第二節(jié) 離岸市場發(fā)展與金融危機(jī)的關(guān)系

離岸市場具有交易靈活、資金流動額巨大、監(jiān)管環(huán)境寬松、稅收優(yōu)惠甚至能提供一定的保密服務(wù)等特征。這些特征和特殊的制度設(shè)計(jì)使其對全球資金具有吸引力，但這也正為金融風(fēng)險(xiǎn)的醞釀提供了溫床。IMF和FSF等國際經(jīng)濟(jì)組織曾在關(guān)于離岸市場監(jiān)管的報(bào)告里提到了其對全球金融體系的穩(wěn)定造成了一定的沖擊，并在金融危機(jī)的發(fā)生過程中起到了一定的作用。

Errico 和 Musalem 對離岸銀行業(yè)務(wù)在亞洲和拉丁美洲金融危機(jī)中起到的作用進(jìn)行了詳細(xì)的分析。離岸市場對那些國內(nèi)有著嚴(yán)格的金融監(jiān)管的新興市場國家尤其具有吸引力。亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)主要源于大量的資金流動，當(dāng)然這是因?yàn)樘厥獾膮R率制度和金融自由化的制度背景使離岸資金通過一定的渠道轉(zhuǎn)移到在岸市場。特殊的監(jiān)管和稅收優(yōu)惠導(dǎo)致在岸銀行和公司通過離岸業(yè)務(wù)將資金轉(zhuǎn)移到國際金融市場。泰國離岸市場BIBF的設(shè)立使其產(chǎn)生了大量短期的離岸借貸業(yè)務(wù)，這些資金投向了國內(nèi)的證券和房地產(chǎn)市場。在金融危機(jī)中，印度尼西亞的離岸銀行之所以沒有起到重要作用是因?yàn)槠洳⑽唇⒄嬲碾x岸銀行設(shè)施。離岸市場對拉丁美洲危機(jī)的影響機(jī)制和亞洲不同。由于嚴(yán)格的金融管制和政治經(jīng)濟(jì)的不確定性使離岸市場成為在岸市場的很好的替代場所^[16]。

雖然金融危機(jī)的爆發(fā)主要源于一個地區(qū)或者國際經(jīng)濟(jì)金融制度本身的缺陷，但是在危機(jī)的爆發(fā)過程中，對沖基金翻手為云、覆手為雨，起了很大的推波助瀾的作用，甚至其本身就是始作俑者。據(jù)梅山對沖基金研究院的報(bào)告，近20年來，對沖基金的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模分別增長了15倍和50倍。全球約有1萬家對沖基金公司管理著約3萬億美元的資產(chǎn)，隨時窺視著投機(jī)的機(jī)會。而離岸金融中心正是這些對沖基金的主要發(fā)起地。以美國為例，作為全球絕大多數(shù)對沖基金的實(shí)際辦公和運(yùn)營地，但是基金的注冊地約半數(shù)是在中國香港、新加坡等這些離岸金融中心，離岸市場成了投機(jī)資金的庇護(hù)所。

國內(nèi)研究人員也研究了離岸市場和金融危機(jī)的關(guān)系。連平認(rèn)為在亞洲金融危機(jī)中，泰國首當(dāng)其沖主要由于其過快開放離岸業(yè)務(wù)，而且對離岸和在岸業(yè)務(wù)沒有進(jìn)行很好的隔離^[17]。易綱和方星海也認(rèn)為泰國對非居民開放泰銖的離岸業(yè)務(wù)是造成其貨幣危機(jī)的主要原因^[18]。王丹楓和項(xiàng)燕莉認(rèn)為離岸市場本身的制度安排是金融危機(jī)發(fā)生的最大隱患^[19]。魯國強(qiáng)認(rèn)為，大量離岸貨幣跨國流動是國際金融市場脆弱的原因之一，離岸借貸業(yè)務(wù)的期限錯配也是風(fēng)險(xiǎn)隱患之一^[20]。

魯國強(qiáng)認(rèn)為離岸市場的存在可能沖擊一國的貨幣政策，因?yàn)殡x岸市場的存在使在岸銀行從國際市場借用較低利率的低成本資金可能性增加，也可以轉(zhuǎn)移資金到離岸市場獲取較高投資收益，特別是當(dāng)一國在實(shí)施緊縮或者擴(kuò)張的貨幣政策時，這些行為會沖銷一定的政策效果。特別是在滲透型的離岸市場，資金有一定的自由進(jìn)出的通道，在外在的金融條件發(fā)生變動時，資金的大量涌入或者外逃將會加劇一國金融體系的波動，甚至造成金融市場的動蕩^[21]。魯國強(qiáng)認(rèn)為離岸市場可以從五個方面影響一國的國內(nèi)金融市場。離岸市場和國內(nèi)金融市場的滲透會影響一國信貸規(guī)模甚至引發(fā)通脹，離岸資金和在岸資金的套利套匯活動給一國外匯和利率管理體制帶來沖擊，國內(nèi)企業(yè)通過繞道離岸市場再回到國內(nèi)進(jìn)行投資活動，通過對離岸市場殼公司注資模糊控股關(guān)系，這些都會對一國國內(nèi)的金融管理體制造成不利的影響^[22]。連平以20世紀(jì)90年代泰銖危機(jī)為案例分析了離岸市場對于一國金融體系的影響：國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)通過離岸市場拆入資金，惡性的融資競爭導(dǎo)致了外債規(guī)模失控；由于離岸市場和在岸市場法定存款準(zhǔn)備金的差異導(dǎo)致存款外逃，引起貨幣供應(yīng)緊縮，國內(nèi)貨幣政策受到影響；通過離岸市場拆入資金炒作房市，加大了銀行體系的壞賬風(fēng)險(xiǎn)；離岸市場的短期投機(jī)資本大量涌進(jìn)或者逃出一國，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊風(fēng)險(xiǎn)加大；產(chǎn)生“過度借貸綜合征”^[23]。

關(guān)于一國貨幣實(shí)現(xiàn)國際化之后，貨幣在離岸市場和在岸市場流動對國內(nèi)金融體系的影響的研究很多。Stefan分析了離岸市場中德國馬克的使用和在境外的循環(huán)、回流情況，認(rèn)為德國央行并不能掌握離岸市場本幣的境外信息。總之，只要離岸市場和在岸市場之間存在資金滲透的渠道，離岸市場的風(fēng)險(xiǎn)就可以通過資金的轉(zhuǎn)移滲透到國內(nèi)的金融體系，甚至引發(fā)金融危機(jī)^[24]。He和McCauley 認(rèn)為離岸市場在一國貨幣國際化的過程中起了非常大的作用。同時離岸市場會對在岸市場產(chǎn)生非常大的影響，會促進(jìn)在岸市場的發(fā)展，包括美元也是如此，歐洲美元市場的形成和發(fā)展對美國國內(nèi)的金融市場產(chǎn)生了非常大的影響^[25]。孟浩運(yùn)用VAR模型分段時序建模的方法分析了亞洲美元市場對美國國內(nèi)貨幣供應(yīng)量M2的影響，得出了離岸市場在不同階段對在岸市場影響程度有差異的結(jié)論。在大規(guī)模發(fā)展的繁榮時期，離岸市場對在岸市場的沖擊較大^[26]。

新興市場國家也可以利用離岸市場增加本國貨幣在國際市場上的被接受程度，但是離岸市場的發(fā)展會給母國的國內(nèi)貨幣和金融體系的穩(wěn)定性帶來沖擊。世界主要的貨幣當(dāng)局（例如美聯(lián)儲）在歐洲貨幣市場上的干預(yù)證明了正確的政策選擇是可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的。Maziad等從發(fā)展中國家貨幣國際化的角度分析了離岸市場的影響。認(rèn)為本幣離岸市場的發(fā)展往往伴隨著在岸金融市場的金融部門的改革，并將為一國資本賬戶的開放和更大規(guī)模的外資投資機(jī)會做好準(zhǔn)備，但是會削弱一國央行對國內(nèi)金融體系的控制能力^[27]。