【證券監(jiān)管與立法的基礎(chǔ)理論與政策取向研究】

多層次資本市場體系的法律問題與對策

中國證券法學(xué)研究會^[1]

健全多層次資本市場體系是黨的十八屆三中全會確定的重要改革任務(wù)。《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》指出，要“發(fā)展多層次股權(quán)融資市場”。長期以來，多層次資本市場體系建設(shè)受到社會各界尤其是學(xué)界、實務(wù)界廣大專家學(xué)者的高度關(guān)注。為了正確認(rèn)識我國多層次資本市場體系建設(shè)取得的成就和存在的問題，為進一步助推我國多層次資本市場體系建設(shè)提供理論參考，近日，中國法學(xué)會證券法學(xué)研究會召集了國內(nèi)三十余位專家學(xué)者進行深入研討、論證，形成本研究報告，呈有關(guān)部門參閱。

一、我國多層次資本市場體系建設(shè)成績顯著，但同時存在諸多問題亟待解決

近年來，在“頂層設(shè)計”和“基層創(chuàng)新”的推動下，我國多層次資本市場體系建設(shè)成績顯著，我國多層次資本市場的輪廓已日見明晰，但很多問題亟待解決。早在2003年10月，黨的十六屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》中就專門強調(diào)“建立多層次的資本市場體系”。經(jīng)過十余年探索，我國多層次資本市場體系初具規(guī)模，資本市場發(fā)生深刻變化：我國證券交易市場日益壯大，全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)（以下簡稱全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)或新三板）擴容至全國，區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場和全國性場外交易市場積極探索前行，債券、期貨、衍生品市場蓬勃發(fā)展，投融資產(chǎn)品日益豐富。我國多層次資本市場體系建設(shè)雖然取得了顯著成績，但與世界其他發(fā)達國家的資本市場相比，仍存在諸多亟需解決的問題，主要體現(xiàn)在：

第一，我國多層次資本市場還沒有形成正金字塔式的合理結(jié)構(gòu)。目前還是以滬深交易所為主導(dǎo)，在當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨許多困難和挑戰(zhàn)、持續(xù)增長動力不足的情況下，這樣的模式遠遠適應(yīng)不了我國經(jīng)濟發(fā)展的需要。

第二，不同板塊之間差異化定位并不明顯。主板和中小板、創(chuàng)業(yè)板功能定位差異化不大，界限并不清晰，沒有完全實現(xiàn)設(shè)立的預(yù)期目的；全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)市場定位不明確，存在立法空白，很多機制有待改革，尚有潛力需要挖掘。

第三，分層理論認(rèn)識模糊，市場內(nèi)部分層不到位。目前，我國傳統(tǒng)“五分法”分層并不科學(xué)，與國際“三分法”分層慣例較難接軌，層次定位不清、界限模糊。市場內(nèi)部分層，可以使市場變得更加立體多元，吸引各類企業(yè)上市掛牌，進而增強市場自身活力，但目前我國的多層次資本市場內(nèi)部分層并沒得到很好的設(shè)計，新三板僅分兩層不足以實施差異化管理，主板的戰(zhàn)略新興板停滯不前。

第四，新三板市場體量較大，但交易清淡、流動性不足。目前，新三板市場總體運行平穩(wěn)，但蘊含一定的風(fēng)險；雖掛牌數(shù)量火爆，但市場交易清淡、市場服務(wù)質(zhì)量和持續(xù)督導(dǎo)堪憂。目前新三板處于擴張和風(fēng)險潛伏期，尚未爆發(fā)大的風(fēng)險，尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險，但迅速膨脹、流動性不足市場，若不進行改革，可能潛伏較大風(fēng)險。

第五，四板、五板市場處于原生態(tài)式無序生長狀態(tài)。2012年至今，全國已有了30余家場外市場，基本形成了一省一家的格局，有的省份甚至有3至4家功能相同的市場。數(shù)量眾多，但總體規(guī)模有限，只有上海、深圳及其他區(qū)域中心形成規(guī)模，但這些市場的監(jiān)管并不到位，財務(wù)真實性沒有保障。

第六，多層次資本市場建設(shè)，局限于股權(quán)市場，缺乏債權(quán)、資產(chǎn)證券化、金融衍生品等市場的建設(shè)和總體設(shè)計。多層次資本市場目前僅局限于縱向維度的建設(shè)和設(shè)計，對債券市場、資產(chǎn)證券化、金融衍生品等市場缺乏謀劃，市場分散，規(guī)則不一。

鑒此，從多層次資本市場的市場體系來看，各個市場的發(fā)展、改革路徑以及各個市場之間的協(xié)調(diào)、整合等問題需要繼續(xù)深入推進。

我國多層次資本市場體系存在的問題主要根源于以下幾方面：首先，從頂層設(shè)計角度來看，黨的十八屆三中全會提出要健全多層次資本市場體系，但是多層次資本市場體系到目前為止沒有得到法定化，缺乏法律依據(jù)；其次，多層次資本市場體系內(nèi)部各板塊的法律地位并不明確；此外，監(jiān)管體制有缺陷，中央部門與地方政府之間存在監(jiān)管博弈，地方政府之間也存在競爭關(guān)系，而且各地方存在監(jiān)管錯位的情況；最后，多層次資本市場體系欠缺完善的配套機制，包括差異化的發(fā)行、交易、轉(zhuǎn)板、退市等配套機制的完善。

二、正確認(rèn)識多層次資本市場的功能定位

按照黨的十八屆三中全會的要求，要通過健全多層次資本市場體系來拓寬企業(yè)和居民投融資渠道、促進實體經(jīng)濟發(fā)展、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提高直接融資比重、完善現(xiàn)代企業(yè)制度和公司治理結(jié)構(gòu)、防范金融風(fēng)險。為此，要正確多層次資本市場的如下戰(zhàn)略定位：

1.健全多層次資本市場體系，是發(fā)揮市場配置資源決定性作用的必然要求，是推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和可持續(xù)發(fā)展的有力引擎。經(jīng)過三十年的高速增長后，我國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性矛盾日益凸顯，實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵在于中小企業(yè)的健康發(fā)展和科技創(chuàng)新的切實增強。但在傳統(tǒng)的以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，普遍存在中小企業(yè)融資難的問題。但與此同時，我國社會存在著大量的富余資金，一直在尋找有效的投資對象。如何使之參與經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和成長，日漸成為越來越緊迫的任務(wù)。發(fā)展資本市場，尤其是加快多層次資本市場建設(shè)，是化解投融資“兩頭難”問題，加快建設(shè)創(chuàng)新型國家與和諧社會的重要途徑。

2.健全多層次資本市場，是實現(xiàn)企業(yè)融資功能、服務(wù)實體經(jīng)濟有效途徑。多層次資本市場要實現(xiàn)融資環(huán)節(jié)和交易環(huán)節(jié)并行，尤其注重發(fā)揮其融資功能，在當(dāng)前經(jīng)濟下行趨勢下，以及新常態(tài)下的供給側(cè)改革背景下，資本市場發(fā)展的最終目的是要促進實體經(jīng)濟的發(fā)展，多層次資本市場體系的建設(shè)和完善尤其要著眼于為企業(yè)提供方便、快捷、安全的融資服務(wù)，為多樣化的企業(yè)融資需求打造高效匹配平臺，同時進一步提高服務(wù)質(zhì)量，降低企業(yè)融資成本。

3.健全多層次資本市場，為廣大投資者提供多元化的投資渠道。多層次資本市場建設(shè)要著重調(diào)動民間資本積極性，為廣大投資者提供多種類型的交易場所和金融產(chǎn)品，滿足不同層次投資者的投資需求，同時要把保護投資者放在首要位置。尤其在股市異常波動之后，更要加大對投資者的保護力度，重塑市場信心。

4.健全多層次資本市場，要發(fā)揮多層次資本市場體系的金融創(chuàng)新功能。科學(xué)技術(shù)的高速發(fā)展對多層次資本市場建設(shè)影響巨大，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的運用使得多層次資本市場的金融創(chuàng)新功能進一步強化，要通過保障多層次資本市場體系內(nèi)部不同層次市場交叉展業(yè)、同一層次市場充分競爭，來推動整個資本市場組織制度、管理制度、市場業(yè)務(wù)及金融工具的不斷升級，為企業(yè)和廣大投資者創(chuàng)造出多層次的投融資渠道。

三、推動多層次資本市場相關(guān)制度建設(shè)

要健全我國多層次資本市場體系，必須通過構(gòu)建和完善相關(guān)配套制度來實現(xiàn)。

1.借鑒國際三分法來構(gòu)建我國正金字塔型的多層次資本市場體系。

傳統(tǒng)意義上資本市場分層采兩分法，即場外市場和場內(nèi)市場，這種分類已不適應(yīng)我國多層次資本市場發(fā)展的需要，我們要借鑒國際的三分法，來構(gòu)建正金字塔型的資本市場。從頂層設(shè)計上要分為三層，第一層是滬深兩大交易所，第二層非交易所市場是指新三板，第三層就是柜臺交易場所，將區(qū)域性股權(quán)市場和券商柜臺交易市場納入其中，這樣就形成了一個正金字塔型的多層次資本市場。（如下圖）

2.在三分法的基礎(chǔ)上，通過市場化路徑，加強每一個板塊的內(nèi)部分層。

內(nèi)部分層要堅持市場化路徑，不要政府過多干預(yù)，政府應(yīng)該適時推進。交易所市場這一塊本身又進一步分層，深圳交易所可分為主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，上海證券交易所可分為主板、戰(zhàn)略新興板和國際板。新三板也要進一步分層，以基礎(chǔ)層為基準(zhǔn)，進一步分出更低層級的市場。

3.促進不同層次市場交叉展業(yè)、同一層次市場充分競爭。

為促進競爭，允許不同層次之間交叉展業(yè)。層次較高的市場允許向下兼容，可以從事層次較低市場的業(yè)務(wù)。同一層次之間，應(yīng)該有多個市場機構(gòu)充分競爭，以實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

4.建立健全多層次資本市場的配套制度。

我國多層次資本市場要建立健全轉(zhuǎn)板、發(fā)行、退市和投資者保護等配套制度。轉(zhuǎn)板制度不僅指新三板掛牌企業(yè)升級轉(zhuǎn)到滬深交易所上市，而且包括內(nèi)部層次之間的內(nèi)部轉(zhuǎn)板，例如基礎(chǔ)層掛牌公司升級轉(zhuǎn)板到創(chuàng)新層。發(fā)行應(yīng)根據(jù)不同的板塊實行不同的發(fā)行制度，在交易所市場推行以信息披露為主的發(fā)行制度，如注冊制，在非交易場所新三板可以探索小額半公開的發(fā)行制度，四板、五板則實行與股權(quán)眾籌相銜接的私募豁免或小額公開豁免等發(fā)行制度。退市制度要堅持法制化的路徑，交易所市場堅持主動退市和強制退市并重的機制，新三板市場做好創(chuàng)新層到基礎(chǔ)層的降級轉(zhuǎn)板，以及從新三板實現(xiàn)的徹底退市，把創(chuàng)新層打造成中國的納斯達克。對于投資者保護，基于流動性和投資風(fēng)險的不同，建立不同的投資者適當(dāng)性制度，建議在主板市場加大培育機構(gòu)投資者，改變目前以散戶為主的市場現(xiàn)狀，新三板市場積極完善做市商制度，引入優(yōu)質(zhì)的機構(gòu)投資者進入，結(jié)合市場分層制度建設(shè)，降低創(chuàng)新層的投資者準(zhǔn)入門檻。

5.夯實新三板的法律基礎(chǔ)。新三板適用證券法的基本原則，但不適用現(xiàn)行《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）的大部分具體規(guī)定，但鑒于目前的理論準(zhǔn)備不充分，這次在《證券法》修改中對新三板的特殊問題作出全面的規(guī)定有一定困難，我國應(yīng)著手通過制定一部單行的證券法特別法——《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)督管理法》，從而為新三板市場的相關(guān)制度運行提供上位法依據(jù)。

四、樹立正確監(jiān)管理念，完善多層次資本市場監(jiān)管機制

推動多層次資本市場體系建設(shè)尤其要完善監(jiān)管機制，要樹立正確的監(jiān)管理念和監(jiān)管目標(biāo)，解決好監(jiān)管權(quán)分配和歸屬問題，特別是協(xié)調(diào)好中央與地方、中央各部門之間的監(jiān)管關(guān)系。

1.堅持市場化和法治化的監(jiān)管理念，注重功能性監(jiān)管。多層次資本市場的建設(shè)，需要體系化，就必須堅持法治化路徑，實現(xiàn)立法的體系化，把縱向的多層次與橫向的債權(quán)市場、資產(chǎn)證券化與衍生品市場均納入法制化的軌道并在《證券法》修改中體現(xiàn)。市場分層是交易市場內(nèi)在需求，能夠使市場變得更加立體多元，吸引各類企業(yè)上市掛牌，進而增強市場自身活力，因此，應(yīng)堅持市場化的路徑發(fā)展市場，政府適時推動。如市場的內(nèi)部分層及四板與五板的融合，均應(yīng)堅持市場化路徑。功能性監(jiān)管不僅意味著按照資本市場的性質(zhì)和功能來決定監(jiān)管政策，也意味著監(jiān)管的專業(yè)化技術(shù)要主導(dǎo)監(jiān)管職責(zé)的劃分。功能性監(jiān)管以資本市場所具有的基本功能為依據(jù)確定相應(yīng)的監(jiān)管機構(gòu)和監(jiān)管規(guī)則，從而能有效地解決金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管歸屬問題，避免監(jiān)管“真空”和多重監(jiān)管現(xiàn)象的出現(xiàn)。此外，功能性監(jiān)管還能夠更有效地防范金融風(fēng)險和促進金融創(chuàng)新。

2.樹立正確的監(jiān)管目標(biāo)，發(fā)揮多層次資本市場的功能。資本市場的重要功能是資源配置的功能，包括企業(yè)融資功能、市場定價功能和投資者投資及風(fēng)險管理等功能。多層次資本市場滿足多元化的投融資需求，更好發(fā)揮資本市場在服務(wù)實體經(jīng)濟和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中重要的資源配置作用。資本市場不應(yīng)承載其不該承載之負(fù)，如為國有企業(yè)改革服務(wù)，為西部開放和扶貧等功能等。

3.在中央統(tǒng)一監(jiān)管的前提下，授予地方政府部分監(jiān)管權(quán)限。當(dāng)前監(jiān)管體制不盡合理，中央監(jiān)管部門和地方政府之間經(jīng)常出現(xiàn)非良性的監(jiān)管博弈，中央監(jiān)管部門基于監(jiān)管職責(zé)的考慮，因擔(dān)心出現(xiàn)不可控風(fēng)險，在制定監(jiān)管政策時往往趨嚴(yán)甚至苛刻，而地方政府通常更希望利用地方行政權(quán)力為區(qū)域股權(quán)交易市場的發(fā)展提供寬松政策支持。理順監(jiān)管體制，合理分配中央監(jiān)管部門和地方政府的監(jiān)管權(quán)限，發(fā)揮中央監(jiān)管的宏觀引導(dǎo)和地方監(jiān)管的微觀輔助作用。例如在四板、五板監(jiān)管上，目前市場已出現(xiàn)區(qū)域性股權(quán)市場與券商出現(xiàn)的融合，進一步依靠市場化機制的推動，以服務(wù)對象作為劃分多層次劃分標(biāo)準(zhǔn)，切忌一刀切方式管理四板市場，支持跨市場展業(yè)，鼓勵四板與五板融合。與此同時，針對四板的證監(jiān)會與地方政府雙重監(jiān)管出現(xiàn)的監(jiān)管空白與重疊的現(xiàn)狀，建議通過制度厘清兩者關(guān)系，明確監(jiān)管范圍，四板的經(jīng)營牌照、人員從業(yè)資質(zhì)、統(tǒng)一的信息披露等基本規(guī)則納入證券統(tǒng)一監(jiān)管，而其設(shè)立、日常管理和內(nèi)部治理則由地方政府和企業(yè)來決定。

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[1] 執(zhí)筆人：郭鋒（最高人民法院研究室副主任）、邢會強（中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授）、李文莉（上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院教授）。