前言　基本面量化：研究、教學及實踐

本書的目的

2013—2014年，我赴斯坦福大學進行學術訪問，有幸聆聽了包括Charles Lee、Joseph Piotroski、Maureen McNichols等眾多斯坦福大學商學院教授開設的課程。在聞道的過程中，一方面，我為大師們各精一業、傳道授業解惑的精神所吸引；另一方面，這些課程讓我看到了一個富有前途的方向——基于基本面分析的量化投資。在之前十余年的研究中，我一直和同事從事相關的研究與教學工作，多年的積累加上這些課程的整合，讓我對這個領域的研究與教學提升到一個高度，并感覺到基本面量化在我國會很快成為一個蓬勃發展的領域。

正因為有了這樣的認識，回到國內后，我進一步梳理這些知識，并將教學方法和教學工具本地化。同時，自2014年起，我受聘為比亞迪股份有限公司獨立董事。在這家巴菲特投資的公司的董事會中，我屢屢為王傳福董事長的經營戰略、韜光養晦及其為中國人做事的理念所觸動[1]，并為巴菲特獨到的投資理念[2]叫絕。基于這些學界和業界的經驗，2015年9月，我為北京大學光華管理學院的學生開設了“財務分析與量化投資”課程。課程首次開設便得到了同學們的熱情支持，每次上課時連窗臺都坐滿了學生，我一次次地被學生們的學習熱情感動，同時也激發我更好地準備更加接地氣的教學內容和教學工具。很幸運的是，光華管理學院會計系的博士生汪榮飛同學擔任了課程助教，他不但認同而且實踐量化投資和價值投資的理念，為同學們答疑解惑，提供了很多幫助。第一期課程在大家收獲滿滿的冬天結束了，得到了同學們的一致認可，評估成績在光華管理學院名列前茅。

雖然課程開展得非常順利，但是我們也意識到，一本適合該課程的教材會收到事半功倍的教學效果。主要原因有三點：第一，現在課程中所用到的參考資料多為英文書籍或論文且沒有系統性，同學們必須閱讀大量的文獻才能形成系統性知識；第二，這是在國內開設的第一門結合財務分析與量化投資的課程，基本面量化是提高市場效率的重要途徑之一，選課的人數畢竟有限，如果能通過書籍的方式使基本面量化理念得到更多的認可和使用，對于提高整個市場效率的確是幸事；第三，國內現在關于基本面量化投資的教材和相關參考書都非常欠缺，知識的獲取十分零散。

我們現在的時代相比于若干年前，一個很典型的特征是大數據日益豐富。怎樣利用大數據篩選出如比亞迪這樣極具投資價值的公司，是本書研究和討論的主要內容。具體來說，我們詳細闡述基本面量化中最重要的三個部分——個股分析、策略構建和策略實施，將基本面量化投資形成一個系統性的知識體系。在個股分析部分，我們主要介紹財務會計和公司估值基礎，以及如何利用財務指標進行個股價值分析；在策略構建部分，我們以現代價值投資理念為框架，重點介紹基于估值因子和質量因子的投資策略，并說明如何利用市場信號進行策略修正；在策略實施部分，我們著重介紹風險管理和投資組合實施的細節，闡述基本面量化的投資流程。

本書的主要特色在于理論與實踐的緊密結合。在每一章中，我們不僅詳

細介紹相關領域經典和前沿的學術文獻，還從中提煉可以實施的量化投資策略。對于選修“財務分析與量化投資”課程的學生或者對證券投資研究感興趣的讀者，本書不僅可以幫助他們整合會計學和金融學相關的研究基礎，對基本面量化領域的學術發展脈絡形成一個宏觀的認識，領悟學術研究對于投資實踐的巨大指導價值；還可以幫助他們形成構建量化投資策略的理論直覺，認識到應該如何科學地進行投資，真正做到學以致用。

本書的內容框架

本書第1章為綜述部分，對基本面量化投資的研究進行概括性介紹，后續分為四個部分：

第2章　至第3章為第一部分，介紹財務分析基礎。

基本面量化首先要求對財務分析有一定理解，本部分的主要目的是介紹會計和財務的基礎知識，使得讀者在閱讀后續章節時，一方面不會被會計術語和財務指標困擾，另一方面不會迷失在紛繁的投資策略中而忘卻其背后的選股邏輯。第2章主要介紹資產負債表、利潤表和現金流量表的項目與結構，以及三大報表之間的勾稽關系；第3章主要介紹衡量公司各項能力的財務指標及常見的相對估值模型和絕對估值模型，并以一家上市公司為例闡述完整的個股估值分析過程。

第4章　至第11章為第二部分，介紹基于基本面的量化投資，這一部分是本書的核心內容。

從格雷厄姆到巴菲特再到格林布拉特，這些投資大師的成功實踐揭示了價值投資的可行性；斯坦福大學教授Charles Lee指出，現代價值投資理念可以高度概括為估值和質量兩個維度，利用剩余收益模型可以完美地實現理論和實踐的結合。本部分以現代價值投資理念為框架，詳細探討基于估值和質量兩個維度的量化投資策略。

量化投資的目的是尋找有效的投資策略獲取超額收益，這要求我們對量化投資的游戲規則足夠熟悉。然而，量化投資領域很寬泛，不同學科、不同理念的讀者對量化投資有著不同的理解。相對而言，基本面量化投資的理論最深厚，應用范圍最廣，理論和實踐的聯系最緊密。第4章系統介紹了基本面量化的基本概念和方法，希望由此為讀者打開量化投資的“黑匣子”。

估值指標衡量公司的“廉價”程度，是現代價值投資理念中較簡單易行的一部分。不過，出于使用目的的不同，在實際應用中衍生出非常豐富的指標體系。第5章選取市盈率、市凈率、市銷率、企業價值倍數、股息率五個最具代表性的估值指標，詳細探討各個指標的邏輯、效果和適用情形，希望讀者能夠對不同估值指標的特性形成清晰的認識。

如果說估值維度為投資者尋找“廉價”公司提供了途徑，那么質量維度則有助于投資者找到優質公司。然而，質量是現代價值投資理念中較復雜的一部分。第6章至第10章，我們精煉出五個衡量公司質量的維度，分別進行詳細探討。實際上，公司質量并不局限于這五個維度，我們更希望讀者能夠在此基礎上形成衡量公司質量的邏輯框架。

第6章介紹質量維度之一：盈利能力。盈利能力可以幫助投資者找到具備核心競爭力的優質公司，這些公司能夠在未來保持競爭優勢、持續產生盈利并獲取超額收益。該章重點討論盈利能力的價值相關性，盈利能力為何能夠預測股票收益，投資者又該如何利用盈利能力預測股票收益。

第7章介紹質量維度之二：經營效率。該章將重點討論如何利用杜邦分析法將資產回報率拆分為度量經營效率的經營資產周轉率指標和度量盈利能力的銷售利潤率指標；投資者又該如何利用兩組指標在時間序列上的差異，更加科學、精確地使用當前盈余預測未來盈余及股票回報。

第8章介紹質量維度之三：盈余質量。該章從兩個方面討論盈余質量：一是公司進行盈余操縱的可能性；二是公司陷入財務困境的可能性。進一步地，該章分別介紹如何利用這兩個方面的信息構建預測模型，并在未來獲取超額收益。

第9章介紹質量維度之四：投融資決策。投融資決策是公司財務的重要內容，也往往是投資者最關心的公司政策。該章分別從投資決策和融資決策兩方面探討其對公司價值的影響及其造成的股票“異象”，并引入總資產增量效應對前述異象做出總結。

第10章介紹質量維度之五：無形資產。對無形資產價值的認知和理解，是恢復財務信息價值相關性、重新發現公司價值的重要環節。該章從研發投入和創新效率兩方面闡述無形資產與股票未來收益的關系。

第11章整合第5章至第10章提到的所有估值維度和質量維度，在剩余收益模型的框架下，從理論角度更系統地介紹現代價值投資理念。

第12章　至第14章為第三部分，介紹如何利用市場信號進行策略修正。

雖然價值投資理念是投資者的“信仰”，但是股票價格由市場機制形成，因此必須適當考慮市場參與者的觀點。尤其是，市場中有很多或“聰明”或“愚蠢”的參與者，有關他們的信息可以作為輔助決策的有效信號。第12章分別討論機構投資者、證券分析師和內部交易人的行為，以及這些行為是否具有信息含量。第13章詳細探討市場價格信號，介紹價格動量和價格反轉的成因、效果和應用以及動量周期理論。第14章則討論市場情緒信號，介紹市場情緒的含義與諸多衡量指標，并探討市場情緒指標在投資實踐中的應用。

第15章　至第16章為第四部分，介紹量化投資實踐。

第15章介紹基本面量化投資實踐的主要流程，包括阿爾法模型、風險模型、投資組合優化和業績歸因分析等。第16章構建一個以價值投資理念為基礎的多因子選股模型，并通過回溯測試，證實該模型在中國A股市場上具有很高的應用價值。

本書的讀者對象

首先，本書的讀者對象是選修“財務分析與量化投資”課程或者對證券投資研究感興趣的本科生和研究生。本書詳盡介紹最前沿的投資思想、邏輯和方法，目的就是讓中國商學院的學生也能接受科學的投資理念，領悟學術研究對投資實踐的巨大指導價值，并采用正確的方法投資以提高市場的效率。

其次，從事股票投資和量化投資的業界人士可以將本書作為重要參考。本書梳理的基于基本面分析的量化投資框架，對于業界人士理解資本市場有效性、了解基本面量化的學術發展脈絡、認識超額收益背后的理論邏輯、實際構建量化投資策略等都有切實的參考價值。

當前，我國資本市場與發達國家資本市場相比，還存在非常多的降低市場效率的行為，如盈余操縱、股價同漲同跌、搶漲停板、坐莊等。而在未來若干年內，本書的讀者可能進入中國資本市場的主導者之列。本書的深遠意義在于，當讀者掌握一定資產進行投資時，要記住時刻問自己：“從投資者角度，我提高了市場效率嗎？”只有提高市場效率的投資策略，才是可持久并真正能賺錢的方法。采用這個標準，我們就會知道，有些事情是不能做的。我們相信，這種對投資理念的堅守和堅持，將是獲得更大成功和最終成功的不二選擇。

本書的教學資源

為了能夠與讀者及時、有效地溝通，我們做了如下三方面努力：

第一，我們建立了微信公眾號“然然老師的Quantmental”。公眾號將逐步“同步課程內容，發布最新策略，解讀專業知識”。歡迎讀者關注，也希望讀者能將閱讀本書的收獲、問題和疑惑通過公眾號與我們交流溝通。

第二，為了使讀者以更加便捷、快速的方式掌握公司估值方法，利用剩余收益模型，我們建立了A股公司價值評估網站RIMvalue.cn。

在該網站上，讀者只需輸入股票代碼，網站即在后臺自動調取數據，計算出目標公司的當前價值及歷史估值。

第三，在多因子模型中，能夠帶來超額收益的阿爾法因子是模型的核心，而阿爾法因子最便捷、最可靠的來源是權威的學術文獻。作為本書的配套參考書。在后續一年內，我們還將出版《基本面量化投資：經典文獻導讀》。主要針對本書相關章節中的經典文獻進行詳細解讀。在文獻導讀的基礎上，讀者可以掌握該領域的經典和前沿文獻，從而更好地理解本書各章節的內容。

此外，各章后的思考與討論的參考答案請掃二維碼參閱。