第一節　行為財務學的發展脈絡

行為財務學的發展歷程

一、拓荒期

行為財務學最早的研究可追溯到19世紀，以1896年古斯塔夫·勒龐（Gustavel LeBon）的《烏合之眾》和1852年查爾斯·麥基（Charles Mackey）的《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》兩部著作為標志。《烏合之眾》（The Crowd，A study of Popular Mind）原譯名“原群”，主要探討群體的心理變化，綜論群性，考求其特征，包括群之紀元、群之心意、群之意見之信仰、群之分類等13章?！斗峭瑢こ５拇蟊娀孟肱c群眾性癲狂》（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds），第一版于1841年問世，流傳于世的原著和譯著為1852年的第二版，探討群體的病態心理現象，共16章。除了對1636年荷蘭的“郁金香狂熱”、1720年英國的“南海公司泡沫”和1720年法國的“密西西比泡沫”三次著名的金融投機狂潮進行了生動翔實的記述，還收集了大量從圣物崇拜、先知預言、煉金術、占卜術、催眠術士、巫女迫害、兇宅傳言到十字軍東征這類群眾性癲狂從幻想走向幻滅的歷史故事。這兩部著作首次探討了投資市場中的群體行為，揭示了一種有趣的現象，即通常每個人在作為個體存在時都相當自信，具有獨立的分析和判斷能力，不會做出一些極端的舉動；但當個體陷入群體之中，或者在某種大眾情緒的支配下，個人的那些理智和操守就蕩然無存，而且無論智力高低或地位尊卑均表現出一些共同的特征：在“群體精神統一性心理學規律”的作用下，每個人或大眾會不由自主地癲狂而失去自我，做出一種智力水平十分低下的生物行為。這是兩部全面解析大眾心理和群體行為的經典名著，一般被視為最早闡述行為財務思想的著作，是20世紀之后的行為財務學發展的土壤。

二、播種期

經濟學大師凱恩斯1936年提出的“空中樓閣”理論可譽為行為財務學的播種之作。該理論主要從心理因素出發，開始關注投資者在投資過程中自身心理因素的影響，強調心理預期在投資決策中的重要性。凱恩斯認為，投資者的投資行為是建立在所謂“空中樓閣”之上的，投資者常常是非理性的，導致證券市場的證券價格產生于投資者預期所形成的合力，投資者的交易行為充滿了動物精神。但從財務學的角度來說，現代意義上的行為財務理論與標準財務理論大約起源于相同時期（20世紀50年代）。一般認為，美國奧瑞格大學的伯勒爾（Burrel）和鮑曼（Bauman）兩位學者是其倡導人。其中，伯勒爾1951年發表的“投資研究實驗方法的可能性”一文，播下了現代行為財務學理論研究的種子。隨后，馬科維茨和羅伊分別于1952年發表了著名的關于個人投資者形成投資組合的行為基礎的文章，提出的概念啟發了心理學家和經濟學家后來的工作。例如，馬科維茨關于現在的財富與習慣上的財富的差別的討論，以及羅伊在建立“安全第一組合模型”時對人的行為的討論都具有開創性。1969年，心理學家斯洛維克（Slovic）基于個人行為的觀點發表了關于投資過程的詳細研究的文章；三年后，他又在Journal of Finance上發表了該領域的首篇啟發性論文“人類判斷的心理學研究對投資決策的意義”，解釋了為什么行為心理學家的發現能用于分析證券、股票經紀人和投資者。該文提醒人們在投資時要特別注意一系列關鍵因素，而這些關鍵因素在人們做出預測時會引起系統性錯誤。斯洛維克從行為學的角度研究投資決策的過程，從而為行為財務學的發展奠定了基礎。

三、育苗期

由于20世紀50年代以來以馬科維茨的現代投資組合理論為肇端的經典現代財務理論一直處于迅速上升的階段，加之當時有效市場假說風行一時，財務理論界普遍崇尚數學方法，而對于人的心理、情緒對資本市場的作用嗤之以鼻，因而行為財務學研究招致冷落而轉入蟄伏期。盡管如此，但仍有大量的學者埋首工作，為行為財務學研究辛勤育苗、默默耕耘。這一時期的研究主要以斯坦福大學的阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）和普林斯頓大學的卡尼曼為代表人物，倆人在1979年發表的有關“直覺驅動偏差”和“框架依賴”兩篇文章，其研究核心是討論“人”在面對不確定的未來世界時是否總是理性的，直接挑戰了經濟學“理性經濟人”的假設，對行為財務學的創建和發展的影響深遠。同年，倆人提出了著名的前景理論（prospect theory），給出了人們在不確定條件下的決策行為模型，有力地解釋了資本市場中的不少異?，F象。前景理論現已成為行為財務學研究史上的一面旗幟，被譽為行為財務學研究中的經典理論。

四、發育期

作為一門新興理論，行為財務學的真正興起并取得突破性進展應是在20世紀80年代后期，以1985年Journal of Finance上的兩篇文章為標志。一篇是德朋特（DeBondt）和塞勒（Thaler）的文章，討論價格的反應過度問題；另一篇是舍夫林（Shefrin）和斯塔特曼（Statman）的文章，討論投資者的意向效應問題。這兩篇文章代表了行為財務學領域兩條不同的研究思路，一條集中在證券價格上，另一條集中在投資者行為上。它們的發表引發了行為財務理論研究的復興，因而被學術界視為行為財務學研究的正式開端，為此后的行為財務學研究奠定了重要基礎。其原因有以下四點：一是此時的經濟學開始重新重視對經濟行為主體“人”的本源性研究，財務學則順應這種轉向，越來越注重挖掘微觀財務現象；二是證券市場上出現的大量異常現象及心理學實證研究表明，傳統財務學存在許多基礎性缺陷；三是對傳統方法論的再思考，較之于傳統財務學，行為財務學更注重研究現實，首先是“實際上是什么”，再試圖用經濟學方法說明這些現象背后深層次的原因；四是卡尼曼和特沃斯基的前景理論得以進一步發展并得到經濟學界的廣泛認可。

五、成長期

20世紀90年代以來，大量學者將注意力投向行為財務學領域，研究日漸深化，影響力也與日俱增。塞勒研究了股票回報率時間序列、投資者心理賬戶及行為生命周期假說等課題，席勒從證券市場波動性角度，揭示了投資者的非理性特征，他在羊群效應、投機價格和流行心態的關系等方面也做出了重大貢獻。除此以外，施萊弗（Shleifer）對噪聲交易者和套利限制的研究，奧迪恩（Odean）對處置效應的研究以及金（Kim）和里特（Ritter）對首次公開募股定價異?，F象的研究等都受到了廣泛的關注。特別是1994年舍夫林和斯塔特曼提出了行為資本資產定價模型（BCAPM），2000年他們又提出了行為投資組合理論（BPT），使得這個時期的行為財務理論更加關注基于投資者心理的最優資產定價決策和投資組合決策。有趣的是，2001年美國經濟學會將克拉克獎章（Clark Medal）頒給了為行為財務學基礎理論做出開創性貢獻的加利福尼亞大學的馬修·拉賓（Matthew Rabin），他將人的心理行為因素引入經濟學的分析模型，關注在自我約束的局限下人們會出現的拖延和偏好反轉等行為，這些研究成果對證券市場和儲蓄就業等問題都具有啟發意義；而2002年諾貝爾經濟學獎頒給了行為財務學的奠基人之一卡尼曼。這一切表明主流經濟學界對行為經濟學包括行為財務學的一種認同，同時也彰顯了行為財務學在未來學科發展中不可忽視的地位，它的興起可能是自20世紀50年代以來現代財務學發展的里程碑。正如汪丁丁所言，“2002年諾貝爾經濟學獎傳遞出一個清晰的信息——由‘上帝人’轉向‘動物人’，當代經濟學正在發生一次行為學轉向”。在這個意義上說，財務學領域毫無疑問將會發生一場革命。

行為財務學的發展現狀

一、由“批判者”轉為“建設者”

行為財務學是在對傳統財務學的批判中發展起來的。20世紀中葉，作為在不確定條件以及跨時期選擇條件下計算效用值的工具，期望效用理論（expected utility theory）和折現效用模型（discounted utility model）為廣大的主流財務學家所耳熟能詳；但是由于期望效用理論和折現效用模型建立在眾多精美無瑕猶如真空的假設之上，很容易就成為行為財務學家所攻擊的靶子。譬如，針對期望效用理論的反常規推論，有的財務學家就撰寫了“風險、不確定性與原始公理”和“財富效用”的文章，而“動態效用最大化中的近視行為和不連續性”一文則對折現效用模型中指數形式的折現函數提出質疑。這些文章都可譽為對傳統財務學的批判力作，對行為財務學的發展產生了深刻影響。尤其值得一提的是，20世紀后期，塞勒的“動態非一致性的實驗數據”以及卡尼曼和特沃斯基的“前景理論：一種風險決策分析方法”“不確定條件下的判斷：啟發性偏向”的文章，不僅對期望效用理論和折現效用模型提出了相似的異議，還運用實驗方法設計了有說服力的結果，從而使一種新的理論在一定條件下易于被重復且易于被接受。正是由于這兩篇文章，卡尼曼獲得了2002年諾貝爾經濟學獎的殊榮，而特沃斯基因過早地離開人世而未能享受這份榮譽，令人扼腕痛惜。

需要指出的是，盡管卡尼曼榮獲了諾貝爾經濟學獎，但他和特沃斯基都只承認自己是完全的心理學家而非經濟學家，甚至卡尼曼在獲獎后接受《紐約時報》記者采訪時說：“我們的文章曾經一直不受經濟學家的重視，但這不要緊，因為我們的主要受眾是心理學家?！闭J知心理學的發展固然是促成行為財務學萌芽的重要因素，但一方面行為財務學的發展不能停留在心理學的層面，另一方面行為財務學也不能忽視心理學和其他學科的研究成果對財務學的影響。譬如，現在的認知心理學將人的大腦比喻為信息處理器，取代了刺激—反饋機器的傳統理論。而信息處理器理論引發出諸如問題解決、決策過程等新的研究課題和研究方向。有趣的是，這些新的心理學研究成果與傳統財務學中的效用最大化理論具有極大的相關性，誘使許多財務學家投身于財務學模型和心理學模型的對照研究，其中影響最大的是芝加哥大學金融學（財務學）教授理查德·塞勒，他的兩篇論文“推進一個消費者選擇的新理論”和“股市是否反應過度”備受學術界推崇，卡尼曼甚至將塞勒譽為行為經濟學或行為金融（財務）學的開創者。自此以后，行為財務學掀起了第二波浪潮。與第一階段行為財務學的發展相比，第二波行為財務學研究呈現出四個特點。

1. 研究方向更具建設性

初期的行為財務學是在對傳統財務學的批判中成長起來的，但自塞勒以后，行為財務學在研究方向上就不僅僅局限于對傳統財務學的挑戰，而是以更積極的姿態將行為財務學的基本原理慢慢滲透到日常的財務研究領域中。也就是說，行為財務學家將修正的傳統財務假設融入財務模型，使行為財務學從一顆“假設”的種子，漸漸冒出“變量”“模型”的枝丫。大量的行為財務學文獻成果表明，在原有財務學模型中加入行為變量，不但可以適時處理，而且更為重要的是，在大多數情況下較之傳統財務學模型，行為財務學模型能夠做出更為準確的預測。確實，在實際工作中，心理學和財務學在建模、應用等領域的結合，增強了行為財務學對現實經濟活動的解釋力和預測力，從而使行為財務學的發展更具建設性。

2. 研究人員更具廣泛性

如果說第一階段的行為財務學研究由于有較多的心理學家介入而備受傳統財務學家指責的話，那么在第二波行為財務學的發展過程中，經濟學家和財務學家則肩負了不可推卸的責任。宏觀上，大衛·萊布森（David Laibson）在運用經濟學分析工具討論經濟問題時就加入了一些心理變量，而恩斯特·費爾（Ernst Fehr）在分析勞動力市場經濟學核心問題時將“人們并非完全非自私”的假設融入經濟學模型；微觀上，馬修·拉賓運用微觀經濟學標準的分析工具，探索了融入行為學假設所帶來的理論和應用的延伸。而在行為財務學方面，塞勒創立的心理賬戶概念和行為生命周期假說，席勒提出的投機性泡沫概念和使他名聲大噪的《非理性繁榮》一書，以及安德魯·施萊弗結合噪聲交易者和套利限制雙因素構造的行為資本資產定價模型均可被視為第二波行為財務學研究的標志性成果。

3. 研究環境更具包容性

從前述行為財務學的發展歷程中，我們發現行為財務學的發展可謂步履艱辛，盡管反對聲不絕于耳，但以上所述諸多前輩的孜孜追求，特別是2002年卡尼曼榮獲諾貝爾經濟學獎，極大地促進了行為財務學的發展，也使得主流財務學界開始接受并正視行為財務學的各種觀點。美國一些頂尖財務學系的學者逐步為研究生專門開設行為財務學的課程，博士生也進入行為財務學領域尋找論文選題。隨著越來越多的學者投入行為財務學領域，一個良好的學術環境在相互包容中被營造起來，行為財務學家的受眾不再局限于心理學家和社會學家。值得指出的是，行為財務學研究不僅建立在承認傳統財務學研究方法的前提上，還建立在接受傳統財務學大多數假定的前提上。迄今為止，行為財務學并未摒棄新古典經濟學的正確觀點，而利用從更現實的新假設中得到的觀點補充這些觀點。

4. 研究內容更具普適性

對于財務學研究來說，在其他條件相同的情形下，財務理論所提出的假設越貼近現實越好。有趣的是，行為財務學家在構筑行為財務學模型的過程中反復地證明：傳統財務學模型中很多典型的假設，如經濟人的完全自私、完全理性、完全自我約束以及很多附加的假設，并不為現實的財務現象所支持。行為財務學家引入心理學研究，找出了更多的數據和事實，解釋了人們在面臨風險決策、金錢激勵等條件下真實的行為選擇。譬如，在傳統財務學模型中增加一兩個行為變量，就使得新模型較原模型更準確、更全面地揭示出各種財務現象背后所反映的行為人的行為規律。如此一來，行為財務理論在貼近現實的同時更具普適性，因為若將行為變量賦值為0，則傳統財務學模型僅僅是行為財務學模型的一個特例。

二、行為財務觸角滲透企業財務所有領域

隨著資本市場的不斷發展，以資本的獲取和有效配置為核心的企業財務活動變得越來越復雜，企業財務研究內容也在不斷豐富和完善。在此背景下，20世紀80年代異軍突起的行為財務學不但對傳統財務學產生了極大沖擊，而且方興未艾，衍生觸角幾乎滲透企業財務所有領域。

1. 財務理論研究

體現在綜述性文獻方面，以2003年巴布拉斯（Barberis）和塞勒在康斯坦丁尼德斯（Constantinides）、哈里斯（Harris）和斯圖爾茲（Stulz）主編的《金融經濟學手冊》（Handbook of Financial Economics）中的一篇文章最為全面和出色，該文除對行為財務學的研究思想、理論及應用做了完整的綜述以外，主要貢獻在于對行為財務學進行了框架性描述，建立的概念體系使行為財務學更具邏輯性。而在行為財務學著作方面，首推Shleifer（2000）的Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance（中譯本《并非有效市場：行為財務學導論》），這是一部著重于經濟思想闡述的優秀的行為財務學學術導論。除此之外，還有Montier（2002）的Behavioral Finance: Insights into Irrational Minds and Markets（中譯本《行為金融：洞察非理性心理和市場》）和 Shefrin（2002）的Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing（中譯本《超越恐懼和貪婪：行為財務學與投資心理詮釋》）。前者涵蓋行為財務學的各個領域，兼顧學術研究和實務應用的需要；后者偏重于闡述行為財務研究成果的應用內涵及其對實務的影響，是一本面向實務界的論著。

2. 財務實務應用

行為財務學應用內容涵蓋投資者行為、資產定價和公司財務等方面，探討現實市場條件下投資者是否存在非理性行為，構成行為財務學最基礎和最重要的方面。財務實踐主要涉及兩個方面的問題：其一，投資者在投資策略制定和交易行為表現上是否存在主流財務學理論不能解釋的非理性行為？其二，這些所謂非理性行為可否用投資者的心理偏差予以解釋說明？

資產定價是財務學的一個核心問題。傳統財務學通常采用均衡定價和無套利定價兩類方法解決這個問題，主要思路是運用期望效用函數來描述行為人的偏好，對未來不確定性進行評估，行為人據此追求期望效用最大化，從而產生金融資產商品的需求和供給，而市場通過價格體系對供需進行調節，最終達到一個均衡狀態。事實上，行為財務學在資產定價領域的研究思路與傳統財務學相比并無太大差異，唯一不同的是行為財務學運用心理學研究成果來修正行為人的信念和偏好的形成方式，從而為許多市場異象提供了更有說服力的解釋，如股權溢價與波動率之謎、股票收益的影響因素以及投機性泡沫的存在等。按照Shefrin（2001）的分類，行為財務學主要從兩個角度分析“非理性”對公司財務行為的影響：第一，考慮在市場非理性的條件下，理性的經理人對市場定價的錯誤的理性反應；第二，考慮公司管理者的非理性對財務決策的影響。這兩個角度幾乎涉及公司財務投資、融資和股利分配等所有重要領域。如在理性經理人—非理性市場的情況下，市場的錯誤定價可以從兩方面影響投資：一方面，投資本身可能成為受到錯誤定價影響的一個變量，例如投資者若高估某一特定投資的前景，就有可能導致公司在該方向的投資過度；另一方面，當公司受到財務約束時，如果此時股票市場價格被低估，理性的經理人就可能被迫放棄有價值的投資機會，從而導致投資不足。還有融資中的股票首次公開發行（IPO）和股權再融資（SEO）以及分配中的紅利政策等方面，都持續構成行為財務學的研究熱點。

3. 國內外公司財務研究文獻

從國外已有文獻來看，許多學者從行為視角，對IPO市場各種行為主體的行為和心理做出假設，產生了投資者行為假說、樂隊經理假說和股權分散假說等?！袄涫小薄盁崾小眴栴}也受到一些學者的關注，雖然資本結構理論已是比較成熟的體系，但與以往傳統的研究不同，最新的研究開始采用行為學的方法，創立了市場擇時（market timing）理論。從研究視角來看，在所統計的國外期刊論文中，行為視角有57篇，占全部598篇的10％左右；在研究方法中，配合行為分析的案例法、問卷調查法和實驗法占到全部研究方法的25％左右，這對財務學研究方法的多元化起到了重要作用。

從國內已有文獻來看，運用行為財務原理分析企業現狀的論文呈逐年上升之勢，如公司治理和融資管理的相關論文占全部771篇的42％和23％。南開大學公司治理研究中心發布的中國公司治理評價指數，為國內學者從行為角度研究公司治理問題提供了很好的工具，共8篇文章對此問題展開了分析；在Baker and Wurgler（2004）提出迎合理論之后，黃娟娟和沈藝峰（2007）利用中國上市公司的經驗數據分析了公司股利政策究竟迎合了誰的需要，王亞平等（2006）也從上市公司選擇股票增發時間的角度對中國市場股權融資之謎給出了解釋。在財務研究方法方面，迅速發展起來的案例法、問卷調查法和實驗法等（總數占比達74％）研究方法的興起，一方面說明數理模型實證研究方法并非一統天下、十全十美，另一方面也與行為財務學的鵲起有關，許多涉及“人”的行為問題必須采用新的研究方法，如近年來實驗法的運用就是受到行為財務學發展的影響。

三、2013年席勒和法瑪同獲諾貝爾經濟學獎

創新對于學術成長而言既是可貴的又是艱難的。同任何一種新學問在誕生時會遭遇質疑一樣，行為財務學的發展也可謂步履蹣跚，迄今為止，仍有不少主流財務學家宣稱，行為財務學繁榮的景象只是人們一時趕潮流而已。事實上，當行為財務學家忙于研究的同時，反對者則認為行為財務學并沒有太大價值；他們料定，隨著時間的推移，人們對行為財務學的熱情會如同對曾風行一時的行為會計學一樣慢慢地消退。正當財務學家還在就行為財務學是否會成為曇花一現的理論而爭執不休時，2013年席勒和法瑪兩位為人們所熟知的財務學家同獲諾貝爾經濟學獎，為這場跨世紀的理論之爭畫下句號，同時留下一串省略號。說是省略號，是因為行為財務理論的最大反對者法瑪獲諾貝爾經濟學獎，表明傳統財務學所推崇的有效市場假說仍具有頑強的生命力；說是句號，是因為行為財務學的領軍人物席勒同獲諾貝爾經濟學獎，表明行為財務學不會如主流財務學家所預測的那樣短命。就財務學研究的內在邏輯而言，在其他條件相同的情形下，理論所提出的假設越貼近現實越好，而行為財務學恰恰滿足了這條金科玉律，因此財務學家應該盡可能地尋求符合現實的人類行為假設，僅就這點而言，行為財務理論較之有效市場假說更具現實性。席勒的獲獎還表明，財務學家不應將心理學和其他學科的研究成果拒之門外，已有的大量研究文獻表明，許多行為因素導致的經濟后果和傳統財務學假設并非一致，所以行為財務學家應該有充分的信心：行為財務學將長期影響財務學的發展方向。如果說2002年卡尼曼獲諾貝爾經濟學獎僅僅是財務學革命的開始，那么時隔11年后席勒的獲獎則意味著行為財務學的發展已邁入一個新的階段。