前言

根據(jù)交叉上市（cross-listing）領域的權威人物、康奈爾大學金融系的Andrew Karolyi教授的定義，交叉上市也稱為雙重上市（dual-listing）、跨國上市（international listing），甚至交互上市（inter-listing），通常是指公司將其在母國市場（home market）交易所上交易的股票拿到一個新的海外市場（overseas market）進行二次上市。這種“先母國后海外”或者“先境內后境外”的上市順序成為當前文獻中交叉上市的主要形式。但這個定義忽略了另外兩種形式：一種是先在海外市場發(fā)行股票并上市，而后在母國市場再次發(fā)行股票并上市。這種形式可稱為“先境外后境內”交叉上市。另一種是境內外同步交叉上市。中國的交叉上市同時存在這三種形式，但以“先境外后境內”為主。研究中國這種不同于主流形式的逆向交叉上市的動機，及其對公司投融資行為的影響，是本書的寫作意圖。

本書專注于先在香港上市然后回歸A股市場的交叉上市公司（簡稱H+A公司）。根據(jù)會計學對企業(yè)活動的三分法，企業(yè)活動可劃分為投資、融資與經營三類，并且經營可以視為投資的執(zhí)行或繼續(xù)；又因為自MM理論以來，公司財務學的研究重點集中于投資與融資決策，因此，本書也專注于H+A公司的投融資行為，并集中回答如下問題。問題一：中國長期處于由計劃經濟到市場經濟的轉軌時期，其交叉上市的制度背景是什么？問題二：在中國的特殊制度背景下，交叉上市公司的投資行為有什么特點？問題三：在中國的特殊制度背景下，交叉上市公司的融資行為有什么特點？問題四：作為公司投融資的重要傳導機制與綁定假說的重要邏輯中介，中國交叉上市公司的治理水平是否獲得提升？

本書的章節(jié)安排如下：第一章為導論，介紹本書的研究背景、研究內容、研究方法、研究發(fā)現(xiàn)與研究貢獻。第二章是文獻綜述。第三章是中國H+A交叉上市的制度背景，旨在回答問題一，讓讀者盡可能詳細地了解中國交叉上市的制度背景。第四章是中國H+A公司的投資行為，旨在回答問題二，分別從如下四個方面來刻畫投資行為：投資水平、投資效率、投資回報率、投資的融資約束。第五章是中國H+A公司的融資行為，旨在回答問題三，分別從如下五個方面來刻畫融資行為：A股IPO抑價的市場估值法、A股IPO抑價的隨機邊界分析法、權益再融資行為、負債行為、股利政策。第六章是公司治理、政府干預與制度變遷，旨在回答問題四。第七章是研究結論與政策建議。最后是一篇附錄，來自交叉上市研究領域的權威人物Karolyi教授關于綁定假說的一篇綜述。

本書的貢獻可概括如下：

第一，本書首次在中國的經濟改革與國有企業(yè)改革背景下考察H+A公司交叉上市的動機，發(fā)現(xiàn)H+A公司交叉上市植根于政府干預下的強制性制度變遷，與純A股公司相比，H+A公司受到更多的政府干預并導致更嚴重的投融資扭曲行為，這使得基于公司自愿選擇的綁定理論無法解釋中國的H+A公司交叉上市。本書首次從政府干預的角度系統(tǒng)地考察了H+A公司交叉上市的投融資行為，同時為中國的A股和H股交叉上市的制度背景提供了最為詳實的歷史資料。

第二，本書首次系統(tǒng)地實證檢驗了中國H+A公司的投資水平、投資效率、投資回報率和投資的融資約束。在投資效率上，本書首次將基于微觀上市公司平衡面板數(shù)據(jù)的參數(shù)與非參數(shù)化生產效率引入H+A公司的投資效率分析中，通過考察交叉上市、投資效率與公司價值之間的交互關系，為交叉上市估值效應提供了一個新的中介變量即投資效率，豐富了交叉上市對公司價值的作用機理的研究文獻。本書發(fā)現(xiàn)，中國H+A公司并沒有相對于純A公司獲得市場溢價，反而顯示出顯著的折價，為交叉上市的估值效應提供了來自新興市場國家的反面證據(jù)。

第三，本書首次系統(tǒng)地實證檢驗了中國H+A公司的A股IPO抑價、A股再融資行為、負債行為與股利政策。在A股IPO抑價上，本書不僅采用了傳統(tǒng)的市場估值法（包括首日回報率法），還引進了隨機邊界分析法來降低對二級市場對估值的影響。在股利政策上，本書發(fā)現(xiàn)H+A公司具有更低的增長機會，但同時具有更低的現(xiàn)金股利支付水平和支付意愿。這種反常的現(xiàn)象無法為綁定假說所解釋。但在政府干預假說下，H+A公司由于受到更多的政府干預而無法根據(jù)市場變化來執(zhí)行未來投資機會，從而使增長機會更低；同時，Stultz（2005）所指出的雙重代理問題將使得H+A公司傾向于在缺乏未來投資機會的情況下對當前項目進行過度投資，而經營機制上的不足也導致H+A公司的凈利潤及自由現(xiàn)金流降低，最終導致股利支付水平和意愿都下降。本書克服了綁定假說在解釋交叉上市與股利政策時所存在的邏輯不一致問題。

第四，本書首次將交叉上市、公司治理、政府干預與制度變遷有機地結合起來，不僅從實證上檢驗了H+A公司的治理水平與政府干預，而且從制度理論的視角解釋了H+A公司的制度綁定初衷沒有獲得預期效果的原因。本書指出規(guī)則系統(tǒng)的層級性要求整個系統(tǒng)能保持某種可預期性和系統(tǒng)的內在一致性，規(guī)則系統(tǒng)變遷由此存在某種路徑依賴。H+A交叉上市乃至中國經濟改革都屬于一種政府干預下的強制性制度變遷，這種變遷要求遵守一些基本原則，并保證規(guī)則系統(tǒng)的其他子系統(tǒng)的相應調整。但中國的改革進程未能很好地遵守這些基本原則以及保證系統(tǒng)的整體協(xié)調，以致整個制度改革雖有成效，但未能達到令人滿意的效果。而H+A公司作為試點公司，雖為中國整體的制度變遷作出了巨大貢獻，但也為這種制度變遷承擔了相應的成本。這些結論為“摸著石頭過河”與“頂層設計”的辯證關系，為當前中國經濟改革與國有企業(yè)改革均提供了良好的歷史證據(jù)與經驗解釋。

本書內容的研究過程得到了國家自然科學基金青年項目“跨境雙重上市對公司投資效率的作用機制研究”（70902048）、國家自然科學基金面上項目“風險資本、企業(yè)家控制權與公司投資政策——基于中國民營上市公司的研究”（71372096）以及國家自然科學基金重點項目“公司財務政策選擇與動態(tài)演化研究”（71232005）、南開大學人文社會科學校內青年項目“多重上市對公司投資效率的作用機制：理論與實證”（NKQ07014）的資助，在此表示感謝！同時需要感謝的有：美國康奈爾大學金融系的G.A.Karolyi教授及其博士生Yuzheng Sun；美國波士頓學院的Thomas J.Chemmanur教授、Philip Strahan教授以及金融系的全體中國博士生；美國圣路易斯大學的Yan Sun副教授；南開大學商學院的張玉利院長、孫悅書記、李莉教授、王永進教授、劉志遠教授及各位同仁好友；廈門大學的吳世農教授、沈藝峰教授、潘越教授；對外經濟貿易大學國際經貿學院的邵新建副教授；山東大學威海分校的陳學勝副教授；上海國際集團的劉昕博士；中國人民銀行研究局的楊娉博士；國家自然科學基金委；國家留學基金委；人民郵電出版社的賈福新總經理和郭詠雪副總經理；北京大學出版社的林君秀主任、張燕女士和楊瀟宇女士；我的家人；等等。最后我想說明的是，學術研究艱辛而無止境，本書雖經多年醞釀方得以出版，但其中不足之處在所難免，歡迎各位讀者批評指正。

覃家琦

2016年11月5日

Email：qjq@nankai.edu.cn