二、金融商法 vs. 金融監(jiān)管

每次金融危機后，都會有許多對危機進行反思的著作問世，^[4]其中一些經(jīng)典著作還會被多次重印，而重印又往往與一輪新危機的爆發(fā)有關。最典型的例證莫過于美國新制度學派的主要代表人物加爾布雷斯的《1929年的大崩潰 》^[5]一書。在1996年重版時，加爾布雷斯增加了一個引言，名為“90年代的觀點 （The View from the Nineties）”，其中不無自嘲地寫道：“首版于1955年的《1929年的大崩潰》一書在40多年的時間里多次重版，作者以及出版社都沒有變化。多次重版固然與這本小書自身的價值有關。但筆者更愿意相信，此書之所以歷久彌新，是有其他原因的（不論這個其他原因是好的還是壞的）。每次該書即將脫印下架時，就會出現(xiàn)一輪新的投機鬧劇——另一輪的泡沫或不可避免的悲劇，又引發(fā)了人們對1929年大崩潰（一個關于高潮后崩潰，并導致令人記憶深刻的蕭條的現(xiàn)代案例）的興趣。”^[6]

人類無法預測或預防金融危機。這一點，不僅被反復出現(xiàn)的危機所證明，也為學界所公認。《當音樂停止之后：金融危機、應對策略與未來的世界》一書的作者艾倫·布林德教授就坦陳：“不幸的是，幾乎可以確定地說，下一次大的危機根本無法預測。伴隨著美聯(lián)儲退出政策的執(zhí)行和全球一系列經(jīng)濟體的周期性波動，可能會暗含一些潛在的風險事件，但真的很難判斷哪些事件會最終引致新的、大規(guī)模的金融危機。”^[7]

盡管如此，每一次危機過后的反思仍然必不可少。其中，法律角度的反思以金融監(jiān)管的改進為主流。2008年美國次貸危機后，加強監(jiān)管再次成為人們的共識。美國國會授權成立由10人組成的危機調查委員會，后者在2011年1月發(fā)布的《金融危機調查報告》^[8]中，主要提及了導致金融危機的八個主要因素：金融規(guī)制和監(jiān)管的廣泛失敗；金融機構的公司治理和風險管理控制失敗；過度的舉債、風險投資以及缺少透明度的組合作用；政府對危機措手不及、反復無常的應對政策；責任和道德監(jiān)管的系統(tǒng)性缺陷；抵押貸款標準降低和抵押貸款證券化暢行；場外（OTC）衍生產(chǎn)品的推動作用；信用評級機構的失誤。2011年4月，美國參議院常設調查委員會發(fā)布了《華爾街和金融危機：金融崩潰的解析》調查報告^[9]，指出并分析了金融危機產(chǎn)生的四個主要原因：高風險貸款、監(jiān)管失靈、信用等級評級膨脹和投資銀行利益沖突。學術界也多把監(jiān)管失靈作為金融危機產(chǎn)生的主要原因。^[10]這樣，國際層面和各國國內(nèi)在危機后采取各種監(jiān)管舉措也就順理成章了。

然而，監(jiān)管失靈或失效的主要原因并非監(jiān)管本身，而是市場主體的創(chuàng)新對監(jiān)管的規(guī)避與套利。以銀行監(jiān)管為例。亞洲金融風暴后，為應對資本充足率監(jiān)管或風險監(jiān)管，表外業(yè)務在銀行業(yè)務中的比重逐漸增加，從而導致主要針對銀行傳統(tǒng)表內(nèi)業(yè)務的資本充足率監(jiān)管或風險監(jiān)管失效或失靈。^[11]傳統(tǒng)的銀行表外業(yè)務包括貸款承諾、信貸擔保、備用信用證、資本性租賃、開立信用證等。近三十年來，國際上表外業(yè)務的創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮：從短期票據(jù)發(fā)行、有追索權的貸款出售到信用違約互換（CDS）、擔保債務憑證（CDO）；從掉期到期權、遠期利率協(xié)議；等等。這些表外業(yè)務的復雜性和專業(yè)化程度日益加劇，風險控制和監(jiān)管的難度也逐漸加大。《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》針對金融海嘯暴露的問題：（1）擴大了風險的覆蓋范圍，陸續(xù)提高對交易賬戶和復雜資產(chǎn)證券化風險暴露的資本要求，強化對交易對手信用風險的監(jiān)管，并引入了杠桿率指標，以提升資本監(jiān)管水平；（2）重視表外業(yè)務的宏觀審慎監(jiān)管，要求在銀行層面實現(xiàn)跨賬戶、跨業(yè)務條線、跨風險種類的統(tǒng)一管理，監(jiān)管覆蓋面也從主要監(jiān)管表內(nèi)業(yè)務擴展到全面監(jiān)管表內(nèi)外業(yè)務；（3）提高了表外業(yè)務信息披露要求，涉及流動性風險的狀況，證券化資產(chǎn)及表外風險暴露，交易賬戶相關信息的披露等；（4）加強了流動性風險的監(jiān)管，新增了兩個流動性監(jiān)管指標——流動性覆蓋比率和凈穩(wěn)定資金比率，或者尤其凸顯了對表外業(yè)務流動性風險的監(jiān)管。^[12]然而，人們?nèi)匀活A期這些監(jiān)管改革不可能杜絕表外交易（當然這也不是監(jiān)管的目的），市場主體一定會為規(guī)避新的監(jiān)管帶來的交易成本而進行創(chuàng)新。有學者應用世界銀行監(jiān)管數(shù)據(jù)庫，采取雙重差分方法（difference-in-difference）對銀行主導型與市場導向型金融體系所面臨的監(jiān)管政策在金融危機前后的強度變化進行比較分析，發(fā)現(xiàn)金融創(chuàng)新與監(jiān)管從業(yè)務匹配、周期協(xié)同性和風險承擔激勵等方面存在著結構性錯配問題——以資本充足率為核心的監(jiān)管強度呈現(xiàn)出典型的順周期性，危機前的寬松監(jiān)管與之后的嚴厲監(jiān)管未能起到周期平滑效果；混業(yè)與綜合經(jīng)營方面則表現(xiàn)為業(yè)務監(jiān)管錯配，組織架構上的重復監(jiān)管與監(jiān)管真空并存；從激勵上看，監(jiān)管未能有效抑制商業(yè)銀行的風險承擔行為。^[13]

更重要的是，監(jiān)管與市場主體之間的“貓鼠游戲”^[14]只是研究金融交易的一種范式或一個角度；有時，金融危機源自特定金融交易的民商法基礎的滯后。例如，由1987年10月美國華爾街黑色星期一所引發(fā)的全球范圍內(nèi)的股災，事后的調查研究表明，是因市場流動性的突然枯竭而加劇，可歸責于法律方面的因素就是圍繞著投資人證券權利性質的不確定性，它導致市場參與者無法以證券為擔保而獲得融資。^[15]而證券權利性質的不確定性又源于自1968年的華爾街文檔危機后美國證券市場為提高證券的交收效率而采取的非移動化改革，即證券集中于一家或幾家專門的存管機構，傳統(tǒng)上以“實物交付”為特征的證券買賣合同履行轉化為以賬戶借記、貸記為特征的履約表彰方式，投資者對于處于券商—央存管機構鏈條下的證券究竟具有何種權利不乏疑問。因此，盡管對1987年股災后的監(jiān)管改革爭議不斷，但證券市場民商法基礎的重構卻成為各國共識。由此也催生了美國《統(tǒng)一商法典》1994年的修訂、英國1995年《無紙化證券規(guī)則》的出臺以及有關中介化證券的兩個國際公約——有關實體法規(guī)則的《日內(nèi)瓦公約》及有關準據(jù)法的《海牙公約》。^[16]

美國憲法學者哈羅德·伯爾曼教授在《法律與革命——西方法律傳統(tǒng)的形成》中論及傳統(tǒng)商法（當時的新商法）時，對商法的作用給出了很高的評價：“事實上，11世紀晚期和12世紀新的法學為按照秩序和正義的新概念把各種商業(yè)關系制度化和系統(tǒng)化提供了一種構架。假如沒有諸如流通匯票和有限責任合伙這樣一些新的法律設計，沒有對已經(jīng)陳舊過時的以往的商業(yè)習慣的改造，沒有商事法院和商事立法，那么，要求變化的其他社會經(jīng)濟壓力就找不到出路。因此，商業(yè)革命有助于造就商法，商法也有助于造就商業(yè)革命。實際上，所發(fā)生的不僅是商業(yè)的革命性轉變，而且還是整個社會的變遷。”^[17]另外，針對近半個世紀以來的金融創(chuàng)新，有專業(yè)人士則從融資者的視角評價法律（主要是商法）在其中的意義：“商業(yè)金融是一動態(tài)變化領域，過去一直是，現(xiàn)在仍然是。在這個領域中，法律的發(fā)展為商業(yè)領域實現(xiàn)自身目標提供了支持。這些目標包括為各種企業(yè)創(chuàng)造加速現(xiàn)金循環(huán)的靈活機制，運用各種商業(yè)資產(chǎn)為加速循環(huán)提供支撐，創(chuàng)造各種交易結構來滿足資金提供者的要求和企業(yè)融資目標。”^[18]從這個角度看，在后危機時代研究金融商法，正是民商法學者參與對金融危機的反思與制度重建所能做出的獨特貢獻。