第一節　留存盈余融資

留存盈余融資的核心就是制定有效的股利政策方案。

一、制定股利政策需要考慮的因素

股利政策受公司內部和外部多種因素制約。合理確定股利分配政策，就是在諸多因素的約束下，使股利分配既有利于公司的發展，又使股東滿意。影響股利政策的因素主要有以下幾方面：

1.法律因素

（1）資本保全的規定。公司股利的發放必須維護法定資本的安全、完整，即公司股利只能從當期的利潤和過去積累的留存收益中支付。

（2）資本積累的規定。要求公司在分配收益時，必須按一定比例和基數提取各種公積金。另外，在具體分配時要貫徹“無利不分”的原則。

（3）無力償付債務的規定。如果公司已經無力償付到期債務或支付股利將使其失去償還能力，則公司不能支付現金股利，否則就是違法行為。

（4）超額積累限制。如果投資者因接受股利而繳納的所得稅要高于進行股票交易的資本利得所繳納的稅金，公司就可以通過保留盈余使股票價格上漲的方式來幫助股東避稅。

2.股東因素

（1）保證控股權。股利支付率高，必然導致保留盈余減少，這意味著將來發行新股的可能性加大，現有股東的控制權可能被稀釋。另外，流通在外的普通股增加，最終會導致普通股的每股收益和每股市價下降，從而對現有股東產生不利影響。

（2）取得固定收入。許多股東往往靠定期的股利維持生活，要求公司在一定時期內維持固定的股利，不希望把盈余全部保留。

（3）逃避風險。有些股東認為通過保留盈余引起股價上漲獲得的資本利得有風險，因此比較喜歡現在獲得較少的股利而不喜歡未來較多的資本利得，要求支付較多的股利。

3.公司內部因素

（1）資產的變現能力。企業現金越多，資產的變現能力越強，流動性越強，支付現金股利的能力就越強。

（2）投資機會。當企業預期未來有較好的投資機會，且投資收益大于投資者預期收益率時，往往采取低殷利、高保留盈余的政策。一般的，成長中的企業所需資金超過其盈余，可能采用低股利或不支付股利的政策；而處于縮減期的公司就往往采取高股利或全股利政策。

（3）融資能力。企業如果有較強的融資能力，隨時能籌到所需資金，就具有較強的股利支付能力。這種借款能力可以用銀行存款、發行債養等能力來表示。

（4）盈余穩定狀況。盈余相對穩定的公司能夠比盈余不穩定的公司支付更高的股利。

（5）融資成本。一般來說，將稅后收益用于再投資，有利于降低融資的外部成本。很多公司在考慮股利分配時，首先將公司的凈利潤作為融資的第一選擇渠道，特別是在負債較多、資本結構欠佳的時期。

（6）公司現有經營狀況。處于擴充中的公司一般采用低股利政策；盈利能力較強的公司可以采用高股利政策；經營上有周期性變動的公司一般采取固定股利加額外股利的政策，在經營周期的蕭條階段采用較低的固定股利，而在經營周期的高峰階段采取固定股利加額外股利。

4.合同限制因素

在公司債券與貸款合同上，通常有限制公司支付股利的條款。例如，除非公司的盈利達到某一水平，否則公司不得發放現金股利；或將股利發放額限制在某一盈利額或盈利百分比上。

二、企業常用的股利政策

（一）股利政策分類

股利政策有多種分類方式，具體包括以下三種。

（1）按股利支付比率高低可分為不支付股利的政策、低股利政策、高股利政策和全部發放股利的政策四類。

（2）按股利發放是否穩定可分為穩定的股利政策、變動的股利政策、階梯式的股利政策和正常股利加額外股利政策四類。

（3）按股利支付方式可分為現金股利、股票股利（送股）、財產股利（用現金以外的資產支付股利，如公司所擁有的其他企業的債券、股票等）和負債股利（用應付票據或發行的公司債券支付的股利，該票據或債券一般帶息，并有一定的期限）。

（二）股利政策實務

實務中，各企業經常采用的股利政策有以下五種：

1.剩余股利政策

剩余股利政策是指企業較多地將盈余用于增加投資者權益（即增加資本或公積金），只有當增加的資本額達到預定的目標資本結構（最佳資金結構）時，才將剩余的盈余用于向投資者分配。實行這種政策主要是考慮到未來投資機會的影響，即當公司面臨良好的投資機會時，在目標資本結構的約束下，最大限度地使用留存收益來滿足投資方案所需的自有資金數額。

采用剩余股利政策時，應遵循以下基本步驟：

（1）確定公司的目標資本結構，即權益資本與債務資本的比率，在此資本結構下，加權平均資本成本將達到最低水平；

（2）進一步確定為達到目標資本結構所需增加的股東權益數額；

（3）最大限度地使用保留盈余來滿足投資方案所需增加的股東權益數額；

（4）投資方案所需股東權益已經滿足后若有剩余盈余，再將其剩余部分作為股利發放給股東。

案例鏈接

某公司于2012年提取了公積金、公益金后的稅后凈利為800萬元，2013年的投資計劃所需資金為1200萬元，該公司的目標資本結構為權益資本占60%，債務資本占40%。則按照目標資本結構的要求，該公司投資方案所需的權益資本數額為1200×60%=720（萬元）。

該公司2012年全部可用于分配股利的盈余為800萬元，可以滿足上述投資方案所需的權益資本數額并有剩余，剩余部分再作為股利發放。該公司2012年發放的股利額為：800-720=80（萬元）。

實行剩余股利政策的根本目的在于保持理想的資本結構，使加權平均資本成本最低。如案例中，該公司如不按剩余股利政策發放股利，將可向股東分配的900萬元全部留下用于投資（這樣當年將不發放股利），或全部作為股利發放給股東，然后再去籌借債務，都會破壞目標資本結構，導致加權平均資本成本的提高，不利于提高公司的價值（表現為股票價格）。

2.固定股利政策

固定股利是指公司在較長時期內都將按期支付固定的股利額，股利不隨經營狀況的變化而變動。固定股利有利于公司樹立良好的形象，有利于公司股票價格的穩定，從而增強投資者對公司的信心。但是，這種股利政策會導致股利支付與公司盈利能力脫節。當盈利較低時仍要支付較高的股利，容易引起公司資金短缺，財務狀況惡化。因而，該政策一般適用于正處在成長期的、信譽一般的公司。

3.固定股利支付率政策

固定股利支付率政策是指公司確定一個股利占盈余的百分比，長期按此百分比支付股利。持該主張者認為，只有維持固定的股利支付率，才能使股利與公司盈利緊密地配合，體現多盈多分、少盈少分、無盈不分的原則，才算真正公平地對待每一位股東。但是，由于公司的盈利在年度間經常變動，因此每年的股利也隨之相應變動，而股利通常被認為是公司未來前途的信息來源，如此極易給人留下一種公司盈利不穩定的印象，不利于穩定股票價格。

4.穩定增長的股利政策

穩定增長的股利政策是指公司保持股利額逐漸低速上升，即使利潤減少，股利也照樣上升而并不減少。在此政策下，每股股利呈梯形上升趨勢，因此這種股利政策又稱為梯形上升股利政策。實行穩定增長股利政策的主要理由有：

（1）有利于向市場傳遞公司正常發展的信息，有利于樹立公司良好的形象，增強投資者對公司的信心，穩定股票的價格。

（2）有利于投資者安排盈利收入和支出，特別是對那些對股利有著很高依賴性的股東更是如此；而股利忽高忽低的股票則不會受這些投資者歡迎，股票價格會因此而下降。

（3）可以消除投資者對于未來股利的不安全感。公司管理者相信投資者將對股利穩定的公司股票支付更高的價格，可以降低公司權益資本的成本。

穩定增長的股利政策的缺點在于股利的支付和盈余脫節。當盈余較低時仍要支付固定的股利，就可能導致資金短缺甚至財務狀況惡化。

5.正常股利加額外股利政策

正常股利加額外股利政策是指公司在一般情況下每年只支付固定的、數額較低的正常股利，在盈余多的年份，再根據實際情況向股東發放額外股利（又稱“紅利”）。但額外股利并不固定，支付額外股利并不意味著公司永久地提高了規定的股利支付率。采用這種股利政策，公司在支付股利方面有較大的靈活性。這種以審慎原則為基礎的股利政策受到不少公司的歡迎，特別是那些各年盈余變化較大且現金流量較難把握的公司。

但必須注意的是，一個連年采用正常股利加額外股利政策的公司，將冒著使股東們認為額外部分成為每年正常股利的組成部分的風險。這樣，如果公司在某年忽然取消這種額外股利，就很可能造成公司信譽的惡化和公司股票價格的下降，潛在的投資者或債權人都可能因此而錯誤地判斷公司的真實財務情況，這將影響公司的融資能力。

上面介紹的是在實際經濟生活中常用的幾種股利政策。其中，固定股利政策、正常股利加額外股利政策是普遍采用的為廣大投資者所認可的兩種基本政策。公司在進行股利政策的制定時，可以比照上述政策的思想，充分考慮實際情況，選擇適當的股利政策。