關于《證監會劉主席答記者問》的學習體會與評析

2016年3月12日，證監會主席劉士余參加了十二屆全國人大四次會議記者發布會，并回答了記者提問。筆者認真進行了有關研究，下文就劉主席的回答進行解讀和思考。

一、如何理解多層次資本市場與注冊制改革的關系

2013年11月12日的十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》關于資本市場的描述主要包括：健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重。劉主席著重強調這幾項改革不是孤立的、是相互遞進的關系，只有多層次資本市場搞好了，才能為注冊制改革創造有利的條件。看到這里可以明白為什么十三五規劃草案中關于“創造條件實施股票的注冊制”的表述，這里的條件指的就是搞好多層次資本市場。2013年12月14日，國務院根據十八屆三中全會關于多層次資本市場發展的精神發布了《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（國發[2013]49號），明確要建立不同層次市場間的有機聯系，而新三板作為多層次資本市場的重要一環，在多層次資本市場建設中將起到承上啟下的作用，也就是說只有搞好新三板市場，才能推行A股的股票發行注冊制改革。經過過去兩年的發展，新三板已經有近6000家企業掛牌，成效還是很明顯的，但是整個新三板市場只是搭了一個架子，目前的新三板市場具備一些展示功能、少量定價和融資功能，交易功能幾乎缺失，新三板離“搞好”還有很大的距離。新三板作為注冊制的試驗田，必將為A股的注冊制改革提供經驗，新三板在企業準入門檻方面已經做了很有益的嘗試，接下來新三板將通過建立內部分層的能上能下機制以及嚴格的退市摘牌制度，為A股未來的退市機制、新三板的轉板機制打下基礎，這樣就能實現國務院（國發[2013]49號）文件所要求的“建立不同層次市場間的有機聯系”。我們可以期待，接下來兩年新三板的改革將會按預期目標推進。

二、如何理解劉主席說的“注冊制改革是不可以單兵突進的”

注冊制改革牽一發而動全身，是不可能單兵突進的，應該是在建立嚴刑峻法的基礎上，借助嚴格處罰造假上市、加大退市力度、強有力的賠償制度、審核權下放以及深入的投資者教育等綜合性保障措施，才能推行注冊制改革。劉主席說：“這些技術準備工作，也就是說配套的規章制度，研究論證需要相當長的時間”。

三、如何理解在注冊制改革之前“核準制的改良”

劉主席說：“無論是核準制還是注冊制，都將實時秉承保護投資者合法權益的理念，對發行人披露的內容進行嚴格的真實性審查”。在注冊制改革之前，我們可以推斷監管部門將在“核準制”的框架下做出以下改良措施：如引入保薦機構對欺詐上市的先行賠付制度，把審核權下放到兩個交易所以及設立戰略新興板等。在核準制下，戰略新興板將使用四套并行的標準，發行人只要符合其中的一套標準，即可在戰略新興板上市。戰略新興板的準入標準并不特別強調發行人的過去的盈利水平，這將為未來注冊制的改革提供經驗。我們可以期待，戰略新興板將會預期推出。

四、為什么這次不提“新三板轉板試點”

2013年12月14日，《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（國發[2013]49號）明確指出：“在全國股份轉讓系統掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易”。盡管有政策預期，但是筆者認為目前還沒有到新三板轉板試點的推出時機，主要有以下幾方面的原因：新三板分層方案還未實施，新三板的退市摘牌機制還未建立，新三板的功能還沒完善，A股的核準制改良還未完成。在這些工作完成之前，盲目推行新三板轉板試點，將會發生監管套利的行為，不利于保護投資者權益，不利于維護公平、公正、公開的市場秩序。

（本文于2016年3月14日被中證網、鳳凰財經網、新浪財經網、東方財富網、和訊網、今日頭條等轉載）

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