第二節　行為財務學相關理論

有限理性論

一、有限理性的經濟學淵源

1978年諾貝爾經濟學獎得主西蒙是有限理性的主要倡導者。他認為，在通常情況下，每個人都不可能獲得與決策相關的全部信息，況且個人的大腦思維能力有限，因而任何個人在一般情況下都不能做到充分理性而只能是有限理性。因此，人們在做決策時不可能追求最優結果而只能追求較滿意的結果。西蒙的有限理性建立在信息論的基礎上，近半個世紀以來，經濟學家對于什么是“有限理性”至今尚沒有公認一致的看法。早在1921年，經濟學家富蘭克·奈特（Frank Knight）提出“有限理性”的根基是“根本的不確定性”。依據這一思想，有的經濟學家通過實證模型論證：建立在不完全信息基礎上的西蒙的有限理性模型存在重大缺陷，因為“不完全信息”是指決策者知道某一變量所有可能的取值以及每一數值發生的概率，而“根本的不確定性”是指決策者根本不知道變量有幾個可能的值以及每一個值發生的概率。所以，有限理性模型從本質上來說就是超級無限理性模型，尤其在當今所謂的大數據時代。無怪乎，在過去二三十年，有限理性模型中的核心要素已為主流經濟學完全理性最優決策和完全均衡框架所徹底吸收。如果以“根本的不確定性”作為有限理性概念的基礎，我們就會發現，面對千變萬化的市場，個人決策之間及其與價格的互動也會產生社會性的根本不確定性。換而言之，在市場用價格制度做社會實驗并逐步獲得社會理性的過程中，個人的理性是極其有限的。個人面對的是根本的不確定性，他不可能了解其他的私人信息。也就是說，價格制度和社會實驗不可能減少根本的信息不對稱；相反，它們可以在每個人只知道全社會信息極少的一部分時充分利用分散在各地、各個專業的信息為我所用。這就衍生出有限理性的知識論解釋。

二、有限理性的知識論解釋

1974年諾貝爾經濟學獎獲得者哈耶克曾多次借用哲學家吉爾伯特·賴爾（Gibert Ryle）的“知其然”和“知其所以然”這兩個概念說明人類知識的性質；相對應，人類的知識可分為“科學知識”和“默會知識”。科學知識又稱書本知識，這樣的知識具有系統化、抽象化和固定化的特點。理論上，只要我們有足夠的耐心，不僅可以充分掌握書本知識，還可以用一本百科全書將其全部記錄下來，或者將其存入一臺計算機中。默會知識又稱分散知識，這種分散在社會各個角落、僅僅由個人所擁有、極其重要但未經系統組織的知識——有關特定時空之情勢的知識，決定了沒有任何一個機構或頭腦能夠隨時全部掌握它們，再先進的統計系統和再高級的計算機也不能將分散知識集中起來。然而，正是這種分散性、多樣性和易變性的默會知識，在人類社會的進程中發揮著不可替代的作用。“智慧散在人間”，哈耶克這句名言就是建立在默會知識的基礎上的。我們看到，在股票投資領域，投資者投資什么股票才最賺錢，僅僅靠翻閱百科全書、統計報表甚至咨詢專家、聘請智囊團，那是無法找到答案的。答案就在流動不息、瞬息萬變的市場當中。只有身在其中的投資者，依靠自己的機敏、靈感和直覺（默會知識）發現市場的錯誤，才能捕捉到——實際上是猜測到——可能的獲益機會。由于從發現機會、形成設想、安排投資活動到最后購買股票，需要耗費時間，而在這段時間中，市場一直在發生變化，可能有其他人也發現了同樣的機會，并在一個他根本不知道的地方同他競爭，因此他的決策總有失敗的可能。市場是不確定的，投資者的任何決策，既不可能是在完全理性也不可能是在完全非理性狀態，而是在有限理性的狀態下做出的；而決策一旦做出，相對于未來而言就永遠是在“冒險”。

三、有限理性的政治哲學透視

在政治哲學的脈絡方面，受哈耶克的影響，思想史上劃分出兩種所謂的自由主義傳統，一種是英國傳統（English tradition），另一種是法國傳統（French tradition）。英國傳統的自由主義，其核心是從經驗主義出發的批判的唯理主義，主張文明生長論和社會演化論，強調一種歷史的、自然的、漸進的社會成長，尊重個人自由，尊重法治，反對無限夸大理性的作用，反對人為的、全盤的社會設計；而法國傳統的自由主義，其核心是理性具有無限的裁判能力，是一種理性萬能論，強調人類理性是一種超歷史的對社會進行設計的能力，崇拜組織，崇拜人為建立的新社會、新秩序。在此框架下，哈耶克進一步提出了進化論理性主義與建構論唯理主義兩種理性觀。建構論唯理主義極端頌揚人的理性能力，確信某些人能夠掌握所有的知識而達到全知，而全知的假定意味著有人發現了唯一正確的“終極真理”，這樣其他人只需信奉、追隨這些“終極真理”而無須自由地探索與選擇；與此相反，進化論理性主義認為人的理性能力具有限度，任何人都不可能通曉一切而達到全知，因而人類不可避免地始終處于某種相對的無知狀態，正是這種“無知”為個人的自由與選擇留下了空間。哈耶克提醒世人：面對紛繁復雜的世界或市場，每個人知道的是那么少，在真正理性化的認知過程中，我們會知道理性本身的能力是有限的。所以，有限理性的政治哲學應該構筑在進化論理性主義的基礎之上。換句話說，我們經由理性的考察與分析會發現，在任何事情上，理性的能力并不像笛卡兒式建構主義所認為的那樣幾乎無所不能。我們必須承認理性是有限度的，這才是真正理性主義應采取的立場。

有限套利論

一、套利與有限套利

證券市場有效性問題，是有效資本市場學派與行為財務學派的分水嶺。何為市場的有效性？法瑪在1970年發表的“有效資本市場：理論與實證研究回顧”的著名論文中，將市場有效性問題定義為：股票價格能否及時、充分、完整地有效反映投資者已經掌握的信息。有效反映則是指一條信息若影響股票的價格，那么股票價格應該在市場（投資者）得到這條信息時馬上發生變化，而且變化的幅度正好合適。但是，行為財務學派認為并非如此?？梢?，關于市場有效性交鋒的核心問題是證券價格決定機制。傳統財務理論認為證券的價值是其未來現金流的折現值。任何新的信息，只要它影響對未來現金流的預測和對企業風險（折現率）的評估就會影響企業的價值，而市場價格反映價值的過程在有效資本市場學派看來是及時的、充分的、完整的，所以證券價格一直等于證券價值或內在價值。所有市場的定價永遠是對的，不存在錯誤定價，若市場有效則不存在賺取超額收益的機會。但是，在行為財務學派看來，價格反映價值的過程并非如此簡單。市場上存在各種各樣的障礙，阻止投資者及時、充分、完整地對新的信息做出反應并準確地調整價格到內在價值水平。因此，市場上會存在系統性的錯誤定價和賺取超額收益的機會。

有效市場學派之所以深信市場有效，是因為該學派相信當市場價格偏離價值、市場出現非理性錯誤定價時，市場中理性或聰明投資者就會敏銳地發現這種機會并進行套利活動，而且深信理性套利者的套利行為會非常成功地矯正市場中非理性的錯誤定價。行為財務學派則不以為然，堅持認為套利行為會受到限制，除了政策上的限制，套利不僅要支付成本還存在風險。正如學者所指出的：套利本身并非“免費的午餐”。一旦承認套利的有限性，行為財務學派不僅找到了批駁有效市場理論的銳器，還導致新古典主義理想化的完全套利理論的破產。所以，套利有限論對行為財務學派非常重要。

那么首先要明白，何為套利？何為套利者和套利過程？

所謂套利，俗稱“投機倒把”或“低買高賣”，是指一種可以為交易者提供無任何成本、無風險收益的交易策略。它是指在兩個不同的市場中，交易者利用價格差異同時買入和賣出相同或者本質相似的證券。理性交易者以較低價格買入證券、以較高價格賣出相同或者相似的證券，會立即得到凈收益且未來現金流的凈值為0。理論上，套利交易行為不需要任何資本投入，也不存在任何風險。

舉例說明：假設東風汽車公司股票的內在價值為10元/股，部分投資者或稱噪聲投資者突然對東風汽車公司股票特別悲觀，因而將其股票價格打壓到5元/股。此時，有效資本市場假說認為，聰明的投資者會立刻發現這個錯誤定價和賺錢機會，他們將迅速買進東風汽車公司股票；因為此種交易行為，東風汽車公司股票價格理論將會從5元/股回歸到10元/股的正確價值。

這樣，聰明投資者的賺錢動機和行為，保證了股票市場上的錯誤定價即使出現了也不會持續，也就保證了證券市場的有效性。當然，套利活動不僅涉及買入證券，套利者在大部分時候需要同時做對沖交易，以控制買入證券所承擔的風險。對沖交易就是在買入一部分證券的同時賣空風險相同的另一部分證券。例如，在買入東風汽車公司股票的同時賣空福田汽車公司股票，這兩種股票的風險相同，同時買入和賣空可以對沖交易中涉及的風險。如果運用得當，套利者還可以使用賣空得到的資金買入證券，從理論上來說，套利者的套利活動既不需要資本也不承擔風險，還可以取得從錯誤定價的股票中賺來的收益。而這部分收益由于沒有風險，也稱超額收益，或曰“免費的午餐”。但在聰明人云集的證券市場上，“免費的午餐”是不可能存在的，所以在無成本、無風險套利活動的“威脅”下，錯誤定價在市場上難以持續，從而保證了市場有效率。但是，行為財務學對此提出質疑，并從套利成本和套利風險兩個方面提出了套利有限論。

二、套利成本糾正錯誤定價的上限

1. 套利成本

套利成本是指在證券市場中因套利行為而發生的證券交易成本、證券持有成本和證券信息成本。證券交易成本是指在證券交易中發生的手續費、買賣差價、價格沖擊和各種稅費等。證券持有成本是指套利者持有證券所發生的成本。例如，套利行為往往要賣空一些證券，而證券法規、交易所規則要求賣空者必須繳納一些費用，譬如借用證券的費用等。證券信息成本是指收集、整理和分析信息的行為或者為進行這些行為做準備而付出的成本。與理想市場不同，在現實市場上，大家擁有的與證券價值相關的信息是不一樣的，對這些信息的理解也是不一樣的、不完美的。取得和分析信息都要付出一定的成本。前者包括收集數據、整理數據、雇用分析師，購買分析師報告等行為的成本；后者包括為取得信息分析能力而付出的成本，如學習、培訓等發生的費用。換而言之，為消除投資者正確評估企業內在價值的信息障礙而發生的所有支出構成了證券信息成本，我們可以把這三種成本統稱為套利成本。

如前所述，有效資本市場假說的核心依據是套利者的存在。而套利者之所以存在，是因為可以無成本、無風險地開展套利活動。套利活動不僅給套利者帶來巨大收益，還可以防止并糾正市場上任何錯誤定價的產生及持續。但是，這種無成本、無風險的套利行為只存在于理論中，并不符合證券市場的實際。在現實的市場上，證券價格常常偏離內在價值，市場并非完全有效率，所謂錯誤定價是普遍存在的。若考慮了套利成本，則套利者并不是立即通過套利行為來糾正錯誤定價，而是首先衡量套利行為本身能否帶來投資回報，即套利收益能否彌補套利成本。譬如，在中國證券市場發展的初期，各項規則混亂，企業做假盛行，缺乏專業機構投資者，再加上證券專業人才稀缺且素質不高，廣大的投資者要想發掘潛在的錯誤定價需要付出高昂的成本，甚至高于潛在的錯誤定價可能帶來的投資回報。這樣，投資者就會放棄股票分析，結果就會導致錯誤定價（或非效率現象）在證券市場上長期存在，甚至可能長時間根本不為投資者所知，以至于錯誤定價并未像有效資本市場理論預期的那樣迅速消失。

結論：當股票價格和內在價值的偏離程度/錯誤定價不超過套利成本時，套利者無利可圖，就會自覺地放棄套利行為，因此套利成本構成了錯誤定價的上限。

舉例來說，慣性投資策略通常要求買入過去3—6個月中表現好的股票、賣空同期表現差的股票。在實踐中，這個策略被反復證明是能夠產生超額收益的。行為財務實證研究表明，慣性投資策略投資的股票往往是那些套利成本比較高的股票。之所以這些股票的錯誤定價長期存在，是因為其套利成本高，套利者很難從套利這些股票中取得超額收益。這個例子使我們發現，當市場中的套利成本達到很高的程度時，市場的非效率狀態是很嚴重的。

2. 套利成本衡量

套利成本如此重要，那么如何在投資實踐中衡量它呢？誠實地說，在實際工作中準確地衡量套利成本是很困難的。理論上，套利成本中的股票交易手續費是最易測算的，實際中卻并非如此。這不僅在于交易手續費的多少受到投資者性質、交易量和交易渠道等不同因素的影響，還在于交易成本的另外一個組成部分是價格影響因素。所謂價格影響因素是指股票價格與股票交易量的互動，從而影響股票交易費用。譬如，當投資者看到目前的股票價格并決定按照這個價格交易時，如果交易量比較大，那么投資者下單交易所真正得到的價格和交易決策所基于的價格已經不一樣了。所以，最后實現的收益不是做投資決策時認為可以得到的收益。顯然這部分成本是很難直接衡量的。更困難的是，在研究市場有效性問題時，我們關注的應該是邊際投資者所需支付的交易費用，而誰是真正的邊際投資者在市場中是很難確定的。再以股票持有成本來說，這里的持有成本涉及套利過程中的賣空股票行為。買空與賣空是與套利密切相關的交易行為，相對于買空即賣空。賣空交易又稱保證金空頭交易或空頭交易、融券交易等，是指當投資者預計股票價格下降時，借助信用交易方式，向證券商交納一定的保證金后由證券商墊付股票同時將股票售出，在股票價格下跌后，再低價買進股票還給證券商，從中賺取差價收益的交易方式。如前例，投資者想賣空東風汽車公司在上海證券交易所掛牌的1 000股股票，經紀人可以安排借入這些股票并且在上海證券交易所按當時的市場價10元/股賣掉。如果事后股價跌到5元/股，這個投資者可以按5元/股購入1 000股歸還當初所借股票，從而獲得5元/股收益；相反，如果股價漲到13元/股，投資者將會損失3元/股。這樣，賣空既可以從股價下跌中獲利，也可以作為對沖風險工具。賣空行為通常是受到限制的，不但有的國家證券市場禁止賣空，而且即使在允許賣空交易的國家，在政策上也有許多限制措施。這樣，在賣空交易中借來的股票是要付出代價的，既包括要交納的保證金和相關手續費，還包含相關條例中的時間限制，其套利成本也就很難估計。至于證券信息成本——發現錯誤定價的成本，就更不容易測算了。正因為套利成本難以估計，加之其在理解證券市場有效性中的關鍵作用，套利成本成為行為財務學研究中的熱門議題。

三、套利風險是錯誤定價持續的主因

1. 無風險套利

即使不考慮套利成本，套利行為仍然不能糾正市場上所有的非效率情況，錯誤定價仍會繼續存在。其主要原因為：套利行為不但不會像有效資本市場假設的那樣——零資本且沒有風險，反而在現實中，套利行為常常需要資本投入同時承擔極大風險，即套利風險。再回到之前舉的東風汽車公司的例子。假設東風汽車公司股票的內在價值是10元/股，當噪聲投資者因悲觀而將東風汽車公司股票價格打壓到5元/股時，按照有效資本市場假說，聰明的投資者會立刻發現這個錯誤定價和賺錢機會，從而買進東風汽車公司股票；同時，為了對沖東風汽車公司股票風險，無風險地賺取5元/股的錯誤定價，套利者賣空福田汽車公司股票。賣空福田汽車公司股票的目的是鎖定5元/股的利潤。這種對沖風險的基本原則是：假設東風汽車公司股票和福田汽車公司股票是完全替代品。所謂替代品是指兩家公司同屬一個行業、規模近似相等、業績不相上下，當宏觀經濟或所屬行業狀況發生變動時，兩家公司將產生聯動效應。譬如，由于宏觀經濟下滑，整個汽車行業不景氣，兩只股票都跌了1元/股，即套利者在東風汽車公司股票上虧了1元/股，但由于對沖機制（賣空），在福田公司股票上賺了1元/股，這樣投資者能夠繼續鎖定5元/股的套利利潤。如果兩只股票同漲，結果也是一樣，出現有效市場理論呈現的理想狀態：由于套利者的購買行為，東風汽車公司股票價格將從5元/股回歸到10元/股的正確價值；加上對沖機制，保證套利者既無成本又無風險地獲得5元/股的套利利潤。不僅如此，套利者的套利行為——聰明投資者的賺錢動機和行為，充分地保證了股票市場上的錯誤定價即使出現了也不會持續，也就保證了證券市場的有效性。

2. 套利風險

但是，在現實市場的投資活動中，這種無風險套利的理想狀態幾乎是不存在的。一般來說，套利者不可避免地面臨企業基本面風險、噪聲投資者風險和其他相關風險。

首先是企業基本面風險。企業基本面風險通常指與套利對象（東風汽車公司股票）有關，但與用來對沖風險的股票（福田汽車公司股票）無關的風險。譬如，汽車都需要輪胎，但東風汽車公司使用的輪胎公司和福田汽車公司不同，導致東風汽車經常爆胎。這種狀況若不解決，必然導致東風汽車公司股票下跌而福田汽車公司股票不跌。在這種情況下，將福田汽車公司股票賣空并不能起到對沖風險的作用，反而導致套利者遭受投資損失。這種風險存在的關鍵，在于完全的替代品僅僅是理論上的假設，而在現實生活中，絕大部分資產并沒有完全的或者比較好的替代品；即使個別資產存在比較好的替代品，在充斥著噪聲投資者的市場上，大多數股票的錯誤定價也不會或很難及時地回歸到基本價值。

其次是噪聲投資者風險。噪聲交易者風險通常指噪聲交易者的判斷更加偏離正常水平的風險，或者說是錯誤定價在短期內進一步惡化的風險。譬如，前述那些最初對東風汽車公司股票感到悲觀的噪聲交易者，通過賣出股票導致其價格從10元/股降至5元/股；接下來，這些噪聲投資者可能會變得更加悲觀，繼續拋售股票，導致東風汽車公司股票價格進一步跌至3元/股，從而使套利者遭受損失。同樣，對于采用對沖機制賣空福田汽車公司股票的套利者而言，若面對樂觀的噪聲交易者，繼續購買股票導致福田汽車公司股票進一步上漲，也會從另一方面導致套利者遭受損失。同時，噪聲交易者風險相對于短期套利者來說尤為重要，若股票價格不能在規定的時間內回歸到正常水平，短期套利者將面臨清算頭寸或遭遇平倉的風險，損失難以估量。當然，如果套利者有足夠的耐心和承受能力，從長遠來看，東風汽車公司股票價格最終還是會回歸到10元/股，短期的虧損掛在賬面不屬風險。但是，在現實的交易中，由于交易規則的限制、賣空限制或投資者給套利者施加的壓力，套利者在虧損情況下很可能就不得不平倉清算，使得短期內的損失變成真正的損失，從而導致套利目標徹底落空。針對經濟學家De Long（1990）、Shleifer and Vishny（1997）對噪聲交易者風險的研究，本文給出兩點歸納：

證券市場中噪聲交易者的存在，使得套利交易行為必然會產生，原因是噪聲交易者的錯誤判斷將導致錯誤定價，而聰明交易者相信錯誤定價在未來會得到修正；然而由于噪聲交易者風險的存在，使得股票未來價格具有極大的不可預測性——錯誤定價可能在得到糾正之前變得更嚴重，加之現實的證券市場并不存在所謂完美的替代品，對沖機制將面臨風險。

最后是其他相關風險。例如，模型風險、時間期限風險、替代品風險及賣空限制等。

綜上所述，由于套利成本和套利風險的存在，套利者的套利行為會受到極大的限制。以上的分析充分說明：

只有當錯誤定價的幅度大于套利成本和套利風險補償之和以后，套利者才會進行套利；而當錯誤定價的幅度小于套利成本和套利風險補償之和時，套利交易行為難以發生，錯誤定價將持續存在。套利有限論是對有效資本市場假說的有力挑戰。

前景理論

一、前景理論的意義和基礎

1. 前景理論的意義

前景理論是將心理學原理應用于經濟學最成功的理論之一，它發展了一套形式化（數學化）的方法將心理學和經濟學結合起來，描述經濟學中最基本的偏好選擇和決策問題。自20世紀80年代以來，行為財務學之所以受到重視并蓬勃發展，一來是證券市場上出現了越來越多的傳統財務理論無法解釋的異?，F象，二來更為重要的是卡尼曼和特沃斯基提出的前景理論所產生的巨大影響。對于行為財務學而言，最有價值、最為學術界所公認的理論就是前景理論了，卡尼曼因此而獲得2002年諾貝爾經濟學獎。

偏好和決策的研究是經濟學不可或缺的重要組成部分，從一定意義上說，兩者共同構成了人類一切經濟行為的起點，也是任何試圖解釋交易行為或資產價格發生過程的理論和模型都必不可少的前提條件。按照有效市場理論，完全理性人在接收一條信息后，從處理信息到影響股票價格通常經歷兩個步驟：

第一個步驟，他會根據貝葉斯法則處理信息，修正自己對股票價值的看法或偏好；

第二個步驟，在正確處理信息的基礎上，他的投資決策按照最大化原則符合預期效用法則或理論。

這樣，經過理性人理性調整的股票價格將繼續等于股票的內在價值，市場保持持續的有效性。但行為財務理論認為，人的行為并非完全理性，非理性投資者完全可能在以上兩個步驟中分別或共同違反貝葉斯法則和預期效用法則，從而造成市場中的錯誤定價。

首先，前述心理學理論和實證研究表明，人們在處理信息時并非完全理性。由于人們普遍存在系統的心理偏見，面對市場紛亂的信息，其投資偏好常常違背貝葉斯法則。譬如，噪聲投資者由于過于自信，經常對強度大的信息反應過度或者對強度小的信息反應不足；同時，在他們當中極容易出現羊群效應和信息瀑布效應。恰恰由于這類噪聲交易者偏見的存在，使得證券市場股票價格偏離其價值，因而造成錯誤定價。更為嚴重的問題可能是，當噪聲交易者的力量足夠大時，市場中的錯誤定價可能持續足夠長的時間——噪聲交易者對套利行為造成的風險，直接導致了套利者不能通過套利行為來糾正股票價格，并阻止了市場中套利者糾正噪聲交易者造成的錯誤定價。

其次，即使非理性投資者處理信息正確，在處理過程中遵守了貝葉斯法則，但也有可能在正確信息的基礎上做出錯誤的投資決策。這是因為投資者在決策過程中違背了預期效用法則，這就像人們基本接受吸煙有害健康的信息，但是仍然做出繼續吸煙這樣的錯誤決策一樣。行為財務學借用大量心理學研究成果，從理論和實證多方面地證明了投資者在處理信息和做出投資決策過程中發生的系統性偏差及其對股票定價的影響。而在這一領域，最著名的心理學證據就是前景理論。

2. 前景理論的基礎

前景理論建立在三個效應的理論基礎之上，即確定性效應、反射效應和分離效應。確定性效應是指人們在面對不確定型和確定型兩種結局時，通常對結果確定的結局會過度重視。反射效應是指當人們考慮損失時，個人對利得和損失的偏好正好相反。在面對損失時，人們有風險偏好傾向；而在面對利得時，人們則有風險規避傾向。相比而言，確定性效應認為人們存在對不確定性的厭惡，反射效應認為這一結果只在人們面對收益時表現出來，在面對損失時則剛好相反，這種現象在日常生活中也較普遍。分離效應是指人們面對未來的情景，描繪或分解這種情景可以用多種方式、方法，這種描述或分解方式的多樣性會導致人的偏好和選擇的不一致性。由此可知，每個人都會因問題描述方式的不同而有不同的理解方式和不同的偏好選擇，也就是所謂的框架依賴現象。這三個效應是對預期效用理論的一種批判，也是對市場中許多異象和悖論（如阿萊悖論）的一種解釋，奠定了前景理論的基礎。

二、前景理論的內容和觀點

1. 前景理論的內容

前景理論對傳統的風險決策理論做出了修正。期望值理論可謂最早的風險決策理論，大約在17世紀中葉由布萊茲·帕斯卡爾（Blaise Pascal）等學者提出。該理論最重要的假設為人們都是風險中立的。人們在做風險決策時，不是根據或者不考慮風險的大小，而是根據風險決策中期望值的大小做抉擇。今天經常用到的決策樹分析方法，就是由該理論引申而來。人們在做決策時是否真的是風險中立呢？1954年，丹尼爾·伯努利（Daniel Bernoulli）在“一個風險測度的新理論”一文中，提出著名的期望效用理論。該理論明確假定：人們都是風險規避的。建立在人的完全理性和邊際效用遞減假設基礎上的預期效用理論，是經濟學的一大進步；特別對于微觀經濟學來說，預期效用理論是重要的奠基石。但問題在于，人們在任何時候都是風險規避的嗎？1979年，卡尼曼和特沃斯基提出的前景理論對此予以否認。前景理論認為，人在面臨利得時是風險規避的，而在面臨損失時卻是追求風險的。前景理論的主要內容如下：

首先，將個人的選擇和決策過程分成兩個階段，即編輯階段和評價階段；其次，利用兩種函數描述個人的選擇和決策行為，即價值函數和決策權重函數，其中價值函數取代了預期效用理論的效用函數，決策權重函數則將預期效用函數的概率轉換成決策權重。

預期效用假設下的投資決策，通常是投資者根據自身的財富水平和對結果發生的概率而做出一種預期效用的優化選擇。這種決策模型建立在完全理性人對各種信息資訊的充分占有和對各種客觀情景全面分析的基礎之上，其基本框架如圖2.1所示。

但是在現實的證券市場中，從外部來看，投資者面臨的客觀環境是極其復雜多變的；從內部而言，投資者自身的知識結構是否完善、擁有的信息是否充足、分析判斷工具是否先進、個人心理素質是否強大等種種因素的差異性，都使得上述的預期效用最優決策模型是一個理想框架，在現實當中是很難實現的。為此，前景理論對預期效用理論的決策框架進行了修正。前景理論將個人的選擇和決策經歷分為兩個階段：第一階段為相關信息的收集、整理階段，也稱編輯階段；第二階段為實質性的評估、決策階段，也稱評價階段。在編輯階段，個人會依據決策偏好對各種備選方案進行甄別；在評價階段，個人會相對于參考點，依據對風險和收益的預期決定最終決策方案的選擇。前景理論的基本決策過程如圖2.2所示。

編輯階段主要是通過信息的收集和整理，對所謂期望或前景進行預處理，目的是幫助決策者對期望進行估值和做出決策。決策者在編輯階段所面臨的主要問題是心理上的認知問題，前面已經述及。評價階段關鍵在于，決策者對每一個編輯過的期望進行估值，然后選擇最好的前景或期望值。在評價階段，前景理論改變了預期效用理論運用總效用指標進行評估的做法，創新性地用總價值而非總效用評價衡量一個方案的未來前景或未來期望值。這個總價值通過價值函數和決策權重函數的結合來決定，是前景理論對風險決策理論的最大貢獻。

價值函數依據心理學原理，突破了預期效用函數僅重視財富的最終狀況的做法，從而將價值主體落實在財富的變化量而非最終總量上。價值函數具有三個特點：

? 對于投資者來說，收益總比損失好，收益越大，價值越大，或者損失越小、價值越大，所以價值函數應該是一個單調遞增的曲線。

? 對于某個參考點來說，價值函數是定義在相對于某個參考點的收益和損失，而絕非一般傳統理論所重視的期末財富。所謂價值是指相對于參考點的變化，若沒有收益或損失，則價值為零。這樣，在以參考點為原點、以收益（正軸為收益，負軸為損失）為自變量的坐標圖上，價值函數是一條通過原點且單調遞增的曲線。

? 對于坐標圖中的原點（參考點）來說，根據反射效應，價值函數是以原點為中心、向收益和損失兩個方向偏離的反射形狀，也就是呈S形（見圖2.3）。具體來說，面對收益是凹函數，體現風險厭惡；面對損失則是凸函數，體現風險偏好。

決策權重函數運用心理學原理，摒棄預期效用函數的客觀概率，并在主觀概率的基礎上，依據與事件相關的環境因素對個人的影響及個人本身的認知水平，賦予投資者在風險決策中不同的決策權重。傳統的預期效用理論認為，一個不確定性前景的效用是結果發生概率的線性函數。概率分客觀概率和主觀概率。所謂客觀概率，是指在一定條件下客觀存在的某一隨機事件相對出現的頻率，通?；诳陀^情景的分析可計算出概率分布；所謂主觀概率，是指人們對某一隨機事件可能出現的頻率所做的主觀估計，是個人主觀上對客觀事物的認識以及個人的經驗和偏好。因此，客觀概率和主觀概率通常不吻合。Savage（1956）在預期效用理論的基礎上發展出主觀預期效用，認為投資者在實際決策中很難或無法對客觀概率做到準確認知，因此所使用的只能是主觀概率；但遺憾的是，他并沒有給出主觀預期效用的形式。我們可以認為，決策權重函數借鑒了主觀概率的思想，但決策權重不是概率，不符合概率公理，不能解釋為個人的主觀概率。決策權重函數依據的是心理學原理，除了個人主觀認定的事件發生的可能性（主觀概率），決策權重還考慮與事件相關的其他因素的影響，尤其是人的心理因素的影響，既包括人們在加工信息時經常會犯的一些認知偏差，也包括個人在決策時的情緒、喜好及各種盲點。譬如，人們在決策的過程中，對于自己比較偏好的結果常常會賦予較大的權重。以購買彩票為例，理智告訴我們，中獎的可能性幾乎為0，但情感的支配（如渴望發財或覺得老天會眷顧自己），使得購買者一廂情愿地賦予中獎機會以較大的權重并決定購買彩票。這個例子還告訴我們，在風險決策中，人們有時對小概率事件有高估的傾向，而對大概率事件甚至基本常識卻忽略不計。這也就解釋了為什么人們對可能性很小的盈利會表現出風險偏好，對可能性很小的損失會表現出極度的厭惡；與此同時，人們對已經確認的公共信息和市場中的大概率事件或已被歷史與經驗證明的基本規律卻熟視無睹。當然，需要注意的是，人們有時會對小概率事件采取忽視的態度。也就是說，人們有時把小概率事件簡單地視為不可能事件，從而將該決策權重賦值為0；而將大概率事件視為必然，將該決策權重賦值為1。

2. 前景理論的觀點

綜上所述，前景理論有三個基本觀點：

當面臨利得時，人們通常傾向于規避風險；當面臨損失時，人們又傾向于追求風險；而所謂的利得和損失，都是相對于參考點而言的。

從這三個觀點出發，我們至少可以得出兩個推論：

一是如果改變參考點，人們的風險偏好就有可能隨之改變。譬如超市舉行促銷活動，通常會將原價標得特別高，這樣顧客若以原價作為參考點，在判斷、決策時就容易形成商品很便宜的錯覺。

二是人們對利得和損失在心理上的感受程度是不同的，心理學實驗表明，損失1單位的邊際痛苦大于（2.5倍）獲取1單位的邊際利潤。這可以很好地解釋人們不愿意向等概率賭局（對稱性事件）下注的現象，因為在同一概率下，損失帶來的負效用遠遠大于收益帶來的正效用，所以人們通常有損失趨避的傾向。

三、前景理論的應用和評價

2002年諾貝爾基金會宣稱：“前景理論已經成為風險決策研究領域應用性實證工作的基石。它為經濟學家提供了一種新的觀察視角，促進了后來其他理論的發展?！币载攧疹I域來說，許多原有的傳統概念原理有了新的解釋，譬如機會成本與實際成本。通俗地說，機會成本是指那些本應獲取而未獲取的潛在收益，實際成本則是指實際已經支付的費用。傳統財務學認為，個人對待機會成本和實際成本的態度應該是相同的；但在現實中，相對于實際成本，機會成本通常會被低估。因此，決策者更重視項目的實際支出，而往往忽略了該項目資金的機會成本。Thaler（1980）運用前景理論對這種現象給出了解釋。如果把實際成本視為損失、機會成本視為收益，那么按照前景理論，價值函數在損失部分的斜率比收益部分的斜率更大，這就意味著實際成本每增加1單位所帶來的價值要大于機會成本每增加1單位所帶來的價值，這樣相對而言，機會成本就不那么重要了。當然，機會成本還可以用人們常有的后悔厭惡這種心理傾向來解釋。再如沉沒成本，它是指由于過去決策結果而引起并已經實際支付款項的成本。傳統財務理論認為，沉沒成本是決策非相關成本，不會影響決策者對現有決策方案的決策；但事實上，每個決策者在做決策時，或多或少會受到沉沒成本的影響。前景理論的解釋是，沉沒成本相當于一個參考點，人們在決策時將其考慮進去主要在于——人們通常不愿意接受先前所投入的成本白白浪費的事實，這一點與損失厭惡有相通之處。將沉沒成本和沉沒收益效應運用于股票市場，實證研究發現了前次損失和收益對當前決策的影響。沉沒成本可以解釋投資者對于股價下跌已發生損失的股票仍持股不賣，甚至進一步投入資金；沉沒收益可以解釋有些投資者盲目、不假思索地投入股市，因為前次收益增強了他們參加“賭局”的意愿，也稱“私房錢效應”。

前景理論為行為財務學奠定了堅實的基礎，不僅揭示了不確定條件下人們決策過程中偏離理性的原因和本質，還指出了這種對傳統模型偏離的非理性并不是隨機或錯誤的，而是有章可循的；與此同時，前景理論成功地打破了傳統預期效用理論的霸主地位，解釋了許多預期效用理論無法解釋的現象，從根本上打破了預期效用理論嚴格規定的理性。當然，前景理論并非完美，存在不少理論上的缺陷。例如，前景理論并沒有給出確定價值函數的方法，包括價值函數的具體形式以及參考點位置的確定等；同時，前景理論也沒有給出決策權重函數的具體形式。換而言之，前景理論僅僅建立在一些心理學意義的假設或推測上，并沒有扎實的經濟學理論作為支撐，這些缺陷導致了前景理論在實際應用中的可操作性較差，也極大地阻礙了前景理論的進一步發展。

行為資產定價模型

對資產定價或估值是標準財務學的核心問題，也始終是學術界關注的焦點。傳統的資產定價研究以理性人和有效市場假設為基礎，不僅認為市場是有效的，還認為每個人都擁有完全相同的信息，可以對未來作出準確的預測和決策。這方面最著名的模型也許就是威廉·夏普（William Sharpe）等人在現代證券組合理論基礎上創建的資本資產定價模型（CAPM）。在資本資產定價模型中，所有投資者均被假設為只關心投資回報和投資組合的協方差（即風險），從兩者的均衡中便可以推導出結論。從這個意義上講，資本資產定價模型更像是資本市場中收益和風險關聯關系的分析模型而不是定價模型。其原因除資本資產定價模型缺乏對資本市場價格形成機制和投資者心理因素的探討之外，更重要的也許是它用“代表性投資者”來平均化具有不同特征的市場參與者，認為每個市場參與者都是同質的并都能做出獨立決策，完全沒有考慮投資者的差異性和相互作用。這種對市場投資者簡單平均化的做法，使得資本資產定價模型對資產定價中的許多異象缺乏解釋力和說服力。近年來特別是隨著行為財務學的興起，在實踐和理論兩個領域，市場參與者互聯互動的現象與特征越來越得到人們的關注和研究，有限理性和群體間相互影響行為的存在已經對傳統財務資產定價的基礎造成了巨大沖擊。許多研究者不僅開始重視市場參與者的相互影響，還提出傳染、模仿、羊群行為、信息瀑布等一系列概念和理論模型，其中以行為資本資產定價模型最為典型。

Shefrin and Statman（1994）構筑了行為資產定價模型，（behavioral asset pricing model，BAPM）作為標準財務學資本資產定價模型的對應。行為資產定價模型的出現就是為了修正資本資產定價模型的假設，使資產定價更接近現實；同時也更堅定地表明，行為財務學認為對投資者行為進行研究是至關重要的，行為資產定價模型就是最好的體現。行為資產定價模型將市場中的投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩類。信息交易者即資本資產定價模型中的投資者，他們具備完全理性，從不犯認知錯誤且不同個體之間表現出良好的統計均方差性；噪聲交易者則是那些處于資本資產定價模型框架之外的投資者，他們非理性且普遍存在認知偏差，不同個體之間具有顯著的異方差性。行為資產定價模型的一大創舉就是將兩類交易者及其在市場中的交互作用同時納入資產定價框架之中，并且明確指出：行為資產定價模型中的兩類交易者互相影響并共同決定資產的價格。當信息交易者在市場中發揮主要作用時，市場是有效的；當噪聲交易者在市場中起主導作用時，市場是無效的。但是在實際運作中，這種分類是很困難的。一個投資者在面對一條信息時可能是信息投資者，在面對另一條信息時也許是噪聲投資者，兩者并非固定且可以互相轉換。另外，行為資產定價模型中證券的預期收益取決于行為貝塔系數——正切均方差有效資產組合的貝塔值。因為存在噪聲交易者且對證券價格產生影響，所以行為資產定價模型的有效資產組合并非市場組合，這使得行為貝塔系數的估計成為一個難點，其原因就是正切均方差有效資產組合隨時都在變化，這個月還在起重要作用的行為因素下個月其作用就可能變得微乎其微，而且很難找到這些因素的有效替代物。

對資產定價模型的追求是無止境的。從經濟學的角度來說，無論是資本資產定價模型還是行為資產定價模型都是供求均衡思想的一種再現。本質上，經濟學的供求曲線既取決于理性趨利特性，也受制于消費者的價值感受（如品位）。在資本資產定價模型中，所謂供求僅僅取決于理性趨利特性下的標準貝塔系數，而行為資產定價模型則涵蓋包括理性趨利特性和價值感受特性的諸多因素（如欽佩）。《財富》雜志每年都對職業經理人和投資分析家最欽佩的公司做調查，研究發現，回答者明顯偏愛其欽佩公司的股票，而且這種偏愛已經明顯地超越了理性預期回報的解釋能力；研究還發現，在股票市場上，人們對成長股的追捧同樣超越了理性。如此一來，在資本資產定價模型中，價值感受特性應當和理性趨利特性一樣，共同成為決定預期收益的參數。而行為資產定價模型既體現了價值表現特征，又兼顧了理性效用主義。實踐中，行為資產定價模型強調了證券的預期收益是由風險（貝塔系數）和錯誤定價共同決定的，而錯誤定價則是由投資者的各種認知偏差（如過度自信）引起的，并且這種少數人具有的傳染性非理性行為甚至有可能（或已經）造成整個市場的系統性偏差；理論上，行為資產定價模型一方面從長期的、理性的立場上敬畏市場從而接受市場的有效性，另一方面又從短期的、人的非理性意義上拒絕市場的有效性。這樣，無論是在理論的完備上還是在實踐的運用中，與資本資產定價模型相比，行為資產定價模型不但更有現實感和解釋力，而且對未來財務學的研究和發展具有深刻的啟示。