第一節 研究的背景和意義

一 研究的背景

（一）國際貨幣體系改革的契機

國際貨幣體系最基本的問題有兩個：貨幣本位和匯率制度的確定；國際收支的調節問題。從金本位到牙買加體系，100多年來國際貨幣體系由于國際經濟格局的變化而不斷發展和演變，貨幣體系的演變歷史反映了國際經濟與政治力量的興衰更替。隨著國際經濟貿易格局的變遷及國家之間的綜合實力的變化，舊制度的瓦解與新體系的誕生是不可違背的歷史規律。

現行的全球貨幣體系于2008年的金融危機之后廣受各界的質疑和詬病，被認為是導致此次危機的根本原因之一，從而引發了新一輪對現行的貨幣體系進行反思和改革的呼吁。具有本位貨幣職能的美元雖然在布雷頓森林體系之后逐漸式微，但不可否認的是，美國依然是全球綜合實力最強大的國家。美元作為國際貨幣的地位依然難以撼動，全球60%以上的國際貿易的支付和結算以及80%以上的金融產品的交易依然使用美元，美元依然是最主要的國際儲備貨幣，國際貨幣使用的歷史慣性將依然持續，制度變革以及接受新的國際貨幣的不確定性不符合大部分國家的利益。雖然日元、歐元等新興的國際化貨幣在國際支付和儲備中的比重逐漸增加，使國際貨幣體系更加多樣化，但仍然難以與美元比肩。依靠經常項目的逆差輸出境外，同時通過資本與金融項目的順差回流境內，美元的這種國際循環模式必然造成國際經濟和貿易格局的不均衡。美國大量的貿易赤字靠資本項目順差得到平衡，新興國家通過經常項目順差積累的大量美元儲備又通過官方投資美國的國債等資產流回美國，同時還要承擔美元匯率變動的風險，接受資本跨境流動的沖擊。

隨著新興市場國家實力不斷增強和經濟崛起，要擺脫這種不平衡的貨幣制度對經濟的沖擊和制約，應建立更加公平、多元和穩定的新制度，增強在國際上的話語權，因此改革現行貨幣制度的呼聲越來越強烈。而貨幣制度最根本的問題是本位貨幣的問題，所以隨著國家經濟和貿易實力的增強，推進本幣國際化的動力越來越大。人民幣國際化的推進符合整個國際貨幣新制度發展方向，也有利于全球經濟貿易格局。貨幣的國際化是一國經濟和金融實力不斷增強的結果。而中國的經濟和金融改革還有待深化，資本項目可兌換正在穩步推進，利率和匯率的市場化改革以及金融監管框架的構建正在不斷完善。所以通過離岸市場試點推行，逐步推進人民幣在境外的使用和提高其在國際上的受接受程度成為人民幣國際化的有效途徑。

（二）人民幣國際化水平不斷提高

隨著國際化程度越來越高，人民幣在全球國際支付中的排名大幅躍升，從2010年的第35位上升到2015年8月的第4位。人民幣在國際支付結算中的市場份額從2011年的0.29%上升到2015年8月的最高值2.79%。特別是在中國香港地區所占比重更高，人民幣結算支付比重占香港地區的70%。截至2015年10月，中國人民銀行與其他國家貨幣互換規模超過3.3萬億元，在全球18個國家和地區建立了清算行，以大中華區、亞太和歐洲為重點，向其他地區輻射，在全球形成了覆蓋亞洲、歐洲、北美洲、南美洲、大洋洲和非洲的多層次的人民幣離岸市場。每個市場各具特色、規模不一。中國香港、新加坡無疑是最重要的人民幣離岸市場，由于經貿關系往來，中國臺灣地區的人民幣存款規模也迅速擴大，根據萬得（Wind）資訊數據，截至2015年9月，三地人民幣存款金額超過了1.4萬億元。作為世界上最大的外匯交易中心，倫敦則是重要的人民幣外匯交易市場。由于支付結算規模的不斷擴大，境外資金池規模和交易投資業務也在擴張，人民幣國際化指數也經歷了由低到高的轉變。不同機構編制不同的國際化指數衡量一種貨幣的國際化程度。根據中國銀行編制的人民幣國際化指數——跨境人民幣指數（CRI）和離岸人民幣指數（ORI），CRI從2011年的100增加到2015年的超過300，而ORI則從2011年的0.29%上升到2015年的1.4%。CRI是中國銀行根據人民幣跨境流動和境外循環情況編制的反映人民幣國際化情況的指標。由于人民幣跨境流動和境外循環規模逐漸擴大，離岸市場上人民幣交易和使用的規模越來越大，產品更加豐富，中國銀行根據五大國際貨幣職能，編制了ORI計算離岸市場上的人民幣存貸款、人民幣計價證券、儲備貨幣、外匯交易量等項目金額在全球所有貨幣中的比重，以反映人民幣的國際發展水平。從上述兩個指標可以看出，不管是跨境流動、境外循環規模還是在離岸市場上的交易使用，人民幣國際化經歷了快速發展，相對其他主要貨幣而言還有很大的發展空間（見圖1-1）。

圖1-1 中國銀行人民幣國際化指數

資料來源：中國銀行。

中國人民大學國際貨幣研究所從2010年開始編制人民幣國際化指數（RII），指數根據國際貿易中的計價、金融產品交易、外匯儲備三個方面考量人民幣在全球的份額，2010年以來，人民幣國際化指數翻了10余倍（見表1-1）。

表1-1 人民幣國際化指數（RII）

不管是以跨境流動的規模，還是以在國際市場上交易、支付和投資的規模衡量，人民幣的國際化程度都得到了很大的提高。但是，如果離岸市場上資金的流動性不足，資金池規模不大，可以選擇的投資工具不夠豐富，則其發展將會失去意義，人民幣國際化也將會發生逆轉。發達國家之間通過締結TPP、TTIP、PSA等協議提高其一體化程度，新的金融和貿易規則的制定將會在短期內排斥人民幣作為國際貨幣，但是，周邊國家和新興市場國家對人民幣的認可程度較高，所以，離岸市場的發展可以吸引相關國家參與人民幣國際化進程，增強中國在全球的話語權。

（三）人民幣離岸市場發展面臨的新問題和挑戰

由于匯率升值的預期和政策的推動，人民幣離岸市場從2010年之后實現了快速的擴張。現在離岸市場的發展環境發生了轉變，升值預期逆轉，貨幣貶值壓力增加。同時資本外流加劇，國內經濟下行壓力較大，快速擴張的人民幣離岸市場發展速度開始趨緩。

1.潛在增長率下降的壓力

從1980年到2014年，我國GDP平均增長率高達9.8%。經濟增速在10%以上的共有15年，高于8%增長的共有26年，有9年經濟增速低于8%。特別是從2012年開始，經濟增速連續低于8%。關于中國經濟減速是由于周期性波動還是結構性、長期性的減速問題，國內外學者進行了很多相關研究，做出了中國經濟增長階段出現根本性轉變的判斷，并對中國經濟潛在增長率做出了分析和測算。經濟學家測算潛在增長率的模型方法有所不同，使用最多的是時間序列方法，比如濾波法，就是在時間序列里使用最多的方法，消除趨勢法和增長率推算法也能夠較好擬合數據并找到趨勢。此外還有生產函數法、菲利普斯曲線法和投入產出法等。不同的方法和模型測算的結果雖然有差異，但是對新常態下潛在增長率的數據測算基本在5%～7%，這意味著以后中國經濟從高速增長轉變為中高速增長。

2.匯率貶值壓力

自從2005年匯率形成機制改革之后，人民幣匯率對主要貨幣如美元、歐元等經歷了顯著的升值。從2005年到2015年，人民幣對美元與歐元的匯率升值幅度分別超過了20%和30%。隨著人民幣匯率的升值，經常項目順差占國內生產總值的比重也從10%降到了不足3%。從2014年下半年開始，出現了持續的本幣貶值預期。人民幣兌美元匯率從2014年下半年的6.1下跌到2015年底的6.5，經歷了明顯的貶值。同時，對比匯率市場價和中間價的走勢發現，人民幣市場價格要比央行控制的中間價格低，即期匯率與中間價的差額為正，表明了市場上持續的人民幣貶值預期（見圖1-2）。

圖1-2 人民幣兌美元匯率的預期變化

資料來源：萬得（Wind）資訊。

3.資本外流的壓力

由于國內經濟下行的壓力以及美國經濟的復蘇，國際貨幣政策出現了分化，國內貨幣政策逐漸趨于寬松，但是美國的量化寬松政策退出和加息預期使資本外流的壓力加大。而資本賬戶開放步伐的推進給資本跨境流動創造了更為方便的通道。資本外流的狀況可以通過國際收支數據看出。反映跨國資本流動的資本與金融賬戶在2012年首次出現逆差，之后在2014年開始連續逆差，這在一定程度上代表了地下資金流動情況的錯誤與遺漏賬戶逆差額也呈現逆差持續擴大的局面，反映了從2014年開始到現在通過合法渠道與非法渠道的持續大規模的資金外流的情況。匯率的貶值以及國際收支的短期惡化，加上居民結匯意愿降低，從2014年下半年開始，外匯儲備的規模開始明顯下降。

4.貨幣救助成本與貨幣國際化逆轉的風險

人民幣的貶值預期和國內經濟增速的下潛在增長率的模型降以及資本外流的壓力將會給離岸市場上的投機行為創造機會，增加了貨幣危機爆發的風險。要防止離岸市場上的貨幣投機和貨幣攻擊，以預防可能的貨幣危機，則需要對離岸與在岸的資金流動進行必要的控制，以隔離風險、防止滲透，或者通過外匯市場進行大量的干預，穩定匯率預期。這樣就會造成兩種結果：選擇前者，則離岸市場會蕭條，人民幣國際化將會逆轉；而選擇后者，則會大量消耗外匯儲備，損耗大量的國民福利補貼投機者，付出巨大的貨幣救助成本。同時，外匯儲備的消耗會進一步提升本幣貶值的預期和資本外流的速度，甚至可能會加劇市場上的羊群效應進而促進危機的爆發。所以，離岸市場上面臨的新問題給離岸市場的發展和人民幣的國際化提出了新的挑戰。

二 研究的意義

（一）離岸市場發展為對外開放和對內改革提供借鑒

目前，全球的經濟與貿易格局正處在重大的變化和調整期，中國的國際地位提高，角色正在發生變化。全球化雖然正在深入發展，但是貿易和投資的保護主義正在抬頭，經貿摩擦不斷。各種各樣的區域合作以及自由貿易協定正成為新的全球化的重要驅動力。應對新的國內外形勢，我國需要多元平衡的對內改革和對外開放。但我國體制和政策仍然不適應進一步擴大開放的要求。面對這種挑戰，需要改革國內體制，實現與國際接軌的目標。

離岸市場發展對于在岸市場改革的促進作用在于：第一，在離岸市場價格對在岸價格的影響逐漸增大和顯著的情況下，如果離岸市場上的金融改革仍然滯后，則在岸市場對價格的主導權將會旁落，影響人民幣離岸市場的發展；第二，成為倒逼國內金融改革的動力；第三，離岸價格的市場化形成機制對在岸金融體系的市場化改革起到了示范作用，為擴大開放和促進國內改革提供了借鑒。所以說，發展人民幣離岸市場，對內深化金融體制改革，促進國內利率、匯率機制、外匯管理體制的改革，對外推動人民幣的國際化，支持民族經濟到境外發展，是實現內外聯動、提高對外開放水平、建設開放型經濟新體制的重要措施之一。

（二）關注離岸市場發展對國內金融穩定的沖擊

根據國際經驗，離岸金融市場發展模式不當可能會影響境內金融穩定，甚至可能誘發系統性金融風險。離岸市場的存在和發展對一國金融穩定的影響主要表現在以下幾個方面。第一，人民幣在離岸市場和在岸市場之間的跨境流動會造成境內的基礎貨幣的變動以及外匯儲備的規模變動。第二，由于離岸市場與在岸市場的價格形成機制的差異，以及兩個市場之間的跨境流動渠道并沒有充分開放，所以兩個市場之間的利率和匯率差價仍然存在，而且在內外經濟環境發生變化之時，離岸市場對外在經濟變動更為敏感，所以匯率變動幅度更加劇烈，將會進一步拉大兩個市場之間的差價。兩個市場之間的差價會造成資金的套利和套匯活動，特別是當兩個市場之間的利差和匯差由于外在經濟條件的變化而進一步拉大時，會進一步造成跨境資金的瘋狂套利。這種套利活動會對境內的金融體系造成一定的沖擊，甚至引發系統性金融風險。所以，離岸市場的存在為國際游資攻擊一國的國內市場提供了渠道。通過離岸市場，國際資本可以很容易地獲得離岸人民幣。當離岸價格形成對一國貨幣定價權的時候，投機資本通過在離岸市場做空本幣，并通過離岸市場對在岸價格的引導作用影響在岸價格，制造匯率攻擊，引發貨幣危機，也可以通過離岸人民幣的跨境流動沖擊在岸市場。特別是在岸市場出現國際收支惡化、債務危機等問題時，不能有效管理離岸賬戶和在岸賬戶的滲透會給游資攻擊國內金融市場提供方便，泰國金融危機的爆發即是教訓。所以，關注離岸市場在發展過程中對境內金融體系的穩定性的影響，加強對離岸業務的監測和監管，對于維護境內金融體系的穩定具有重要意義。

（三）在離岸市場不斷壯大的情況下需要關注貨幣定價權問題

從早期人民幣開始隨著邊貿和旅游探親甚至非法渠道在境外形成零散的離岸人民幣市場，到2010年內地和香港貨幣當局明確人民幣在境外的可自由兌換，之后產生了包括人民幣存貸匯，投資與外匯產品交易等真正意義上的離岸市場。目前全球已經形成了覆蓋亞洲、歐洲、北美洲、南美洲、大洋洲和非洲的多層次的人民幣全球離岸市場。離岸市場的金融基礎設施建設更加健全，人民幣交易覆蓋的范圍、交易的時間進一步擴大和延長，形成了24小時不間斷覆蓋全球的清算體系，人民幣在境外的流動性增加。此外，離岸市場上的人民幣產品除了存貸款之外，外匯交易產品、債券、基金、存款證、結構性產品等不斷豐富。

在離岸市場發展的初期，規模遠遠大于離岸市場的在岸市場會對人民幣的價格形成具有主導作用。但是，隨著人民幣離岸市場的發展，人民幣跨境流動的渠道越來越多，離岸市場的規模不斷壯大，人民幣資金池越來越大，離岸與在岸兩個市場上的價格聯動性越來越緊密。同時，雖然離岸市場上的人民幣資金的規模與境內M2的比重相比不到2%，但是離岸市場上的杠桿操作的方式可以成倍地放大離岸市場的影響力，離岸市場人民幣的價格形成對在岸市場的影響越來越顯著，離岸市場對在岸市場的影響和沖擊也越來越大，兩岸市場在利率、匯率等方面的聯動關系更為顯著。特別是離岸市場對人民幣的定價權將會對在岸市場產生影響，并逐漸產生替代作用，離岸市場對在岸市場的貨幣定價權的增加對在岸市場的金融穩定將會產生沖擊。特別是隨著離岸市場的影響力加大，離岸市場上的貨幣投機行為對匯率的影響將更容易傳導到在岸市場，甚至成為貨幣危機發生的導火索。所以需要不斷關注離岸市場上貨幣的定價權問題。

（四）完善跨境人民幣資金流動的宏觀審慎框架的構建

在離岸市場發展的過程中，人民幣跨境流動渠道的增加反映了資本項目開放的進程。離岸市場現在已經是影響人民幣跨境資金流動和影響我國國際收支的重要因素。資本跨境流動可能帶來的金融穩定性減弱需要探索構建人民幣跨境流動的宏觀審慎監管框架。國際上為了限制對本幣的投機性交易而對離岸貨幣交易進行限制。目的是限制以本幣進行的國際交易。管制效果是限制離岸貨幣市場的發展，制約了通過本幣建立投機頭寸的投機者，同時也從一定程度上抑制了危機的發生。很多國家曾經采取過這類措施。在人民幣離岸市場發展的過程中，為了抑制人民幣跨境流動的順周期性，在實踐中不斷探索建立人民幣跨境流動宏觀審慎監管框架。國內對于人民幣跨境流動的宏觀審慎管理也做出了有益的嘗試，比如上海自貿區試點推行的境外本幣融資和外幣融資統一實行宏觀審慎管理方式，利用杠桿率和宏觀審慎系數等對融資額度上限進行調節和動態管理。人民幣資金流動的宏觀審慎框架還需要不斷地做出探索。