互聯網金融的未來和監管
盡管很多人認為這一次的互聯網創新非常不得了，但每次技術革命都是不得了的。回看歷史對理解互聯網金融會很有幫助，歷史能夠讓我們看清未來，明白商業和金融的本質其實并沒有改變。
那該怎么理解不同的互聯網金融的未來呢？只有一個標準：越是標準化的、不定性比較小的產品，越容易脫離原有的金融機構；越是不定性大的產品和行業，發展越慢，而且越需要被監管。
就像上文所言，無論是談監管還是談互聯網金融的未來，都必須還原金融創新的本質，這樣你才能夠知道它可以走多遠，要做怎樣的監管。
絆手絆腳的P2P征程
P2P是指通過網絡平臺的撮合方式，把借貸雙方聯合起來。所以P2P的第一個創新就是渠道的創新，即通過網絡渠道降低融資成本，并給予投資者新的投資機會。同時它也是一個產品的創新，因為它繞過了傳統的金融中介，把借貸雙方連接起來；這種金融產品是傳統的金融體系所沒有的，與傳統金融不是競爭的關系，而是補充。
現今P2P貸款也面臨著一個很大的挑戰，它沒有解決金融的第二個本質所帶來的問題，即金融產品具有不定性。P2P貸款是“高風險、高收益”的借貸，需要專業的金融中介來評估風險并降低信息不對稱程度。這個本質使得脫離金融中介的P2P貸款難以做大，也難以對傳統金融提出挑戰。
所以，P2P注定不會發展得非?？?，而且需要比較早進入監管，因為這個產品有風險，不是每個人都能夠去做，同時賣這個產品的金融中介本身有道德風險。
弄清了P2P的本質后，從發展前景來看，P2P肯定可以做?，F在好多P2P只是消費的信貸，是無抵押的小額貸款，跟信用卡沒有本質差別。當年銀行做信用卡，是在征信系統不發達的情況下，慢慢把信用卡做起來。當年信用卡業務都能普及，現在的P2P，通過網絡消費信貸，有了大數據的基礎，肯定更可以做得風生水起。但因為它風險高，不是誰都能做的。對此有兩個方向可以看好：一種是專業度高，準入門檻比較高，如陸金所。陸金所本身沒有貿易，沒有數據平臺，但是它有一個比較專業的團隊。第二種是在機構擁有大數據的平臺后，比如阿里巴巴、騰訊，通過擔保發展P2P。這兩種方向的P2P都比較有前途，一般企業去做P2P，風險比較大。
P2P的本質決定了監管應該及早介入，而監管及早介入對這個行業是有幫助的。央行在2013年底明確了P2P網絡借貸平臺的平臺中介性質，指出其不得提供擔保。實際上陸金所很多產品都有擔保，有擔保反而是好事，就像支付寶的擔保至關重要一樣。如果金融中介在評估風險的基礎上提供擔保，是對金融產品負責任的表現。缺乏擔保的P2P信貸反而難以發展，但這仍然沒有解決P2P貸款信息不對稱的情況。在我看來，P2P需要的監管更多應該落在對行業準入、投資者準入、信息披露等方面。
被誤解的余額寶
關于余額寶，有幾個說法很流行。第一個是認為余額寶只是把金融產品和互聯網架在一起，所以它算不上創新；第二個說法，認為余額寶推高了民間利率和企業的融資成本，對中國經濟不利；第三個說法，指余額寶是監管套利的產物，等利率自由化之后，它就沒有生存空間了；第四個說法，稱美國版的余額寶——Paypal的貨幣基金，在2001年就關閉了，說明余額寶的日子長不了。我認為這四個說法都是錯的，是對事實的誤讀。
第一，余額寶是不是創新
如同前文所言，創新可以體現在產品、流程、渠道和組織架構四大方面，余額寶是貨幣基金和支付寶的結合，貨幣基金本來和互聯網沒有關系，但是支付寶給了它網絡的渠道，使得余額寶以幾乎零成本接觸到了支付寶和淘寶系的幾億用戶。這是一個創新，是最簡單的創新。千萬不要小看它，最簡單的創新可能最有沖擊力。比如天弘基金本來是虧錢的、排名倒數的基金，現在成為全中國最大的基金，而且是第二名基金的翻倍，在全世界也是前十名，它只花了半年時間就做到了這一點。
第二，是余額寶推高了市場利率嗎
如果真是這樣，那么我們可以推論余額寶攬錢越多，市場利率會被推得越高。但事實卻并非如此，從圖2-1可以看到，一周Shibor（上海銀行間同業拆放利率）在2013年6月份“錢荒”時，曾經跳到過10%以上；2013年6月份正好余額寶誕生了，剛開始時只有66億元人民幣的規模，后面黑線一路飆升。中國的利率從2013年6月份以來越來越低，但余額寶卻在飆升。怎么可以說余額寶把利率推高了呢？
圖2-1 余額寶余額與一周Shibor對比
注：Shibor是2007年推出的貨幣市場基準利率。
實際上這個道理很容易理解，貨幣基金的總量還不到整個銀行存款的1%，所以不成為利率的決定因素。更合理的解釋是余額寶的利率取決于市場利率，市場利率高，余額寶利率就高，市場利率低，余額寶利率就低。認為余額寶推高了市場利率是顛倒了因果關系。
第三，余額寶是監管套利的產物，利率自由化后就沒有生存空間了嗎
不能這樣去想，因為余額寶不能簡單用“監管套利”這四個字去形容。余額寶的本質是貨幣基金和支付寶的結合，貨幣基金不是銀行，不能用銀行的方式去監管它。要知道貨幣基金的本質是什么，首先要了解貨幣基金是怎么誕生的。
圖2-2顯示了美國利率波動，黑線是美國的名義利率，紅線是實際利率。在20世紀70年代時，《美國銀行法》規定了銀行存款利率上限，在利率管制下，市場利率比銀行的存款利率上限要高，表現出來就是利率雙軌制，就像今天的中國，貨幣基金就產生在利率雙軌制的背景之下，跟互聯網沒有關系。因為貨幣基金受證監會的監管，所以貨幣基金可以不受存款利率上限規定的束縛，把錢通過比較高的利率攬進來然后再貸出去。
圖2-2 美國利率波動（1953年—2011年）
無論在中國還是美國，《證券法》規定貨幣基金只能投放于最安全的機構（擁有最高評級）的短期融資。由于貨幣基金的投資標的已經被嚴格限制為最好的商業機構發出的短期借款，所以不定性是最低的。這就意味著，一方面，貨幣基金所需要的存貸差是最低的，現在貨幣基金可能只需要5‰就能活下來；另外一方面，這一本質決定了貨幣基金不是銀行，由于它的投資標的已經受到了嚴格監管，所以貨幣基金是不需要準備金的，監管的方式不一樣。
再來看貨幣基金是怎么發展的：美國在20世紀70年代初有了貨幣基金，到1977年，貨幣基金正好是銀行存款總量的1%，跟中國現在很像?，F在中國有100萬億元（人民幣，下同）的銀行存款，大概1萬億元的貨幣基金，也恰好是100：1的關系。從圖2-3的黑線可見自1973年以來，美國貨幣基金越做越歡。到2001年，貨幣基金攬存的資金總量是銀行活期存款總量的4倍，大量的存款搬家非常普遍。所以，中國的貨幣基金長跑才剛剛開始。
圖2-3 美國貨幣基金與活期存款總量對比（1973年—2012年）
從美國的例子，我們可以看到在金融自由化、利率市場化以后，貨幣基金并不會走向消亡，中國的貨幣基金未來也是如此。由于互聯網攬存的成本很低，在今后10~15年間，大部分銀行的攬存可能會被互聯網公司包掉。技術革命和金融自由化捆綁在一起對銀行的沖擊更大，中國的存款真會搬家了。未來銀行還是做投資的活，攬存這一塊可能就會包給互聯網，至少是一部分的替代。
第四，美國Paypal是中國的明天嗎
有人問，美國的Paypal是不是中國的明天，因為美國版余額寶Paypal在2001年就倒閉了。這也是不懂歷史的說法。2001年，Paypal確實關閉了，從圖2-4就能知道：紅線是貨幣基金從1971年至2014年初的總量，雖然貨幣基金總量一路高歌猛進，但在某些時點和階段卻又大幅度下降。為什么貨幣基金總量會下降？黑線代表美國的基準利率，貨幣基金資本總量大幅下降發生在利率很低的兩個階段，到2014年美國的利率是0‰。2001年以后有段時間美國的利率只有1%。當利率太低時，貨幣基金就沒有生存的空間，因為那些最好的機構，比如說蘋果公司在2013年就曾以5‰的利息發債，利息成本那么低時，發債就不需要貨幣基金了。但只要利率回升，貨幣基金總量就會大幅度地往上走。
還有人說，貨幣基金缺乏監管，美國一直為此很擔憂，這種擔憂終于在2008年金融危機中得到證實。至此，對貨幣基金加強監管的認識在美國成為公論。很多人，包括央行的一些官員，都把美國的這段歷史作為余額寶需要監管的論據。
事實上，誠如上文所說，由于貨幣基金是給最優質機構的短期流動性貸款，在美國40多年來一直不需要準備金或資本金，到2008年以前也幾乎從未發生過跌破本金的事件。2008年9月由于雷曼兄弟倒閉，最老的貨幣基金“儲備基金”跌破本金（損失率3%），當時大恐慌的氣氛引發了對貨幣基金的擠兌潮。美國政府宣布對貨幣基金本金擔保，擠兌迅速停止。危機過后，美國對金融創新進行了深刻的反思，廣泛討論過是否需要對貨幣基金要求資本金。最后的結論是不要求準備金。
圖2-4 美國貨幣基金總量和利率水平的關系（1971年—2014年）
所以該怎么對美國貨幣基金過去40多年來的表現進行正確解讀呢？美國認為貨幣基金是一個很好很安全的金融創新，不值得要求準備金或者資本金，即便有了金融危機以后也不需要，因為它的風險極低，總體來說很好。
余額寶的監管
余額寶是風險非常低的金融產品，所以很少有人會去討論它的損失風險，更多討論的是流動性的風險，如果大家都去擠兌那怎么辦？在這里，請用常識想一想歷史上被擠兌的銀行面臨的狀況，通常是儲戶覺得銀行本身很虧錢了，才會去擠兌。因為貨幣基金只能投最好的機構發的三個A的最短期的債，所以由損失風險而引發的流動性沖擊是很小的。這也是為什么美國的貨幣基金從20世紀70年代到2008年從來沒有發生過一次擠兌的最重要原因。所謂的T+0的流動性風險和短融長投，好像有一個期限錯配，但大部分的金融機構都有這個問題，這是相對的，一般不會引發擠兌風險。為了確保貨幣基金本身不會有太大風險，專業性的投資技能是必需的，但準備金要求是不現實的。為什么不現實？如果余額寶要交準備金，那么同業存款放在銀行里面的錢都要交準備金，包括了保險、債券等加起來價值上萬億元的資產，從而導致銀行攬存的成本大幅度提高，這才真正會推高中國企業的融資成本。
怎么監管余額寶？在我看來，應該協同監管。看一下美國的貨幣基金發展史，銀行存款搬家到了貨幣基金里，然后把錢貸給最好的機構發的短期票據，屬于直接融資。而中國這筆錢，沒有全部跑到短期票據市場，一大部分反而又跑回銀行。因此長期來講，中國要推動票據市場的發展來改善中國的融資。具體到余額寶，結合中國國情，我認為首先應該由證監會監管，但證監會要逐漸降低貨幣基金在銀行同業存款的上限，現在99%的錢都放在銀行里面，未來看是否可以降低到70%、60%甚至50%。同時證監會要大力推動直接融資的市場，讓最好的公司發行短期票據，然后貨幣基金就可以直接購買。這就像當年的美國，銀行存款搬家以后能更多地開展直接融資，這樣大部分資金就脫離銀行了，銀行會被迫關注中小企業的利益。最后將幫助整個金融體系的融資成本下降，這是美國曾發生的事情，中國也應該要這么推行。
綜上，整體上余額寶應該是央行、證監會、銀監會協同監管，具體運營上，余額寶由證監會監管，未來要把錢慢慢從銀行部分抽離至直接融資票據市場，但也不需要全部出來，因為銀行需要這筆錢，這才是我認為的最穩妥的監管方式。
總括而言，現在技術革命和金融自由化相結合，給了非金融企業做金融的很大機遇。怎么看互聯網金融？無論是發展還是相關的監管，都應該回歸金融創新的本質、理性監管的框架。首先要看到金融創新的本質是什么，利弊是什么，有多少風險。既然所有的金融創新都有風險，那若為風險而監管，很容易被利益集團綁架。把這幾個因素想清楚了，就能建立起一個理性監管的框架，從而在風險和收益之間找到平衡點。