1．1　國內外研究現狀及分析

1．1．1　現代金融理論體系

現代金融理論把證券市場價格波動過程看做一個動態均衡過程，根據均衡原理，在信息對稱、理性假設和市場有效的基礎上，推導出證券市場的均衡模型，說明了掌握充分信息的所有市場參與者的理性行為導致了市場無套利均衡，并確立了解釋在最優投資組合決策和證券市場均衡狀態下各種證券價格如何決定的理論體系。

現代金融理論的主要內容包括兩方面：一是有效市場假說（EMH ）；二是投資組合選擇及資產定價理論。有效市場假說實際上是一個建立在完全理性基礎上的完全競爭市場模型，如果它成立，那么就可以保證大多數金融資產定價模型成立，在這個意義上，有效市場假說可以說是現代金融理論的奠基石。盡管有效市場假說的必要條件鞅假設對期望收益是一種制約，但一點也說明不了風險，而投資組合選擇及資產定價理論在一定程度上彌補了有效市場假說的不足?？梢娺@兩方面的理論研究一直相互影響，齊頭并進地向前發展。

1．1．1．1　有效市場假說

有效市場假說是指證券價格已經充分吸收和反映了所有可獲取的信息（Fama，1970）。從經濟意義上講，它是指沒有人能持續地獲得超額利潤，要獲取超額利潤就必須承擔更大的風險。這是因為市場信息有效性體現了競爭均衡這一經濟學中的理想狀態。正如在產品市場中，競爭會導致廠商進入市場，在利潤最大化的驅使下，眾多廠商的競爭最終使經濟利潤趨向于零一樣，證券市場固有的競爭機制使其處于一個穩定的自我調節的均衡狀態，從而使超額收益趨向于零。

有效市場假說是以一個完美的市場為前提的。主要體現為：一是相關信息在投資者之間獲得充分的披露，并且是均勻分布的，不存在信息不對稱的現象；二是投資者必須自覺根據理性地追求效用最大化的原則制定投資決策并進行交易活動；三是整個市場完全競爭，證券價格能自由地根據信息流動而變動，不受非競爭性因素的影響，所有市場參與者都是價格的接受者。

有效市場假說的理論基礎由三個逐漸弱化的假設組成（Shleifer，2000）：第一，理性投資者假設。假設投資者是理性的，因此投資者能夠理性地評估資產價值，從而市場是有效的；第二，隨機交易假設。即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易隨機產生，交易相互抵消，不會影響資產的價格，因而不會形成系統的價格偏差；第三，有效套利假設。即使投資者的非理性行為并非隨機的而是具有相關性，他們在市場中也將遇到理性的套期保值者，后者將消除前者對價格的影響，使資產價格回歸資產內在價值，從而保持市場的有效性。如果非理性交易者以非內在價值的價格進行交易，那么其財富將逐漸減少，最終將不能在市場中生存。

根據有效市場假說的主要內容，可以得出有效市場假說的主要內涵：由于投資者具有“完美的”理性意愿和投資分析能力，在與非理性投資者博弈的過程中，前者將逐步主導市場，使得證券市場最終至少能達到“弱式有效市場”的層次。在這一過程中，市場選擇機制使得產生錯誤的非理性投資者被淘汰出市場并逐漸消失，套利機會也隨之消失，通過二級市場的試錯，市場將逐漸接近無套利均衡狀態，同時證券價格也將逐步接近其內在價值。在證券價格的形成和波動過程中，非理性投資者的作用是不重要的，在很大程度上他們并不能持續地影響證券價格。從長期來說，投資者只有根據證券的內在價值進行交易才能達到效用最大化。且有效市場假說排除了利用現有信息就可以獲得超額回報的交易策略的存在性，即積極的投資者無論采用基本面分析還是技術分析，都不可能獲取異常收益。

1．1．1．2　投資組合選擇及資產定價理論

現代金融理論的一條重要原則是在風險和期望收益之間必須存在某種置換。盡管有效市場假說的必要條件鞅假設對期望收益是一種制約，但這一點也說明不了風險。特別地，如果某一資產的價格變化期望是正的，則其報酬就足以吸引投資者持有該資產，風險也會隨之產生。正是由于涉及風險，以數學為基本分析工具、論證嚴密的投資組合選擇及資產定價理論在有效市場假說之前就出現了，并迅速發展。

Markowitz （1952）發表的論文既是現代資產組合理論的發端，也標志著現代金融理論的誕生。稍后，    Modigliani和Miller （1958）第一次應用無套利原理證明了以他們的名字命名的M — M定理，直到今天，這也許仍然是公司金融理論中最重要的定理，并從中開創了用無套利條件來為資產定價的論證方法。在Markowitz資產組合理論的基礎上，Sharpe （1964，2000）證明，所有資產的均衡價格都可以寫為無風險資產價格與市場組合市價的線性形式，即著名的資本資產定價模型（CAPM ），這是金融理論中第一個可以用計量方法檢驗的理論模型，它使得證券市場上任何資產都有了一個均衡條件下的定價公式。Ross （1976）完全基于無套利原理和風險分散原理，得到了資產定價與若干相關經濟因素的線性關系，即套利定價理論（APT）。APT比CAPM更具一般性和靈活性，并且沒有CAPM所存在的那些問題。Black和Scholes （1973）利用套利推理和隨機分析中的伊藤公式，推導出了簡單的期權定價公式，它給金融交易者和銀行家在衍生金融資產中的交易帶來了便利，成為現代金融理論的一個里程碑。 Merton （1969，1971，1973，1990）提供了連續時間的CAPM版本，并對Black-Scholes期權定價公式做了多方面的完善和推廣，而且首次將伊藤積分引入經濟分析，由此開辟了連續時間金融分析的廣闊天地。 Harrison和Kreps （1979）發展了證券定價鞅測度理論，這對金融理論的發展產生了深遠的影響。

1．1．2　行為金融理論體系

以有效市場假設和理性人假設為前提的標準的現代金融理論對金融市場的大量異象無法解釋的困窘，表明了現代金融理論的局限性（李心丹，2004；饒育蕾和盛虎，2010）。20世紀90年代迅速發展起來的行為金融理論以其逼近真實市場行為的理論分析展示出了廣闊的發展前景。

行為金融理論就是基于心理學實驗結果來分析投資者的各種心理特征，并以此來研究投資者的決策行為及其對資產定價的影響的理論（Kahneman，1998）?，F代金融理論把金融投資過程看做一個動態均衡過程，根據均衡原理，在理性人假設和有效市場假設下推導出證券市場的均衡模型；投資者的理性能保證市場的有效、價格的理性。而行為金融理論則認為投資者是非理性人，情緒與認知偏差的存在使投資者無法做到理性預期和效用最大化，并且其非理性行為將導致市場的非有效和資產價格偏離其內在價值。兩者的具體差異主要表現在以下幾個方面。

首先，在處理信息時，現代金融理論假定投資者能夠正確、恰當地使用統計工具，而不依賴于經驗法則。行為金融理論卻認為交易者依賴于啟發式模式處理數據，比如依賴于“過去的業績是對未來最好的預測依據，所以投資于具有五年好業績的共同基金”這樣的經驗法則。但由于經驗法則是不完善的，所以它們所形成的預期帶有各種偏差。

其次，在決策問題的形式是否會影響最終決策這個問題上，現代金融理論認為投資者不會因為形式的不同而改變其決策，投資者作為理性人將觀察各種不同的形式，認識事物的本質所在，從而做出正確的決策。但行為金融理論認為，交易者對風險和收益的理解受決策是如何構造的這一問題的影響，其決策是依賴于問題的形式的。相對于現代金融理論假定投資者是“框定獨立”的，行為金融理論認為投資者實際上是“框定依賴”的。

最后，現代金融理論認為市場是有效的，每種證券的價格與其內在價值保持一致，即便市場上存在少數非理性人。行為金融理論認為啟發式偏差和“框定依賴”導致證券的市場價格偏離其內在價值，市場不再有效。

行為金融理論較為系統地對現代金融理論提出了挑戰并有效地解釋了眾多市場異常現象，它突破了現代金融理論研究的窠臼，在心理學和行為經濟學的研究成果的基礎上，從投資者的實際決策心理出發，重新審視了主宰證券市場的人這一因素對市場的影響。行為金融理論深入到被現代金融理論忽略的投資者的決策黑箱，注重投資者在投資時的實際心理決策，并且認為投資決策是投資者的一種在心理上計量風險與收益并進行決策的過程，因此很容易受投資者的心理特征影響。行為金融理論使人們對投資者行為的研究由“應該怎么做決策”轉變到“實際怎么做決策”，它揭示了投資者的心理因素在決策行為以及市場定價中的作用和地位，從而使得研究更接近于實際。

1．1．3　綜合分析

1．1．3．1　現代金融理論的不足

現代金融理論是在給定的假設條件下邏輯推導的產物，故存在諸多的不足。

一方面，它的嚴格假設條件與現實狀況往往有較大的出入，使該理論與現實偏離。例如， （1）投資者對風險的偏好特性并非總是風險中立，而更多地是風險厭惡或風險喜好。 （2）證券市場上并非信息對稱、信息成本為零以及所有市場參與者同時接收信息，而是存在信息不對稱和噪聲交易。 （3）投資者并非都是理性的，也并非總能對未來形成正確預期并利用信息做出合理判斷，而總是過分相信自己的判斷，總是根據其對以前決策結果的盈虧狀況的主觀判斷進行新的決策，對損失總是過分高估。 （4）投資者并非總是追求主觀期望效用最大化和尋求線性、無偏的最優解，他們的決策偏好是多樣的、可變的，且經常在決策過程中才形成；他們的決策過程是應變性的，常常根據決策的性質和決策環境的不同選擇決策程序或技術；他們根據主觀期望收益水平的心理標準追求滿意方案但不一定是最優方案，因而往往出現短視最大化和保守主義現象。

另一方面，有效市場假說與完全競爭性理性預期均衡的一致性導致悖論。從均衡定價理論的角度看，有效市場說明均衡價格反映了相應的信息，如果沒有新信息，那么證券價格應該保持不變，這正是理性預期均衡所要表達的狀態。Grossman和Stiglitz （1976，1980）認為，在完全競爭的證券市場上，如果不確定性僅僅來源于證券未來收益的隨機性（一個維度的不確定性），則信息揭示的完全競爭性理性預期均衡不具有穩定性，甚至不存在。他們指出，假設證券市場信息充分有效，則意味著在任意一個指定時期內，證券價格反映有關證券的所有信息。然而，如果每個市場參與人都相信證券被合理地定價，那么市場中將沒有人有積極性去搜尋新的信息；但如果沒有人搜尋新的信息，那么也就沒有任何新的有關證券的信息出現；而沒有任何新的信息出現意味著證券市場在信息方面并不是有效合理的。這就產生了所謂的Grossman-Stiglitz悖論和Hellwig （1980）所描述的“精神分裂癥”現象。因此，有效市場理論不能積極地指導投資者的行動。

最致命的是現實證券市場上存在一些與有效市場假說矛盾的異象，如證券收益的價值效應、日歷效應、規模效應和控制權轉移效應，還有像1987年10月19日美國證券市場的“黑色星期一”一樣的暴跌。根據有效市場假說，證券的價格波動不可能有明顯的規律性，也不可能在沒有重大消息公布的情況下，短期內出現巨幅波動。

所以，現代金融理論是不完善的。

1．1．3．2　行為金融理論的不足

不可否認的是，行為金融理論離一個成熟的理論尚有相當大的距離。迄今為止它還沒能整合成一個系統的理論體系。在運用心理學、社會學等學科的方法結合現代金融方法的道路上，它也還沒有太多的標志性的范例。其提出的理論框架也需要得到進一步的實證研究的支持。它的局限性主要體現在以下三個方面。

（1）解釋的普遍性問題。行為金融理論中的心理論述實際上是許多行為金融理論心理效應的混合物，于是對于不同的市場異象就需要有不同的行為假設和模型來進行解釋。但由于缺乏一種具有普遍解釋能力的理論或模型，因而沒有形成嚴謹的結構體系。

（2）實證結果的支持性問題。大多數支持行為金融理論的實證論據幾乎都利用了事件研究法，而這種方法存在嚴重的缺陷（Frankfurter and McGoun，2001）。由于每一個實證研究總是能夠發現缺陷，利用事件研究法得出的這些證據并不能證明是否真正存在長期的超額收益，因此行為金融理論對市場異象的解釋比較脆弱。另外，長期收益異象的存在與度量方法和定價模型的選擇密切相關，當模型運用不同的統計方法時，長期收益異象甚至會消失。

（3）作為檢驗基礎的假設的存在性問題。要推翻有效市場假說，必須具體規定一個對立的假設作為檢驗的基礎，但市場有效的備選假設是市場非有效，這是一個非?；\統、不具備可操作性的假設，因此行為金融理論找不出一個具體的對立假設。

1．1．3．3　綜合評價

綜上可見，現代金融理論代表人類對金融領域的最為理性的認識。它賦予我們對金融現實進行理性思考的基本框架，并且構成微觀金融的理論基礎和方法論基礎。因此，為了深入揭示金融現實的本質，這樣的理論框架是絕對必要的。

但是，由于金融現實無比復雜，這樣的理論框架直到半個世紀以前才開始逐步成形，所以在這一框架中能揭示的金融的本質仍然相當有限。而且，關于證券市場價格波動機理的研究處于一種相互排斥的局面，即有效市場假說與行為金融理論相互排斥，并且兩大理論體系各自都存在一定的缺陷。理論的“混亂”和局限性使得理論對實踐的指導作用減小，尤其是中國證券市場這樣一個特殊的新興證券市場，更需要有適當的新理論來指導和規范投資實踐。

除了現代金融理論的不足和局限性之外，在實踐過程中，證券市場本身還存在很多復雜的現實問題。因此，人們還需要通過許多其他的手段來認識證券市場。證券市場本身、投資者和監管者及政策制定者之間有著千絲萬縷的聯系，如何認識這些聯系和探索規范中國證券市場的基本途徑與措施，都是值得認真探討的問題。