第一節　公司投融資理論研究脈絡

根據會計學的研究，企業的一切活動都被劃分為投資、融資與經營三種類型，具體內容如下。①企業投資活動是指對企業長期資產的購建和不包括在現金等價物范圍內的投資及其處置活動。其中，長期資產是指固定資產、無形資產、在建工程、其他資產等持有期限在一年或一個營業周期以上的資產。需要說明的是，本書的企業投資行為不涉及金融資產投資。②企業融資活動是指導致企業資本（包括權益及負債）規模和構成發生變化的活動。其中的權益既包括實收資本（股本），也包括資本溢價（股本溢價）；負債是指對外舉債，包括向銀行借款、發行債券以及償還債務等。③企業經營活動是指企業投資活動和融資活動以外的所有交易和事項。對于工商企業而言，經營活動主要包括銷售商品、提供勞務、購買商品、接受勞務、支付稅費等。這其實屬于一種排除法的間接界定，對于企業中的任何一種活動，我們必須首先判斷它既不屬于投資活動又不屬于融資活動，才能最后斷定該活動屬于經營活動。

從上述定義中可以看出投資與融資活動的重要性。自Modigliani and Miller（簡稱MM，1958）以來，公司財務學的研究領域長期專注于公司的投資與融資活動，而經營活動要么被忽略了，要么被視為投資活動的繼續或者視為投資活動的執行從而隸屬于投資活動。在這樣的理論傳統下，本書也專注于交叉上市公司的投資與融資行為。但在二者的關系上，理論傳統經歷了從不相關理論到相關理論的漫長演變。理解這些理論演變的關鍵之處，在于理解這些理論背后的企業理論。這點得益于Zingales（2000）的洞察力，他指出：“企業的本質與公司財務問題的互相影響已經變得非常細密，以至于對企業理論中的基本問題的回答已經成為在公司財務方面獲得更一步的進展的前提條件。”可以認為，公司投融資理論之所以得以長足發展，不斷豐富與拓展的企業理論是一個重要的推動力。下面將首先闡述投融資不相關理論，其次解釋投融資之間的相互影響。這里的綜述邏輯借鑒了覃家琦（2007）和覃家琦等（2008）的研究。

一、投融資不相關理論

投融資不相關理論在費雪分離定理中已經得到過表述，但直到MM（1958）才得以正式證明。在費雪之后，凱恩斯（1936）的宏觀經濟學將企業投資抽象為函數I=I0+I（r），企業投融資行為開始受到經濟學家的關注。Modigliani畢生都致力于為凱恩斯理論尋找微觀基礎。在提出儲蓄生命周期假設從而奠定了消費和儲蓄的行為基礎之后，他接著考慮如下問題：什么決定投資？在凱恩斯的著作中，投資取決于利率，但這要以確定性為條件；在不確定性條件下，資本成本又是什么？對于這一問題的關注導致了他和Miller的合作。MM（1958）逐個批判確定性等價、利潤最大化、期望利潤最大化、效用最大化等分析方法在不確定性條件下的不適用情況，[6]最終將以有效市場假設的市場價值最大化作為判斷標準。[7]接著，他們考慮一個N人經濟，經濟中存在M個不同的上市公司，這些公司通過向個人發行股票或債券獲得資金，再購買實物資產以進行生產，經濟中的所有實物資產都歸公司所有，而個人則僅僅擁有公司的股權或債權。公司的實物資產對公司的股東產生了一系列的隨機利潤流或收入流，這些收入流隨之增加到股東所持有的股份上。股東和債權人被假設為僅僅關心證券的市場價值，從而僅僅關心公司產生的收入流。這樣，在投資者看來，公司不過是將他們的投資轉化為現金流的裝置。在此基礎上，MM（1958，1961）提出如下無關性命題。命題1：公司的市場價值與資本結構無關。命題2：公司的再投資決策與再融資方式無關。命題3：公司的市場價值與股利政策無關。

二、融資對投資的影響

在經典的MM（1958）中，企業被抽象為一系列現金流y，這種費雪企業構成了財務學的主流觀點（Miller，1988）。當MM假設融資方式不影響y的分布，并且y就是投資者的自由現金流時，我們容易得到投融資的無關性（Zingales，2000）。當考慮y中所包含稅收因素時，稅收學派證明負債融資通過稅收、自由現金流來影響企業的投資決策；當考慮負債融資同時導致財務危機成本時，權衡理論學者證明負債的稅避和財務危機成本將導致企業存在一個最優資本結構。這些理論的共同點在于：他們均忽略y的產生過程，僅僅考慮融資方式如何直接作用于y。

當引進馬歇爾企業并將y簡單地表述為y=pf（X）-PX時，投融資互動機制便表現為融資方式如何通過X、f（X）、pf（X）-PX來影響投資決策，這正是Anderson-Prezas（1998）的邏輯。但對企業的這種理解仍然過于抽象，以致這方面的投融資互動機制理論比較少。

新制度主義學者試圖徹底打開企業“黑箱”中的各種因素。我們可以將他們的研究邏輯表述如下：任何企業都從事一定的價值活動，這些活動可劃分為生產和交易活動；對這些活動進行組織將產生金字塔式的企業管理結構，包括事業部、職能部門和職位；根據管理結構配置非人力資產，構成企業內部資本市場；根據管理結構和非人力資產配置進行人力資產配置，構成了企業內部勞動市場；根據管理結構、非人力資產配置、人力資產配置安排各項權利和義務，構成企業的決策層級和控制結構，通稱管理制度。如何在企業內部配置非人力資產，正是企業投資的內容；如何獲得這些非人力資產，正是企業融資的內容。在融資過程中，企業家（管理者）與股東、債權人之間存在信息不對稱和代理問題，為此三方之間的職能制約關系構成了企業治理結構，相應的契約安排構成企業治理機制。上述各種因素（治理結構、治理機制、價值活動、管理結構、資產配置、管理制度等）共同決定了企業的現金流y。融資對投資的影響機制由此表現為：企業的融資方式如何通過影響這些因素，來影響企業價值。根據上述傳導機制，得出如下邏輯鏈條：“融資政策→治理結構→投資政策→管理結構→公司價值”，即一項融資政策，將首先影響公司的治理結構；治理結構的改變，又影響公司下一步的投資政策，進而導致管理結構的改變；而管理結構決定了公司的產出，最終決定了公司價值。如果忽略治理與管理，則邏輯鏈條將簡化為“融資政策→投資政策→公司價值”。在MM的無關性命題中，融資政策無關緊要，因此公司價值僅僅取決于投資政策。

這再次證明了Zingales（2000）的洞見：“要破解資本結構之所以重要的秘密，關鍵在于進一步理解企業‘黑箱’中的內容，并探討企業的這些內容如何受到不同的融資方式選擇的影響。”

三、投資對融資的影響

在上文基礎上，關于投資對融資的影響機制，主要涉及投資行為所包含的非人力資產配置、人力資產配置和管理結構三個關鍵內容，相關結論如下。

（1）投資所形成的非人力資產會影響企業融資，這表現在四個方面。①投資規模決定融資規模，投資扭曲可導致融資扭曲；投資規模越大，企業可能越傾向于權益融資，而負債的期限越長。②投資期權越大，負債期限越短；生產柔性可增加負債容量；投資期權執行時所帶來的資產結構將導致企業權益融資是否過度。③非人力資產的收益性將導致資產負債的期限匹配，波動性和相關性決定了企業是否產生聯合保險效應進而決定是否增加負債容量，專用性、依賴性、可塑性越高，企業越傾向于權益融資。④投資現金流敏感性可能可度量融資約束。

（2）投資所引起的人力資產配置也會影響企業融資，企業各層級代理問題的程度影響融資的可獲得性，但更深刻的問題在于人力資產控制權的轉移將導致權益融資的作用發生轉變，而傳統的融資治理條款也需要相應改變。

（3）如果投資采取M型結構，該結構所內生的內部資本市場將影響企業融資。多個事業部的聯合可能由于聯合保險效應而導致整體公司獲得更多的融資，但內部資本市場的資本配置可能存在“平均主義”，從而導致單個事業部融資不足或融資過度。

從上述結論可以看出，在我們所提出的公司投資的四個維度（即管理結構、非人力資產、人力資產、管理控制制度）中，國外學者已經觸及了前三個維度，但還較少從管理控制制度的角度來研究投資對融資的作用機制。與之相反，在融資對投資的作用方面，學者們已經考慮了公司治理層面的控制制度對公司投資的影響（這被稱為資本結構的控制權理論）。這提示我們：如果我們能揭示公司高層管理者、中層管理者乃至基層工人之間的管理控制權的安排如何影響融資決策，那么投資對融資的作用機制將能夠得到更完整的揭示。

投資對融資的這種影響也向我們提出了挑戰。如果公司資產（包括人力資產和非人力資產）的特性對融資方式選擇具有足夠大的影響，那么最優的融資順序將取決于資產特性的最優組合；而資產特性的最優組合又取決于企業資產的最優結構；因此，最優的融資順序和融資結構將取決于最優的資產結構。問題是：最優的資產結構存在嗎？根據管理學基本原理，最優的資產結構首先取決于最優的管理結構，而后者又取決于價值鏈的分解與分工（如工作范圍、管理幅度），但這些變量則隨著公司投資變動、技術進步、經濟發展、社會變遷甚至人口增長等而變化。既然如此，要尋找靜態乃至動態最優資本結構看來是不太可能的，更有意義的問題似乎是考察資本結構如何較好地適應并支持公司的投資行為。這令我們想起了1998年3月2日于美國Vanderbilt大學的的一次圓桌會議上，Joel Stern和Myers的對話。Myers于1983年寫了一篇題為《尋找最優資本結構》的論文，于1993年又寫了一篇題為《仍然尋找最優資本結構》的論文。Stern問：“您下一篇文章想起什么題目？”Myers說：“下一篇文章的題目將是《停止尋找最優資本結構》。”（沈藝峰和沈洪濤，2004）