四 專題：OPEC減產對國際油價的影響分析

（一）OPEC限產協議

OPEC同意從2017年1月起削減120萬桶/天的產量，并且得到了非OPEC產油國的支持，非OPEC產油國同意削減55.8萬桶/天的產量。但是，歷史經驗表明，眾多產油國之間的限產協議，很難得到真正貫徹，尤其是難以長期堅持。就在達成限產協議之前，OPEC各國反而提高了石油生產量。11月，OPEC的產量為34.2MBPD，達到了歷史最高水平，比10月高出了300KBPD，比上一年高出了1.4MBPD。從這個意義上說，這次的限產總體意義不大，僅相當于回到了上一年的水平上。

11月全球石油供應量達到了創紀錄的98.2MBPD，非OPEC產油國的產量下降大部分由OPEC成員國填補了。從這一點也可以看出，在各方均最大化本國石油收益的情況下，限產協議很難執行。

從政策意義上看，OPEC的這次限產相當于在成員國和非OPEC產油國之間達成了一次休戰協議，即各方不再繼續擴大產量。同時，OPEC還給予了伊朗增產的待遇。

真正支撐油價上漲的力量其實來自需求側。2016年預計的全球石油需求增長1.4MBPD，美國第三季度需求旺盛，同時對中國的需求估計在方法論上有所調整（IEA，2016）。預計2017年全球石油需求增長1.3MBPD。

11月30日的OPEC限產會議上，沙特同意減產486千桶/日（占總減產的40%），減至10.1MBPD，再次發揮了主導國的作用；伊拉克、阿聯酋和科威特分別同意減產210千桶/日、139千桶/日和131千桶/日；伊朗同意其產量限制在約3.8MBPD，同意從10月水平上增產90千桶/日。

幾個非OPEC產油國也宣布凍產或限產，總限產為600KBPD，其中300KBPD來自俄羅斯，另外300KBPD尚不知來源。

（二）近期影響

根據國際能源署（International Energy Agency）以及其他所有追蹤石油市場的獨立組織的數據，全球石油庫存至少需要一年（可能更長時間）才能降下來。如果只考慮OPEC減產的話，過剩庫存也許會下降。但未來12個月，OPEC以外國家的新油田的產量將出現飆升，例如巴西、加拿大和哈薩克斯坦。因此明年全球石油總產量（OPEC成員國以及非OPEC國家的總和）很有可能會高于2016年。

表1-4 協議原油產量調整與產量水平

OPEC達成限產協議后，油價出現上漲。但是，其前景將受到美國產量的約束。油價持續高于50美元，將鼓勵美國頁巖油供給的增長。前期油價在50美元左右已經引起美國一些公司的投資增加，尤其是在Permian盆地。油價超過50美元將引起美國其他地區頁巖油產量增長，以及其他未參加OPEC主導的限產計劃的非OPEC產油國的供應增加。

EIA預測，WTI和Brent油價在2017年分別為平均51美元和52美元。預測WTI油價上半年平均為49美元，年末達到54美元；Brent油價上半年預測為50美元，年末達到55美元（圖1-11）。

圖1-11 EIA關于WTI和Brent現貨石油價格的預測

資料來源：EIA，Short-term Energy Outlook，December 2016。

（三）理論與量化分析

1.理論基礎

概括來說，影響油價的因素可以歸納為以下幾個方面：供求關系決定了石油價格的基本面；地緣政治與經濟事件等意外沖擊產生對石油價格的短期波動；金融資本因素則放大了石油價格的波動范圍；此外，石油價格由美元計價，受到美元匯率的影響。對這四個方面分別進行研究，就會理解石油價格的劇烈波動。

實際上，石油的最基本屬性仍然是一種商品。從市場理論來說，石油市場是一個受到復雜因素影響的壟斷競爭性市場。并沒有哪一個公司或者哪一個國家能夠決定石油的價格，但是它也不是一個充分競爭的完美市場。

但是，完美市場假設仍然是分析石油市場的一個有用工具。如果處于充分競爭和具備完美信息的完美市場，石油價格就會是一個反映其綜合成本并且廠商獲得零經濟利潤（即超額利潤）的成本價，這就是石油價格波動的底線價格。即按照經濟學的分析方法，如果市場處于完全競爭狀態，它的價格將是最低的。

石油作為一種商品，其基本面必然取決于市場供求關系。但是，石油市場受到各種利益相關方的操縱，它不是一個處于完全競爭狀態的市場，操縱方既有OPEC這樣的賣方壟斷組織，也存在OECD國家和美國這樣的買方壟斷力量。一般情況下，石油價格受到操縱，會背離完全競爭條件下可以形成的最低價格。那么，完全競爭狀態的價格會在什么情況下出現呢？答案就是經濟危機或者油價雪崩狀態下，即試圖抬高價格的賣方壟斷力量完全失效，而金融操作力量又通過資本杠桿向下打壓期貨價格的時候，就會把價格壓榨到生產方所能忍受的最低限度，即經濟地租消失、經濟利潤趨于零的狀態。在這一價格下，滿足市場需求的最后一個廠商只能覆蓋其綜合成本，即資本成本與勞動力成本、銷售成本的加總。

此外，石油價格也是一個高度金融化的市場行為。海量資本的對沖、炒作加大了石油價格的波動幅度，同時也給了地緣政治事件影響石油價格的實施工具，這也是市場陰謀論的來源。

從這次石油價格下跌的起點看，它始于2014年7月，正是馬航飛機在烏克蘭東部地區遭擊落，美國和歐洲國家達成進一步制裁俄羅斯意見的時間。這一時間上的重合，可以作為陰謀論的重要佐證。但是，西方國家要打壓油價，必須獲得沙特這一石油產量平衡國的支持。恰好，美國在1986年和2014年都和沙特發現了以油價下跌為攻擊手段的目標，1986年是蘇聯作為兩國的共同敵人，2014年美國的目標是俄羅斯，沙特的目標則可以認為是伊朗。

2.平衡價格：15～35美元

通過對石油價格谷底的分析，可以得出結論，按照可比價格計算，在2000年之前，15美元（2000年美元）可以視作完全競爭狀態下的石油價格，也即石油價格的底線。

在21世紀之前，中國、印度經濟還沒有實現崛起，世界對石油的需求仍然主要來自OECD國家，那時候的平衡價格是10～15美元（2000年美元）。這樣說的原因有以下幾點：

首先，在第一次石油危機之前，當時3美元左右的石油價格，換算成2000年的美元，也就相當于10～15美元。

其次，1986年，石油價格出現了所謂的價格雪崩（avalanche），OPEC組織的市場操控力量由于內部互相拆臺而瓦解和非OPEC國家的不配合，石油價格迅速回落到10～15美元區間。

再次，1990年海灣戰爭后，隨著對石油供應安全問題擔憂的消除，國際原油價格同樣回落到15美元。

最后，1998年亞洲金融危機之后，國際原油價格再次回落到15美元以下。

OPEC作為賣方市場操控力量，通常在市場供應緊張的時候最易發揮作用，也就是世界經濟高速增長的時期石油價格最有上漲的動力，一旦世界經濟陷于衰退，OPEC就沒有后勁了。

2008年后半年開始，世界進入了新一輪經濟衰退。但是，這一次石油價格的谷底不再是15美元，而是35美元。這是因為中國、印度在21世紀的崛起，石油需求底線已經上移，而且石油供給能力一直沒有根本性的提高，供求關系的平衡點已經上移到了新的高度，這一高度也就是石油價格飆升的起點——35美元。在新一輪危機之后，石油價格再次回落到了它的平衡點——35美元。

始于2014年7月的這輪油價下跌，經過半年的連續沖低，再次向40美元逼近。與前幾次石油價格雪崩的機制不同，這次引起市場供需關系變化的是供給側的變化，而前幾次主要是由于需求側的變化。比如1986年是由于西方經濟體的經濟周期下行，1998年是由于亞洲金融危機。21世紀以來美國的頁巖氣革命和非常規能源的發展，為市場提供了更充足的供應能力，至少是供給增加的預期，同時又輔以全球經濟增長放緩的走勢，以及未來需求增長緩慢的預期，按照目前的市場供需關系，如果放任油價下跌而不干預的話，比如沙特、科威特、卡塔爾、阿聯酋等國家都宣布不會減產，油價再次回到35美元左右是很可能的。

我們還要看到，美國與伊朗的關系正在緩和，如果伊朗的供給能力得以釋放的話，市場供給增強的預期會更加強烈。

在利用油價工具之前，西方國家已經研究了一個特殊的指標——石油出口國的預算平衡石油價格。俄羅斯和伊朗的這一指標都是113美元，而沙特、科威特等低石油開采成本國家都在30～40美元（實際上可能更低）。這一段時間的市場變化，已經驗證了這一機制。

3. 50～60美元是本次油價周期的上限

從長期來看，石油價格不是平穩浮動，而是一個劇烈波動的金融指標。正是因為它的劇烈波動特性，才能吸引海量資本的運作。長期波動的機制在于從勘探到投產的長周期，油價下跌必然引起上游勘探投資的減少，并削弱了長期的供給能力；這樣到下一次經濟繁榮期，就會出現供給偏緊的情況，引起石油價格上漲。石油價格高漲，就會引起勘探投資的增加和非常規能源的發展，經過一段時間，油價又會重復下跌的過程。

由于美國巨大的致密油產量和后備產能，美國的致密油產量已經取代沙特的石油產量成為國際石油市場的平衡器。美國大多數成熟致密油油井的實際成本已經降到40美元/桶以下（盡管從財務會計上可能高于40美元，但是其前期投資成本已經基本回收），甚至有品質好的致密油成本在30美元以下。Permian產區的致密油產量一直在提升，這表明，美國致密油的增產潛力是很大的。如果目前50美元/桶的價格能夠維持的話，美國將會重啟原來關閉的油井，增加對致密油的投資，其致密油產量必將繼續上升。這一機制將導致過高的石油價格沒有可以長期維持的空間，快速增長的美國致密油產量將使國際油價重新走低，并壓向50美元。因此，我們可以得出結論，50～60美元的油價是本次油價周期的上限。

4.國際油價的真正決定機制其實是美元

由于石油以美元標價和結算，美元匯率對石油價格的影響是不可回避的。但是我們也不能把美元匯率視為由美聯儲隨意操縱的外生事件。由于美國經濟的火車頭地位，美元匯率反映的是世界經濟的平衡關系，包括大宗商品市場和國際金融市場的總體平衡關系。

從理論上分析，石油市場的供求關系狀態（決定石油價格的基本面，產量和需求量）、美元匯率（定價貨幣本身的價值）、美元發行數量（決定可用于購買石油的貨幣量）是決定石油價格的根本變量，至于金融操作等是由這些變量派生出來的。

首先使用這些變量的絕對量進行計量經濟學模擬?？梢钥闯?，模擬指標非常優良，R-squared達到了0.81，如果使用這一模型進行短期預測，可以得到較好的效果。但是，Durbin-Watson stat只有0.13，表明變量之間存在很強的多重共線性。因此，該模型不能作為一個好的解釋模型。

表1-5 WTI油價模型模擬結果

因此，我們使用各變量的月度變化率重新進行模擬，結果見表1-6。從結果看，各自變量的統計分析結果都非常優良，而且Durbin-Watson stat達到1.80，幾乎完全消除了自變量之間的多重共線性。R-squared達到0.21，對于變化率作為模擬變量的模型來說，這實際上已經是一個很高的R-squared值了。這表明，增長率模型很好地解釋了油價變化的機制。

表1-6 WTI油價模型模擬結果（2）

這一機制實際上體現了市場供需關系的變化、美元數量、美元匯率對油價波動的影響。具體來說，在其他因素不變的情況下，全球產量（代表需求增長，但是由于供給能力隨投資而增加，所以產量增長并不能完全代表供需關系的緊張程度）月度每增長1%，WTI油價會上漲1.67%，如果WTI油價現在為50美元/桶，如果產量增長1%（相當于增長約不到1MBD），油價大約上漲0.88美元/桶；其他因素不變，美國國內M2月度每增長1%，國際油價會下降3.1%，這個符號代表著作為全球貨幣的美元，美國國內M2增加相當于國際美元向美國的回流，即減少了用于購買石油的貨幣量，目前美國的政策正在促進美元向美國的回流，這也可以解釋前一階段國際油價下跌的原因；而美元匯率指數月度每提高1%，相當于美元綜合匯率升值1%，WTI油價將下跌2.67%。這表明了，美元作為石油定價貨幣發揮的重要作用。

從表1-7中的模擬結果也可以看出，單獨美元匯率指數這一個變量，就可以解釋WTI油價16%的變化。

表1-7 WTI油價模型模擬結果（3）

表1-6模型的模擬結果由圖1-12來表示。從圖1-12可以看出，模型很好地解釋了WTI油價的變化。從圖中也可以看出，實際波動比模擬的波動幅度要大，但是波動方向基本一致。這表明了市場投機所具有的放大作用。

圖1-12 WTI影響因素模型的模擬效果

從以上分析可以得知，如果特朗普就任后實施他所宣稱的政策，減稅、基礎建設投資、擴大國內石油產出等措施將使國際油價進一步受到打壓。OPEC所實施的限產政策很難具有長期效果。