引言

投資作為國民經(jīng)濟重要的組成部分，是拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”之一，對中國GDP的貢獻率超過40%。^[3]正因如此，政府確保國內(nèi)企業(yè)投資活動持續(xù)穩(wěn)定進行，促進了經(jīng)濟的快速發(fā)展（鄧建平、曾勇，2011）。然而，據(jù)統(tǒng)計，2017年我國新增固定資產(chǎn)投資規(guī)模高達35萬億元，但社會融資規(guī)模僅為18萬億元，約為新增固定資產(chǎn)投資規(guī)模的50%。^[4]這一宏觀數(shù)據(jù)說明，我國企業(yè)在籌資過程中正面臨嚴重的融資約束。

融資約束對企業(yè)發(fā)展的負面影響表現(xiàn)在：第一，受到融資約束的企業(yè)會削減下一期的投資預算，其中涉及的投資類別包括固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資、存貨投資、R&D投資、人力資源投資等；第二，受到融資約束的企業(yè)會采取低股息紅利的分紅政策來增加企業(yè)的內(nèi)源資金，以滿足資金需求；第三，受到融資約束的企業(yè)有可能不會參與具有吸引力、有價值的投資項目，因為資金供給有限，僅能滿足企業(yè)在現(xiàn)有規(guī)模資產(chǎn)下的合理運轉，無法支持額外的投資支出；第四，受到融資約束的企業(yè)會廉價出售所持有的資產(chǎn)以獲得生產(chǎn)經(jīng)營所需資金，來緩解企業(yè)所面臨的融資約束（Campello et al.，2010）。

國內(nèi)大量文獻討論了融資約束的經(jīng)濟后果，發(fā)現(xiàn)融資約束對企業(yè)的多項經(jīng)營活動均有不同程度的抑制作用。首先，融資約束會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生負面影響。如盧馨等（2013）基于2007～2009年高新技術上市企業(yè)披露的R&D數(shù)據(jù)，采用投資-現(xiàn)金流敏感性衡量了企業(yè)的融資約束，發(fā)現(xiàn)我國高新技術上市企業(yè)普遍面臨一定程度的融資約束，融資約束可通過降低企業(yè)R&D投資影響企業(yè)乃至國家的創(chuàng)新，阻礙技術進步。再如周宏（2016）以2004年為分界線，考察了前后兩個階段不同金融市場制度安排下，融資約束對企業(yè)投資行為抑制作用的動態(tài)變化。其次，融資約束還抑制了我國企業(yè)的出口貿(mào)易活動。如于洪霞等（2011）選擇企業(yè)的應收賬款比例作為衡量企業(yè)融資約束的代理指標，分析了融資約束與企業(yè)出口行為之間的關系，發(fā)現(xiàn)融資約束會增加企業(yè)出口行為的固定成本，進而抑制企業(yè)的出口行為。最后，融資約束會限制我國企業(yè)的海外發(fā)展。如劉莉亞等（2015）利用SA指數(shù)衡量了企業(yè)面臨的融資約束程度，發(fā)現(xiàn)融資約束嚴重削弱了我國企業(yè)對外直接投資的能力。借由以上傳導機制，融資約束勢必對生產(chǎn)、貿(mào)易和就業(yè)等各個重要經(jīng)濟環(huán)節(jié)造成負面影響。

值得注意的是，伴隨供給側結構性改革提出的“三去一降一補”不斷推動著金融機構和企業(yè)的“去杠桿”進程，企業(yè)融資難、融資貴問題在近年來變得愈發(fā)突出。經(jīng)濟體內(nèi)資金流動性的大規(guī)模緊縮使得高杠桿和高負債經(jīng)營企業(yè)的信用違約風險逐步顯性化，信用債券違約事件頻繁發(fā)生，而且嚴監(jiān)管下的“去杠桿”具有明顯的不對稱效應，民營企業(yè)尤其是中小企業(yè)所面臨的融資約束程度更高。在此背景下，化解企業(yè)融資約束加劇問題，不僅需要合理調整“去杠桿”的結構與節(jié)奏，還應更加深入理解我國企業(yè)融資約束的基本成因，從而有針對性地調動組合性政策在根源上加以應對。然而，國內(nèi)相關研究不僅主要集中于融資約束影響機制與經(jīng)濟后果方面，對融資約束形成原因的探究較少，而且對于傳統(tǒng)融資約束理論在中國的適用性也存在一定爭議。與此同時，我國仍屬于發(fā)展中國家，資本市場運行機制與發(fā)達資本市場相比尚不健全，市場被干預的現(xiàn)象比比皆是。另外，中國企業(yè)存在二元產(chǎn)權結構，在國有銀行主導的金融體系下，借貸行為體現(xiàn)了一定的“制度”歧視性。以上種種因素導致我國企業(yè)所面臨的融資約束存在轉軌經(jīng)濟特殊性。鑒于此，本文嘗試采用隨機前沿模型探討我國上市企業(yè)融資約束的成因，以期彌補國內(nèi)研究在這一領域的不足。

下文的結構安排如下：第1部分梳理了融資約束成因的相關文獻；第2部分在隨機前沿模型介紹的基礎上構建了本文的實證模型，并對變量選取和數(shù)據(jù)來源及處理進行了說明；第3部分根據(jù)實證結果對我國上市企業(yè)融資約束的成因進行分析；第4部分總結了主要研究結論及其政策啟示。