五、結論和政策建議

根據上述分析，我們得到了如下結論。

（1）我國貨幣是內生的。貨幣是信貸導致的，而不是央行主動投放控制的。投資需求產生了貸款，貸款尋找準備金變成存款，成為貨幣。不是外生論下的央行控制準備金投放，從而可以控制貨幣供給量這個反向因果鏈條。

（2）在內生貨幣下，我國在2010年發生的高通貨膨脹是2009年開始的高投資產生的結果。高投資同時引發了高額貨幣增發和通貨膨脹，所以二者是共生現象，都是投資推動的，而不是央行過度增發貨幣產生了通貨膨脹。具體來說，2009年開始的高投資產生了貨幣的高投放，同時也產生了高通脹，即投資需求產生了信貸供給，信貸供給轉變為貨幣存量增長。這部分貨幣增長的微觀表現是國內游資涌動，產生了各種炒作現象。高投資導致了利潤上升，例如2009年央企利潤同比增長14.6%，預計央企2010年實現利潤超過1萬億元，達到歷史最高水平。這一業績與2009年央企7977.2億元的利潤相比，同比增長了25.3%。宏觀上的通貨膨脹正是來自這種投資推動。因此，2010年的高貨幣增長和高通脹現象背后有一個共同因素，即2009年開始的高投資。

（3）在沒有外部沖擊的情況下，本次通貨膨脹將是一個中期現象，需要持久應對。這意味著以下三點：

1）通貨膨脹還會持續較長時間。目前通脹還主要體現在食品價格上，之后一段時期，核心通貨膨脹也是不可避免的。

2）我國通貨膨脹具有長記憶性。這在統計上意味著，如果通脹數據生成過程具有近似單位根的話，外生沖擊的作用雖然衰減，但是衰減的速度相當緩慢，導致時間序列的動態過程具有較長時期的“記憶能力”。劉金全等（2007）也曾經根據實際數據統計發現了這個現象，但是沒能作出解釋。

3）我國通脹還將在未來產生CPI引致PPI（生產者物價指數），因此，未來PPI將持續高位運行。2010年下半年開始的PPI上漲正是這個過程的反映。

針對這種情況，筆者認為可以考慮如下政策組合。

（1）要從根本上應對我國的高通貨膨脹，需要調整經濟增長方式，將投資導向型和外貿依存性增長調整為以人力資本積累為基礎、國內需求為支撐的增長方式。如果未來的經濟增長以人力資本積累為主，那么勞動收入占比就會上升，這會抑制通貨膨脹的高漲。

（2）雖然我國的通貨膨脹不是由貨幣增發引起的，所以原因不在央行本身，但是央行可以通過影響信貸條件，對通脹進行調節，所以其在當前環境下大有可為。不過，目前央行在具體執行貨幣政策上仍然以外生貨幣為指導，所以其具體行為方式有兩點需要調整：

1）放棄數量性工具，更加關注價格性工具。因為我國的貨幣是信貸引導的，即內生貨幣，那么寄希望于控制住貨幣數量是不現實的。應該通過利率調整，影響信貸需求方的融資成本，從而影響信貸需求。

2）放棄調整存款準備金，改為關注資產方，在宏觀審慎監管的精神下，實行差別化貸款撥備政策。在貨幣內生的環境下，調整存款準備金是沒有任何意義的。首先是因為如果商業銀行資金全面緊張，央行就必須注入貨幣，所以還是會對商業銀行進行“適應性”供給。例如，路透上海/香港/北京2011年1月20日報道，由于上調準備金導致市場資金面緊張，央行與部分銀行進行逆回購操作，向這些銀行釋放資金，以緩解市場的流動性壓力。央行與部分銀行定向逆回購操作的金額為至少500億元人民幣。其實，在多次上調法定存款準備金率后，央行暫停發行央票，同時也未進行正回購操作。因此公開市場得以連續10周凈投放，累計金額6250億元人民幣。此后，2011年1月24日，央行再次啟動逆回購，而且規模較大，在3000億元以上。另外，央行24日還宣布，繼續暫停中央銀行票據發行，為連續第二周暫停。其次，現在的負債管理技術可以使得商業銀行規避準備金要求，利用表外業務進行相應活動，使得準備金無處發力。所以，在貨幣內生情況下，存款準備金的主要目的是保證商業銀行對于央行負債的需求，從而可以借此控制銀行間市場利率，以銀行間市場利率為政策工具，存款準備金稱為內生的殘差值，其調整對于經濟沒有太大意義。我國持續實行調整存款準備金政策，實際上是受貨幣外生供給的慣有思路的影響。目前提出的差別化準備金率意義同樣不大，因為準備金實際上對于銀行是一種稅負，影響銀行盈利。所以，差別化準備金唯一的效果是控制銀行的利潤，而不會對于經濟產生影響。這種政策在美國曾經有過實踐，之后放棄了。其原因就在于認識到這只會影響銀行經營條件，產生不公平競爭。在內生貨幣下，需要通過關注資產方來解決問題。關注資產方最著名的規制就是《巴塞爾協議》，但其問題是存在順周期性，因此《巴塞爾協議Ⅲ》致力于解決這個問題。在短期內，我們無法采用《巴塞爾協議Ⅲ》，因此，可以采用差別化貸款撥備政策，從而引導不同貸款流向，控制銀行資產擴張。

（3）我國需要在一定時期內維持一定的通貨膨脹，所以，反通脹并不意味著要將其完全消滅，而是能夠對其進行控制。因為雖然投資和貿易盈余產生了通貨膨脹，但是這二者也解決了就業問題，所以，這就產生了就業和通貨膨脹之間的替代關系。如果消滅通貨膨脹，那么就難以解決我國龐大的就業問題，所以我國需要將通貨膨脹維持在一定水平，這是我國的勞動力國情所決定的。（我國通貨膨脹應該在4%—5%，這就意味著2011年的用工情況將會較為緊張，“民工荒”會超過往年，工資將會進一步上漲，這會進一步推動通貨膨脹，是需要治理的。）

（4）進一步構建社會安全網，為低收入群體和工資收入者提供保障。因為我國的通脹過程最大的受害者是工資收入者，其相對收入份額下降，且物價水平上升，其福利損失較大。所以，需要通過補貼等方式關注低收入群體和工資收入者的福利狀況。