第二節　交叉上市研究脈絡

交叉上市屬于一種權益融資行為，因此交叉上市與公司各方面行為的關系，可以套用投資與融資的互動機制理論，不應超越投融資理論的基本框架。但在梳理了交叉上市文獻之后，本書發現在投融資行為方面，現有研究所揭示的機制遠沒有第一節所述的投融資互動機制那么復雜。畢竟，公司投融資的基本理論自費雪（1930）與凱恩斯（1936）以來，已經經過了近90年的發展。而根據Karolyi（2012）的說明，在他1998年的第一篇綜述中，他覺得70多篇文獻已經很可觀了。因此，如果對交叉上市的揭示尚未足夠深入或全面，不應該覺得奇怪。

基于對交叉上市文獻的掌握和理解，本書將當前交叉上市的文獻概括為如下兩個問題。第一，交叉上市的動機是什么？第二，交叉上市是否影響以及通過何種途徑影響公司價值？正如上文所說，公司投融資理論框架應該囊括這兩個問題，因此這兩個問題也可以轉化為：第一，公司在另一個市場權益融資的動機是什么？第二，這種融資行為是否影響以及通過何種途徑影響公司的價值？

下面首先綜述第一個問題。

一、交叉上市的動機

為什么已經在某個市場上市的公司，會選擇在另一個市場二次權益融資并交叉上市？按照Karolyi（2012）的回答，當前有兩個解釋：市場分割假說與綁定假說，并且二者在時間上有先后順序：在1999年之前，市場分割假說占優；在1999年之后，綁定假說占優。下面將表明，綁定假說在邏輯上更加完善。

（一）市場分割假說

市場分割假說的背景是有效市場假說（EMH）。有效市場假說認為一股一價，否則將存在套利機會。但現實中存在同股不同價的現象，由此一些學者提出了市場分割假說。市場分割假說的首要提出者是Stapleton and Subrahmanyam（1977），他們提出了兩種類型的市場分割及其對公司財務決策的意義。第一種市場分割源于特定個人對特定證券的投資的限制，明顯的例子是國際資本市場分割。這種分割促使企業存在合并的動機，同時這種分割也影響資本成本。第二種市場分割源于差別個人所得稅和特定因素的交易成本的同時存在。這產生了股利政策的稅收效應問題。許多情況下，資本市場分割會抑制股票價格，并且會促使公司增加投資者所能獲得的分散化投資的機會。這三種公司財務政策如下：①公司進行外國資產組合或直接投資；②與外國公司合并；③在外國資本市場進行交叉上市。Errunza and Losq（1985）提出了三種市場分割情景：完全統一（即沒有投資障礙）；溫和分割（僅有一個市場存在障礙）；完全分割（兩個市場均存在障礙）。Alenxander et al.（1987）指出國際資本流動通常被交易成本、信息成本、法律限制所阻礙。這些阻礙足以產生國界間的資本市場分割，企業由此將會試圖采取各種政策來消除這種不利影響。Stapleton and Subrahmanyam（1977）認為企業證券在外國資本市場交叉上市便是這樣一種政策。然而，這種政策將帶來資產定價的調整問題。該文對此提供了一種封閉解，并進行了比較靜態分析。該文假設國內證券可以在外國資本市場雙重上市，但外國證券卻不能在本國資本市場雙重上市。在雙重上市之前，根據CAPM，股票預期收益率僅取決于該股票與國內市場組合的協方差；但在“先內后外”雙重上市之后，股票預期收益率同時取決于該股票與國內和國外市場組合的協方差。由于股票與國內市場的相關性更大，從而與國內市場組合的協方差更大；在交叉上市后，股票與國內外市場組合的協方差將降低，股票的預期收益率將下降。Yagil and Forshner（1991）通過一個均值方差模型證明，對于由最大分布所給定的收益產生的過程，相對于在國內單重上市證券（single listed security），雙重上市證券的期望收益率較高但方差較低。該結果與資本資產定價模型（CAPM）的預測不一致，正常的話，方差即風險降低的同時期望收益應該也下降，否則將存在套利機會。

與市場分割假說接近但又不完全相同的一個假說是投資者認知假說，該假說認為交叉上市可以通過直接進入外國資本市場來增加投資者對公司股票的認知程度。Merton（1987）正式發展了該假說。該文認為投資者沒有相同的信息，因此他們僅投資于他們熟悉的股票；在其他條件相等的條件下，熟悉公司的投資者數量的增加，將會通過降低對證券不知情的影子成本來降低投資者的預期收益，從而增加了企業股票的市場價值。而交叉上市是降低這種影子成本的一種有效途徑。

總體而言，市場分割假說的邏輯是兩個市場之間存在投資障礙，使得兩市場之間存在價格差異。對于這種價格差異的解釋，市場分割理論主要基于股票定價模型尤其是Gordon模型進行解釋。根據Gordon模型，股票的價格由下式確定：

其中，P為股票的價格，Div1是第1時期的股利，E（r）是股票的期回報率，可以通過CAPM或者ICAPM來估計。g是股利的固定增長率。

對這三個影響因素的討論構成了市場分割假說的主要內容。第一，股利水平。這是Stapleton and Subrahmanyam（1977）所指出的第二種市場分割，即由于兩市場存在不同的個人所得稅率和交易成本所導致的分割，這屬于與股利水平相關的分割。第二，預期收益率E（r）。根據CAPM,E（r）的影響因素主要是代表風險的β系數，因此不少理論模型證明兩個市場的β存在差異，認為外國投資者由于可以有更多的選擇，其投資組合風險得到分散，因此所要求的回報率更低，因此愿意支付更高的價格，產生境外股票溢價現象。除了風險，流動性也會直接影響E（r），這首先由Amihud and Mendelson（1986）提出。境外股票市場流動性高，所要求的回報率較低，因此愿意支付更高的價格，產生境外股票溢價現象。第三，增長率g。如果某個國家的投資者對公司的增長預期過于樂觀，他們將愿意支付更高的價格。

（二）綁定假說

綁定假說可以追溯到LLSV（1999）的法與金融學。他們認為，不同法律體系導致不同的投資者尤其是中小股東的保護水平，不同的投資者的保護水平會導致不同的公司估值。法與金融學的關系激起了法學和金融學領域的學者的交鋒。由此，哥倫比亞法學院教授Coffee（1999）認為來自較落后國家和地區的公司通過在發達國家尤其是美國證券市場進行的跨境上市或者交叉上市，可以租賃（renting）或綁定（bonding）發達國家的嚴格的法律和監管制度來提高公司對投資者的保護水平，進而提高公司的估值。這被稱為綁定假說（bonding hypothesis）。

Coffee（1999）試圖考察全球化是否在公司治理方面會產生顯著的趨同效應，認為可以通過如下方法來檢驗：將外國發行人轉移到美國證券市場，然后對證券的監管和信息披露準則進行國際協調。該文注意到，在經驗上，外國發行人轉移到美國市場在1990-1999年這十年中已經提速，該文檢驗了關于這種趨勢的若干假設，包括：①在美國上市是發行人保證中小股東不被掠奪的一種綁定機制（bonding mechanism）的可能性；②與證券交易所相關的網絡外部性的存在性，這種外部性吸引了發行人即便面臨高的監管成本也來美國上市；③在Berle and Means的公司結構中處于強勢地位的管理者使中小股東免除被控股股東榨取價值的可能性，盡管隨后大宗控制權的形成允許新的控股股東從中小股東身上榨取價值。最后，該文認為公司治理的趨同不會發生在公司法層面上，而是會發生在證券監管的層面上。尤其是，它強調了證券監管在降低代理成本方面的關鍵的但常被忽略的角色。在這方面，美國的發展可能預示著未來國際公司治理的趨同。該文提到，發行人在美國上市似乎受到如下因素驅動：選擇較高的監管或信息披露標準從而實現一種綁定（bonding），在該綁定下，企業承諾實行比本國更加嚴格的公司治理準則。在美國上市代表了一種“綁定”機制：外國發行人通過同意遵循美國的更高披露標準而獲得股票的增值。

Coffee（2002）正式提出了綁定假說（bonding hypothesis）。外國發行人在美國交易所交叉上市在20世紀90年代期間加速進行，這導致了世界市場中心對上市展開競爭并使得一些地區的市場流動性下降。盡管交叉上市傳統上被解釋為打破市場分割和增加投資者認知，但金融市場的全球化和電子信息的瞬間傳遞使得這些解釋日益衰落。一個更加合理的解釋是綁定：發行人轉移到美國交易所上市，通過自愿接受美國更高的信息披露標準以及公共部門和私人部門的更高的執法效率，對在本國司法體制下僅得到較弱保護的中小投資者進行部分補償，從而獲得更高的市場估值，即交叉上市溢價（cross-listing premium）。但Coffee意識到，這種解釋仍然是不完全的，因為許多有資格交叉上市的公司并沒有交叉上市。日益增加的證據表明，交叉上市公司與同一司法體系下的沒有交叉上市的公司相比，存在顯著的不同，最明顯的差別在于，前者具有更高的增長預期，并且愿意犧牲部分控制權私利來獲得權益融資。Coffee（2002）指出，全球化降低了跨境資本流動的障礙，而技術進步使得信息的瞬間流動變得可行，各國證券市場將在一個全球基礎上展開競爭，發行人尤其是新興經濟體的發行人由此可以選擇在哪里籌集資本與上市。在美國上市可以傳遞出公司會計水平提高、信息披露政策完全、增長機會更高、投資者保護水平更高、信息不對稱降低等信號。

Stulz（1999）持有類似的觀點。該文檢驗了金融全球化對權益資本成本的影響，認為由于兩個重要的原因，全球化將導致權益資本成本的降低。第一，投資者出于補償所承擔的風險而要求的預期收益率通常會下降。第二，使得企業難以融資的代理成本將變得不再那么重要。經驗證據支持了全球化可以降低資本成本這一理論預測，但實際效果要比理論預測的要小。本文討論了監督管理者的主要機制，包括董事會、資本市場、法律體系、積極股東、控制權市場、信息披露等不同的原因。

Coffee（1999，2002）和Stulz（1999）的論文奠定了交叉上市綁定假設的理論基礎。應該說，Coffee對于綁定假說的貢獻更大。但Karolyi（2012）在其綜述中則首推Stultz（1999）對于綁定假說的貢獻，并寫道：“與Stultz的論述相獨立但幾乎在同一時間明確表述的是，Coffee（1999，2002）也將在美國交叉上市的決策解釋為一種綁定。”但通觀Stultz（1999）的論文，全文并未提到綁定，雖然他討論的全球化與Coffee（1999）的外國公司在美國上市具有相似的背景。而Coffee（1999）則明確地闡述與提出了綁定假說與交叉上市溢價，這些思想正是后來Doidge、Karolyi和Stultz在2004年所驗證的。因此Coffee對綁定假說的貢獻似乎更大。

根據上述解釋，將綁定假說的研究邏輯總結如下：交叉上市→公司治理→資本成本→公司價值。

對比第一節的融投資互動機制，我們獲得什么發現呢？融投資互動機制的邏輯為：融資政策→治理結構→投資政策→管理結構→公司價值。

由于交叉上市本身屬于一種融資政策，因此可以看到綁定假說的邏輯與投融資互動機制的邏輯是非常相似的，即起點是融資，第一中間環節是公司治理，最后的落腳點是公司價值。但不同的是中間的其他邏輯中介，綁定假說強調的是資本成本，而投融資互動機制強調的是投資政策與管理結構。二者之間存在著某種聯系。事實上，公司價值可簡單地表示為自由現金流的折現：V=FCF/r，其中，V代表公司價值，FCF為自由現金流，r為資本成本。綁定假說強調的是r，而融投資互動強調的FCF，因此二者事實上是統一的，統一于公司價值。從下文可知，隨著綁定假說的發展，中間環節變量得到不斷擴展與完善，投資政策與管理結構也開始得到考察。在這個意義上，綁定假說的邏輯與投融資互動機制的邏輯是一致的。也正因如此，盡管Karolyi（2012）在其綜述中指出綁定假說面臨各種挑戰，但本書認為該假說在分析邏輯上仍然成立。

二、市場分割假說的檢驗

根據上文所闡述的交叉上市動機，市場分割假說試圖解釋兩個時間之間的價格差異，包括風險、流動性、增長預期等方面的差異。

（一）風險機制

這類文獻的理論依據是傳統的資本資產定價模型（CAPM），該模型表明風險決定證券期望收益率。在早期研究中，國外學者注意到，各國資本市場由于政府政策或法律限制、投資壁壘、交易成本等存在市場分割（market segmentation），導致一國投資者不能根據投資多樣化原則進行國際分散化投資以便降低風險，此時投資者由于承擔更高的風險而要求更高的收益率。但在交叉上市之后，投資者由于投資分散化，公司股票風險將降低，導致預期收益率將降低，進而公司權益資本成本降低而公司價值增加。Leal et al.（1998）用1990-1996年在美國股票交易所以ADRs方式上市或在美國OTC市場有ADRs交易的巴西公司為樣本，檢驗ADRs雙重上市對公司股票風險和收益的影響。結果表明，在ADRs交易開始后，公司股票的波動性降低。Karolyi（1998）在綜述交叉上市文獻時發現，交叉上市后國內市場風險得到顯著降低，但同時，全球市場風險和外國交易所風險只有少量上升，這會導致權益資本成本凈下降大約126個基本點。

（二）流動性機制

在資本資產定價模型的框架下，決定權益資本成本的因素只有市場風險，而流動性因素尚未得到考慮。Foerster and Karolyi（1999）以1981-1990年間在美國上市的52家加拿大公司為樣本，發現在美國交叉上市提高了樣本公司的流動性。Foerster and Karolyi（2000）發現，外國公司在美國市場招股后的市場表現與該公司ADRs市場的換手率正相關，這表明美國市場較高的流動性將能增加公司價值。Brockman and Chung（1999）試圖探討僅僅在香港交易所上市的公司和同時在香港和倫敦交易所交叉上市的公司在流動性方面存在的差異。該文利用16個月期的981183個日內數據，比較了交叉上市公司和非交叉上市公司的買賣價差和深度的水平。結果發現，在控制了價格、交易量、收益率的方差、分時模式（inter-temporal patterns）的不同之后，交叉上市樣本公司的相對買賣價差明顯較低，而深度則明顯較高。這表明交叉上市將增加公司的流動性。Hargins（2000）表明，跨國交叉上市可以將一個具有低流動性和低市場資本化的分割的本地權益市場轉換為一個具有高流動性和高市場資本化的一體化市場。跨國交叉上市的價格影響取決于交叉上市前的本國市場的流動性環境。

（三）投資者認知機制

Baker et al.（2002）表明，在倫敦股票交易所和紐約股票交易所交叉上市的公司股份在曝光度方面取得了顯著增長，進而降低了權益資本成本，這印證了Merton（1987）的觀點。King and Segal（2009）指出，外國公司的美國投資者人數的增加和信息環境的改善是在美國交易所交叉上市所帶來的明顯效應。

盡管市場分割假說獲得了一定的支持，但該假說在Coffee（1999）、Stultz（1999）提出綁定假說之后逐漸式微。

三、綁定假說的檢驗

交叉上市是一種融資政策，因此要想考察交叉上市對公司價值的影響，我們可以借鑒“融資政策→治理結構→投資政策→管理結構→公司價值”這樣的邏輯鏈條。事實上，在闡述綁定假說時，本書已經指出綁定假說的邏輯鏈條符合投融資互動機制的邏輯鏈條，因此將按照這樣的邏輯鏈條來組織相關的實證文獻，這樣可以與Karolyi（2012）的綜述邏輯相區別。

（一）交叉上市、公司治理與公司價值

綁定假說的檢驗重點在于公司治理，而公司治理的核心被認為是保護投資者的利益，阻止管理者掠奪投資者的資本。如果公司治理得到改善，那么投資者尤其是股東的利益將得到保障，MM傳統的公司價值將得到提高，相應的，股票價格、股票收益率也都會提高，這被稱為公司治理溢價。綁定假說可以視為對公司治理溢價的特定檢驗，為此，它首先檢驗交叉上市是否改善了公司治理，其次，進一步檢驗交叉上市所帶來的公司治理的改善是否提高了公司價值（或股票價格、股東財富以及股票收益率）。

1.公司治理是否提高了公司價值

在這個標題下的文獻其實與交叉上市沒有直接關系，但作為綁定假說的首要邏輯環節與理論基礎，有必要對此做一個簡介。對公司治理溢價的檢驗難點在于公司治理的度量。在Claessens（1997）通過所有權結構來度量公司治理并得出公司治理水平與股票價格正相關的結論之后，以局部指標來度量公司治理成為一種研究思路。而Gompers et al.（2003）基于美國投資者責任研究中心（Investor Responsibility Research Center,IRRC）提出的24項治理準則來構建全面反映公司治理水平的G指數的做法則開創了另一種思路，即公司治理的全局度量，并引發了不少學者的跟進。例如，Bauer et al.（2003）所采用的Deminor公司的治理評級從股東權益與義務、反接管范圍、治理披露、董事會結構與功能四個方面對公司治理質量進行評級；Drobetz et al.（2004）從治理承諾、股東權利、透明度、管理與監事董事事項、審計五個方面構建公司治理評級；Beb-chuk et al.（2009）基于IRRC的24項治理準則，從董事會錯位、股東次級法修正限制、毒丸政策、金降落傘、對并購和章程修改的絕對多數要求等六個方面構造了反映管理層溝壕效應的E指數（entrenchment index）。盡管全局度量引起了眾多學者的興趣，但這種方法存在諸多缺陷。首先，公司的治理機制并沒有絕對的優劣之分，試圖通過治理指數來評價各個公司的治理水平，忽視了治理機制與各個公司具體情況的匹配關系，或者說忽略了公司治理機制的內生決定性；其次，治理指數的分指標之間可能存在替代和互補關系，但治理指數忽視了具體機制之間的相互作用；最后，全局度量無法區分治理指數中各個分指標的貢獻，從而無法有針對性地對具體的治理機制進行改進。

對于公司治理與公司價值的關系，多數文獻獲得了正相關的結論，例如，基于股票價格的Claessens（1997），基于股票超額收益的Gompers et al.（2003），基于Tobin’s q的麥肯錫公司若干調查研究（Coombesand Watson，2000；Newell and Wilson，2002；Campos et al.，2002），基于ROA的Core et al.（2006）等。

2.交叉上市是否改善了公司治理

基于法與金融學的研究視角，綁定假說認為交叉上市通過法律綁定（legal bonding）與聲譽綁定（reputational bonding）可以改善公司治理。由于全局度量的上述缺陷，公司治理的局部度量似乎是更加可取的研究方法，至少，交叉上市領域的研究主要采取了這種局部法。

（1）董事會獨立性。董事會無疑是公司治理結構的重要組成部分，董事會的獨立性關系到投融資決策的客觀性。Charitou et al.（2007）發現，相對于非交叉上市公司以及相對于上市前而言，交叉上市公司在上市后具有更多的獨立董事和審計委員會成員。

（2）高管變更業績敏感性。高管變更其實與董事會的有效性有關。一個良好運轉的董事會，應該能夠迫使業績表現低下的CEO辭職而不是任其浪費公司的資產。如果交叉上市能夠帶來更好的公司治理，那么在交叉上市后，公司對CEO的懲罰力度將會加大。Lel and Miller（2008）發現交叉上市公司的高管變更與業績之間的敏感性更高。

（3）控制權結構與控制權私人收益。Doidge（2005）發現，在美國IPO的公司的控股股東顯著降低了他們的持股，26%的公司的控制權會變化。Doidge et al.（2007）表明，當私人收益高時，控股股東不太愿意在美國交叉上市，因為交叉上市會對私人收益的消費產生直接的約束（例如較高的披露要求）和間接的約束（例如，分析師的監管）。利用一些變量來度量私人收益，該文提供了來自31個國家的4000多家公司的證據來證實上述理論。Doidge et al.（2009）發現交叉上市公司具有更低的控制權私利，在美國交易所交叉上市的非美國公司具有比沒有交叉上市的非美國公司平均低43%的投票權溢價（voting premiums），這表明在美國交叉上市提高了對少數股東的保護，從而降低了私人控制利益。

（4）信息披露。Lang et al.（2003）發現在美國交易所交叉上市的公司相對于沒有交叉上市的公司，具有更廣的分析師覆蓋面（Analyst Coverage）和更高的預測準確度。Wojcik et al.（2004）發現，與不在美國交叉上市的公司相比，在美國交叉上市尤其是在美國股票交易所上市的公司不僅在信息披露方面，而且在董事會結構和功能方面都具有更高的公司治理評級。但對于在歐洲內部交叉上市的公司而言，公司治理與交叉上市之間不存在顯著的關系。Crawford（2007）表明在交叉上市后分析師覆蓋范圍將得到提高。

（5）投資者保護。借鑒LLSV（2000）的方法，O’Connor（2006）發現在美國交叉上市后的非美國公司的投資者保護水平（通過股利水平的變化來度量）得到了提高并表現出LLSV（2000）關于股利的替代模型。

（6）信號傳遞。Coffee（2002）已經指出，在美國上市可以傳遞公司的會計水平提高、信息披露政策完全、增長機會更高、投資者保護水平更高、信息不對稱度降低等信號。一些學者據此試圖構建模型來證明這一點。嚴格說來，這類文獻不是經驗檢驗，而是理論模型的推導。但本書將它們視為對綁定假說的模型檢驗，因此放到這個地方綜述。Barzuza（2006）提出了一個關于私人控制收益的信號傳遞模型并用來分析交叉上市決策。該模型表明，交叉上市傳遞如下信息：管理者或控股股東（controlling shareholder）不能榨取太多的私人控制收益。Vaaler and Schrage（2006）認為新興市場公司在發達國家的交叉上市可視為實行更嚴格公司治理體制的承諾。Konigsgruber（2007）表明，即使不存在直接的上市成本，交叉上市決策也可以用來傳遞高質量項目的信息。這些信息將會使投資者相信：公司現金流將會增加，進而公司股票價格和公司價值將增加。

盡管眾多證據支持綁定假說的關于交叉上市公司可以使治理水平得以提高的推斷，但持反對意見的研究同樣存在。Litch（2003，2004）認為綁定假說并不成立，法律移植（legal transplantation）從歷史的角度來看很少有成功的；交叉上市的主要目的是獲得外部資本，而接受更高的公司治理準則是交叉上市的一種成本；美國交易所對外國上市公司有很多豁免條款，導致在美國雙重上市并不必然會導致公司的治理水平的提高，逃避假說（avoiding hypothesis）更能解釋公司的交叉上市行為。Siegel（2005）發現美國證監會（SEC）和中小股東并未有效執行針對交叉上市的外國公司的法律，來自墨西哥的證據進一步表明，一些內部人仍然可以從弱的法律執行中獲取私利而免遭處罰。Abdallah（2005）提供的證據表明，交叉上市公司在交叉上市后的短期和長期內并未提高它們的信息披露標準，交叉上市公司可能僅僅在交叉上市的前一年提高了它們對市場的自愿信息披露，以便獲得進入國際市場的途徑。Eng et al.（2008）發現交叉上市與分析師覆蓋面呈負相關，預測準確度在交叉上市后的提高也僅有些微證據。Burns and Francis（2007）發現，盡管交叉上市降低了投資壁壘，但其所包含的法律環境和金融中介監管重要性的能力仍然有限，在美國交叉上市并沒有提供完全的法律約束。Ferris et al.（2009）則指出，目前的多數研究中的交叉上市公司都先在有著較低投資者保護水平的母國上市，然后到有著更高投資者保護水平的美國雙重上市，綁定假說對這樣的上市順序有著較好的解釋，但難以解釋為什么美國或其他同樣有著較高投資者保護水平的國家（例如英國和日本）的上市公司也會到其他的國家去雙重上市。

3.交叉上市是否通過公司治理提高了公司價值

如果交叉上市確實能夠提高公司的治理水平，那么根據公司治理與公司業績的正相關關系，交叉上市也應該能提高公司業績，表現出Coffee（1999，2002）的交叉上市溢價。現有研究大致從五個方面來考察這種溢價。

由于公司治理的不易度量，一些學者跳過這一環節，直接考察交叉上市與公司價值之間的關系。這種分析的邏輯在于：綁定假說認為交叉上市旨在提高公司治理進而帶來公司價值的提高，雖然交叉上市與公司治理的正相關性不易檢驗，但只要能夠證明交叉上市沒有為公司價值帶來提高，那么綁定假說就被否定掉了。

這些研究分為兩類。一類是基于事件分析法來考察交叉上市前后的累計異常收益率。例如，Bailey et al.（2006）發現在美國交叉上市的股票的絕對收益率和交易量通常隨著盈余宣告而顯著地增加，原因在于信息披露環境的改善。Foester and Karolyi（1999）發現非美國公司通過ADRs在美國交易所雙重上市前一年中能獲得19%的累計異常收益率，而在上市周中能夠獲得額外的1.2%的累計異常收益，但在上市后一年中存在14%的損失。Salva（2003）發現來自弱投資者保護和法律體系的國家的公司在英國倫敦交易所雙重上市會帶來更大的異常收益。顯然，事件研究法考察的是短期的估值反應。

另一類是試圖對事件研究法的短期性進行彌補，考察公司交叉上市前后若干年度的價值或者業績的變化。按照估值方法來劃分，可以分為以下四類。①托賓q或市賬率（market-to-book ratio）。Doidge et al.（2004）、Charitou et al.（2007）發現交叉上市公司具有更高的托賓q和市賬率。King and Segal（2005）以托賓q來度量價值，發現在美國交易所交叉上市的加拿大公司僅僅經歷了短暫的價值增長，在交叉上市的兩年內價值增長便消失。②以股東財富來度量公司價值，Lee（1992）提供了英國和日本企業在倫敦和東京股票交易所交叉上市的財富效應的經驗證據。結果表明，海外上市（overseas listing）沒有導致股東財富的嚴重且永久的變化。③以股票價格來度量公司價值，King and Segal（2004）認為交叉上市可能并沒有為所有的公司提供利益，即使當這些公司滿足信息披露和信息管理方面的最高監管要求。Connor（2005）發現，對于新興市場公司，對于以一級ADRs在OTC市場和以二級或三級ADRs在交易所交叉上市的公司來講，交叉上市對公司價值具有正面影響；但對于以私募形式交叉上市的公司來講，交叉上市僅能夠提供短期的收益。④超額現金流溢價。Fresard and Salva（2010）研究了美國交叉上市是否以及如何能夠減少內部控制人將現金持有轉化為私人利益的風險，發現相對于母國公司而言，在美國交易所及場外交叉上市交易的公司的超額現金儲備的價值顯著更高。該文認為這種超額現金流溢價不僅僅來源于美國的法律環境和披露要求，也來源于對交叉上市公司的非正式監管的壓力，在美國交叉上市有效地約束了內部控制人對超額現金儲備的無效配置。

盡管大部分研究都支持交叉上市溢價，但也有反面的證據。Litvak（2007）發現在《薩班斯奧克斯利法案》法案（SOX法案）頒布之后，受SOX法案約束的（在Level 2或Level 3雙重上市的）外國公司相對于配對公司而言，其托賓q和市賬率均顯著下降，這表明并非監管越嚴公司的估值就會越高。這也驗證了Litch（2003）的觀點：公司治理是一種成本。Sarkissian and Schill（2009）利用來自25個國家的1676個上市公司的數據，發現大部分在海外上市的公司其估值優勢并不長久，即使是在流動性更高、能夠提供更好的法律保護或具有更廣的投資者基數的市場上市，也不存在長久的估值優勢。O’Connor（2009）利用1990-2003年來自新興市場的面板數據，考察了在美國交叉上市的估值效應，發現只有那些來自高信息披露地區的公司能夠獲得在美國Level 2或Level 3上市所帶來的好處，但這種好處不是立即獲得的，而是要在美國上市至少五年后才能獲得。You et al.（2012）直接提供了在國外市場交叉上市但隨后退市的樣本，發現交叉上市對股票價格的正效應以及退市的負效應都會隨著時間的推移而消失，但市場風險不會隨著交叉上市和退市而有顯著變化，企業之所以退市是因為東道國市場的低回報率和低交易量，該文認為綁定假說無法解釋交叉上市的溢價和退市損失。

（二）交叉上市與資本成本

綁定假說認為公司價值的提升來自資本成本的下降。Hail and Leuz（2009）對此進行了檢驗，發現了在美國交叉上市確實導致資本成本的降低，這種效應對于來自具有較弱的制度結構的國家的公司來說會更大。但回憶一下，對資本成本的檢驗其實在市場分割假說下已經得到過檢驗，并且兩種假說都認為資本成本下降，因此對資本成本的檢驗其實并不利于對兩種假說的區別。

（三）交叉上市與投資政策

根據第一節的投融資理論，公司價值來源于公司的投資及其所產生的經營現金流或自由現金流，公司的價值等于當前的資產價值與未來增長機會的價值之和。但是關于交叉上市與公司投資之間的關系長期未得到探討。直至2008年，Foucault and Gehrig（2008）通過理論模型證明，交叉上市可以使企業從股票市場獲得更為精確的關于它們增長機會的信息。因此，交叉上市公司可以做出更好的投資決策并且以溢價進行股票交易。交叉上市的這一理論意味著，交叉上市公司的投資對股票價格的敏感性更強。而且，交叉上市溢價與增長機會的規模呈正相關，與管理信息的質量呈負相關。如果某些因素能夠加強交叉上市對股價信息的影響，那么交叉上市溢價對增長機會規模的敏感性將會隨著這些因素而增長。

該文認為，在若干交易所進行多重上市（multiple listings）是一個持久的現象。即使國際資本市場變得更加一體化，交叉上市仍然熱火朝天。事實上，在過去的十年，在美國市場交叉上市的公司數量已經翻倍，一些美國公司甚至在NASDAQ和NYSE上雙重上市（dual-listing）。然而，交叉上市決策的決定因素和效果尚未得到充分的理解。該文試圖對這個實際問題提出一個新的解釋。

該文在Chowdry and Nanda（1991）的多市場交易模型中將信息渠道模型化。在該文的模型中，管理者對投資機會擁有不完全的信息，并從股價中學習其他的信息。如Fernandes and Ferreira（2005）所指出的，交叉上市增強了股價中關于未來現金流的信息含量（由于股價等于未來自由現金流的折現，如果交叉上市能夠更加準確地預測未來現金流，那么這種預測將會體現到股價上），因為交叉上市擴大了價格信號的數量，提高了交易者獲取信息的激勵。因此，其他條件相同的條件下，交叉上市公司的管理者對公司的增長機會價值擁有更準確的信息。因此，他們可以更有效地為增長機會投資合適的資本。然而，交叉上市加劇了知情交易。因此，交叉上市導致了從流動交易者向知情交易者的更大的財富轉移。相應地，股東也就要求更大的回報。

因此，交叉上市包含了如下權衡：更高的預期現金流與更高的資本成本。其中，有兩個因素影響了一個企業的決策：一是增長機會的大小，二是管理者關于增長機會的信息質量。增長機會大的公司從交易上市中的獲利更大，從而更可能交叉上市。擁有信息靈通的管理者的企業交叉上市的概率更低，因為這些管理者對股價信息的依賴性較小。在其模型中，交叉上市公司的平均價值高于非交叉上市，只有當公司具有顯著更大的增長機會時才會選擇交叉上市。因此，模型預示著交叉上市溢價的存在。這個意義很重要，因為有不少研究表明在美國交叉上市的公司確實存在溢價。在控制了增長機會的大小之后，仍然發現存在交叉上市溢價。原因在于，由于管理者可以從股價信息中學習到更多，交叉上市公司可以更加有效地利用其增長機會。

該文與Doidge et al.（2004）的結論類似，兩篇論文都認為交叉上市公司在交叉上市前就存在更大的增長機會，但在控制了增長機會后，交叉上市公司仍然存在溢價。不同的是，Doidge et al.（2004）認為交叉上市溢價反映了美國更加嚴格的治理監管，而Foucault and Gehrig（2008）的模型則表明這個溢價也可以來自股價信息含量（informativeness）的提高：交叉上市使得企業可以從股票市場中獲得關于他們的增長機會的更加精確的信息，這個信息幫助管理者做出更好的投資決策，進而提高公司價值。

這篇論文的結論直到2012年才獲得實證檢驗。Foucault and Fresard（2012）發現交叉上市公司的投資股票價格敏感性顯著高于非交叉上市公司。但他們認為這并非源于在美國交叉上市所帶來的公司治理改善、信息披露和資本通道，而是因為交叉上市加強了公司管理者對股票價格的依賴性。

（四）交叉上市與融資政策

上述內容（一）和（二）檢驗了綁定假說的如下鏈條：“交叉上市→公司治理→資本成本→公司價值”，內容（三）則檢驗了綁定假說的如下鏈條：“交叉上市→公司治理→投資政策”。但這些內容尚未涉及對融資政策的考察。按照Coffee（1999）、Stultz（1999）的邏輯，交叉上市由于提高了公司治理，其后續融資成本將降低。對后續融資成本的檢驗可以認為與上面的內容（二）相一致。但融資政策的內容不僅僅體現為融資成本，還包括融資水平、融資結構等，遺憾的是這方面的研究甚少。

一些學者試圖檢驗交叉上市是否能夠降低對公司的融資約束，檢驗方法是通過交叉上市是否能夠降低投資對公司經營現金流的依賴性（即投資現金流敏感度）來衡量。如果融資約束得到降低，表明公司外部融資的資本成本得到降低，公司價值將增加。Pagano et al.（2002）發現，在美國或歐洲交叉上市的公司大多屬于R&D支出較高的公司，這類公司的融資約束比較嚴重，而交叉上市看來可以降低它們的這種困境。Lins et al.（2005）的研究發現交叉上市確實降低了投資現金流敏感度，表明公司融資約束得到緩解。但Kumar et al.（2003）的研究則是另一種結果：交叉上市并未降低融資約束。

本書認為，這種檢驗與解釋的意義并不大，因為公司外部融資是在內部現金流無法滿足公司投資所需時才進行的，外部融資本身便是為了獲得外部資本以及降低對內部現金流的依賴性。因此在外部融資后，投資對現金流的敏感性降低是融資行為的一個毋庸贅述的邏輯延伸。更有意義的問題是：在交叉上市后，公司的融資水平、融資結構、融資成本等發生了何種變化？

例如，Durand et al.（2006）通過考察81家澳大利亞公司，發現在交叉上市之前，交叉上市公司具有更高的負債水平并且獲利性更小，在交叉上市之后的三年，這些公司獲得了顯著的、負的異常收益率。Ball et al.（2013）檢驗了外國公司在美國交叉上市后是否更頻繁以及是否能夠以更低的成本來籌集負債資本，同時考察了這些債務市場的收益。通過采用來自超過40個國家的全球性大樣本，該文發現公司在美國交易所交叉上市后，在債券市場籌集負債資本的頻率更高，但發行的辛迪加貸款更少。債券的發行收益率在交叉上市后顯著下降，但辛迪加貸款的價差卻沒有變化。該文還發現交叉上市的公司可能以更低的利率進行公開的債券發行，而不是私募。此外，來自監管與報告環境較弱的國家的交叉上市公司，更頻繁地在非美國的市場發行債券，而來自債權人保護較好的國家的公司，以更低的成本發行揚基債券。這些結果支持如下理念：在美國交叉上市所帶來的在注入綁定、信息披露、流動性等方面的優勢可以延伸到企業的債券持有人。