二、非標業務中與“新三板”公司相關的問題

（一）概述

截至2017年9月29日，全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱“股轉系統”）掛牌企業共11594家，總市值52452.60億元^[13]。企業在“新三板”掛牌能夠提升知名度，獲得政府支持，增加融資渠道，一定程度上規范內部治理，構建轉板IPO預期，有效促進企業發展。總體而言，“新三板”公司整體實力強于一般非公眾公司。

“新三板”公司是銀行等金融機構的重點服務對象，許多銀行為“新三板”公司制定了專屬融資政策和授信產品，如興業銀行的“三板貸”、交通銀行的“千億融資支持規劃”等。一些民間金融機構更宣傳可以為“新三板”基礎層公司提供“不上征信、不公告、不披露、表外、不盡調”的純信用借款。

根據股轉公司規則，只有符合依法設立且存續滿兩年，業務明確，具有持續經營能力，公司治理機制健全，合法規范經營，股權明晰，股票發行和轉讓行為合法合規等條件的企業才有資格掛牌“新三板”。

【規范性文件】

《全國中小企業股份轉讓系統股票掛牌條件適用基本標準指引》（2017年9月6日，股轉系統公告〔2017〕366號）

一、依法設立且存續滿兩年

（一）依法設立，是指公司依據《公司法》等法律、法規及規章的規定向公司登記機關申請登記，并已取得《企業法人營業執照》。

……

（二）存續兩年是指存續兩個完整的會計年度。

……

二、業務明確，具有持續經營能力

（一）業務明確，是指公司能夠明確、具體地闡述其經營的業務、產品或服務、用途及其商業模式等信息。

（二）公司可同時經營一種或多種業務，每種業務應具有相應的關鍵資源要素，該要素組成應具有投入、處理和產出能力，能夠與商業合同、收入或成本費用等相匹配。

（三）公司業務在報告期內應有持續的營運記錄。營運記錄包括現金流量、營業收入、交易客戶、研發費用支出等。公司營運記錄應滿足下列條件：

1.公司應在每一個會計期間內形成與同期業務相關的持續營運記錄，不能僅存在偶發性交易或事項。

2.最近兩個完整會計年度的營業收入累計不低于1000萬元；因研發周期較長導致營業收入少于1000萬元，但最近一期末凈資產不少于3000萬元的除外。

3.報告期末股本不少于500萬元。

4.報告期末每股凈資產不低于1元/股。

（四）持續經營能力，是指公司在可預見的將來，有能力按照既定目標持續經營下去。

……

三、公司治理機制健全，合法規范經營

（一）公司治理機制健全，是指公司按規定建立股東大會、董事會、監事會和高級管理層（以下簡稱“三會一層”）組成的公司治理架構，制定相應的公司治理制度，并能證明有效運行，保護股東權益。

……

（二）合法合規經營，是指公司及其控股股東、實際控制人、下屬子公司（下屬子公司是指公司的全資、控股子公司或通過其他方式納入合并報表的公司或其他法人，下同）須依法開展經營活動，經營行為合法、合規，不存在重大違法違規行為。

……

四、股權明晰，股票發行和轉讓行為合法合規

（一）股權明晰，是指公司的股權結構清晰，權屬分明，真實確定，合法合規，股東特別是控股股東、實際控制人及其關聯股東或實際支配的股東持有公司的股份不存在權屬爭議或潛在糾紛。

（二）股票發行和轉讓合法合規，是指公司及下屬子公司的股票發行和轉讓依法履行必要內部決議、外部審批（如有）程序。

……

（三）公司曾在區域股權市場及其他交易市場進行融資及股權轉讓的，股票發行和轉讓等行為應合法合規；在向全國中小企業股份轉讓系統申請掛牌前應在區域股權市場及其他交易市場停牌或摘牌，并在全國中小企業股份轉讓系統掛牌前完成在區域股權市場及其他交易市場的摘牌手續。

五、主辦券商推薦并持續督導

（一）公司須經主辦券商推薦，雙方簽署了《推薦掛牌并持續督導協議》。

（二）主辦券商應完成盡職調查和內核程序，對公司是否符合掛牌條件發表獨立意見，并出具推薦報告。

六、全國股份轉讓系統公司要求的其他條件

無

但“新三板”公司與上市公司相比，在資產規模、公司治理、持續經營能力等方面都存在很大差距，一些“新三板”公司存在一人集權、資金管理混亂、關聯交易、對賭風險等問題，建議金融機構在提供融資和接受擔保時予以注意。

（二）“新三板”公司作為融資人需關注的問題

企業掛牌“新三板”的目的之一是降低債務杠桿，解決融資難題，實現直接融資。但多數企業通過掛牌“新三板”直接融資的情況并不理想，甚至某公司掛牌后僅通過定增融資30.56元。聯訊證券（830899）、九鼎集團（430719）募集數十億、上百億資金只是孤例。“新三板”流動性不活躍，持續現金流供給不足，直接融資大多只能依靠定向增發，無法滿足公司的資金需要。因此，“新三板”公司有較強的債務融資需求，且不限于傳統的銀行貸款。2017年5月3日，證監會發布《區域性股權市場監督管理試行辦法》后，一些“新三板”公司開始嘗試從區域性股權市場尋求融資支持，部分區域性股權市場也開始研究如何為“新三板”公司發行可轉換為股票的公司債券。2017年9月22日，上海證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司、中國證券登記結算有限責任公司聯合發布了《創新創業公司非公開發行可轉換公司債券業務實施細則（試行）》，符合條件的創新層“新三板”公司獲準在上海證券交易所和深圳證券交易所申請發行可轉換公司債券，“新三板”公司融資途徑進一步擴寬。

與定增融資中投資者更看重企業成長性不同，債務融資更看重企業的現實資產、負債、經營等情況。仁會生物（830931）2015年在合計營業收入尚不足20萬元時，憑借降糖新藥“誼生泰”的批文和上市銷售預期就通過四輪定增募集資金4億元，市值一度近80億元，通過債務融資渠道是絕不可能實現的。因此，直接融資情況只能作為債務融資的參考而不能作為決定授信與否和授信金額大小的依據。“新三板”門檻低、包容性強，市場內部分化嚴重，企業規模、盈利能力、成長性參差不齊，金融機構在融資時應予注意。

“新三板”公司的債務融資決策程序由公司章程規定，法律法規和股轉公司制定的規范性文件未對融資決策事項提出具體要求。中國證監會《非上市公眾公司監管指引第3號——章程必備條款》也僅規定了章程應當載明須提交股東大會審議的重大事項和須經股東大會特別決議通過的重大事項。

【規范性文件】

《非上市公眾公司監管指引第3號——章程必備條款》（2013年1月4日，證監會公告〔2013〕3號）

第六條 章程應當載明公司控股股東和實際控制人的誠信義務。明確規定控股股東及實際控制人不得利用各種方式損害公司和其他股東的合法權益；控股股東及實際控制人違反相關法律、法規及章程規定，給公司及其他股東造成損失的，應承擔賠償責任。

第七條 章程應當載明須提交股東大會審議的重大事項的范圍。

章程應當載明須經股東大會特別決議通過的重大事項的范圍。

公司還應當在章程中載明重大擔保事項的范圍。

法律法規和股轉公司給予“新三板”公司充足的融資決策自治空間，公司章程和股東大會可根據實際需求制定融資決策程序。“新三板”公司章程和股東大會決議屬于公開事項，任何人均可通過巨潮資訊網（www.cninfo.com.cn）查詢。

未經有權機構決策擅自融資的相關內容參照本章上市公司部分。

（三）“新三板”公司作為擔保人需關注的問題

公司掛牌“新三板”前需經過主辦券商、律師事務所盡職調查和會計師事務所審計等，掛牌具有公司信用、整體實力、持續經營能力公示效果，掛牌公司情況總體而言較非公眾公司公開和透明，擔保能力較強，容易獲得債權人認可。經查詢全國中小企業股份轉讓系統，2017年1月1日至2017年9月8日“新三板”掛牌公司共發布對外擔保公告1955條，部分公司對外擔保金額增長迅速。以山東海運（835589）為例，其2016年度報告顯示，公司發生對外擔保事項兩起，均系為控股股東山東海洋集團有限公司提供擔保，金額為15.55億元。2017年3月29日，山東海運同時發布4則對外擔保公告，公司和全資子公司對外提供超長期擔保和反擔保。2017年8月18日其公布的2017年半年報顯示，公司實際發生對關聯方擔保21.08億元，預計發生58.72億元，總計79.8億元。是時，公司合并口徑凈資產為40.26億元。因此，雖然“新三板”公司擔保能力較強，但在接受擔保時，仍應妥善評估其擔保能力，并根據實際需要補充其他征信措施。

“新三板”公司對外擔保應遵守公司法的相關規定，按照公司章程和股東大會授權確定擔保決策機構。對股東、實際控制人及其關聯方提供的擔保，不論金額大小，均需要經股東大會審議通過并披露。“新三板”公司未按公司章程履行審議程序，未及時進行信息披露的，屬于違規擔保。公司發生違規擔保事項后，應該在事實發生之日起兩個轉讓日內補充披露對外擔保信息，并至少每月發布一次提示性公告，披露違規對外擔保的解決進展情況。公司存在對外擔保情形的，除了按規定在對外擔保事實發生之日起兩個轉讓日內予以披露以外，年報中應對該年度內所有對外擔保事項進行匯總。

【規范性文件】

《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》（2013年12月30日，股轉系統公告〔2013〕40號）

4.1.4 控股股東、實際控制人及其控制的其他企業應切實保證掛牌公司的獨立性，不得利用其股東權利或者實際控制能力，通過關聯交易、墊付費用、提供擔保及其他方式直接或者間接侵占掛牌公司資金、資產，損害掛牌公司及其他股東的利益。

《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則（試行）》（2013年2月8日，股轉系統公告〔2013〕3號）

第四十六條 掛牌公司出現以下情形之一的，應當自事實發生之日起兩個轉讓日內披露：

……

（二）控股股東、實際控制人或者其關聯方占用資金；

……

（九）對外提供擔保（掛牌公司對控股子公司擔保除外）；

……

（十一）因前期已披露的信息存在差錯、未按規定披露或者虛假記載，被有關機構責令改正或者經董事會決定進行更正；

……

發生違規對外擔保、控股股東或者其關聯方占用資金的公司應當至少每月發布一次提示性公告，披露違規對外擔保或資金占用的解決進展情況。

《中國證監會關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》（2015年11月16日，證監會公告〔2015〕26號）

七、加強市場監管

……

加大對掛牌公司規范運作的培訓，對信息披露、股票發行違規以及違規占用掛牌公司資金、違規對外擔保等行為，及時采取監管措施；對涉嫌欺詐、虛假披露、內幕交易、操縱市場等違法行為，依法嚴厲打擊，確保有異動必有反應、有違規必有查處。

公司法、證監會、證券交易所等規定了上市公司達到特定金額、凈資產或資產占比的擔保必須經股東大會決策并進行披露。但公司法、證監會、股轉公司等并未對“新三板”公司提出此要求，僅對“兩網”和退市公司必須經股東大會審議的對外擔保標準做了規定，普通“新三板”公司則交由公司章程予以明確。按照證監會發布的非上市公眾公司監管指引，重大擔保事項屬于公司章程必備事項。

【規范性文件】

《非上市公眾公司監管指引第3號——章程必備條款》（2013年1月4日，證監會公告〔2013〕3號）

第七條 章程應當載明須提交股東大會審議的重大事項的范圍。

章程應當載明須經股東大會特別決議通過的重大事項的范圍。

公司還應當在章程中載明重大擔保事項的范圍。

《全國中小企業股份轉讓系統兩網公司及退市公司信息披露暫行辦法》（2013年2月8日，股轉系統公告〔2013〕5號）

第七十一條 公司發生重大擔保事項應當提交董事會或者股東大會進行審議，及時向主辦券商報告并公告：

下述擔保事項應當在董事會審議通過后提交股東大會審議：

（一）單筆擔保額超過公司最近一期經審計凈資產10%的擔保；

（二）公司及其控股子公司的對外擔保總額，超過公司最近一期經審計凈資產50%以后提供的任何擔保；

（三）為資產負債率超過70%的擔保對象提供的擔保；

（四）按照擔保金額連續十二個月內累計計算原則，超過公司最近一期經審計總資產30%的擔保；

（五）按照擔保金額連續十二個月內累計計算原則，超過公司最近一期經審計凈資產的50%，且絕對金額超過5000萬元以上；

（六）全國股份轉讓系統公司或者公司章程規定的其他擔保。對于董事會權限范圍內的擔保事項，除應當經全體董事的過半數通過外，還應當經出席董事會會議的三分之二以上董事同意；

前款第（四）項擔保，應當經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。

【相關案例】

蘇力機械（838817）公司章程

第41條 公司下列對外擔保行為，須經股東大會審議通過；其他擔保行為由董事會審議通過：

（一）公司的對外擔保總額，達到或超過最近一期經審計總資產的10%以后提供的任何擔保；

（二）為資產負債率超過70%的擔保對象提供的擔保；

（三）單筆擔保額超過最近一期經審計凈資產的5%的擔保；

（四）對股東、實際控制人及其關聯方提供的擔保；

（五）法律、法規規定的其他應當由股東大會審議通過的情形。

但“新三板”公司依然存在大量違規對外擔保的情形，僅2017年4月7日一天，股轉公司就連續發布16份監管文件，對12家“新三板”公司的違規擔保和違規信息披露行為采取監管措施，幾乎每周都有公司因信息披露違規、違規擔保、資金占用等情況被股轉公司采取自律性監管措施。

【相關案例】

《關于對吉林永豐食品股份有限公司采取出具警示函措施的決定》（吉林證監局，2017年9月5日，吉證監決〔2017〕13號）

吉林永豐食品股份有限公司：

經查，你公司存在如下問題：

一、2012年以來，你公司控股股東、董事長白世洲以你公司名義對外簽訂11份借款合同，并將所借款項直接存入其個人或其指定賬戶，涉及本金1.404億元，目前經法院、仲裁機構判決、調解或仲裁確定應由你公司承擔還款義務的金額6925.17萬元。對此，你公司未履行內部決策程序，未進行會計核算。

二、2012年以來，你公司控股股東白世洲以你公司名義對外簽訂擔保合同，為其個人或其他關聯方的借款提供擔保，累計7項擔保債務本金3140萬元，經法院、仲裁機構判決、調解或仲裁確定擔保債務本金908.58萬元。上述關聯擔保事項，你公司未履行內部決策程序。

三、上述11項對外借款事項，7項對控股股東及其他關聯方的關聯擔保事項，以及因上述借款和關聯擔保糾紛產生的重大訴訟和仲裁事項，你公司在公開轉讓說明書及2015年年度報告、2016年半年度報告及2016年臨時報告中均未及時披露。

……

《關于對廣東明朗智能科技股份有限公司及相關責任主體給予紀律處分的決定》（2017年9月7日，股轉系統發〔2017〕1131號）

明朗智能于2015年11月13日提交掛牌申報材料，2016年2月1日領取掛牌同意函，2016年3月18日完成掛牌。2012年12月3日至2015年11月26日，明朗智能先后11次為控股股東、實際控制人、董事長兼總經理陳朗借款提供關聯擔保，累計4700萬元，截至中介機構監管核查反饋回復，關聯擔保涉訴金額2400萬元。上述事項未在《公開轉讓說明書》等披露文件中披露。

一些“新三板”公司股東濫用控制權，占用公司資金，以公司名義為個人債務提供擔保，肆意在擔保文件上加蓋公司公章，甚至不蓋公章，直接憑借法定代表人身份在擔保文件上簽字，代表公司意志。但違規對外擔保并不會導致擔保合同無效，除非接受擔保的一方知道或應當知道確屬違規，相關人員無權簽署擔保合同。如前述永豐食品案中，控股股東的1.4億借款中已有近7000萬，3140萬元擔保中已有900萬被判決由永豐食品承擔。

因此，在接受“新三板”公司擔保時，建議查詢其是否存在因違規擔保被采取監管措施的前科，如有此類情形，可以根據實際情況考慮降低對其擔保能力的評價，要求補充其他擔保，避免公司對外擔保過多導致最終無能力履行保證責任。

違規擔保的效力等相關內容參照本章上市公司部分。

（四）“新三板”公司信息披露需關注的問題

信息披露違規是“新三板”公司比較突出的問題。2016年9月1日至2017年9月1日，股轉系統共發出263份自律監管措施決定，絕大多數針對信息披露違規問題。如世紀工廠未披露股東減持股份，易普森信息披露不準確，聯科股份未披露關聯交易及對外擔保，皆悅傳媒未披露對外拆借資金和提前使用募集資金，星光影視未披露涉嫌行賄犯罪情況，耀磊股份未披露被訴情況等。

“新三板”公司信息披露包括定期報告和臨時報告，證監會和股轉公司規定的必須進行臨時公告的事件包括關聯交易、涉及訴訟仲裁、董監高人員變動等，并概括規定“發生可能對股票價格產生較大影響的重大事件”時應進行信息披露。但未具體指向融資和擔保事宜。2017年8月10日至2017年9月9日，“新三板”公司共發布申請貸款公告82條，其中金額最小的是快易名商（831423）向中國郵政儲蓄銀行股份有限公司上海閔行區支行申請授信200萬元，快易名商2017年中報顯示，其總資產為4242.26萬元，股東權益為716.18萬元。

【規范性文件】

《非上市公眾公司監督管理辦法》（2013年12月26日，證監會令第96號）

第二十五條 發生可能對股票價格產生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，公眾公司應當立即將有關該重大事件的情況報送臨時報告，并予以公告，說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的后果。

《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則（試行）》（2013年2月8日，股轉系統公告〔2013〕3號）

第四條 掛牌公司及相關信息披露義務人應當及時、公平地披露所有對公司股票及其他證券品種轉讓價格可能產生較大影響的信息（以下簡稱“重大信息”），并保證信息披露內容的真實、準確、完整，不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。

第八條 掛牌公司披露重大信息之前，應當經主辦券商審查，公司不得披露未經主辦券商審查的重大信息。

掛牌公司在其他媒體披露信息的時間不得早于指定披露平臺的披露時間。

第九條 掛牌公司發生的或者與之有關的事件沒有達到本細則規定的披露標準，或者本細則沒有具體規定，但公司董事會認為該事件對股票價格可能產生較大影響的，公司應當及時披露。

第二十二條 掛牌公司應當在臨時報告所涉及的重大事件最先觸及下列任一時點后及時履行首次披露義務：

（一）董事會或者監事會作出決議時；

（二）簽署意向書或者協議（無論是否附加條件或者期限）時；

（三）公司（含任一董事、監事或者高級管理人員）知悉或者理應知悉重大事件發生時。

第四十八條 本細則下列用語具有如下含義：

……

（二）重大事件：指對掛牌公司股票轉讓價格可能產生較大影響的事項。

……

通過公開渠道獲得的“新三板”公司信息可能具有一定的不對稱性，無法據此判斷公司真實的生產經營、投資、負債等情況。行悅信息（430357）2016年年報因大額資金去向成謎等原因甚至被會計師提出“無法表示意見”，隨后股價暴跌至0.3元，而2014年，其股價曾高達15.78元。另外，值得關注的是，截至2017年4月28日，有559家掛牌公司因未披露年報而被股轉公司停牌，2017年6月，仍有398家公司未披露年報。按照相關規定，未披露年報的公司將于6月30日后被摘牌。

因此，建議關注“新三板”公司誠信記錄和信息披露歷史，對于經常不能及時披露定期報告的公司應審慎審查，發現控股股東、大股東減持股份的應探究原因。由于融資、擔保并非必須披露事項，未進行信息披露也不會對融資、擔保的效力產生影響，但為避免股東派生訴訟和其他爭議，建議要求“新三板”公司及時進行信息披露。

根據證監會《非上市公眾公司監督管理辦法》和股轉公司《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則（試行）》，“新三板”公司應當披露半年度報告、年度報告。年度報告在每個會計年度結束之日起4個月內編制并披露，半年度報告在每個會計年度的上半年結束之日起2個月內披露；季度報告（如有）在每個會計年度前3個月、9個月結束后的1個月內披露。年度報告和半年報告披露內容包括財務報告。因此還應關注融資人定期報告制作情況，與主辦券商和會計師事務所保持良好溝通，對未能及時披露定期報告的“新三板”公司審慎放款。放款后“新三板”公司披露定期報告的，應關注本次融資是否在定期報告中披露，如未披露，則公司可能存在習慣性隱瞞重大事項的情況，應注意防范風險。

（五）其他應關注的問題

1.一人集權

一人集權是指“新三板”公司，特別是基礎層公司，股權集中，實際控制人掌握公司完全話語權。如貝達化工、藍怡科技、狗不理、金麒麟、九龍寶典等近60家公司第一大股東現在或曾經持股99%以上，此外還存在200余家父子控股（如富硒香）、兄弟控股（如聯通人力）、姐妹控股（如瀚盛建工）等各類親屬控股公司。集權管理的企業存在角色錯位，核心崗位由控股股東一手包辦等問題，在企業重大事項決策中只有一個聲音，內控和決策風險較大。

（1）內控缺位

一些“新三板”公司股權高度集中，內部治理不規范，公司章程規定流于形式，實際控制人對公司重大事項安排擁有絕對權力，內控機制無法發揮應有作用。如“時空客”信息披露違法案中，據媒體報道，證監會稽查辦案人員介紹，公司實際控制人“一言堂”是違法根源，多項違法行為由原董事長王某權授權并主導，均未履行公司董事會、股東大會決議程序，未履行定期報告或臨時公告義務，公司內控制度完全失效。大連證監局在調查過程中發現，公司內部控制嚴重缺失，管理層法律、合規意識淡薄，相關制度制定不合理，缺乏針對性和可執行性。公司公章管理極不嚴格、規范，原董事長王某權想蓋就蓋。^[14]

（2）企業對實際控制人依賴性強

一人集權公司中實際控制人是公司的唯一核心，決定公司的運行和發展方向，完全掌控公司賴以生存的資源，具有不可替代性，實際控制人的決策失誤可能給公司帶來覆頂之災，其身體健康狀況也事關企業生死存亡。2014年國部酒城禮品（福建）有限公司實際控制人許某僑突發腦溢血，致使公司喪失協調、籌措資金能力，資金鏈斷裂，在各家銀行貸款到期無法歸還，企業名存實亡。IPO過會時發審委也對實際控制人身體狀況給予了很高的關注。

【相關案例】

長纜電工控股股東和實際控制人為俞某元，持有長纜電工45.52%的股份，發審委在IPO反饋意見中提到：“俞某元先生已經70多歲高齡，請發行人補充說明俞某元先生的身體狀況，公司的持續經營是否對其有重大依賴，如存在風險的，請做風險提示。”

因此，非標融資業務中應特別關注企業持股集中度，對股權高度集中的企業提高審查標準，至少應比照一般公司融資要求進行審查，盡量避免提供純信用融資。特別關注企業對實際控制人的依賴性，了解實際控制人的身體健康狀況，有無既往病史，有無高血壓、心臟病等高致命風險疾病，對年齡較大的實際控制人更應重點關注。

（3）風險傳導

“新三板”公司股東的對外負債、或有負債風險，可能直接傳導至公司本身，并可能導致公司控制權發生變更。

【相關案例】

2016年7月26日，某公司發布公告稱，公司董事長劉某龍、劉某龍妻子魯某華以個人名義為深圳市某科技股份有限公司貸款提供擔保，并簽訂無限連帶擔保責任，該企業無法按時償還貸款及利息，被債權人申請破產。劉某龍、魯某華分別持有億鑫通1810.8萬股（60.36%）和556.8萬股（18.56%），合計占比78.92%。由于陷入該破產案的司法糾紛，兩人所持有的78.92%股權，已全部被司法凍結。最終債權人未執行該部分股權，但若股權被執行，將發生實際控制人變更的后果，對公司的發展和業務將造成嚴重影響，進而影響公司整體償債能力。

再如某創業板上市公司，作為其主要利潤來源的西部某公司因總經理被撤換，直接導致該公司當年業績腰斬。

因此，建議關注股權集中的“新三板”公司的股東情況，特別是債務情況和對外擔保情況，對個人股東還應關注其配偶債務和擔保情況，取得其征信報告，并盡可能了解其民間借貸和民間擔保的情況。

2.持續盈利能力

截至2017年4月26日，共有89家掛牌公司被主辦券商提示存在持續經營能力風險，其中有45家掛牌公司的會計師事務所對公司財務報表出具了帶強調事項段的無保留意見審計報告^[15]。2017年上半年證監會組織的IPO企業現場檢查中，邁奇化學（831325）和宏源藥業（831265）主動撤回IPO申請，這兩家公司和其他6家被抽查的“新三板”公司中，有3家公司上半年業績虧損，全部8家公司業績均同比下滑。“新三板”公司持續盈利能力距離IPO要求還存在一定差距。部分“新三板”企業對主要客戶依賴性強，主要收入和盈利來自少數客戶，如仁盈科技（833201）掛牌時，主要客戶為中國移動及下屬公司，業務占比高達90%以上。另外，一人集權的“新三板”公司股東人數極少，且股東彼此之間多存在血緣關系，實際控制人可能因為民間借貸等原因失聯，影響公司持續經營。

【相關案例】

甲公司股東為邱某新與宋某輝（二人為夫妻關系），二人各持有公司50%的股份。2015年8月甲公司在“新三板”掛牌，2016年1月公司完成增發，某證券認購675萬元，持股2.44%。2016年4月19日，甲公司年報顯示，2015年公司營業收入3522.77萬元，同比下降了20%，凈利潤19.80萬元，同比下降97%。2016年4月20日邱某新辭職后失聯，高管、員工接連辭職，公司停擺。

2016年5月23日，元璋精工（836211）也重現了這一幕。長江證券發布的風險提示公告稱其在持續督導過程中發現該公司存在持續經營能力、公司治理及信息披露重大問題。在公司廠房和辦公場所看不到公司資產、生產設備、原料及產品，也未見員工工作，全公司只剩下董事長陸某俊。

因此，在融資中應注意調查“新三板”公司向前幾名供應商合計采購金額占公司全年采購金額的比例，向前幾名客戶合計的銷售額占公司全年銷售額的比例，是否對關聯方或者存在重大不確定性的客戶存在重大依賴，了解客戶采購方式（如單一來源、競爭性談判或招投標）、穩定性、忠誠度及未來是否會存在重大不利變化等。同時還要了解“新三板”公司產品的成本、競爭力和可替代性。避免重大客戶解除業務合作后對公司持續經營造成不利影響。

3.資金管理

“新三板”公司的“一人集權”問題，直接影響公司資金管理的合規性。資金管理問題主要表現為控股股東、實際控制人或其關聯方占用“新三板”公司資金。據統計，2016年至少有5702家掛牌企業發布關于資金占用的公告，占掛牌公司總數的56.3%。

【規范性文件】

《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則（試行）》（2013年2月8日，股轉系統公告〔2013〕3號）

第四十八條 本細則下列用語具有如下含義：

……

（十三）控股股東、實際控制人或其關聯方占用資金：指掛牌公司為控股股東、實際控制人及其附屬企業墊付的工資、福利、保險、廣告等費用和其他支出；代控股股東、實際控制人及其附屬企業償還債務而支付的資金；有償或者無償、直接或者間接拆借給控股股東、實際控制人及其附屬企業的資金；為控股股東、實際控制人及其附屬企業承擔擔保責任而形成的債權；其他在沒有商品和勞務對價情況下提供給控股股東、實際控制人及其附屬企業使用的資金或者全國股份轉讓系統公司認定的其他形式的占用資金情形。

……

資金管理失控，使得控股股東能夠隨意掏空“新三板”公司，損害社會公眾股東和債權人的合法權益。

【相關案例】

“時空客”案件中，股轉公司在《關于給予時空客集團股份有限公司公開譴責，給予王某權認定其5年內不適合擔任掛牌公司董事、監事、高級管理人員的紀律處分的決定》（股轉系統發〔2017〕328號）中披露了實際控制人占用掛牌公司資金的具體情況。2013年1月19日至2016年5月11日期間，王某權出任時空客董事長兼總經理，為公司實際控制人。2014年10月至2016年5月11日，王某權通過本人和其他員工申請備用金、簽訂借款協議向公司借款、虛構業務合同向其實際控制公司預付賬款等方式，與時空客發生關聯交易，共轉出資金245445302元，上述資金轉出后最終全部轉入王某權個人賬戶。經查，2014年年底，王某權非經營性占用資金余額為2412000元；2015年，王某權非經營性占用資金累計發生額為186438100元。截至2016年6月30日，尚有62159994.06元未歸還。

“新三板”公司資金占用情況具有隱蔽性，在關聯交易虛構表象掩藏之下的資金占用會計師也無法輕易發現。如瑞華會計師事務所（特殊普通合伙）在審計海格物流（430377）時就存在“對于其他應收款涉及的關聯往來未執行充分的審計程序”、“未對海格物流與控股股東間大額資金往來的性質作出恰當的判斷，未發現海格物流關聯方交易披露問題。”

另一方面，一些“新三板”公司的并購重組事項也讓市場對其資金管理和運用的有效性提出質疑。如2015年2月16日匯森能源（831956）發布重大資產重組公告，購買其實際控制人的兩處房產和兩部二手車輛。2015年11月6日海南沉香（834155）發布重大資產重組公告，購買股東所有的已增值10倍的沉香樹苗。

因此，在融資中，除對“新三板”公司深入調查了解之外，還應查詢該公司歷史公告和被采取自律性監管措施的情況，對有信息披露污點，曾被股轉公司采取自律監管措施或證監機構處罰的公司審慎準入。

4.對賭風險

（1）對賭協議

對賭協議，即估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是指投資方（如PE等）與實際控制方在達成增資協議時，對未來的不確定性進行約定，若約定條件出現，投資方可以選擇行使要求回購股份、支付賠償金等權利。根據“東方財富Choice”數據顯示，截至2017年8月10日，“新三板”市場共有446份尚在實施中的對賭協議，涉及企業150家，而2016年同期為249份，2016年全年實施中的對賭協議為290份^[16]。為限制對賭泛濫化，股轉公司在2016年8月8日發布了《掛牌公司股票發行常見問題解答（三）——募集資金管理、認購協議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》，對對賭協議提出了具體監管要求。但對賭并未偃旗息鼓，2017年公開披露的新增對賭協議數量大超過往，未披露的數量或許也不在少數。

【規范性文件】

《掛牌公司股票發行常見問題解答（三）——募集資金管理、認購協議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》（2016年8月8日，股轉系統公告〔2016〕63號）

二、掛牌公司股票發行認購協議中簽訂的業績承諾及補償、股份回購、反稀釋等特殊條款（以下簡稱“特殊條款”）應當符合哪些監管要求？

答：掛牌公司股票發行認購協議中存在特殊條款的，應當滿足以下監管要求：

（一）認購協議應當經過掛牌公司董事會與股東大會審議通過。

（二）認購協議不存在以下情形：

1.掛牌公司作為特殊條款的義務承擔主體。

2.限制掛牌公司未來股票發行融資的價格。

3.強制要求掛牌公司進行權益分派，或不能進行權益分派。

4.掛牌公司未來再融資時，如果新投資方與掛牌公司約定了優于本次發行的條款，則相關條款自動適用于本次發行認購方。

5.發行認購方有權不經掛牌公司內部決策程序直接向掛牌公司派駐董事或者派駐的董事對掛牌公司經營決策享有一票否決權。

6.不符合相關法律法規規定的優先清算權條款。

7.其他損害掛牌公司或者掛牌公司股東合法權益的特殊條款。

（三）掛牌公司應當在股票發行情況報告書中完整披露認購協議中的特殊條款；掛牌公司的主辦券商和律師應當分別在“主辦券商關于股票發行合法合規性意見”、“股票發行法律意見書”中就特殊條款的合法合規性發表明確意見。

【相關案例】

2017年8月31日，股轉公司對大象股份（833738）作出采取自律性監管措施的決定。決定披露，自2011年8月至2015年10月16日掛牌之前，大象股份先后進行了4次增資，這4次增資過程中均涉及對賭條款，因觸發現金補償或股份回購條款，光大資本、錦麟投資、泰德鑫創投、宏業投資先后提出現金補償或股份回購要求。增資協議中對賭事項未在公開轉讓說明書中披露，存在信息披露不完整的問題。

（2）對賭協議的主要內容

“新三板”公司實際控制方與投資人之間的對賭協議涉及的內容包括IPO、業績表現、控股股東行為等，早期還存在公司直接與投資人對賭的情形。2012年11月最高人民法院在“蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案”中否定此類對賭協議的效力，認為投資人與被投資公司對賭，違反了《公司法》第20條關于股東不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益的規定，一定程度上遏制了將目標公司列為對賭對手或特殊義務承擔者的情況。

對賭協議涉及的內容主要包括：

一是業績承諾，即實際控制方承諾，從增資完成之日起至特定時間（業績承諾期限）內，“新三板”公司應實現的稅后凈利潤。二是業績補償，即如果實際控制方在業績承諾期限內未能完成某一階段的業績目標，則實際控制方應在約定期限內以現金或其他方式向投資方補足業績差額部分。三是回購承諾，即發生特定情形時，投資方有權要求實際控制方支付增資價款及特定利息回購投資方增資所取得的“新三板”公司的股權。四是反稀釋承諾^[17]，即“新三板”公司在下一輪增資時的增資價格優于本次增資價格的，實際控制方應向投資方進行補償。五是最優權承諾^[18]，即下一輪增資時增資協議條款優于本次增資協議的條款自動適用于本次增資。

廣證恒生數據統計顯示，2015年以來，業績對賭失敗案例占比超過50%。對賭條款觸發后，若實際控制方無法履行業績補償承諾或回購承諾，將可能被訴諸司法，凍結其所持股權，進而影響其對公司的實際控制權。一些增資協議甚至將“新三板”公司列為特殊義務承擔者，或約定了對賭條件觸發時強制公司分紅的條款，直接損害公司利益，為阻止對賭條件觸發，有些控股股東可能采取偽造業績等手段。因此，在非標融資業務中要特別關注“新三板”公司是否存在對賭協議并核查對賭協議的內容，特別是在該公司對實際控制人依賴性較強和擔保方式為“新三板”股票質押的情況下，更需審慎。

【相關案例】

2016年2月24日，英雄互娛（430127）發布了被稱為“新三板”最強對賭的股票發行情況公告。公告顯示，英雄互娛和實際控制方應某嶺、迪諾投資與華誼兄弟傳媒股份有限公司簽訂了《北京英雄互娛科技股份有限公司之股權投資協議書》，實際控制方承諾2016年度實現稅后凈利潤5億元、2017年度實現稅后凈利潤6億元、2018年度實現稅后凈利潤7.2億元，每年增長率高達20%。

【相關案例】

蘇州工業園區甲投資有限公司與甘肅乙有色資源再利用有限公司、香港丙有限公司、陸某增資糾紛案［一審：（2010）蘭法民三初字第71號，二審：（2011）甘民二終字第96號，再審：（2012）民提字第11號］^[19]

2007年11月1日前，甘肅丁鋅業有限公司（以下簡稱丁公司）、甲公司、丙公司、陸某共同簽訂1份《甘肅丁鋅業有限公司增資協議書》（以下簡稱《增資協議書》），約定：丁公司注冊資本為384萬美元，丙公司占投資的100%。各方同意甲公司以現金2000萬元人民幣對丁公司進行增資，占丁公司增資后注冊資本的3.85%，丙公司占96.15%。

依據《增資協議書》內容，丙公司與甲公司簽訂合營企業合同及修訂公司章程，并于合營企業合同及修訂后的章程批準之日起10日內一次性將認繳的增資款匯入丁公司指定的賬戶。合營企業合同及修訂后的章程，在報經政府主管部門批準后生效。

《增資協議書》第7條特別約定：

第（一）項，本協議簽訂后，丁公司應盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備安排公司改制上市的前期準備工作，工作小組成員由股東代表和主要經營管理人員組成。協議各方應在條件具備時將公司改組成規范的股份有限公司，并爭取在境內證券交易所發行上市。

第（二）項，業績目標，丁公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果丁公司2008年實際凈利潤達不到3000萬元，甲公司有權要求丁公司予以補償，如果丁公司未能履行補償義務，甲公司有權要求丙公司履行補償義務。補償金額=（1–2008年實際凈利潤/3000萬元）×本次投資金額。

第（四）項，股權回購約定，如果至2010年10月20日，由于丁公司的原因造成無法完成上市，則甲公司有權在任一時刻要求丙公司回購屆時甲公司持有丁公司的全部股權，丙公司應自收到甲公司書面通知之日起180日內按以下約定回購金額向甲公司一次性支付全部價款。若自2008年1月1日起，丁公司的凈資產年化收益率超過10%，則丙公司回購金額為甲公司所持丁公司股份對應的所有者權益賬面價值；若自2008年1月1日起，丁公司的凈資產年化收益率低于10%，則丙公司回購金額為（甲公司的原始投資金額–補償金額）×（10%×投資天數/360）。

2007年11月1日，甲公司、丙公司簽訂《中外合資經營甘肅丁鋅業有限公司合同》（以下簡稱《合資經營合同》），有關約定為：丁公司增資擴股將注冊資本增加至399.38萬美元，甲公司決定受讓部分股權，將丁公司由外資企業變更為中外合資經營企業。在合資公司的設立部分約定，合資各方以其各自認繳的合資公司注冊資本出資額或者提供的合資條件為限對合資公司承擔責任。甲公司出資15.38萬美元，占注冊資本的3.85%；丙公司出資384萬美元，占注冊資本的96.15%。甲公司應于本合同生效后10日內一次性向合資公司繳付人民幣2000萬元，超過其認繳的合資公司注冊資本的部分，計入合資公司資本公積金。在第68條、第69條關于合資公司利潤分配部分約定：合資公司依法繳納所得稅和提取各項基金后的利潤，按合資方各持股比例進行分配。合資公司上一個會計年度虧損未彌補前不得分配利潤。上一個會計年度未分配的利潤，可并入本會計年度利潤分配。還規定了合資公司合資期限、解散和清算事宜。

另特別約定：合資公司完成變更后，應盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備安排公司改制上市的前期準備工作，工作小組成員由股東代表和主要經營管理人員組成。合資公司應在條件具備時改組成立為股份有限公司，并爭取在境內證券交易所發行上市。如果至2010年10月20日，由于合資公司自身的原因造成無法完成上市，則甲公司有權在任一時刻要求丙公司回購屆時甲公司持有的合資公司的全部股權。合同于審批機關批準之日起生效。

2007年11月2日，甲公司依約繳存丁公司銀行賬戶人民幣2000萬元，其中新增注冊資本114.7717萬元，資本公積金1885.2283萬元。

2008年2月29日，甘肅省商務廳甘商外資字〔2008〕79號文件《關于甘肅丁鋅業有限公司增資及股權變更的批復》同意增資及股權變更，并批準“投資雙方于2007年11月1日簽訂的增資協議、合資企業合營合同和章程從即日起生效”。隨后，丁公司依據該批復辦理了相應的工商變更登記。2009年6月，丁公司依據該批復辦理了相應的工商變更登記。2009年6月，丁公司經甘肅省商務廳批準，到工商部門辦理了名稱及經營范圍變更登記手續，名稱變更為甘肅乙有色資源再利用有限公司。另據工商年檢報告登記記載，丁公司2008年度生產經營利潤總額26858.13元，凈利潤26858.13元。

2009年12月30日，甲公司訴至蘭州市中級人民法院，請求判令乙公司、丙公司和陸某向其支付協議補償款1998.2095萬元并承擔本案訴訟費及其他費用。

蘭州市中級人民法院一審認為：

《增資協議書》系雙方真實意思表示，但第7條第2項內容即乙公司2008年實際凈利潤達不到3000萬元，甲公司有權要求乙公司補償的約定，不符合《中華人民共和國中外合資經營企業法》第8條關于企業利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定，同時，該條規定與《公司章程》的有關條款不一致，也損害公司利益及公司債權人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》第20條第1款的規定。因此，根據《中華人民共和國合同法》第52條5項的規定，該條由乙公司對甲公司承擔補償責任的約定違反了法律、行政法規的強制性規定，該約定無效，故甲公司依據該條款要求乙公司承擔補償責任的訴請，依法不能支持。由于甲公司要求乙公司承擔補償責任的約定無效，因此，甲公司要求乙公司承擔補償責任失去了前提依據。同時，《增資協議書》第7條第2項內容與《合資經營合同》中相關約定內容不一致，依據《中華人民共和國中外合資經營企業法實施條例》第10條第2款的規定，應以《合資經營合同》內容為準，故甲公司要求丙公司承擔補償責任的依據不足，依法不予支持。

甘肅省高級人民法院二審認為：

當事人爭議的焦點為《增資協議書》第7條第2項是否具有法律效力。本案中，甲公司與乙公司、丙公司、陸某四方簽訂的協議書雖名為《增資協議書》，但縱觀該協議書全部內容，甲公司支付2000萬元的目的并非僅享有乙公司3.85%的股權（計15.38萬美元，折合人民幣114.771萬元），期望乙公司經股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權價值才是其締結協議書并出資的核心目的。

基于上述投資目的，甲公司等四方當事人在《增資協議書》第7條第2項就業績目標進行了約定，即“乙公司2008年凈利潤不低于3000萬元，甲公司有權要求乙公司予以補償，如果乙公司未能履行補償義務，甲公司有權要求丙公司履行補償義務。補償金額=（1–2008年實際凈利潤/3000萬元）×本次投資金額”。四方當事人就乙公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣的約定，僅是對目標企業盈利能力提出要求，并未涉及具體分配事宜；且約定利潤如實現，乙公司及其股東均能依據《中華人民共和國公司法》、《合資經營合同》、《公司章程》等相關規定獲得各自相應的收益，也有助于債權人利益的實現，故并不違反法律規定。

而四方當事人就乙公司2008年實際凈利潤達不到3000萬元，甲公司有權要求乙公司及丙公司以一定方式予以補償的約定，則違反了投資領域風險共擔的原則，使得不論乙公司經營業績如何，甲公司作為投資者均能取得約定收益而不承擔任何風險。參照最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第2項關于“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效”之規定，《增資協議書》第7條第2項部分該約定內容，因違反《中華人民共和國合同法》第52條第5項之規定應認定無效。甲公司除已計入乙公司注冊資本的114.771萬元外，其余1885.2283萬元資金性質應屬名為投資，實為借貸。雖然乙公司與丙公司的補償承諾亦歸于無效，但甲公司基于對其承諾的合理依賴而締約，故乙公司、丙公司對無效的法律后果應負主要過錯責任。

最高人民法院再審認為：

甲公司作為企業法人，向乙公司投資后與丙公司合資經營，故乙公司為合資企業。乙公司、甲公司、丙公司、陸某在《增資協議書》中約定，如果乙公司實際凈利潤低于3000萬元，則甲公司有權從乙公司處獲得補償，并約定了計算公式。這一約定使得甲公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了乙公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審法院、二審法院根據《中華人民共和國公司法》第20條和《中華人民共和國中外合資經營企業法》第8條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。但二審法院認定甲公司18852283元的投資名為聯營實為借貸，并判決乙公司和丙公司向甲公司返還該筆投資款，沒有法律依據，本院予以糾正。