第一節(jié) 宏觀審慎監(jiān)管政策和貨幣政策的辯證關(guān)系

基于目標(biāo)監(jiān)管理論，只有兩種政策的目標(biāo)能在一定范圍內(nèi)兼容才存在政策間相互協(xié)調(diào)的可能性。因此，首先需要考察宏觀審慎監(jiān)管政策和貨幣政策目標(biāo)的共性與個(gè)性、對(duì)立和統(tǒng)一^[6]。厘清兩種政策關(guān)系可以從貨幣政策廣受質(zhì)疑的“事后補(bǔ)救論”入手。20世紀(jì)50年代以來，金融危機(jī)傳遞渠道逐漸從普通商品價(jià)格渠道轉(zhuǎn)向資產(chǎn)價(jià)格渠道，但大多數(shù)學(xué)者反對(duì)將維護(hù)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)集，認(rèn)為中央銀行在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后進(jìn)行補(bǔ)救即可。次貸危機(jī)的爆發(fā)和蔓延使得學(xué)術(shù)界開始反思這一觀點(diǎn)。如White在批判貨幣政策“事后補(bǔ)救論”的基礎(chǔ)上提出“事前反應(yīng)論”，認(rèn)為中央銀行應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)做出反應(yīng)，在價(jià)格泡沫破裂前通過政策安排進(jìn)行調(diào)控，并提出了逆周期的資本安排和金融機(jī)構(gòu)杠桿率監(jiān)控等政策工具。^[7]可見，貨幣政策“事前反應(yīng)論”的思想和工具本質(zhì)上與宏觀審慎監(jiān)管高度吻合。另外，貨幣政策過分專注傳統(tǒng)意義上的物價(jià)穩(wěn)定，忽視金融穩(wěn)定等潛在影響物價(jià)穩(wěn)定的因素，是其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下難以實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的重要原因。如Trichet認(rèn)為，在一國(guó)中央銀行單一調(diào)控物價(jià)穩(wěn)定的情況下，價(jià)格上漲壓力將從實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門轉(zhuǎn)移到虛擬經(jīng)濟(jì)部門。部分國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂恰恰發(fā)生在物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境下，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲也使得中央銀行難以保持物價(jià)穩(wěn)定。^[8]上述質(zhì)疑初步揭示了兩個(gè)現(xiàn)實(shí)問題：一是新形勢(shì)下貨幣政策已經(jīng)暴露自身局限性；二是宏觀審慎監(jiān)管政策能夠?qū)ω泿耪哌M(jìn)行必要補(bǔ)充。

具體來說，兩種政策在目標(biāo)上存在著共性和個(gè)性。首先，宏觀審慎監(jiān)管政策的“金融穩(wěn)定”目標(biāo)和貨幣政策的“價(jià)格穩(wěn)定”目標(biāo)之間具有共性。一是宏觀屬性。兩種政策均從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出發(fā)，探討和解決宏觀層面的問題，在此過程中均采用宏觀調(diào)控手段與工具。二是逆周期屬性。貨幣政策通過相機(jī)抉擇、逆經(jīng)濟(jì)周期的政策安排來熨平經(jīng)濟(jì)周期以實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定，而宏觀審慎監(jiān)管政策則通過逆周期資本緩沖、動(dòng)態(tài)撥備制度等抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，其逆周期屬性相對(duì)更為明顯。三是金融政策屬性。金融穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定同屬金融政策的重要目標(biāo)，均是金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)正常運(yùn)行的重要條件。其次，兩種政策的目標(biāo)具有個(gè)性。一是量化程度不同。可量化和可監(jiān)測(cè)的價(jià)格指標(biāo)體系在貨幣政策實(shí)踐中早已廣泛應(yīng)用，但目前衡量金融穩(wěn)定的指標(biāo)較少，在理論和實(shí)務(wù)界遠(yuǎn)未達(dá)成共識(shí)。二是影響范圍不同。貨幣政策影響整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，既包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)也包括虛擬經(jīng)濟(jì)，而宏觀審慎監(jiān)管政策主要針對(duì)金融體系，影響范圍相對(duì)較小。三是實(shí)現(xiàn)途徑不同。貨幣政策體系完整，可通過豐富的政策工具組合和中介指標(biāo)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，而宏觀審慎監(jiān)管政策體系尚未成熟，沒有形成完整的工具體系和組合規(guī)則，政策工具和政策效果仍需要深入評(píng)估。

然而，上述分析只闡述了兩種政策目標(biāo)的靜態(tài)關(guān)系，從動(dòng)態(tài)角度看兩種政策目標(biāo)同樣存在對(duì)立和統(tǒng)一。首先，兩者具有統(tǒng)一性，即價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定在長(zhǎng)期意義上并不沖突，而是體現(xiàn)出相互加強(qiáng)的關(guān)系。低水平通貨膨脹環(huán)境及所采取的相應(yīng)貨幣政策均有利于金融穩(wěn)定。金融危機(jī)多次爆發(fā)的直接原因是部分商品價(jià)格劇烈波動(dòng)，這從側(cè)面反映了商品和資本市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定對(duì)于金融體系穩(wěn)定的重要性。另外，從西德經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)踐看，二戰(zhàn)后到20世紀(jì)90年代初其經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)了近40年的低通脹、高增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定并存的情況，為兩者的統(tǒng)一性提供了佐證。其次，兩者具有對(duì)立性，即價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定在一些特定情況下存在沖突，價(jià)格穩(wěn)定不是金融穩(wěn)定的充分條件，主要原因如下。第一，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)利率水平的變化反應(yīng)極為敏感。理論上，利率水平提高導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格上漲不會(huì)造成金融泡沫。但在實(shí)踐中如果資產(chǎn)組合杠桿率較高，利率變化會(huì)影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平。^[9]第二，寬松的貨幣政策為金融機(jī)構(gòu)提高杠桿等風(fēng)險(xiǎn)偏好行為創(chuàng)造了條件。在利率水平持續(xù)走低的環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)會(huì)主動(dòng)承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)。^[10]20世紀(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條和90年代日本經(jīng)濟(jì)的衰退充分證明了經(jīng)濟(jì)危機(jī)可以在價(jià)格穩(wěn)定情況下發(fā)生。

值得注意的是，宏觀審慎監(jiān)管政策和貨幣政策目標(biāo)之間并非簡(jiǎn)單的確定性關(guān)系，而是取決于不同的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境。^[11]表2-1歸納了經(jīng)濟(jì)周期與通貨膨脹多種組合下兩類政策目標(biāo)的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

表2-1 宏觀審慎監(jiān)管政策和貨幣政策目標(biāo)的動(dòng)態(tài)關(guān)系

由表2-1可知，宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，即經(jīng)濟(jì)體中總供給和總需求保持穩(wěn)定，且在通貨膨脹可預(yù)期的情況下，貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管政策的目標(biāo)可以相互獨(dú)立共存；當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱與通貨膨脹預(yù)期過高同時(shí)出現(xiàn)，或經(jīng)濟(jì)過冷與通貨膨脹預(yù)期過低同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，兩大政策目標(biāo)之間互補(bǔ)；然而，當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮同時(shí)物價(jià)水平低于預(yù)期，或當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條而物價(jià)水平遠(yuǎn)高于預(yù)期時(shí)，兩者則存在明顯沖突。比如，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格存在泡沫，同時(shí)價(jià)格面臨巨大的下行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，即金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供需存在錯(cuò)位時(shí)，宏觀審慎監(jiān)管政策應(yīng)該限制信貸和流動(dòng)性的擴(kuò)張，但這必將限制實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，進(jìn)一步加劇價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，為了維護(hù)金融穩(wěn)定而采取的宏觀審慎監(jiān)管政策，卻對(duì)價(jià)格穩(wěn)定產(chǎn)生了負(fù)面溢出效應(yīng)，弱化了貨幣政策的效果。

顯然，宏觀審慎監(jiān)管政策和貨幣政策目標(biāo)的統(tǒng)一為兩種政策的相互配合奠定了基礎(chǔ)，同時(shí)表明中央銀行參與宏觀審慎監(jiān)管具有一定的理論依據(jù)。但由于兩種政策目標(biāo)之間還存在沖突，因此在監(jiān)管實(shí)踐中更加需要關(guān)注的是兩種政策如何以及在多大程度上相互協(xié)調(diào)。