第一節　主權財富基金的發展情況

一、發展現狀

如前所述，本書所定義的38只主權財富基金共管理著5.62萬億美元資金，其中3.62萬億美元來自石油和天然氣收入，占比64.46%；29.19%來自貿易盈余，約1.64萬億美元；其他來源資金共0.36萬億美元，占6.35%。不同的研究機構對主權財富基金的界定范疇有所不同，但主權財富基金在美國次貸危機后，全球經濟下滑、市場波動、主權債務危機不斷的經濟背景下，仍在不斷增長，這是不爭的事實。

［數據來源：主權財富基金研究室（Sovereign Investment Laboratory）］

另一家研究機構TheCityUK對全球主要主權財富基金管理的資產規模進行持續追蹤，其研究展現了同樣的趨勢。其統計了超過80只主權財富基金，2008年至2014年間（除2009年外），主權財富基金的總規模逐年上升，截至2014年年底主權財富基金資產總規模較2008年上漲69.05%，達到7.1萬億美元，而近5年平均增長率高達12%。主權財富基金總規模的增長得益于既存基金資產的增值以及新基金的不斷創設，其中商品型基金占據了60%左右的比例。

（數據來源：TheCityUK Research Center）

主權財富基金的增長勢頭之所以能在近十年間得以持續，規模迅速攀升，且增長潛力巨大，根本原因在于全球官方外匯收入和儲備的增加。石油儲備大國快速上升的資源商品出口收入和亞洲國家超過流動性需求部分的外匯儲備資金均存在管理需求，因此，設立主權財富基金實現外匯儲備的高投資高收益是很多國家的現實選擇。

二、發展趨勢

（一）主權財富基金投資日趨多元

近年來，主權財富基金的投資日趨多元，風格更加主動積極。世界經濟不景氣、全球宏觀政策、地緣政治等不確定性增強的背景下，以美國債券為主的被動投資收益表現較差，對主權財富基金投資行為觸動較大，使多元化成為主權財富基金投資所強調的重要主題。高投資回報率的要求以及母國對于收入來源多樣化的需求，使得主權財富基金無論在資產類別，還是產業領域和投資地域的選擇，都將呈現更加多變活躍的態勢，結合各自投資目標的不同側重，資產組合日趨多元。

首先，資產類別的風險度上升，投資進一步往產業后端延伸。當前全球范圍內，公開市場回報率持續走低、債券市場極度低迷，投資回報率的普遍下降促使資本尋求更高回報率的財產。主權財富基金亦不例外，表現為其投資不斷向產業后端拓展。

主權財富基金的投資重點首先向另類投資延伸。根據Preqin的相關研究，主權財富基金對于公共股權資產、另類資產的投資熱情正在不斷上漲。[1]同樣，Invesco在2014年研究了全球52家主權財富基金的資產配置和管理，觀察到很多主權財富基金明顯有將資產配置到另類投資領域的傾向。[2]

從另一個角度來看，這也是主權財富基金自身發展的必然結果。主權財富基金建立之初，由于經驗不足等原因，更偏好選擇投資風險較低的固定收益類投資工具，如現金和現金類資產、政府債券、企業債券等，以及公共股權投資工具。而當主權財富基金積累一定經驗后，將對股權投資加大投資比例，并嘗試投資如房地產、私募基金、對沖基金等類型的另類資產。

這一現象進一步體現為直接投資的比例提升。當前，國際金融市場主要資產收益率下滑，大宗商品價格大幅下跌，投資者對優質項目的競爭不斷加劇；而金融危機救助過程中，各國紛紛出臺的低利率甚至負利率政策又導致流動性泛濫，兩方面因素共同作用下，全球資產呈現資產荒、資產貴的現象。隨著全球投資重點向另類投資延伸，此類資產價格迅速提升，回報率隨之降低。這種情況下，資本將進一步以犧牲流動性為代價追求更高回報。根據聯合國測算，2015年全球外商直接投資（Foreign Direct Investment，FDI）急劇上升38%，總額達到1.76萬億美元，成就2008年金融危機以來的歷史最高點。[3]主權財富基金在這一浪潮中，不斷加大直接投資的比重。當然，與之緊密聯系的是主權財富基金投資策略的變更。越來越多的主權財富基金選擇跟隨私募基金、風險投資基金從事直投，而非采取以往成為這些基金有限合伙人的方式。[4]

其次，投資領域謹慎調整，安全資產的需求大幅提升。主權財富基金在不動產、消費品、信息技術幾大板塊的交易出現增長，而在娛樂傳媒、金融業、電信業等板塊的投資出現縮減。尤為顯著的是，2015年主權財富基金發起的53起總價值達275億美元的交易中，不動產、酒店、旅游設施、基礎設施、公用事業領域的投資高達57%，累計投資占主權財富基金總投資的28.5%。[5]過去十年，上述安全資產的投資穩步提升，成為投資組合的首選。之所以出現這一情況，原因有四：一是發達經濟體的安全資產價格處于低位；二是為了用低風險資產替換已趨于零收益的主權債務；三是作為量化寬松政策下通貨膨脹的對沖；四是投資組合的多樣性配置需求。

例如，全球多只大型主權財富基金均逐漸調整其投資至不動產領域。2008年金融危機過后，主權財富基金對于不動產的興趣不斷提升。2014年，主權財富基金共發生了31起不動產公開收購，占交易總數的23%；總價值達234億美元，占全年投資額的39%。無論是交易數量上，還是總價值上，不動產領域儼然成為最吸引主權財富基金投資的領域。即使是在主權財富基金大幅縮水的2015年，交易數量出現了20%的下滑，但不動產領域的投資總值仍然在上升。延續2014年的顯著態勢，主權財富基金主要專注發達國家大型商業地產的收購，特別是在美國、英國和澳大利亞；其中美國和英國項目總值分別為73億和36億美元，占據了不動產投資的半壁江山。此外，新興城市、高增長率企業所在的經濟開發區、最有創造力的企業是最具吸引力的，例如米蘭、澳大利亞的大城市紛紛在2015年進入主權財富基金的視野。多數研究表明，不動產投資的回報是自然通脹的對沖，因為租金通常和通脹緊密聯系。盡管學術上對于最佳組合的測算存在顯著不同，但共識是資產組合總值的15%配置于建筑、非上市不動產基金，會降低組合隨股票和債券收益波動的程度。

不過受到英國脫歐、特朗普當選美國總統等一系列國際事件影響，全球地緣政治關系緊張程度升級，自2016年以來，主權財富基金的資產組合又發生了轉變。與創新科技相關的投資比例逐漸上升。一個典型的例子是新加坡政府投資有限公司（GIC）收購了美國ITC集團19.9%的股權，后者是美國最大的獨立電力傳送公司。12億美元的成交額創造了迄今為止亞洲公司在美國電力傳送領域的最高投資紀錄。[6]

最后，投資地域呈現積極拓展。從地域上看，以往主權財富基金直接股權投資的地區集中在發達經濟體。尤其是在2009年后，主權財富基金配置于OECD國家的投資比例穩步提升。但是從2014年開始，這一比重開始下滑，從2013年的64.9%下滑到54.7%。投資組合的重新分配是多方面因素共同造成的，一方面是為了多元化配置而從北美撤出資金，另一方面則是因為以商品生產收入為資金來源的主權財富基金從國外撤出資金而轉投國內，以更好地幫助國內市場從困難中復蘇。

不過有趣的是，2015年這一趨勢再度反轉，主權財富基金在OCED國家的投資比重達到了71.9%的歷史高點。來自發展中國家的各主權財富基金再次回避了國內投資，而將94%的資產投資國外。從客觀的市場形勢上，由于投資新興市場收益普遍低于發達地區，大部分主權財富基金在發達經濟體的資產配置比例仍高于新興市場。另外，從主權財富基金的特殊偏好上，決定資產配置地域分布的首要因素是政治的穩定性、對于投資的開放態度。從這一點來講，新興市場的吸引力仍弱于發達經濟體。[7]

具體從2015年的投資數據來看，盡管資金在逃離北美，但美國依舊是主權財富基金最青睞的地區，2015年仍有78.6億美元交易在美國發生。其中大部分資金都流向了不動產領域，如果將餐館、酒店、汽車旅館等全部納入其中，這一領域的總投資額達75.6億美元。主權財富基金第二大投資目的地是中國，盡管中國在此前一年經濟表現不佳，對主權財富基金的吸引力有所下降，但投資總量仍達61.7億美元。值得注意的是，其中絕大多數資金都是在2015年中國股災救市中流入的。[8]

（二）主權財富基金管理逐漸成熟

首先，設定多元目標，堅守長期目標。不管主權財富基金設立宗旨有何不同，穩定的職能都是其肩負的重要使命。因此，以往在母國國內經濟需要支持時，主權財富基金往往會被召回以投資國內，擇機再擴大國外投資。2015年不管是對石油出口國（由于國際油價下跌），還是對新興經濟體（由于全球貿易萎縮）而言，都是非常慘淡的一年，但各主權財富基金反而在這一年調整了投資策略，并堅守了其長期目標。多數主權財富基金多元化全球投資配置，為未來世代儲備充足的國家財富，這與主權財富基金宣稱自己為長期財務投資者是相吻合的。

主權財富基金另一個主要功能是為過度依賴商品收入的國家提供多樣化的收入來源。特別是在經濟不穩定時期，所有的商品生產者都在尋求多元化其收入來源的方式。例如，沙特阿拉伯正嘗試減少自身對石油出口的依賴，積極籌劃使其收入來源多元化。其中一項舉措是將沙特國家石油公司（Saudi Aramco）的股份私有化，用以擴充沙特公共投資基金（Public Investment Fund）的資本金。倘若主權財富基金在國內財政緊張時出售多元配置的資產，可能會產生相反的效果，即增加其對商品收入的依賴。因此，與普遍預期不同的是，盡管面臨經濟下行、國內財政赤字、商品價格下跌壓力，多數石油出口依賴國均增加了其主權財富基金管理的資產。這和主權財富基金目標的準確定位緊密聯系。

其次，海外直接投資比例增加。隨著主權財富基金投資經驗的累積，其投資不再限于被動的間接投資工具，直接投資成為主權財富基金投資的發展趨勢。這一趨勢的主要推動力在于，前述全球經濟下行形勢下對于投資收益的壓力，以及主權財富基金希望以更加積極的態度參與投資企業的管理來獲得穩定長期收益的客觀需要。另外，主權財富基金自身投資能力得到培育也為直接投資提供了可能。經歷了2008年金融危機，主權財富基金從中吸取教訓，投資能力得到普遍提升。部分主權財富基金外部管理人委托有所減少，自主管理比例增加。

根據主權財富基金研究中心統計，主權財富基金直接投資規模總體上呈現一定的上升趨勢。2014年主權財富基金直接投資規模達到1174億美元，處于歷史第二高位，僅次于2013年的1864億美元。[9]另一家研究機構TheCityUK的分析同樣顯示，2014年主權財富基金直接投資總額達到1170億美元，自2007年以來直接投資規模累計已達8000億美元。[10]

主權財富基金的直接投資多數是通過跨境并購取得外國企業股權完成的。雖然目前直接投資僅占主權財富基金所有資產配置的10%左右，但過去十年的遞增趨勢不得不引起重視。

以中投公司為例，近年來中投公司基于公開市場、另類投資與直接投資三者不同的風險和期望收入特征，在三者之間進行動態調整，逐漸強化直接投資和能力建設，重點關注跨境投資以及投后產業整合與全流程管理。為了專注于直接投資業務，中投公司于2015年1月成立了中投海外作為對外直接投資業務平臺，通過直接投資和雙邊基金管理，促進對外投資合作。2015年中投公司加快了對發達經濟體不動產行業直接股權投資的步伐。中投公司收購了摩根士丹利旗下澳洲不動產投資平臺Investa Property Group，價值達18億美元。Investa擁有30億澳元的物業資產，包括在悉尼和墨爾本等城市的寫字樓等，同時還擁有60億澳元物業資產的管理合同。在房地產方面，中投公司一夜之間成為澳大利亞辦公樓市場上的主要投資者，它買下了分別位于悉尼、墨爾本、布里斯班的九座大樓的所有權。

最后，聯合模式得到普遍使用。主權財富基金與戰略合作伙伴或具有相同投資理念的投資者聯合投資，可以充分調動它們的資金實力，減輕政治和監管風險，從而獲得穩定的回報。根據ESADEgeo統計，2013年發生的161筆交易中，71筆為主權財富基金與其他投資者形成合作關系，組成交易聯盟（Deal Consortia）進行投資，占比高達44.1%。[11]

主權財富基金的合作伙伴包括其他類型的基金管理人（包括私募股權基金、保險公司和養老基金）、產業技術所有者和投資東道國政府部門。2009至2013年間，主權財富基金50%的交易通過聯合投資完成。其中，多達65%的合作者為其他基金管理人，如中投公司、新加坡政府投資有限公司和澳大利亞未來基金三只主權財富基金對Apax VIII[12]進行聯合投資，使其在2013年6月完成58億歐元融資。其次，25%是產業技術所有者。最后則是東道國政府或地方政府部門，尤其后者會采取不同政策吸引主權財富基金的投資。例如幾內亞政府與阿聯酋阿布扎比穆巴達拉發展公司（Mubadala Development Company）簽訂協議，合作開發當地的鋁土礦開采和鋁提取項目。類似的，俄羅斯政府通過俄羅斯直接投資基金，與中投公司和卡塔爾投資管理局共同對俄羅斯的項目進行了開發。

個案方面來看，2015年主權財富基金在基礎設施投資領域突顯了聯合投資模式的運用。阿聯酋阿布扎比投資局旗下塔里德投資公司（Tawreed Investment）、科威特投資局旗下雷恩房地產和基礎設施公司（Wren House Infrastructure）、加拿大養老基金Caisse de dép?t et placement du Québec（CDPQ）和澳大利亞當地的基礎設施管理公司共同組成財團，贏得了對澳大利亞TransGrid 99年的使用權（TransGrid掌控了新南威爾士州絕大多數的電力網絡系統）。在歐洲，中投公司和AEW歐洲（AEW Europe）聯合投標，從美國商業不動產集團世邦魏理仕（CBRE Group, Inc.）買下了法國和比利時的十處商場。而新加坡政府投資有限公司和Exeter Property集團則共同投資了歐洲運輸樞紐的物流項目。