0.2 研究框架的建立

負(fù)利率是貨幣政策的結(jié)果，其實(shí)質(zhì)是利率管制。發(fā)展中國(guó)家實(shí)施負(fù)利率，實(shí)際上是根據(jù)本國(guó)發(fā)展情況，在利率管制和利率市場(chǎng)化動(dòng)態(tài)匹配的框架下尋求的最優(yōu)選擇。金融自由化和國(guó)家控制力的動(dòng)態(tài)匹配，決定了利率市場(chǎng)化將是漸進(jìn)的過(guò)程。本部分研究負(fù)利率及相關(guān)貨幣政策的作用機(jī)理，探討負(fù)利率對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，也旨在為利率市場(chǎng)化提供理論基礎(chǔ)。本書的研究邏輯見(jiàn)圖0-1。

圖0—1 本書的研究邏輯

在本書的研究邏輯圖中，要注意四個(gè)問(wèn)題：一是究竟什么樣的動(dòng)機(jī)促使央行制定貨幣政策（具體而言就是利率政策），從而外生出負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，或者說(shuō)負(fù)利率體現(xiàn)了什么樣的工具理性；二是負(fù)利率將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生出什么樣的影響，這里當(dāng)然應(yīng)選擇中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的若干典型指標(biāo)；三是負(fù)利率對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，是利大于弊還是弊大于利，其研究結(jié)果是否能支持利率市場(chǎng)化的改革；四是如果研究支持利率市場(chǎng)化，那么應(yīng)該如何對(duì)貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，并推進(jìn)利率市場(chǎng)化的改革。這就是本書的基本邏輯，也是本研究應(yīng)最終回答的問(wèn)題。

在本書的研究邏輯中，負(fù)利率處于核心位置，需要確定其問(wèn)題域，就是整個(gè)研究所涉及的“問(wèn)題范圍”，劃定一個(gè)研究界限。本書認(rèn)為，研究負(fù)利率應(yīng)包含三個(gè)層次，即負(fù)利率、實(shí)際利率、利率，三個(gè)層次的內(nèi)涵逐漸擴(kuò)大，總體思路是把握核心、擴(kuò)大范圍、逐層遞進(jìn)。

第一層：負(fù)利率，即研究核心。負(fù)利率是指實(shí)際利率為負(fù)的特殊情況，是實(shí)際利率的一個(gè)方面，包含在實(shí)際利率的范圍中。本研究的主要目的是探討負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用機(jī)理（負(fù)利率→儲(chǔ)蓄、投資、國(guó)際收支、貨幣穩(wěn)定→經(jīng)濟(jì)發(fā)展），分析其傳導(dǎo)渠道與效用。

第二層：實(shí)際利率，即研究中介。由于負(fù)利率時(shí)間段的不連續(xù)性，部分章節(jié)遵循從一般到特殊的研究方法，先研究實(shí)際利率，再研究實(shí)際利率為負(fù)的特殊情況。

第三層：利率，即問(wèn)題拓展。實(shí)際利率是指名義利率經(jīng)過(guò)物價(jià)水平調(diào)整之后的利率，因此實(shí)際利率只是利率的一種研究角度，利率問(wèn)題包含了更廣闊的范圍。特別是在探討利率市場(chǎng)化的改革思路和推進(jìn)方法時(shí)，應(yīng)著眼于更宏觀的利率視角，而非專注于負(fù)利率或?qū)嶋H利率。具體思路可見(jiàn)圖0-2。

圖0—2 負(fù)利率問(wèn)題的三個(gè)層次

本書研究負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，那么什么是經(jīng)濟(jì)發(fā)展？經(jīng)濟(jì)發(fā)展是一個(gè)宏觀概念，不僅包含經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且包含一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)文化、自然環(huán)境和結(jié)構(gòu)變化等方面的均衡、持續(xù)和協(xié)調(diào)的發(fā)展。（注：參見(jiàn)查爾斯·P·金德?tīng)柌瘛⒉剪斔埂ず绽锟耍骸督?jīng)濟(jì)發(fā)展》，上海，上海譯文出版社，1986。）因此，不僅要顧及可持續(xù)性，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，以及就業(yè)、消費(fèi)、分配等一系列社會(huì)需要，而且要強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的協(xié)調(diào)性、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性和增長(zhǎng)成果的共享性。研究負(fù)利率對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生影響時(shí)，不可能面面俱到，應(yīng)該選取經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最關(guān)鍵、最重要的問(wèn)題。至于如何選擇研究對(duì)象，本書認(rèn)為有兩點(diǎn)基本認(rèn)識(shí)需要注意：

首先，利率是資金價(jià)格，負(fù)利率是一種貨幣政策外生結(jié)果，對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)事物來(lái)說(shuō)，它是根源，是背景。負(fù)利率問(wèn)題和所有的金融現(xiàn)象都有聯(lián)系，無(wú)論是從微觀角度的影子銀行還是從宏觀角度的中等收入陷阱，都能探究出負(fù)利率的影響，只不過(guò)是影響大小的區(qū)別。正因?yàn)樨?fù)利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)都有重要影響，可寫的東西太多，所以選擇哪一個(gè)角度就很重要。

其次，研究負(fù)利率對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，必須綜合考慮負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題、發(fā)展質(zhì)量問(wèn)題、增長(zhǎng)方式問(wèn)題、經(jīng)濟(jì)平衡問(wèn)題等的影響，努力抓住負(fù)利率大關(guān)系下的幾個(gè)核心問(wèn)題。如果負(fù)利率是“樹干”，那么就是要選擇幾個(gè)關(guān)鍵的“樹枝”。

從本質(zhì)上說(shuō)，利息是人們?nèi)〉觅Y金使用權(quán)的代價(jià)，利息或利率是隨著資金借貸關(guān)系的產(chǎn)生而產(chǎn)生的，而資金借貸關(guān)系的出現(xiàn)又是儲(chǔ)蓄和投資行為相分離的結(jié)果。如果經(jīng)濟(jì)主體都是以自我積累的資金進(jìn)行投資，即儲(chǔ)蓄和投資行為合二為一，那么就不會(huì)出現(xiàn)資金借貸關(guān)系，也就不會(huì)有利率范疇?？梢?jiàn)，利率與儲(chǔ)蓄、投資這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)因素有著非常直接而密切的關(guān)系，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)就把儲(chǔ)蓄和投資作為決定利率的供給和需求的因素；在現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟(jì)中，銀行作為金融中介，儲(chǔ)蓄多采取銀行存款的形式，而銀行存款是構(gòu)成利率決定因素之一的貨幣供給的重要組成部分。不僅如此，儲(chǔ)蓄可以說(shuō)是金融制度形成和發(fā)展的動(dòng)力之所在，并且還是資本形成從而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根本源泉。反過(guò)來(lái)看，利率又在儲(chǔ)蓄的形成和積聚、儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，以及提高投資效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一作用機(jī)制中發(fā)揮著非常重要的作用。因此，儲(chǔ)蓄應(yīng)是負(fù)利率“樹干”上的一根“樹枝”。

在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，利率對(duì)投資的影響及作用（即利率的敏感性）是制定貨幣政策、財(cái)政政策的重要依據(jù)。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，在正常條件下，投資與利率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，負(fù)利率將有利于促進(jìn)投資需求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，把握投資方向，消除投資障礙，使投資繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮關(guān)鍵作用。（注：見(jiàn)http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/szyw/201412/11/t20141211_4103857.shtml，2014-12-20。）投資作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”之一，發(fā)揮著不可替代的作用。雖然適當(dāng)?shù)睦收呖梢詣?dòng)員盡可能多的儲(chǔ)蓄，但是要真正實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還必須通過(guò)一定的中間環(huán)節(jié)，使儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的投資，只有現(xiàn)實(shí)的投資才能增加產(chǎn)出、提高收入，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化即投資規(guī)模的確定、投資效率的提高，是一個(gè)非常復(fù)雜的過(guò)程，受到很多因素的影響，涉及許多環(huán)節(jié)。其中，利率無(wú)疑是影響投資規(guī)模和投資效率的重要因素。因此，投資也應(yīng)是負(fù)利率“樹干”上的一根“樹枝”。

隨著世界經(jīng)濟(jì)的一體化，各國(guó)經(jīng)濟(jì)相互開放，形成相互聯(lián)系、相互依賴的有機(jī)體，因此貨幣政策必須放在開放條件下進(jìn)行綜合考慮。利率政策的調(diào)整推動(dòng)了投資需求和進(jìn)出口的變動(dòng)，促進(jìn)了資本的跨國(guó)流動(dòng)，最終影響了一國(guó)的國(guó)際收支狀況。進(jìn)出口是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”之一，熱錢的流動(dòng)又將極大地影響我國(guó)金融秩序的穩(wěn)定，可以說(shuō)促進(jìn)國(guó)際收支基本平衡是保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的重要條件。2012年9月公布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》明確指出：“發(fā)揮利率、匯率和外匯管理等金融政策在促進(jìn)國(guó)際收支平衡中的重要作用，著力促進(jìn)國(guó)際收支趨向基本平衡?！保ㄗⅲ阂?jiàn)http://www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524//201209147504341_.html，2014-12-20。）自1994年起，我國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶均呈雙順差階段，迄今已有近20年。（注：除1998年資本與金融賬戶出現(xiàn)60多億元的逆差外，雙順差持續(xù)了十余年，這種情況在全世界是絕無(wú)僅有的。新加坡等地也出現(xiàn)過(guò)國(guó)際收支雙順差的情況，但是持續(xù)的時(shí)間都不長(zhǎng)。）持續(xù)近20年的國(guó)際收支雙順差已對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展產(chǎn)生了重大的影響，這其中既有正面影響也有負(fù)面影響，然而面對(duì)雙順差和外匯儲(chǔ)備過(guò)度過(guò)快增長(zhǎng)的現(xiàn)狀，就當(dāng)前的外部環(huán)境和內(nèi)部運(yùn)行情況來(lái)看，雙順差的負(fù)面影響正變得日益明顯。利率通過(guò)影響匯率和進(jìn)出口價(jià)格，進(jìn)而影響經(jīng)常賬戶；通過(guò)影響短期資金和長(zhǎng)期資金，進(jìn)而影響資本和金融賬戶。因此，利率對(duì)國(guó)際收支的影響也是全方位的。國(guó)際收支也無(wú)疑是負(fù)利率“樹干”上的一根“樹枝”。

將貨幣穩(wěn)定作為貨幣政策目標(biāo)，已成為世界各國(guó)貨幣當(dāng)局和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的共識(shí)。金融不穩(wěn)定會(huì)造成經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)甚至蕭條衰退，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將產(chǎn)生破壞性作用。2007年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)就是一個(gè)鮮活的例子。貨幣穩(wěn)定的內(nèi)涵是該國(guó)貨幣的購(gòu)買力保持基本穩(wěn)定，至少包括貨幣對(duì)商品勞務(wù)的購(gòu)買力、對(duì)外國(guó)貨幣的購(gòu)買力和對(duì)國(guó)內(nèi)股票及房地產(chǎn)等主要資產(chǎn)的購(gòu)買力的穩(wěn)定，即通貨膨脹、匯率和資產(chǎn)價(jià)格三者的協(xié)同與穩(wěn)定。利率政策通過(guò)影響投資和需求，進(jìn)而影響通貨膨脹；通過(guò)影響進(jìn)出口和國(guó)際資本流動(dòng)，進(jìn)而影響匯率；通過(guò)影響投資以及貨幣供給量，進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格：可以說(shuō)利率對(duì)貨幣穩(wěn)定起到了關(guān)鍵性作用。因此，貨幣穩(wěn)定理應(yīng)成為負(fù)利率“樹干”上的一根“樹枝”。

概言之，本書擬定了負(fù)利率與儲(chǔ)蓄、投資、國(guó)際收支和貨幣穩(wěn)定四個(gè)方面，并由此確定了全書的框架（如圖0-3所示）。這四個(gè)方面較為全面地反映了負(fù)利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、虛擬經(jīng)濟(jì)，乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的影響。

圖0—3 本書的研究架構(gòu)樹狀圖

本書涉及的理論基礎(chǔ)包括利率決定理論、利率傳導(dǎo)理論以及剖析利率結(jié)構(gòu)和利率管理的金融發(fā)展理論。古典利率決定理論認(rèn)為資本的供給來(lái)源于儲(chǔ)蓄，需求來(lái)源于投資。當(dāng)利率和投資的預(yù)期回報(bào)率相等時(shí)，資本供給和需求達(dá)到均衡狀態(tài)。馬克思認(rèn)為，利息來(lái)源于借入資本家的剩余價(jià)值，所以利率由平均利潤(rùn)率決定。凱恩斯以流動(dòng)性理論為基礎(chǔ)，提出利息是對(duì)貨幣流動(dòng)性的補(bǔ)償，因而利率由貨幣的供求決定。古典利率決定理論忽視了貨幣因素，而凱恩斯忽視了非貨幣因素?？少J資金理論對(duì)此做出修正，認(rèn)為可貸資金的供求狀況決定利率。資金借貸受實(shí)物市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的影響。在IS-LM模型中，利率則由投資、儲(chǔ)蓄、貨幣需求、貨幣供給共同決定，利率能夠作為貨幣政策的中介目標(biāo)，影響國(guó)民收入。

凱恩斯理論中的利率傳導(dǎo)機(jī)制為：貨幣供給影響利率水平，利率變化影響貨幣需求，貨幣需求變化引起投資變動(dòng)，進(jìn)而影響總需求和國(guó)民收入。托賓的Q理論結(jié)合并擴(kuò)展了凱恩斯的利率傳導(dǎo)理論和IS-LM模型，認(rèn)為利率是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系共同決定的，并影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)民收入。例如，貨幣供給增加導(dǎo)致市場(chǎng)利率下降；當(dāng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值大于企業(yè)的重置成本時(shí)，投資支出相應(yīng)增加，導(dǎo)致國(guó)民收入提高。貨幣學(xué)派認(rèn)為，央行可以通過(guò)調(diào)節(jié)利率來(lái)控制貨幣供應(yīng)，并影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。莫迪利安尼則認(rèn)為，利率的財(cái)富效應(yīng)影響居民消費(fèi)，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。以上不同理論都認(rèn)同利率是由投資、儲(chǔ)蓄、貨幣供給、貨幣需求、可貸資金的供給與需求、社會(huì)平均利潤(rùn)率等內(nèi)生變量決定的，而利率的變化又會(huì)對(duì)上述經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響。

金融發(fā)展理論以金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位和作用以及金融自身的發(fā)展規(guī)律為研究對(duì)象，主要包括金融結(jié)構(gòu)理論、金融深化理論和金融約束理論。金融結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為金融發(fā)展的實(shí)質(zhì)是金融結(jié)構(gòu)的變化。金融工具的出現(xiàn)和金融機(jī)構(gòu)的成立擴(kuò)大了金融資產(chǎn)的范圍。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展中國(guó)家應(yīng)打破單一銀行體系，開放金融市場(chǎng)，創(chuàng)新金融工具和金融制度，推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革。金融深化理論反對(duì)金融抑制和利率管制，主張實(shí)行金融自由化，通過(guò)金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；認(rèn)為制定利率上限會(huì)使經(jīng)濟(jì)發(fā)生扭曲，取消利率上限能夠?qū)崿F(xiàn)投資最大化目標(biāo)，并提高投資的平均效率。金融約束指政府通過(guò)實(shí)施限制存貸款利率、控制銀行業(yè)進(jìn)入等一整套的約束性金融政策，在銀行業(yè)創(chuàng)造租金，這對(duì)發(fā)展中國(guó)家維護(hù)金融機(jī)構(gòu)的安全經(jīng)營(yíng)、保證金融體系的穩(wěn)定、推動(dòng)金融業(yè)發(fā)展極為重要。金融約束政策主要有利率控制和資產(chǎn)替代等，其中利率控制是核心。因此，本書的研究對(duì)象中關(guān)鍵變量包括儲(chǔ)蓄、投資、進(jìn)出口、匯率、通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格等。根據(jù)相應(yīng)的利率決定理論和利率傳導(dǎo)理論，本書中負(fù)利率對(duì)關(guān)鍵變量的作用機(jī)制如圖0-4所示：

圖0—4 利率與本書中涉及的關(guān)鍵變量的傳導(dǎo)機(jī)制

本研究的技術(shù)路線可概括為：導(dǎo)論→理論綜述→現(xiàn)狀概貌→作用機(jī)理→實(shí)證分析→政策建議。導(dǎo)論部分介紹負(fù)利率問(wèn)題的背景，并對(duì)本書的思路和框架、研究方法等進(jìn)行了介紹。第1章對(duì)負(fù)利率、經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)理論進(jìn)行了綜述，對(duì)國(guó)內(nèi)外負(fù)利率問(wèn)題研究的演進(jìn)和新進(jìn)展進(jìn)行了分析，并提出了全書整體的分析框架。第2章研究了負(fù)利率與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，利用歷史數(shù)據(jù)實(shí)證分析了兩者關(guān)系的概貌。第3章至第6章分別分析了負(fù)利率對(duì)儲(chǔ)蓄、投資、國(guó)際收支、貨幣穩(wěn)定的影響，旨在揭示負(fù)利率對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道和作用機(jī)制。第7章對(duì)全書的結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)，落腳點(diǎn)在利率市場(chǎng)化，認(rèn)為利率市場(chǎng)化是當(dāng)前解決負(fù)利率及其帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的最好途徑，并就利率市場(chǎng)化提出了政策建議。具體結(jié)構(gòu)如圖0-5所示。

圖0—5 本書的研究結(jié)構(gòu)