保證和促進了社會經濟的順暢運行。

通過資產轉換促進儲蓄向投資的轉化。把不受歡迎的金融資產轉換為受歡迎的資產。

降低交易成本。金融中介機構通過規模經濟和范圍經濟降低了交易的單位成本。

轉移和分散風險。如銀行通過向眾多借款人貸款來實現風險的分散。

改善信息不對稱。中介可以憑借其巨大的業務量建立專家系統來評價和監控風險。

（2）主要金融中介機構

■儲蓄機構：商業銀行、儲蓄銀行、儲蓄所等

■保險機構：保險公司、養老基金等

■投資機構：投資公司、投資銀行等

投資公司集中和管理許多投資者的資金，也起源于規模經濟。共同基金（投資基金）由零售類投資公司所發行管理，具有大規模交易和投資組合管理的優勢。

投資銀行（如高盛、美林、花旗）在確定證券的發行價格或適當的利率等方面為發行企業提供咨詢服務。并負責新證券在一級市場（primary market，新證券向公眾發行的市場）的銷售（承銷）。

七、投資環境發展趨勢（市場動態）

四種重要的趨勢改變了當今的投資環境：全球化；證券化；金融工程；信息和計算機網絡。

1．全球化

金融的全球化指資金在國際間自由流動，金融交易的幣種和范圍超越國界。近年來，越來越高效的通信技術和法規限制的廢除促進了全球化（globalization）的發展。

美國的投資者通常以下述方式參與國際投資：①用美國存托憑證（ADR）購買國外證券，證券存托憑證在美國國內交易，代表對外國證券的索取權；②購買用美元出售的外國證券；③購買國際性投資的共同基金；④購買依據國外證券市場價格支付的衍生證券。

2．證券化

證券化是指把流動性較差的資產，如金融機構的一些長期固定利率放款、或企業的應收賬款等通過商業銀行或投資銀行的集中及重新組合，以這些資產作抵押來發行證券，實現了相關債權的流動化。

3．金融工程

金融工程（financia1engineering）是指將工程思維進入金融領域，綜合采用各種工程技術方法（主要有數學建模、數值計算、網絡圖解、仿真模擬等）設計、開發新型的金融產品，創造性地解決金融問題，特別是使用數學模型和計算機交易技術來合成新的金融產品。

金融工程通常涉及證券的拆分（unbundling）——拆分并分配一種證券的現金流，以創造幾種新的證券，或組合（bundling）——將兩種以上的證券組合成為一種混合證券。這種投資產品的創新方式允許根據客戶的風險屬性來設計證券。

4．計算機網絡

計算機和網絡技術在金融領域的應用極大地促進了投資環境的發展。在線交易直接把顧客和經紀公司聯系起來。互聯網還使得公眾能夠廣泛且便宜地獲取大量信息。允許投資者之間直接交易的電子通信網絡使其成員能夠直接在上面發布買賣訂單，并且將這些訂單自動匹配或直接與系統中其他交易者的訂單交叉交易。

八、全書框架

全書分為彼此獨立的7個部分。

第一部分介紹金融市場、工具和證券交易。這一部分還描述了共同基金業。

第二部分首先粗略介紹風險和收益以及資本市場歷史上的經驗和教訓，然后重點討論如何描述投資者的風險偏好、資產配置過程、有效多樣化和最優投資組合。

第三部分研究建立在風險與收益權衡關系基礎上的投資組合理論。首先介紹資本資產定價模型、如何利用指數模型實現，以及有關風險－收益更為先進的模型。然后，講述有效市場假定，并從行為科學視角評判了基于投資者理性的相關理論。本部分最后一章介紹有關證券收益的實證證據。

第四部分致力于債券市場。

第五部分講述了股權證券。

第六部分講述了衍生證券，如期權和遠期合約。

第七部分介紹積極投資管理。研究表明，投資者的目標和約束條件不同會導致許多不同的投資策略。本部分將討論在近似有效市場中積極管理的作用，并分析如何評價偏好積極戰略的經理的投資績效。投資組合構建的原理可以延伸到國際環境中。