2.4 人民幣匯率及中國資本賬戶開放

2.4.1 人民幣匯率制度改革

2016年,人民幣匯率按照“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的機制有序運行,人民幣兌美元雙邊匯率的彈性進一步增強,人民幣兌一籃子貨幣匯率保持基本穩定。

2016年年初人民幣匯率經歷了異常波動,春節以后,人民幣兌美元匯率中間價形成機制的“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”特征逐漸清晰。

所謂“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”是指做市商在上日收盤匯率的基礎上,直接加上保持人民幣兌一籃子貨幣匯率24小時穩定所要求的人民幣兌美元雙邊調整幅度,按此進行中間價報價。做市商在報價時,既會考慮中國外匯交易中心(CFETS)人民幣匯率指數,也會參考國際清算銀行(BIS)貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數,以剔除籃子貨幣匯率變化中的噪音,在國際市場波動加大時,還有一定的過濾器作用。

經過一段時間的磨合,政策效果逐漸顯現。人民幣中間價形成機制的規則性和透明度顯著提高,在提高央行匯率政策可信度、穩定市場預期等方面發揮了重要作用。

2.4.2 人民幣匯率水平

1.人民幣匯率中間價

為促進雙邊貿易和投資,中國人民銀行繼續采取措施推動人民幣直接交易市場發展,2016年,在銀行間外匯市場推出人民幣兌韓元、南非蘭特、阿拉伯聯合酋長國迪拉姆、沙特阿拉伯里亞爾、加拿大元、匈牙利福林、波蘭茲羅提、丹麥克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉和墨西哥比索直接交易。境內外匯市場上與人民幣進行直接交易的貨幣由2015年的12種上升至23種,銀行間外匯市場人民幣直接交易成交活躍,流動性明顯提升,降低了微觀經濟主體的匯兌成本。

自2015年8月進一步完善人民幣匯率形成機制后,人民幣兌美元匯率總體呈現貶值態勢。2016年,受到美國經濟數據好轉、美聯儲加息、英國脫歐的影響,全球資本大規模回流美國,人民幣兌美元繼續貶值。2016年年末人民幣兌美元匯率中間價為6.9370元,同比貶值6.39%。當年人民幣兌美元匯率中間價最高6.4565,最低6.9508,244個交易日中114個交易日升值、130個交易日貶值,雙向波動進一步加劇。1—4月,人民幣兌美元匯率基本穩定在6.5左右,略有升值;5—6月跟隨主要貨幣兌美元匯率走低,貶值約2.6%;第三季度匯率重新維穩;第四季度隨著美元指數上漲,人民幣又出現一輪貶值,跌幅達3.7%。由于港元實行聯系匯率制度,跟隨美元,所以2016年人民幣兌港元匯率也貶值了6.20%。

2016年人民幣兌其他主要貨幣匯率則是有升有降(見圖2-13)。2016年年末人民幣兌歐元匯率中間價為7.3068,與2015年同期相比,貶值3.54%。人民幣兌日元匯率中間價為5.9591,2016年年末的貶值幅度為9.39%。盡管如此, 自2005年人民幣匯率形成機制改革以來至2016年年末,人民幣兌歐元匯率已累計升值37.05%,兌日元匯率累計升值22.60%。英國脫歐沉重打擊了英鎊, 2016年人民幣兌英鎊匯率升值明顯,幅度為12.50%。人民幣兌澳大利亞元、瑞士法郎和加拿大元匯率則在震蕩中貶值,年末貶值幅度分別為5.64%、4.49%和8.77%。此外,人民幣兌一些發達國家貨幣匯率也是一路貶值,例如,人民幣兌新西蘭元、新加坡元下跌了8.36%和4.68%。

2016年人民幣兌俄羅斯盧布、南非蘭特的匯率貶值幅度較大,分別達到22.98%和14.19%。除此之外,人民幣兌其他新興市場國家貨幣匯率比較穩定,整體表現為先升后降,兌包括韓元、土耳其里拉、沙特阿拉伯里亞爾、匈牙利福林、波蘭茲羅提、瑞典克朗和丹麥克朗在內的多數貨幣的匯率的貶值幅度不超過2%。人民幣兌馬來西亞林吉特、阿拉伯聯合酋長國迪拉姆的匯率貶值幅度相對較大,為 2.71%和4.09%。

2.名義有效匯率和實際有效匯率

根據國際清算銀行的數據,2016年12月人民幣名義有效匯率指數為118.55,與上年同期125.91相比,下跌5.85%。人民幣實際有效匯率指數為122.86,與2015年年底130.27相比下跌5.69%。兩者均為七年來首次出現年度下跌,且跌幅創2003年以來最大。人民幣有效匯率走勢見圖2-14。

日元、歐元和美元的對外綜合價值大幅上升,幣值堅挺。截至2016年年底,日元、歐元、美元的名義有效匯率分別為84.89、97.37、125.51,與2015年同期相比,這三種貨幣分別上漲了8.22%、1.01%和4.45%。與此相反,英鎊幣值走弱, 2016年英鎊的名義有效匯率為98.28,同比下跌了14.36%。五大經濟體貨幣名義有效匯率走勢如圖2-15所示。

3.人民幣匯率指數

2016年12月30日,CFETS人民幣匯率指數為94.83,全年貶值6.05%;參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數分別為96.24和95.50(見圖2-16),2016年以來分別貶值5.38%和3.38%。

2016年CFETS人民幣匯率指數整體貶值幅度略小于人民幣兌美元雙邊匯率。上半年CFETS人民幣匯率指數平穩有序貶值,累計貶值5.86%;下半年則基本保持穩定,后兩個月在人民幣兌美元匯率快速貶值時略有回升。

從年化波動率看,2016年CFETS人民幣匯率指數為2.8%,低于人民幣兌美元匯率中間價的3.6%,顯示人民幣兌一籃子貨幣匯率更加穩定。

2016年12月29日,中國外匯交易中心公布了CFETS人民幣匯率指數貨幣籃子的調整規則,自2017年1月1日起,按照CFETS貨幣籃子選樣規則,CFETS貨幣籃子新增11種2016年掛牌人民幣兌外匯交易幣種,CFETS籃子貨幣數量由13種變為24種。新增11個貨幣權重合計21.1%,原13種貨幣權重被稀釋到78.9%,美元在CFETS籃子的權重由原來的26.4%調整為22.4%。CFETS人民幣匯率指數貨幣籃子的擴大,以及美元權重的調低,將進一步促使人民幣與美元脫鉤。

4.離岸人民幣(CNH)

2016年,美元兌離岸人民幣匯率震蕩下行。2016年12月末,美元兌離岸人民幣匯率收于6.9726,當月下浮0.8%,全年累計下浮6.16%。全年境內外人民幣即期匯率平均價差縮小至134個基點,低于2015年的209個基點。

2016年第一季度,離岸人民幣(CNH)匯率走勢由貶轉升(見圖2-17), CNH即期匯率累計升值1.59%。4月CNH結束連續兩個月的升勢,穩中走貶。當月境內外人民幣即期匯率價差平均為80個基點,較3月份縮小14個基點。

4—6月,CNH連續3個月貶值,貶值幅度分別為0.34%、1.55%和1.3%。縱觀2016年上半年,人民幣兌美元匯率第一季度經歷小幅升值后便陷入貶值,英國公投宣布脫歐后,海外市場避險情緒上升,美元、日元上漲,人民幣跌勢進一步加劇,上半年CNH累計貶值1.53%。第二季度境內外人民幣即期匯率價差平均108個基點,低于第一季度的209個基點。

7—8月,CNH基本跟隨境內銀行間市場人民幣即期匯率走勢先升后貶。9月,正值人民幣正式加入SDR貨幣籃子前夕,CNH小幅升值,第三季度累計升值0.05%,境內外人民幣即期匯率價差平均80個基點,比第二季度縮小30%。

第四季度,CNH連續三個月下跌,貶值幅度分別為1.5%、2%和0.8%。其中,11月境內外人民幣即期匯率平均價差擴大至186個基點,為10月平均匯差的三倍。

5.人民幣NDF

在外匯管制國家,貨幣通常不能自由兌換,為了規避匯率波動的風險,20世紀90年代出現了無本金交割的遠期交易(NDF),人民幣、越南盾、印度盧比、菲律賓比索等新興市場貨幣都出現了NDF這種衍生工具。

新加坡和香港人民幣NDF市場是亞洲最主要的離岸人民幣遠期交易市場,該市場的行情反映了國際社會對于人民幣匯率變化的預期。人民幣NDF市場的主要參與者是歐美等地的大銀行和投資機構,它們的客戶主要是在中國有大量人民幣收入的跨國公司,也包括總部設在中國香港的中國內地企業。

截至2016年12月末,一月期、三月期、半年期和一年期的人民幣NDF收盤價分別為6.949、7.008、7.065和7.158(見圖2-18),與2015年同期相比,上述四個期限的NDF交易中,人民幣兌美元匯率分別貶值了5.60%、5.39%、5.10%和5.14%。

2.4.3 中國資本賬戶開放度測算

Epstein和Schor(1992)最早提出使用《匯兌安排與匯兌限制年報》(AREAER)衡量資本管制程度,Cottarelli和Giannini(1997)將AREAER的資本管制信息量化為二元變量^[1],通過算術平均法計算出資本賬戶開放度。由于該方法過于粗略,得到的結論可信度受到不少質疑,本報告使用目前主流的資本開放度測度方法即四檔約束式方法^[2],對中國的名義資本賬戶開放度進行測量。

按照《2016年匯兌安排與匯兌限制年報》中對中國2015年度資本賬戶管制的描述(見表2-5),延續2014年的態勢,2015年中國資本賬戶不可兌換項目有3大項,主要集中于非居民參與國內貨幣市場、集體投資類證券和衍生工具的出售和發行。部分可兌換的項目主要集中在債券市場交易、股票市場交易、房地產交易和個人資本交易等方面。運用四檔約束式方法進行計算,同時考慮細微變化,綜合量化《2016年匯兌安排與匯兌限制年報》的描述,計算出中國的資本賬戶開放度為0.6716。

表2-5  IMF定義下的2015年度中國資本管制現狀

2.4.4 開放度發生變化的資本項目

相比2014年,2015年“對資本市場證券交易的管制”“對貨幣市場工具的管制”“對集體投資類證券的管制”“對衍生工具與其他工具的管制”“對金融信貸的管制”“對擔保、保證和備用融資便利的管制”和“對直接投資的管制”這7個大項有進一步的放松。具體來看,在資本項目的40個子項中,有11個子項出現明顯的變化,表明中國的資本賬戶進一步向開放推進。

以“對資本市場證券交易的管制”這一大項為例。

對于“買賣股票或有參股性質的其他證券”中的第一個子項“非居民境內購買”,截至2015年12月,RQFII的總投資限額提高到了1.21萬億元人民幣,進一步超過了2014年年底的7700億元,繼QFII顯著擴容后,RQFII也呈現逐步擴容的趨勢。

對于“買賣股票或有參股性質的其他證券”中的第三個子項“居民境外購買”,對于滿足系列條件且已向中國保監會備案的保險公司,其單只藍籌股票投資額不得超過上一季度末總資產的10%(以前5%)。

因為IMF公布的《2016年匯兌安排與匯兌限制年報》描述的是2015年的資本賬戶管制情況,時間上滯后一年,所以相比2015年的當期值,本報告測算的資本賬戶開放度相對保守。2015年4月,上海自貿試驗區擴展區域,廣東、天津、福建自貿試驗區掛牌運行,在投資、貿易、金融、創業、創新等多個方面有效地激發了市場主體活力。2015年5月28日起,國外人民幣清算行和參加行可在銀行間債券市場開展債券回購交易。2015年7月14日,中國人民銀行對境外央行類機構簡化了入市流程,取消了額度限制,允許其自主選擇中國人民銀行或銀行間市場結算代理人為其代理交易結算,并拓寬其可投資品種。2015年9月1日起,非居民國外金融機構獲權在中國銀行間債券市場試點發行人民幣債券。2015年12月1日,國際貨幣基金組織正式宣布人民幣于2016年10月1日加入SDR。這些表明當年中國資本賬戶管制的程度進一步放松,資本賬戶開放的推進相對以往具有較大的力度,中國人民銀行等相關機構對資本賬戶開放的描述已做了較大的調整,預計下一年的資本賬戶開放度可能會有較大的變化。2015年中國資本賬戶管制狀況相對2014年的變化如表2-7所示。

表2-7  2015年中國資本賬戶管制狀況相對2014年的變化

---

[1]即0/1虛擬變量,若資本賬戶項目存在管制記為0,反之記為1。

[2]計算公式為:,其中,open代表資本賬戶開放度,從0到1取值,值越小說明資本 i賬戶管制程度越大,n表示資本項目開放中考慮的資本交易項目總數,在此表示中國11個資本大項交易下的40個資本交易子項,p(i)表示第i子項的開放程度,用四檔取值法對各子項進行賦值。p(i)=1表示此資本交易項目沒有管制,是指對真實性的資本項目交易或匯兌基本沒有管制;p(i)=1/3表示有較多限制,是指對較多交易主體或大部分資本項目進行限制;p(i)=2/3表示此資本交易項目管制很少,是指僅對個別交易主體或少數資本項目交易進行限制;p(i)=0表示嚴格管制,是指不允許或禁止進行的交易項目,包括無明確法律規定、但實際操作中不允許或禁止的交易項目;另外,在AREAER中也有少數項目表示有管制但是沒有具體信息,此類情況賦值為1/2。