02 新三板政策解讀

對證監會推進新三板發展若干意見的政策點評

2015年11月20日，中國證監會發布了《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》（證監會公告[2015]26號）（以下簡稱《意見》）。總的來說，這份文件很重要，將決定未來一年新三板的發展方向，盡管有不如預期的地方，但總算邁出了關鍵的一步。

一、該政策文件法律層級較高，與國務院文件一脈相承

從法律層級上看，該《意見》以證監會公告的形式發布，比2014年12月份的內部通知法律層級更高。我們現在所期望的放開做市商資格、推薦掛牌資格等全部來自于2014年12月份的那份公開的內部通知。該《意見》與國務院《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（國發[2013]49號）一脈相承，是一份新三板發展的綱領性文件。

二、該政策文件既強調了股轉系統的獨立地位，也明確了轉板的試點

關于股轉系統這個問題很多人咨詢我，我的理解是股轉系統是一個獨立的交易所，其有自己的發展目標，股轉系統會努力完善頂層設計以留住優質企業。當然企業也有轉板的選擇，既然是選擇就會有糾結。不管是選擇新三板還是創業板，蘿卜青菜各有所愛。如當年企業選擇滬深交易所一樣，哪個交易所服務好，就去哪個交易所上市。

三、該政策文件明確提出了新三板分層的思路

《意見》明確：“現階段先分為基礎層和創新層，逐步完善市場層次結構。全國股轉系統應堅持市場化原則，研究制定分層具體標準，設置符合企業差異化特征的指標體系，滿足不同類型企業的發展需求”。筆者曾在《新三板市場的創新發展和風險控制》一文中提出：分層是新三板所有創新發展的基礎，只有分層，才能進行信息披露分層和監管的分層，未來將會有投資者門檻的分層和交易方式的分層。通過分層，降低投資人信息收集成本，這樣公募基金才能入場。

四、該政策文件明確提出發展機構投資者

《意見》明確：“堅持全國股轉系統以機構投資者為主體的發展方向”。鼓勵公募基金、社保、年金、合格境外機構投資者參與新三板。在明確暫不降低投資者門檻的基礎上，引入更多的機構投資者有利于增強新三板的流動性，為新三板注入源源不斷的資金。

五、該政策文件明確提出新三板的“小IPO”發行模式

《意見》明確：“鼓勵公司掛牌同時向合格投資者發行股票，發行對象、數量依公司需求確定，并探索放開對新增股東人數的限制”。這種“小IPO”發行方式將放開35人的限制，盡管是針對新三板合格投資者，但有利于提高新三板的掛牌融資效率，也有利于增加企業的股權分散度和股票流動性。

六、該政策文件明確了200人以上審查的效率問題

《意見》明確：“對于股東人數超過200人公司和股東人數未超200人公司的股票發行和并購，應統一審查理念、申報文件和信息披露要求”。這個問題很重要，很多公司不愿意增發、做市，就是因為擔心公司股東人數超過200人而導致審查時間過長。筆者在后面的章節會提到200人以上定增過慢的問題。

七、該政策文件明確了做市商應該做交易而不是做股東

《意見》明確：“該文件開展做市業務的主辦券商應建立有別于自營業務的做市業務績效考核體系，考核指標不得與做市業務人員從事做市股票的方向性投資損益掛鉤”。筆者認為在做市商不擴容的情況下，這個政策有利于把做市商引入到正確的道路上來——做交易而不是做股東，也就是說對做市部門的考核不以盈利和虧損為指標，而是以做市差價、交易傭金、綜合服務收益或者社會影響等指標為考核依據。

八、該政策文件明確將完善新三板的交易機制

《意見》明確：“全國股轉系統應堅持并完善多元化交易機制，改革優化協議轉讓方式，大力發展做市轉讓方式，建立健全盤后大宗交易制度和非交易過戶制度”。這個政策將有利于改善新三板市場流動性，提高價格發現效率。協議轉讓的點對點交易和做市轉讓缺乏大宗交易等問題，已經引起社會的極大關注，希望能盡快解決，也希望監管部門未來能引入混合做市制度。

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