三、“證信”模式分析

各類非標業務模式均有其適用前提及所循規則，本書以作者日常介入最多的“證信”模式為例進行分析。

在傳統金融領域，貸款業務的經營主體限于銀行、信托公司、小額貸款公司等，證券公司則主要從事自營業務，證券經紀、投資咨詢、保薦與承銷等中介業務，以及融資融券、股票質押式回購等類貸款業務。由于證券公司依托于其營業網點，能夠募集到大量資金，受“銀證信”模式的啟發，證券公司開始直接與信托公司合作，以“證信”模式開展非標業務。

（一）“證信”模式介紹

1.概述

“證信”模式業務結構中包括資管端和信托端，參與方包括證券公司、托管銀行、銷售機構、信托公司、融資人、擔保人等。

在資管端，由證券公司發起設立主動管理型資產管理計劃，委托資金托管銀行，并安排營業網點或委托銷售機構向合格投資者銷售資管計劃，募集社會資金。在信托端，證券公司作為資管計劃管理人，將資管計劃財產委托給信托公司設立信托計劃，信托公司使用信托計劃資金向融資人發放信托貸款。具體如下圖：

在“證信”模式交易結構中，擔保人所提供的增信措施既可以設置在信托端也可以設置在資管端。本書第五章將對增信措施進行詳細介紹。

2.“證信”模式產生的背景

（1）“銀信”模式存在的問題

從2007年的銀信合作“打新股”產品，到2008年中國股市暴跌之后興起的融資類銀信合作業務，信托業務規模急劇膨脹，到2010年7月，銀信合作規模一度達到2.08萬億元，占當時信托總資產的7成左右，其中融資類銀信合作規模高達1.4萬億元^[3]。為控制融資類銀信合作風險，遏制信托通道業務規模，銀監會陸續出臺了一系列監管措施。

①禁止通道類業務

2008年12月4日，銀監會印發的《銀行與信托公司業務合作指引》規定，銀信理財合作中信托公司應當勤勉盡責獨立處理信托事務，銀行不得干預信托公司的管理行為，信托公司應當自己履行管理職責。2009年12月14日，銀監會印發的《中國銀監會關于進一步規范銀信合作有關事項的通知》要求，信托公司在銀信合作中應堅持自主管理原則，在信托資產管理中擁有主導地位，承擔產品設計、項目篩選、投資決策及實施等實質管理和決策職責。因此，“銀信”合作模式下的信托產品必須由信托公司主動發起并進行自主管理，不得將產品設計、盡職調查、投資決策等職責委以銀行。與之對應，信托合同中不得約定由銀行負責盡職調查并承擔盡職調查風險、信托公司按照銀行指令進行投資等內容。2010年8月5日，銀監會印發的《中國銀監會關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》規定，信托公司在開展銀信理財合作業務過程中，應堅持自主管理原則，嚴格履行項目選擇、盡職調查、投資決策、后續管理等主要職責，不得開展通道類業務，要求信托產品期限均不得低于1年，不得設計為開放式，且融資類業務余額占銀信理財合作業務余額的比例不得高于30%。

【規范性文件】

《銀行與信托公司業務合作指引》（2008年12月4日，銀監發〔2008〕83號）

第七條 銀信理財合作應當符合以下要求：

（一）堅持審慎原則，遵守相關法律法規和監管規定；

（二）銀行、信托公司應各自獨立核算，并建立有效的風險隔離機制；

（三）信托公司應當勤勉盡責獨立處理信托事務，銀行不得干預信托公司的管理行為；

（四）依法、及時、充分披露銀信理財的相關信息；

（五）中國銀監會規定的其他要求。

第十五條 銀行和信托公司開展信貸資產證券化合作業務，應當遵守以下規定：

（一）符合《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等規定；

（二）擬證券化信貸資產的范圍、種類、標準和狀況等事項要明確，且與實際披露的資產信息相一致。信托公司可以聘請中介機構對該信貸資產進行審計；

（三）信托公司應當自主選擇貸款服務機構、資金保管機構、證券登記托管機構，以及律師事務所、會計師事務所、評級機構等其他為證券化交易提供服務的機構，銀行不得代為指定；

（四）銀行不得干預信托公司處理日常信托事務；

（五）信貸資產實施證券化后，信托公司應當隨時了解信貸資產的管理情況，并按規定向資產支持證券持有人披露。貸款服務機構應按照約定及時向信托公司報告信貸資產的管理情況，并接受信托公司核查。

《中國銀監會關于進一步規范銀信合作有關事項的通知》（2009年12月14日，銀監發〔2009〕111號）

一、信托公司在銀信合作中應堅持自主管理原則，提高核心資產管理能力，打造專屬產品品牌。

自主管理是指信托公司作為受托人，在信托資產管理中擁有主導地位，承擔產品設計、項目篩選、投資決策及實施等實質管理和決策職責。

二、銀信合作業務中，信托公司作為受托人，不得將盡職調查職責委托給其他機構。

在銀信合作受讓銀行信貸資產、票據資產以及發放信托貸款等融資類業務中，信托公司不得將資產管理職能委托給資產出讓方或理財產品發行銀行。信托公司將資產管理職責委托給其他第三方機構的，應提前十個工作日向監管部門事前報告。

《中國銀監會關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》（2010年8月5日，銀監發〔2010〕72號）

二、信托公司在開展銀信理財合作業務過程中，應堅持自主管理原則，嚴格履行項目選擇、盡職調查、投資決策、后續管理等主要職責，不得開展通道類業務。

三、信托公司開展銀信理財合作業務，信托產品期限均不得低于一年。

四、商業銀行和信托公司開展融資類銀信理財合作業務，應遵守以下原則：

（一）自本通知發布之日起，對信托公司融資類銀信理財合作業務實行余額比例管理，即融資類業務余額占銀信理財合作業務余額的比例不得高于30%。上述比例已超標的信托公司應立即停止開展該項業務，直至達到規定比例要求。

（二）信托公司信托產品均不得設計為開放式。上述融資類銀信理財合作業務包括但不限于信托貸款、受讓信貸或票據資產、附加回購或回購選擇權的投資、股票質押融資等類資產證券化業務。

《中國銀監會非銀部關于做好信托公司凈資本監管、銀信合作業務轉表及信托產品營銷等有關事項的通知》（2011年6月16日，非銀發〔2011〕14號）

二、對近期各信托公司開展的受（收）益權信托和銀信合作創新業務，應按照以下口徑予以監管：

（一）對各類形式的受（收）益權信托業務，除TOT和上市公司股票收益權業務外，原則上均應視為融資類業務，并應按照融資類業務計算風險資本；

（二）銀行理財資金作為受益人的信托業務，包括銀行理財資金直接交付給信托公司管理的信托業務和銀行理財資金間接受讓信托受益權業務，一律視為銀信合作業務，應按照銀信合作業務融資類不得超過銀信合作業務余額30%等相關要求予以監管，在計算風險資本時也應按照銀信合作業務計算風險資本。

②杠桿比例限制

根據2009年7月6日《中國銀監會關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》規定，理財資金用于投資單一借款人及其關聯企業銀行貸款，或者用于向單一借款人及其關聯企業發放信托貸款的總額不得超過發售銀行資本凈額的10%。2010年8月5日《中國銀監會關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》規定，對信托公司融資類銀信理財合作業務實行余額比例管理，即融資類業務余額占銀信理財合作業務余額的比例不得高于30%。對于超過該比例的，信托公司應當立即停止開展該項業務。

【規范性文件】

《中國銀監會關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》（2009年7月6日，銀監發〔2009〕65號）

十四、理財資金用于投資單一借款人及其關聯企業銀行貸款，或者用于向單一借款人及其關聯企業發放信托貸款的總額不得超過發售銀行資本凈額的10%。

《中國銀監會關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》（2010年8月5日，銀監發〔2010〕72號）

四、商業銀行和信托公司開展融資類銀信理財合作業務，應遵守以下原則：

（一）自本通知發布之日起，對信托公司融資類銀信理財合作業務實行余額比例管理，即融資類業務余額占銀信理財合作業務余額的比例不得高于30%。上述比例已超標的信托公司應立即停止開展該項業務，直至達到規定比例要求。

……

《中國銀行業監督管理委員會關于進一步規范銀信理財合作業務的通知》（2011年1月13日，銀監發〔2011〕7號）

一、各商業銀行應當按照《通知》要求在2011年底前將銀信理財合作業務表外資產轉入表內。各商業銀行應當在2011年1月31日前向銀監會或其省級派出機構報送資產轉表計劃，原則上銀信合作貸款余額應當按照每季至少25%的比例予以壓縮。

二、對商業銀行未轉入表內的銀信合作信托貸款，各信托公司應當按照10.5%的比例計提風險資本。

……

四、各銀監局應當嚴格按照上述要求督促商業銀行資產轉表、信托公司壓縮銀信合作信托貸款業務。

③銀行和信托公司的行為限制和責任承擔

根據2008年12月4日《銀行與信托公司業務合作指引》規定，銀行不得為銀信理財合作涉及的信托產品及該信托產品項下財產運用對象等提供任何形式的擔保。根據2011年1月13日《中國銀行業監督管理委員會關于進一步規范銀信理財合作業務的通知》規定，信托公司信托賠償準備金低于銀信合作不良信托貸款余額150%或低于銀信合作信托貸款余額2.5%的，信托公司不得分紅，直至上述指標達到標準。

另外，當信托貸款違約時，銀行和信托公司之間就風險承擔也存在糾纏不清的分歧，如2014年中誠·誠至金開2號集合信托計劃、2015年中信·古冶集團鑄造產業鏈信托貸款集合資金信托計劃違約事件中，銀行與信托公司對到底該由誰承擔責任各執一詞。雖然2014年4月8日《中國銀行業監督管理委員會辦公廳關于信托公司風險監管的指導意見》要求明確事務管理類信托業務的參與主體責任，規定金融機構之間的交叉產品和合作業務，必須以合同形式明確項目的風險責任承擔主體，提供通道的一方為項目事務風險的管理主體，厘清權利義務，并由風險承擔主體的行業歸口監管部門負責監督管理，切實落實風險防控責任。但該指導意見并未得到充分貫徹執行，許多信托公司在通道業務合同條款中都未設置厘清權責的條款。

【規范性文件】

《銀行與信托公司業務合作指引》（2008年12月4日，銀監發〔2008〕83號）

第二十六條 銀行不得為銀信理財合作涉及的信托產品及該信托產品項下財產運用對象等提供任何形式擔保。

《中國銀行業監督管理委員會關于進一步規范銀信理財合作業務的通知》（2011年1月13日，銀監發〔2011〕7號）

三、信托公司信托賠償準備金低于銀信合作不良信托貸款余額150%或低于銀信合作信托貸款余額2.5%的，信托公司不得分紅，直至上述指標達到標準。

《中國銀行業監督管理委員會辦公廳關于信托公司風險監管的指導意見》（2014年4月8日，銀監辦發〔2014〕99號）

三、明確轉型方向

（一）規范現有業務模式

1.明確事務管理類信托業務的參與主體責任。金融機構之間的交叉產品和合作業務，必須以合同形式明確項目的風險責任承擔主體，提供通道的一方為項目事務風險的管理主體，厘清權利義務，并由風險承擔主體的行業歸口監管部門負責監督管理，切實落實風險防控責任。進一步加強業務現場檢查，防止以抽屜協議的形式規避監管。

……

④信托投資范圍受限

2009年12月14日《中國銀監會關于進一步規范銀信合作有關事項的通知》規定，銀信合作理財產品不得投資于理財產品發行銀行自身的信貸資產或票據資產。2010年8月5日《中國銀監會關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》規定，商業銀行和信托公司開展投資類銀信理財合作業務，其資金原則上不得投資于非上市公司股權，明股實債模式受到限制。

除上述兩種禁止性投資方向外，2009年7月6日《中國銀監會關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》還規定，理財資金用于發放信托貸款的，應遵守國家相關法律法規和產業政策的要求，商業銀行應對理財資金投資的信托貸款項目進行盡職調查，比照自營貸款業務的管理標準對信托貸款項目做出評審。

【規范性文件】

《中國銀監會關于進一步規范銀信合作有關事項的通知》（2009年12月14日，銀監發〔2009〕111號）

五、銀信合作理財產品不得投資于理財產品發行銀行自身的信貸資產或票據資產。

《中國銀監會關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》（2009年7月6日，銀監發〔2009〕65號）

十三、理財資金用于發放信托貸款，應符合以下要求：

（一）遵守國家相關法律法規和產業政策的要求。

（二）商業銀行應對理財資金投資的信托貸款項目進行盡職調查，比照自營貸款業務的管理標準對信托貸款項目做出評審。

《中國銀監會關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》（2010年8月5日，銀監發〔2010〕72號）

五、商業銀行和信托公司開展投資類銀信理財合作業務，其資金原則上不得投資于非上市公司股權。

⑤合作成本增加

2010年8月5日《中國銀監會關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》規定，商業銀行應嚴格按照要求將表外資產在2010年、2011年兩年內轉入表內，并按照150%的撥備覆蓋率要求計提撥備，同時大型銀行應按照11.5%、中小銀行按照10%的資本充足率要求計提資本。2011年1月13日《中國銀行業監督管理委員會關于進一步規范銀信理財合作業務的通知》要求，對商業銀行未轉入表內的銀信合作信托貸款，各信托公司應當按照10.5%的比例計提風險資本。2014年12月10日《信托業保障基金管理辦法》規定，資金信托按新發行金額的1%認購信托業保障基金。銀監會這一系列監管措施直接推高了銀信合作成本。

【規范性文件】

《中國銀監會關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》（2010年8月5日，銀監發〔2010〕72號）

七、對本通知發布以前約定和發生的銀信理財合作業務，商業銀行和信托公司應做好以下工作：

（一）商業銀行應嚴格按照要求將表外資產在今、明兩年轉入表內，并按照150%的撥備覆蓋率要求計提撥備，同時大型銀行應按照11.5%、中小銀行按照10%的資本充足率要求計提資本。

……

《中國銀行業監督管理委員會關于進一步規范銀信理財合作業務的通知》（2011年1月13日，銀監發〔2011〕7號）

二、對商業銀行未轉入表內的銀信合作信托貸款，各信托公司應當按照10.5%的比例計提風險資本。

《信托業保障基金管理辦法》（2014年12月10日，銀監發〔2014〕50號）

第十四條 保障基金現行認購執行下列統一標準，條件成熟后再依據信托公司風險狀況實行差別認購標準：

（一）信托公司按凈資產余額的1%認購，每年4月底前以上年度末的凈資產余額為基數動態調整；

（二）資金信托按新發行金額的1%認購，其中：屬于購買標準化產品的投資性資金信托的，由信托公司認購；屬于融資性資金信托的，由融資者認購。在每個資金信托產品發行結束時，繳入信托公司基金專戶，由信托公司按季向保障基金公司集中劃繳；

（三）新設立的財產信托按信托公司收取報酬的5%計算，由信托公司認購。

第二十四條 保障基金收入扣除日常支出后，凈收益率高于國家一年期存款基準利率的，按照國家一年期存款基準利率向信托公司、融資者等認購人分配收益，剩余部分計入基金余額。收益率低于國家一年期存款基準利率時，由保障基金公司提出收益分配方案并報基金理事會審議。

綜上所述，在強監管下銀行理財資金借道信托發放貸款受到限制，2010年下半年，銀信合作規模開始下滑，到2012年2月，銀信合作資產存量余額降至1.769萬億元，占信托總資產的31.95%^[4]，僅靠銀信合作模式已無法滿足市場不斷膨脹的資金需求。

（2）“銀證”模式存在的問題

2010年銀監會重腕治理“銀信合作”通道業務后，“銀證”模式應運而生，推動銀行理財業務進一步發展，并成為銀行表外信貸資產擴張的主力渠道。2011年以來，券商資管規模受此推動急速膨脹。中國證券業協會數據顯示，截至2013年6月30日，證券公司受托管理資金本金總額3.42萬億元，已經超越基金托管資產規模，較2012年底的1.89億元大幅增長80%以上^[5]，2013年底券商資管規模擴大至5.2萬億元。進入2014年，定向業務成為券商資管規模崛起的主要力量，規模占比達到90%，2014年上半年券商資管站上6萬億元新高，其中來自商業銀行等機構客戶受托資金規模占到定向業務總規模的70%～80%，個別券商的銀證合作通道業務甚至占資管業務總規模的100%^[6]，再次引起監管層的重視。

①對合作銀行的要求趨嚴

2013年7月19日《中國證券業協會關于規范證券公司與銀行合作開展定向資產管理業務有關事項的通知》規定，資管合同中應明確約定銀證雙方的權利義務，并要求合作銀行滿足最近一年年末資產規模不低于300億元，且資本充足率不低于10%，最近一年未因經營管理出現重大違法違規行為受到行政處罰或被采取重大行政監管措施等條件。2014年2月12日《中國證券業協會關于進一步規范證券公司資產管理業務有關事項的補充通知》進一步提高銀證合作門檻，要求合作銀行最近一年年末資產規模不低于500億元，并規定證券公司應當切實履行集合資產管理計劃管理人的職責，不得通過集合資產管理計劃開展通道業務。

【規范性文件】

《中國證券業協會關于規范證券公司與銀行合作開展定向資產管理業務有關事項的通知》（2013年7月19日，中證協發〔2013〕124號）

三、證券公司開展銀證合作定向業務，應當建立合作銀行遴選機制，明確遴選標準和程序。證券公司應當對合作銀行的資質、信用狀況、管理能力、風控水平等進行盡職調查，審慎選擇合作銀行。

合作銀行應當至少符合以下條件：

（一）法人治理結構完善，內控機制健全有效；

（二）最近一年年末資產規模不低于300億元，且資本充足率不低于10%；

（三）最近一年未因經營管理出現重大違法違規行為受到行政處罰或被采取重大行政監管措施；

（四）最近一年財務狀況未出現顯著惡化、喪失清償能力；

（五）法律、行政法規和金融監督管理機構規定的其他條件。

《中國證券業協會關于進一步規范證券公司資產管理業務有關事項的補充通知》（2014年2月12日，中證協發〔2014〕33號）

一、中國證券業協會發布的《關于規范證券公司與銀行合作開展定向資產管理業務有關事項的通知》（中證協發〔2013〕124號文，以下簡稱《銀證合作通知》）對證券公司開展銀證合作定向資產管理業務進行了規范。為進一步防范銀證合作業務中合作銀行選擇不慎的風險，現將《銀證合作通知》中合作銀行的范圍進行明確，對合作銀行資產規模要求進行調整：

（一）合作銀行是指中華人民共和國境內依法設立的商業銀行、農村合作銀行、城市信用合作社、農村信用合作社、郵政儲蓄銀行等吸收公眾存款的金融機構以及政策性銀行。

（二）證券公司與合作銀行簽訂銀證合作定向合同的，合作銀行最近一年年末資產規模不低于500億元。

四、證券公司應當切實履行集合資產管理計劃管理人的職責，不得通過集合資產管理計劃開展通道業務。

②資產管理計劃投資范圍限制

2013年3月14日《中國證券監督管理委員會辦公廳關于加強證券公司資產管理業務監管的通知》規定，集合資產管理計劃的投資范圍應當符合《證券公司集合資產管理業務實施細則》的規定，未經許可不得投資票據等規定投資范圍以外的投資品種，不得以委托定向資產管理或設立單一資產信托等方式變相擴大集合資產管理計劃投資范圍。2013年6月26日《中國證券監督管理委員會關于修改〈證券公司集合資產管理業務實施細則〉決定》放寬了集合計劃可投資范圍，規定集合計劃募集的資金可以投資集合資金信托計劃等金融監管部門批準或備案發行的金融產品，隨之衍生出“銀證信”模式。2013年7月19日《中國證券業協會關于規范證券公司與銀行合作開展定向資產管理業務有關事項的通知》規定，證券公司開展銀證合作定向業務不得將委托資金投資于高污染、高能耗等國家禁止投資的行業。2016年7月14日證監會《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》要求，證券公司、基金管理公司、期貨公司及其依法設立的從事私募資產管理業務的子公司發行的資產管理計劃不得投資于不符合國家產業政策、環境保護政策的項目，并要求對資產管理計劃的投資范圍進行穿透核查，判斷最終投向是否為國家禁止投資的行業。

【規范性文件】

《中國證券監督管理委員會辦公廳關于加強證券公司資產管理業務監管的通知》（2013年3月14日，證監辦發〔2013〕26號）

五、督促轄區證券公司進一步完善并有效執行合規管理制度

證券公司應當進一步加強對產品和業務的合規管理。合規總監應當切實履行職責，加強對產品和業務的合規審查、監測和檢查，為公司依法合規開展資產管理業務提供有效支持。

（一）集合資產管理計劃的投資范圍應當符合《證券公司集合資產管理業務實施細則》（證監會公告〔2012〕29號）的規定，未經許可不得投資票據等規定投資范圍以外的投資品種；不得以委托定向資產管理或設立單一資產信托等方式變相擴大集合資產管理計劃投資范圍。

……

《中國證券監督管理委員會關于修改〈證券公司集合資產管理業務實施細則〉決定》（2013年6月26日，中國證券監督管理委員會公告〔2013〕28號）

六、第十五條改為第十四條，修改為“集合計劃募集的資金可以投資中國境內依法發行的股票、債券、股指期貨、商品期貨等證券期貨交易所交易的投資品種；央行票據、短期融資券、中期票據、利率遠期、利率互換等銀行間市場交易的投資品種；證券投資基金、證券公司專項資產管理計劃、商業銀行理財計劃、集合資金信托計劃等金融監管部門批準或備案發行的金融產品；以及中國證監會認可的其他投資品種。

“集合計劃可以參與融資融券交易，也可以將其持有的證券作為融券標的證券出借給證券金融公司。

“證券公司可以依法設立集合計劃在境內募集資金，投資于中國證監會認可的境外金融產品。”

《中國證券業協會關于規范證券公司與銀行合作開展定向資產管理業務有關事項的通知》（2013年7月19日，中證協發〔2013〕124號）

二、證券公司開展銀證合作定向業務不得存在以下情形：

（一）分公司、營業部獨立開展定向資產管理業務，資產管理分公司除外；

（二）開展資金池業務；

（三）將委托資金投資于高污染、高能耗等國家禁止投資的行業；

（四）進行利益輸送或商業賄賂；

（五）法律、行政法規和中國證監會禁止的其他情形。

《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（2016年7月14日，中國證券監督管理委員會公告〔2016〕13號）

第六條 證券期貨經營機構發行的資產管理計劃不得投資于不符合國家產業政策、環境保護政策的項目（證券市場投資除外），包括但不限于以下情形：

（一）投資項目被列入國家發展改革委最新發布的淘汰類產業目錄；

（二）投資項目違反國家環境保護政策要求；

（三）通過穿透核查，資產管理計劃最終投向上述投資項目。

③資金來源限制

“銀證”模式主要是將銀行理財資金、同業存款資金或自有資金等通過認購券商資管計劃，再由券商委托銀行發放委托貸款的形式實現融資。2010年以來委托貸款社融總規模占比不斷攀升，2014年年底“銀證”模式將該比例進一步推升至15.2%，大量資金借道流向房地產、地方融資平臺和“兩高一剩”行業。為防止發生系統性風險，分流不斷涌入限制行業和大型企業的社會資金，2015年1月16日銀監會就《商業銀行委托貸款管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見，明確要求禁止以募集的資金發放委托貸款，不得將委托貸款投向國家明令禁止的產品和項目，征求意見稿發布后“銀證”模式委貸業務有所收斂，但因該辦法遲遲未能正式出臺，仍有不少銀行繼續通過“銀證”模式發放委托貸款。2018年1月5日《商業銀行委托貸款管理辦法》正式出臺，“銀證”委托貸款通道模式被禁止。

【規范性文件】

《商業銀行委托貸款管理辦法（征求意見稿）》（2015年1月16日）

第十一條 商業銀行嚴禁接受下述資金發放委托貸款：

（一）國家規定具有特殊用途的各類專項基金。

（二）銀行授信資金。

（三）發行債券籌集的資金。

（四）籌集的他人資金。

（五）無法證明來源的資金。

第十二條 商業銀行受托發放的貸款應有明確用途，資金用途應符合法律規定和信貸政策。資金用途不得為以下方面：

（一）生產、經營或投資國家明令禁止的產品和項目。

（二）從事債券、期貨、金融衍生品、理財產品、股本權益等投資。

（三）作為注冊資本金、注冊驗資或增資擴股。

（四）國家明確規定的其他禁止用途。

《商業銀行委托貸款管理辦法》（2018年1月5日，銀監發〔2018〕2號）

第十條 商業銀行不得接受委托人下述資金發放委托貸款：

（一）受托管理的他人資金。

（二）銀行的授信資金。

（三）具有特定用途的各類專項基金（國務院有關部門另有規定的除外）。

（四）其他債務性資金（國務院有關部門另有規定的除外）。

（五）無法證明來源的資金。

企業集團發行債券籌集并用于集團內部的資金，不受本條規定限制。

第十一條 商業銀行受托發放的貸款應有明確用途，資金用途應符合法律法規、國家宏觀調控和產業政策。資金用途不得為以下方面：

（一）生產、經營或投資國家禁止的領域和用途。

（二）從事債券、期貨、金融衍生品、資產管理產品等投資。

（三）作為注冊資本金、注冊驗資。

（四）用于股本權益性投資或增資擴股（監管部門另有規定的除外）。

（五）其他違反監管規定的用途。

④“銀證”通道受阻

2016年7月28日銀監會就《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見，《征求意見稿》對銀行理財資金投資非標準化債權進行嚴格限制，并規定除符合銀監會關于銀信理財合作業務相關監管規定的信托公司發行的信托投資計劃外，銀行理財產品所投資的特定目的載體不得直接或間接投資于非標準化債權資產，意即信托計劃成為銀行理財資金唯一的非標業務通道。雖然該文件沒有正式出臺，但監管層對銀行理財資金投資非標債權態度顯露無遺，建設銀行等機構也開始借此進行業務調整^[7]。按照銀監會2017年立法規劃，正式辦法有望在不久后出臺。

【規范性文件】

《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》（2016年7月28日）

第三十八條（非標債權投資要求）商業銀行理財產品投資于非標準化債權資產，應當符合以下要求：

（一）確保理財產品投資與審批流程相分離，比照自營貸款管理要求實施投前盡職調查、風險審查和投后風險管理，并納入全行統一的信用風險管理體系；

（二）理財產品投資非標準化債權資產的余額在任何時點均不得超過理財產品余額的35%或者商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%；

（三）每只凈值型理財產品投資非標準化債權資產的余額在任何時點均不得超過該理財產品余額的35%。

前款所稱非標準化債權資產是指未在銀行間市場或者證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。

第三十九條（特定目的載體投資要求）商業銀行理財產品投資特定目的載體的，應當符合以下要求：

（一）準確界定相關法律關系，明確約定各參與主體的責任和義務；

（二）理財產品客戶應當同時滿足國務院金融監督管理機構對特定目的載體合格投資者的相關要求；

（三）基礎資產投資范圍不得超出本行理財產品投資范圍；

（四）所投資的特定目的載體不得直接或間接投資于非標準化債權資產，符合銀監會關于銀信理財合作業務相關監管規定的信托公司發行的信托投資計劃除外；

（五）切實履行投資管理職責，不得簡單作為相關特定目的載體的資金募集通道；

（六）充分披露基礎資產的類別和投資比例等信息，并在全國銀行業理財信息登記系統登記特定目的載體及其基礎資產的相關信息。

前款所稱特定目的載體包括但不限于其他商業銀行理財產品、信托投資計劃、除貨幣市場基金和債券型基金之外的證券投資基金、證券公司及其子公司資產管理計劃、基金管理公司及其子公司資產管理計劃、期貨公司及其子公司資產管理計劃和保險業資產管理機構資產管理產品等。

⑤資產管理計劃法律地位尷尬

“銀信”模式下，銀行與信托公司之間成立信托關系，根據《信托法》第16條和《信托公司管理辦法》第3條的規定，信托財產不歸入受托人財產，不屬于清算財產。因此，在“銀信”模式下，銀行理財資金在委托給信托公司后，產生財產獨立、破產隔離的效果。但該效果可能并不存在于“銀證”模式。

根據《證券法》規定，證券公司破產或者清算時，客戶的交易結算資金和證券不屬于其破產財產或者清算財產，證券登記結算機構按照業務規則收取的各類結算資金和證券，必須存放于專門的清算交收賬戶，只能按業務規則用于已成交的證券交易的清算交收，不得被強制執行。根據《證券投資基金法》規定，基金管理人、基金托管人因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產等原因進行清算的，基金財產不屬于其清算財產，但并未對如何界定基金財產進行明確規定。根據《證券投資基金法》第72條規定，基金財產應當用于上市交易的股票、債券和證監會規定的其他證券及其衍生品種，不得違反規定向他人貸款，從該角度來看，為投資非標資產目的募集的資金似乎很難被歸入基金財產中。

雖然2012年9月26日證監會《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》規定資產管理人、資產托管人因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產等原因進行清算的，委托財產不屬于其清算財產；2013年6月26日證監會《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》規定了證券公司應保證客戶資產與其自有資產、不同客戶的資產相互獨立，對不同客戶的資產分別設置賬戶、獨立核算、分賬管理。但前述規定均為部門規章，目前在法律層面尚未對券商資管計劃的財產隔離事宜進行確認。因此，銀行方面還是認為“銀證”模式在法律上存在一定的瑕疵。

另一方面，由于資產管理計劃不具有獨立的法律地位，無法像信托公司一樣以資管計劃名義作為擔保權人和享有其他權利，實踐中均由證券公司作為管理人代資管計劃享有權利。

【規范性文件】

《中華人民共和國信托法》（2001年4月28日）

第十六條 信托財產與屬于受托人所有的財產（以下簡稱固有財產）相區別，不得歸入受托人的固有財產或者成為固有財產的一部分。

受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產而終止，信托財產不屬于其遺產或者清算財產。

《信托公司管理辦法》（2007年1月23日，中國銀行業監督管理委員會令2007年第2號）

第三條 信托財產不屬于信托公司的固有財產，也不屬于信托公司對受益人的負債。信托公司終止時，信托財產不屬于其清算財產。

《中華人民共和國證券法》（2014年8月31日）

第一百三十九條 證券公司客戶的交易結算資金應當存放在商業銀行，以每個客戶的名義單獨立戶管理。具體辦法和實施步驟由國務院規定。

證券公司不得將客戶的交易結算資金和證券歸入其自有財產。禁止任何單位或者個人以任何形式挪用客戶的交易結算資金和證券。證券公司破產或者清算時，客戶的交易結算資金和證券不屬于其破產財產或者清算財產。非因客戶本身的債務或者法律規定的其他情形，不得查封、凍結、扣劃或者強制執行客戶的交易結算資金和證券。

《中華人民共和國證券投資基金法》（2015年4月24日）

第五條 基金財產的債務由基金財產本身承擔，基金份額持有人以其出資為限對基金財產的債務承擔責任。但基金合同依照本法另有約定的，從其約定。

基金財產獨立于基金管理人、基金托管人的固有財產。基金管理人、基金托管人不得將基金財產歸入其固有財產。

基金管理人、基金托管人因基金財產的管理、運用或者其他情形而取得的財產和收益，歸入基金財產。

基金管理人、基金托管人因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產等原因進行清算的，基金財產不屬于其清算財產。

第七十二條 基金財產應當用于下列投資：

（一）上市交易的股票、債券；

（二）國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種。

第七十三條 基金財產不得用于下列投資或者活動：

（一）承銷證券；

（二）違反規定向他人貸款或者提供擔保；

（三）從事承擔無限責任的投資；

（四）買賣其他基金份額，但是國務院證券監督管理機構另有規定的除外；

（五）向基金管理人、基金托管人出資；

（六）從事內幕交易、操縱證券交易價格及其他不正當的證券交易活動；

（七）法律、行政法規和國務院證券監督管理機構規定禁止的其他活動。

運用基金財產買賣基金管理人、基金托管人及其控股股東、實際控制人或者與其有其他重大利害關系的公司發行的證券或承銷期內承銷的證券，或者從事其他重大關聯交易的，應當遵循基金份額持有人利益優先的原則，防范利益沖突，符合國務院證券監督管理機構的規定，并履行信息披露義務。

《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》（2012年9月26日，中國證券監督管理委員會令第83號）

第四條 資產管理人從事特定資產管理業務，委托財產獨立于資產管理人和資產托管人的固有財產，并獨立于資產管理人管理的和資產托管人托管的其他財產。資產管理人、資產托管人不得將委托財產歸入其固有財產。

資產管理人、資產托管人因委托財產的管理、運用或者其他情形而取得的財產和收益，歸入委托財產。

資產管理人、資產托管人因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產等原因進行清算的，委托財產不屬于其清算財產。

《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》（2013年6月26日，中國證券監督管理委員會令第93號）

第四十一條 證券公司辦理定向資產管理業務，應當保證客戶資產與其自有資產、不同客戶的資產相互獨立，對不同客戶的資產分別設置賬戶、獨立核算、分賬管理。

第四十二條 證券公司辦理集合資產管理業務，應當保證集合資產管理計劃資產與其自有資產、集合資產管理計劃資產與其他客戶的資產、不同集合資產管理計劃的資產相互獨立，單獨設置賬戶、獨立核算、分賬管理。

（3）“證信”模式的產生

由于“銀信”模式、“銀證”模式相繼受到監管限制，來源于銀行端的資金趨緊，社會融資需求持續擴大，金融機構開始謀求突圍，銀行、券商、基金子公司與信托之間通道業務越來越復雜，各類機構互相多層嵌套，融資鏈條越拉越長，風險環節越來越多，一旦通道鏈條中的某個環節出現問題，將可能導致整個鏈條崩潰。在該背景下，“證信”模式進入市場視野，一方面，“證信”模式只有證券公司與信托公司兩個主體，風險鏈條較短，渠道成本較低；另一方面，“銀信”合作受限后，銀監會要求信托公司加強主動管理能力，加大主動管理類信托產品的開發，信托公司可以通過設立主動管理型信托計劃對接出資方和融資人。

根據2013年6月26日證監會《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》規定，集合資產管理計劃資產不得用于資金拆借、貸款、抵押融資或者對外擔保等用途，2013年6月26日《中國證券監督管理委員會關于修改〈證券公司集合資產管理業務實施細則〉決定》允許集合計劃募集的資金投資集合資金信托計劃等金融監管部門批準或備案發行的金融產品。

因此，在“證信”模式下，證券公司可以成立集合資產管理計劃，憑借其網點優勢和高凈值儲備客戶募集資金并投資于主動管理類集合信托計劃產品，再由信托計劃對外發放信托貸款，突破不得將集合資產管理計劃的資產用于貸款的限制。

（二）“證信”模式應注意的問題

“證信”模式的本質，即在券商集合資產管理計劃與非標資產之間嫁接集合資金信托計劃，在資管端和信托端應分別關注以下問題。

1.資管端應注意的問題

（1）資產管理計劃類型的選擇

根據2012年10月18日證監會《證券公司定向資產管理業務實施細則》第25條，定向資產管理計劃的投資范圍由證券公司與客戶在不違反法律法規規定的范圍內自行約定。因此，定向資產管理計劃可以投資集合資金信托計劃和單一信托計劃。2013年6月26日證監會《證券公司集合資產管理業務實施細則》第14條列舉了集合計劃募集的資金可以投資的范圍，其中包括集合資金信托計劃，但不包括單一資金信托計劃。2013年3月14日《中國證券監督管理委員會辦公廳關于加強證券公司資產管理業務監管的通知》明確集合計劃不得投資于單一資金信托。因此，在設計業務結構時，若出于募集社會資金需要設立集合資管計劃，則應要求信托公司對應設立集合資金信托計劃，并協調第三方主體認購信托計劃部分份額。

【規范性文件】

《證券公司定向資產管理業務實施細則》（2012年10月18日，中國證券監督管理委員會公告〔2012〕30號）

第二十五條 定向資產管理業務的投資范圍由證券公司與客戶通過合同約定，不得違反法律、行政法規和中國證監會的禁止規定，并且應當與客戶的風險認知與承受能力，以及證券公司的投資經驗、管理能力和風險控制水平相匹配。

定向資產管理業務可以參與融資融券交易，也可以將其持有的證券作為融券標的證券出借給證券金融公司。

《證券公司集合資產管理業務實施細則》（2013年6月26日，中國證券監督管理委員會公告〔2013〕28號）

第十四條 集合計劃募集的資金可以投資中國境內依法發行的股票、債券、股指期貨、商品期貨等證券期貨交易所交易的投資品種；央行票據、短期融資券、中期票據、利率遠期、利率互換等銀行間市場交易的投資品種；證券投資基金、證券公司專項資產管理計劃、商業銀行理財計劃、集合資金信托計劃等金融監管部門批準或備案發行的金融產品；以及中國證監會認可的其他投資品種。

集合計劃可以參與融資融券交易，也可以將其持有的證券作為融券標的證券出借給證券金融公司。

證券公司可以依法設立集合計劃在境內募集資金，投資于中國證監會認可的境外金融產品。

（2）資管計劃應一一對標

根據2016年7月14日《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》第3條規定，同一資產管理人不得為單一融資項目設立多個資產管理計劃，變相突破投資者人數限制。根據2009年2月4日銀監會《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第27條規定，同一個信托公司管理的不同信托計劃不得投資于同一項目。因此在“證信”模式下，證券公司可以設立一個或多個集合資管計劃，投資于一家或多家信托公司分別設立的對應某一融資項目的唯一集合資金信托計劃，但參與各只資管計劃的投資者累計不得超過200人。

由于監管部門未對“單一融資項目”、“同一項目”的內涵進行解釋，業界尚存在較多疑慮，如單一融資項目是否等于同一融資主體，同一融資主體不同的具體項目是否為不同的融資項目，是否通過資金用途來劃分不同融資項目等。

【規范性文件】

《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（2016年7月14日，中國證券監督管理委員會公告〔2016〕13號）

第三條 證券期貨經營機構及相關銷售機構不得違規銷售資產管理計劃，不得存在不適當宣傳、誤導欺詐投資者以及以任何方式向投資者承諾本金不受損失或者承諾最低收益等行為，包括但不限于以下情形：

……

（六）單一資產管理計劃的投資者人數超過200人，或者同一資產管理人為單一融資項目設立多個資產管理計劃，變相突破投資者人數限制；

……

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（2009年2月4日，中國銀行業監督管理委員會令2009年第1號）

第二十七條 信托公司管理信托計劃，應當遵守以下規定：

……

（六）不得將同一公司管理的不同信托計劃投資于同一項目。

（3）資金募集需要注意的問題

①合格投資者

2016年12月12日證監會《證券期貨投資者適當性管理辦法》（以下簡稱“《辦法》”）將投資者分為普通投資者和專業投資者，并規定普通投資者在信息告知、風險警示、適當性匹配等方面享有特別保護。《辦法》第8條對專業投資者進行了列舉，其與普通投資者的區別在于是否具備專業的金融知識及金融風險識別與承擔能力。專業投資者以外的投資者均為普通投資者，根據《辦法》第11條規定，滿足一定條件的普通投資者可以向證券期貨經營機構申請轉變為專業投資者。此外，《辦法》還規定經營機構應對普通投資者和專業投資者進行細化分類和管理。

投資者分類的目的在于為投資者推薦與其風險承受能力相匹配的產品。因此要求經營機構對產品和服務進行等級劃分，經營機構應當根據產品或者服務的不同風險等級，對投資者適合投資的產品或者服務作出判斷，以實現產品風險等級與投資者可以承受的風險等級相匹配。經營機構認為投資者不適合購買相關產品或接受相關服務的，應告知投資者，投資者主動要求購買風險等級高于其風險承受能力的產品或者接受相關服務的，經營機構在確認其不屬于風險承受能力最低類別的投資者后，就產品或者服務風險高于其承受能力進行特別的書面風險警示，投資者仍堅持購買的，才可以向其銷售相關產品或者提供相關服務。

實踐中應特別注意下列違規情形：1）多個非合格投資者拼湊認購；2）第三方銷售機構先行認購，再打包成新產品向非合格投資者銷售；3）明知存在向非合格投資者銷售的情況，仍為其提供便利條件。^[8]

【規范性文件】

《證券期貨投資者適當性管理辦法》（2016年12月12日，中國證券監督管理委員會令第130號）

第七條 投資者分為普通投資者與專業投資者。

普通投資者在信息告知、風險警示、適當性匹配等方面享有特別保護。

第八條 符合下列條件之一的是專業投資者：

（一）經有關金融監管部門批準設立的金融機構，包括證券公司、期貨公司、基金管理公司及其子公司、商業銀行、保險公司、信托公司、財務公司等；經行業協會備案或者登記的證券公司子公司、期貨公司子公司、私募基金管理人。

（二）上述機構面向投資者發行的理財產品，包括但不限于證券公司資產管理產品、基金管理公司及其子公司產品、期貨公司資產管理產品、銀行理財產品、保險產品、信托產品、經行業協會備案的私募基金。

（三）社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金，合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）。

（四）同時符合下列條件的法人或者其他組織：

1.最近1年末凈資產不低于2000萬元；

2.最近1年末金融資產不低于1000萬元；

3.具有2年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經歷。

（五）同時符合下列條件的自然人：

1.金融資產不低于500萬元，或者最近3年個人年均收入不低于50萬元；

2.具有2年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經歷，或者具有2年以上金融產品設計、投資、風險管理及相關工作經歷，或者屬于本條第（一）項規定的專業投資者的高級管理人員、獲得職業資格認證的從事金融相關業務的注冊會計師和律師。

前款所稱金融資產，是指銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨及其他衍生產品等。

第九條 經營機構可以根據專業投資者的業務資格、投資實力、投資經歷等因素，對專業投資者進行細化分類和管理。

第十條 專業投資者之外的投資者為普通投資者。

經營機構應當按照有效維護投資者合法權益的要求，綜合考慮收入來源、資產狀況、債務、投資知識和經驗、風險偏好、誠信狀況等因素，確定普通投資者的風險承受能力，對其進行細化分類和管理。

第十一條 普通投資者和專業投資者在一定條件下可以互相轉化。

符合本辦法第八條第（四）、（五）項規定的專業投資者，可以書面告知經營機構選擇成為普通投資者，經營機構應當對其履行相應的適當性義務。

符合下列條件之一的普通投資者可以申請轉化成為專業投資者，但經營機構有權自主決定是否同意其轉化：

（一）最近1年末凈資產不低于1000萬元，最近1年末金融資產不低于500萬元，且具有1年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經歷的除專業投資者外的法人或其他組織；

（二）金融資產不低于300萬元或者最近3年個人年均收入不低于30萬元，且具有1年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經歷或者1年以上金融產品設計、投資、風險管理及相關工作經歷的自然人投資者。

第十五條 經營機構應當了解所銷售產品或者所提供服務的信息，根據風險特征和程度，對銷售的產品或者提供的服務劃分風險等級。

第十八條 經營機構應當根據產品或者服務的不同風險等級，對其適合銷售產品或者提供服務的投資者類型作出判斷，根據投資者的不同分類，對其適合購買的產品或者接受的服務作出判斷。

第十九條 經營機構告知投資者不適合購買相關產品或者接受相關服務后，投資者主動要求購買風險等級高于其風險承受能力的產品或者接受相關服務的，經營機構在確認其不屬于風險承受能力最低類別的投資者后，應當就產品或者服務風險高于其承受能力進行特別的書面風險警示，投資者仍堅持購買的，可以向其銷售相關產品或者提供相關服務。

②認購資產管理計劃的資金來源

投資者認購資產管理計劃應使用合法所有的自有資金，法人或其他組織可以使用籌集資金參與集合資管計劃。根據2013年6月26日證監會《證券公司集合資產管理業務實施細則》規定，自然人不得用籌集的他人資金參與集合計劃，法人或者依法成立的其他組織用籌集的資金參與集合計劃的，應當向證券公司、代理推廣機構提供合法籌集資金的證明文件，未提供證明文件的，證券公司、代理推廣機構不得接受其參與集合計劃。

根據2013年6月26日證監會《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》，證券公司可以自有資金參與本公司設立的集合資產管理計劃，證券公司以自有資金參與集合計劃的，應當符合法律、行政法規和中國證監會的規定，并按照《公司法》和公司章程的規定，獲得公司股東會、董事會或者其他授權程序的批準。證券公司自有資金參與單個集合計劃的份額，不得超過該計劃總份額的20%且持有期限不得少于6個月。

【規范性文件】

《證券公司集合資產管理業務實施細則》（2013年6月26日，中國證券監督管理委員會公告〔2013〕28號）

第二十一條 客戶應當以真實身份參與集合計劃，委托資金的來源、用途應當符合法律法規的規定，客戶應當在集合資產管理合同中對此作出明確承諾。客戶未作承諾，或者證券公司、代理推廣機構明知客戶身份不真實、委托資金來源或者用途不合法的，證券公司、代理推廣機構不得接受其參與集合計劃。

自然人不得用籌集的他人資金參與集合計劃。法人或者依法成立的其他組織用籌集的資金參與集合計劃的，應當向證券公司、代理推廣機構提供合法籌集資金的證明文件；未提供證明文件的，證券公司、代理推廣機構不得接受其參與集合計劃。

證券公司、代理推廣機構發現客戶委托資金涉嫌洗錢的，應當按照《中華人民共和國反洗錢法》和相關規定履行報告義務。

第二十二條 證券公司以自有資金參與集合計劃，應當符合法律、行政法規和中國證監會的規定，并按照《公司法》和公司章程的規定，獲得公司股東會、董事會或者其他授權程序的批準。

證券公司自有資金參與單個集合計劃的份額，不得超過該計劃總份額的20%。因集合計劃規模變動等客觀因素導致自有資金參與集合計劃被動超限的，證券公司應當在合同中明確約定處理原則，依法及時調整。

證券公司以自有資金參與集合計劃的，在計算凈資本時，應當根據承擔的責任相應扣減公司投入的資金。扣減后的凈資本等各項風險控制指標，應當符合中國證監會的規定。

第二十三條 集合計劃存續期間，證券公司自有資金參與集合計劃的持有期限不得少于6個月。參與、退出時，應當提前5日告知客戶和資產托管機構。

為應對集合計劃巨額贖回，解決流動性風險，在不存在利益沖突并遵守合同約定的前提下，證券公司以自有資金參與或退出集合計劃可不受前款規定限制，但需事后及時告知客戶和資產托管機構，并向住所地、資產管理分公司所在地中國證監會派出機構及中國證券業協會報告。

《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》（2013年6月26日，中國證券監督管理委員會令第93號）

第二十五條 證券公司可以自有資金參與本公司設立的集合資產管理計劃。募集推廣期投入且按照合同約定承擔責任的自有資金，在約定責任解除前不得退出；存續期間自有資金參與、退出的，應當符合相關規定。

證券公司、資產托管機構和客戶應當在資產管理合同中明確約定自有資金參與、退出的條件、程序、風險揭示和信息披露等事項，合同約定承擔責任的自有資金，還應當對金額做出約定。證券公司應當采取措施，有效防范利益沖突，保護客戶利益。

證券公司投入的資金，根據其所承擔的責任，在計算公司的凈資本額時予以相應的扣減。

③集合資產管理計劃投資者人數

監管機構對集合資產管理計劃投資者人數的規定經過了兩個階段的變化。

2012年10月18日證監會《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》（現已失效）和《證券公司集合資產管理業務實施細則》（現已失效）均未對投資者人數提出明確要求。實踐中，證券公司將集合資產管理計劃按照投資者人數分為“大集合”和“小集合”。“大集合”即投資者超過200人的集合資產管理計劃，“小集合”即限額特定資產管理計劃，投資者不超過200人。

2012年《中華人民共和國證券投資基金法》將投資者超過200人的情形歸入公開募集基金監管范圍。2013年3月14日《中國證券監督管理委員會辦公廳關于加強證券公司資產管理業務監管的通知》規定，按照新基金法，投資者超過200人的集合資產管理計劃，被定性為公募基金，適用公募基金的管理規定，2013年6月1日以后，證券公司不再按照2012年10月8日《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》（現已失效）的規定，發起設立新的投資者超過200人的集合資產管理計劃。2013年6月26日《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》和《證券公司集合資產管理業務實施細則》規定，集合資產管理計劃合格投資者累計不得超過200人。至此，業內所稱的“大集合”退出歷史舞臺。

【規范性文件】

《中華人民共和國證券投資基金法》（2015年4月24日）

第五十條 公開募集基金，應當經國務院證券監督管理機構注冊。未經注冊，不得公開或者變相公開募集基金。

前款所稱公開募集基金，包括向不特定對象募集資金、向特定對象募集資金累計超過二百人，以及法律、行政法規規定的其他情形。

公開募集基金應當由基金管理人管理，基金托管人托管。

《中國證券監督管理委員會辦公廳關于加強證券公司資產管理業務監管的通知》（2013年3月14日，證監辦發〔2013〕26號）

一、督促轄區證券公司認真學習、貫徹落實新基金法

（一）按照新基金法，投資者超過200人的集合資產管理計劃，被定性為公募基金，適用公募基金的管理規定。因此，2013年6月1日以后，證券公司不再按照《管理辦法》的規定，發起設立新的投資者超過200人的集合資產管理計劃。

（二）符合條件的證券公司，可以按照《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》（證監會公告〔2013〕10號），依法申請并取得公募基金管理業務資格，依法開展公募基金管理業務。

（三）2013年6月1日以前，證券公司已經依法設立且投資者超過200人的集合資產管理計劃可以在存續期內繼續運作。證券公司取得公募基金管理業務資格后，可以按照相關規定，在征得客戶同意后，將存續的集合資產管理計劃轉為公募基金。

《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》（2013年6月26日，中國證券監督管理委員會令第93號）

第二十六條 證券公司可以自行推廣集合資產管理計劃，也可以委托其他證券公司、商業銀行或者中國證監會認可的其他機構代為推廣。

集合資產管理計劃應當面向合格投資者推廣，合格投資者累計不得超過200人。合格投資者是指具備相應風險識別能力和承擔所投資集合資產管理計劃風險能力且符合下列條件之一的單位和個人：

（一）個人或者家庭金融資產合計不低于100萬元人民幣；

（二）公司、企業等機構凈資產不低于1000萬元人民幣。

依法設立并受監管的各類集合投資產品視為單一合格投資者。

《證券公司集合資產管理業務實施細則》（2013年6月26日，中國證券監督管理委員會公告〔2013〕28號）

第五條 證券公司從事集合資產管理業務，應當為合格投資者提供服務，設立集合資產管理計劃（以下簡稱集合計劃或計劃），并擔任計劃管理人。

集合計劃應當符合下列條件：

（一）募集資金規模在50億元人民幣以下；

（二）單個客戶參與金額不低于100萬元人民幣；

（三）客戶人數在200人以下。

《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（2016年7月14日，中國證券監督管理委員會公告〔2016〕13號）

第三條 證券期貨經營機構及相關銷售機構不得違規銷售資產管理計劃，不得存在不適當宣傳、誤導欺詐投資者以及以任何方式向投資者承諾本金不受損失或者承諾最低收益等行為，包括但不限于以下情形：

……

（六）單一資產管理計劃的投資者人數超過200人，或者同一資產管理人為單一融資項目設立多個資產管理計劃，變相突破投資者人數限制。

……

④銷售過程中銷售主體的行為限制

根據2013年6月26日《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》、《證券公司集合資產管理業務實施細則》和2016年7月14日《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》，證券公司可以自行或委托其他證券公司、銀行或者證監會認可的其他機構代為推廣，但不得通過公開渠道向不特定對象宣傳推介，不得存在不適當宣傳、誤導欺詐投資者以及以任何方式向投資者宣傳預期收益、承諾本金不受損失或者承諾最低收益等行為。

不得宣傳預期收益的目的在于打破剛性兌付預期，避免相關宣傳用語誤導投資者，使其相信能夠在未來獲得受保證的固定收益。監管部門將采取“實質重于形式”的原則對相關宣傳用語合規性進行判斷。目前，一些機構使用的約定收益率、未來收益率等用語，因其內涵與預期收益率一致，可能不符合監管要求。因此，建議可以考慮使用“業績比較基準”一詞，但該詞應與資管計劃的投資策略和投資目標相契合。如產品的投資策略和投資目標為獲得超越“業績比較基準”的相對收益，則在充分說明業績比較基準測算依據和測算過程的情況下，可以使用“業績比較基準”一詞。但若產品系對標委托貸款，則與相對收益策略無關，使用“業績比較基準”一詞則欠缺合理性，可能存在合規風險^[9]。

【規范性文件】

《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》（2013年6月26日，中國證券監督管理委員會令第93號）

第三十九條 證券公司及其他推廣機構應當采取有效措施，并通過證券公司、中國證券業協會、中國證監會電子化信息披露平臺或者中國證監會認可的其他信息披露平臺，客觀準確披露資產管理計劃批準或者備案信息、風險收益特征、投訴電話等，使客戶詳盡了解資產管理計劃的特性、風險等情況及客戶的權利、義務，但不得通過廣播、電視、報刊、互聯網及其他公共媒體推廣資產管理計劃。

《證券公司集合資產管理業務實施細則》（2013年6月26日，中國證券監督管理委員會公告〔2013〕28號）

第二十條 不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報刊、電臺、電視臺、互聯網等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會等方式向不特定對象宣傳推介。禁止通過簽訂保本保底補充協議等方式，或者采用虛假宣傳、夸大預期收益和商業賄賂等不正當手段推廣集合計劃。

《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（2016年7月14日，中國證券監督管理委員會公告〔2016〕13號）

第三條 證券期貨經營機構及相關銷售機構不得違規銷售資產管理計劃，不得存在不適當宣傳、誤導欺詐投資者以及以任何方式向投資者承諾本金不受損失或者承諾最低收益等行為，包括但不限于以下情形：

（一）資產管理合同及銷售材料中存在包含保本保收益內涵的表述，如零風險、收益有保障、本金無憂等；

（二）資產管理計劃名稱中含有“保本”字樣；

（三）與投資者私下簽訂回購協議或承諾函等文件，直接或間接承諾保本保收益；

（四）向投資者口頭或者通過短信、微信等各種方式承諾保本保收益；

（五）向非合格投資者銷售資產管理計劃，明知投資者實質不符合合格投資者標準，仍予以銷售確認，或者通過拆分轉讓資產管理計劃份額或其收益權、為投資者直接或間接提供短期借貸等方式，變相突破合格投資者標準；

（六）單一資產管理計劃的投資者人數超過200人，或者同一資產管理人為單一融資項目設立多個資產管理計劃，變相突破投資者人數限制；

（七）通過報刊、電臺、電視、互聯網等公眾傳播媒體，講座、報告會、分析會等方式，布告、傳單、短信、微信、博客和電子郵件等載體，向不特定對象宣傳具體產品，但證券期貨經營機構和銷售機構通過設置特定對象確定程序的官網、客戶端等互聯網媒介向已注冊特定對象進行宣傳推介的除外；

（八）銷售資產管理計劃時，未真實、準確、完整地披露資產管理計劃交易結構、當事各方權利義務條款、收益分配內容、委托第三方機構提供服務、關聯交易情況等信息；

（九）資產管理計劃完成備案手續前參與股票公開或非公開發行；

（十）向投資者宣傳資產管理計劃預期收益率；

（十一）夸大或者片面宣傳產品，夸大或者片面宣傳資產管理計劃管理人及其管理的產品、投資經理等的過往業績，未充分揭示產品風險，投資者認購資產管理計劃時未簽訂風險揭示書和資產管理合同。

2.信托端應注意的問題

（1）信托計劃類型的選擇

根據2017年4月21日銀監會《信托業務監管分類試點實施方案》，信托業務分為“主動管理型信托”和“被動管理型信托”。主動管理型信托是指，信托公司具有全部或部分的信托財產運用裁量權，對信托財產進行管理和處分的信托。被動管理型信托是指，信托公司不具有信托財產的運用裁量權，而是根據委托人或是由委托人委托的具有指令權限的人的指令，對信托財產進行管理和處分的信托。事務管理類信托屬于被動管理型信托，“證信”模式下的事務管理類信托被業界和監管部門劃歸通道類信托業務。

事務管理類信托的概念最早見于2014年4月銀監會《關于調整信托公司凈資本計算標準有關事項的通知（征求意見稿）》，通知詳細規定了事務管理類信托的認定標準。雖然該通知尚未正式印發，但業界一般參照其來判斷和識別通道類信托業務。《信托業務監管分類試點實施方案》則使用了事務信托的表述，并將其定義為信托公司依據委托人的指令，對來源于非金融機構的信托資金進行管理和處分的信托業務。

2013年《國務院辦公廳關于加強影子銀行監管有關問題的通知》和2014年4月8日《中國銀行業監督管理委員會辦公廳關于信托公司風險監管的指導意見》規定，金融機構之間的交叉產品和合作業務，都必須以合同形式明確風險承擔主體。在一段時間內前述規定并未得到充分落實，但受一系列風險事件影響，目前券商與信托公司簽訂的《信托合同》中一般都會對信托財產分配方式、風險承擔等進行約定。

【規范性文件】

《關于調整信托公司凈資本計算標準有關事項的通知（征求意見稿）》（2014年4月）

二、本通知所稱事務管理類信托，是指委托人自主決定信托設立、信托財產運用對象、信托財產管理運用處分方式等事宜，自行負責前期盡職調查及存續期信托財產管理，自愿承擔信托投資風險，受托人僅負責賬戶管理、清算分配及提供或出具必要文件以配合委托人管理信托財產等事務，不承擔積極主動管理職責的信托業務。

事務管理類信托可以是單一、集合、財產或財產權信托業務。

三、在信托合同中同時明確體現以下全部特征的信托業務確定為事務類信托業務：

（一）信托設立之前的盡職調查由委托人或其指定第三方自行負責，委托人相應承擔上述盡職調查風險。受托人有權利對信托項目進行獨立的盡職調查，確認信托項目合法合規。

（二）信托的設立、信托財產的運用對象、信托財產的管理、運用和處分方式等事項，均由委托人自主決定。

（三）受托人僅依法履行必須由受托人或必須以受托人名義履行的管理職責，包括賬戶管理、清算分配及提供或出具必要文件以配合委托人管理信托財產等事務。受托人主要承擔一般信托事務的執行職責，不承擔主動管理職責。

（四）以信托期限屆滿時信托財產存續狀態交付受益人進行分配。

四、在信托合同中約定的如下條款是判斷事務類信托的重要特征，但不是充分條件和必要條件：

（一）信托報酬率較低；

（二）信托合同約定以信托期限屆滿時信托財產存續狀態交付受益人進行分配。

《國務院辦公廳關于加強影子銀行監管有關問題的通知》（2013年，國辦發〔2013〕107號）

三、著力完善監管制度和辦法

……

（四）規范金融交叉產品和業務合作行為。金融機構之間的交叉產品和合作業務，都必須以合同形式明確風險承擔主體和通道功能主體，并由風險承擔主體的行業歸口部門負責監督管理，切實落實風險防控責任。

……

《中國銀行業監督管理委員會辦公廳關于信托公司風險監管的指導意見》（2014年4月8日，銀監辦發〔2014〕99號）

三、明確轉型方向

（一）規范現有業務模式

1.明確事務管理類信托業務的參與主體責任。金融機構之間的交叉產品和合作業務，必須以合同形式明確項目的風險責任承擔主體，提供通道的一方為項目事務風險的管理主體，厘清權利義務，并由風險承擔主體的行業歸口監管部門負責監督管理，切實落實風險防控責任。進一步加強業務現場檢查，防止以抽屜協議的形式規避監管。

……

【相關案例】

某證券公司與信托公司的信托合同存在如下約定事項：

1.本信托為事務管理類信托。受托人不承擔積極主動管理職責，僅承擔一般信托事務的執行職責，受托人根據受益人指令運用、管理和處分信托財產而產生的投資風險由委托人/受益人自行承擔。

2.委托人自行或指定第三方對本信托項下的信托資金運用對象（包括但不限于資金使用主體、資金用途、使用期限等）進行法律、財務等方面盡職調查，對盡調結果予以認可并承擔上述盡職調查風險，委托人同意受托人設立本信托無須承擔盡調責任。

3.本信托計劃的設立、信托財產的運用對象、信托財產的管理、運用和處分方式等事項，均由委托人指定；受托人僅依法履行必須由受托人或必須以受托人名義履行的管理職責，包括賬戶管理、清算分配及提供或出具必要文件以配合委托人管理信托財產等事務。

4.全體委托人及受益人知悉并認可受托人簽署的所有交易文件，知悉信托計劃存在的風險，并自愿承擔由此帶來的全部后果。

5.信托設立時受托人按照委托人代表的指令和信托存續期間受托人按照委托人代表的書面指令對信托財產進行管理、運用和處分所產生的一切風險和責任由信托財產承擔，由此導致受益人利益損失的，由受益人自行承擔。受托人對因此導致的一切后果免除責任。

6.全體委托人一致同意信托計劃存續期間委托人代表根據本合同及授權向受托人出具投資指令、接受信托財產現狀分配等事項均無須召開受益人大會另行審議。

根據2013年6月26日證監會《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》規定，集合資產管理計劃資產不得用于貸款。如信托合同約定了前述案例中的內容且信托資金系用于發放信托貸款的，則存在變相擴大資管計劃投資范圍的嫌疑。若后續發生“原狀返還”情形，則資管計劃將直接持有信托貸款債權，違反證監會對券商資管的用途限制。因此，在“證信”模式非標融資業務項下，應避免信托計劃被認定為事務管理類信托，發生合規風險。

（2）信托公司信托貸款限額

根據《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，信托公司向他人提供貸款不得超過其管理的所有信托計劃實收余額的30%，銀監會另有規定的除外。

【規范性文件】

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（2009年2月4日，中國銀行業監督管理委員會令2009年第1號）

第二十七條 信托公司管理信托計劃，應當遵守以下規定：

（一）不得向他人提供擔保；

（二）向他人提供貸款不得超過其管理的所有信托計劃實收余額的30%，但中國銀行業監督管理委員會另有規定的除外；

……

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[1] 童彥：《如何認知“非標資產”？（之二）》，2017年6月7日，http://www.yindeng.com.cn/Home/yjfx/cn/20170607/400407.shtml，最后訪問時間：2017年12月7日。

[2] 陶長高：《利率市場化與中國銀行業非標業務的發展》，載《國際融資》2014年第10期，第24–25頁。

[3] 劉偉：《銀信合作規模驟降曝信托業短板》，http://finance.ifeng.com/roll/20120812/6907081.shtml，最后訪問時間：2017年8月15日。

[4] 劉偉：《銀信合作規模驟降曝信托業短板》，http://finance.ifeng.com/roll/20120812/6907081.shtml，最后訪問時間：2017年8月15日。

[5] 呂雯瑾：《首個銀證合作規范性文件出爐合作銀行資產至少300億》，http://money.163.com/13/0718/16/9432HBRS00253B0H.html，最后訪問時間：2017年8月16日。

[6] 王曉易：《廣州證券資管規模首破千億信用市場實現彎道超車》，http://money.163.com/14/0730/13/A2DGTSK900253B0H.html，最后訪問時間：2017年8月16日。

[7] 上海銀監局：《建設銀行上海市分行以差異化舉措推動托管業務發展》，http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/26C404EBB4D84CF89D67C0F960A3DCE3.html，最后訪問時間：2017年8月29日。

[8] 宋璇：《大資管合規問答3——“新八條”方面》，https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI3MzM5MzYzNg%3D%3D&idx=1&mid=2247483748&sn=809e22be0ae9dde6bcc1eda67a69098f，最后訪問時間：2017年7月25日。

[9] 宋璇：《大資管合規問答3——“新八條”方面》，https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI3MzM5MzYzNg%3D%3D&idx=1&mid=2247483748&sn=809e22be0ae9dde6bcc1eda67a69098f，最后訪問時間：2017年7月25日。