0.2 研究框架的建立

負利率是貨幣政策的結果，其實質是利率管制。發展中國家實施負利率，實際上是根據本國發展情況，在利率管制和利率市場化動態匹配的框架下尋求的最優選擇。金融自由化和國家控制力的動態匹配，決定了利率市場化將是漸進的過程。本部分研究負利率及相關貨幣政策的作用機理，探討負利率對中國經濟發展的影響，也旨在為利率市場化提供理論基礎。本書的研究邏輯見圖0-1。

圖0—1 本書的研究邏輯

在本書的研究邏輯圖中，要注意四個問題：一是究竟什么樣的動機促使央行制定貨幣政策（具體而言就是利率政策），從而外生出負利率的經濟現象，或者說負利率體現了什么樣的工具理性；二是負利率將對中國經濟發展內生出什么樣的影響，這里當然應選擇中國經濟發展中的若干典型指標；三是負利率對中國經濟發展的影響，是利大于弊還是弊大于利，其研究結果是否能支持利率市場化的改革；四是如果研究支持利率市場化，那么應該如何對貨幣政策進行調整，并推進利率市場化的改革。這就是本書的基本邏輯，也是本研究應最終回答的問題。

在本書的研究邏輯中，負利率處于核心位置，需要確定其問題域，就是整個研究所涉及的“問題范圍”，劃定一個研究界限。本書認為，研究負利率應包含三個層次，即負利率、實際利率、利率，三個層次的內涵逐漸擴大，總體思路是把握核心、擴大范圍、逐層遞進。

第一層：負利率，即研究核心。負利率是指實際利率為負的特殊情況，是實際利率的一個方面，包含在實際利率的范圍中。本研究的主要目的是探討負利率對經濟發展的作用機理（負利率→儲蓄、投資、國際收支、貨幣穩定→經濟發展），分析其傳導渠道與效用。

第二層：實際利率，即研究中介。由于負利率時間段的不連續性，部分章節遵循從一般到特殊的研究方法，先研究實際利率，再研究實際利率為負的特殊情況。

第三層：利率，即問題拓展。實際利率是指名義利率經過物價水平調整之后的利率，因此實際利率只是利率的一種研究角度，利率問題包含了更廣闊的范圍。特別是在探討利率市場化的改革思路和推進方法時，應著眼于更宏觀的利率視角，而非專注于負利率或實際利率。具體思路可見圖0-2。

圖0—2 負利率問題的三個層次

本書研究負利率對經濟發展的影響，那么什么是經濟發展？經濟發展是一個宏觀概念，不僅包含經濟增長，而且包含一個國家的經濟、政治、社會文化、自然環境和結構變化等方面的均衡、持續和協調的發展。（注：參見查爾斯·P·金德爾伯格、布魯斯·赫里克：《經濟發展》，上海，上海譯文出版社，1986。）因此，不僅要顧及可持續性，經濟結構的調整和產業升級，以及就業、消費、分配等一系列社會需要，而且要強調經濟系統的協調性、經濟發展的可持續性和增長成果的共享性。研究負利率對中國經濟發展的內生影響時，不可能面面俱到，應該選取經濟發展中最關鍵、最重要的問題。至于如何選擇研究對象，本書認為有兩點基本認識需要注意：

首先，利率是資金價格，負利率是一種貨幣政策外生結果，對于其他經濟事物來說，它是根源，是背景。負利率問題和所有的金融現象都有聯系，無論是從微觀角度的影子銀行還是從宏觀角度的中等收入陷阱，都能探究出負利率的影響，只不過是影響大小的區別。正因為負利率對實體經濟和虛擬經濟都有重要影響，可寫的東西太多，所以選擇哪一個角度就很重要。

其次，研究負利率對中國經濟發展的影響，必須綜合考慮負利率對經濟結構問題、發展質量問題、增長方式問題、經濟平衡問題等的影響，努力抓住負利率大關系下的幾個核心問題。如果負利率是“樹干”，那么就是要選擇幾個關鍵的“樹枝”。

從本質上說，利息是人們取得資金使用權的代價，利息或利率是隨著資金借貸關系的產生而產生的，而資金借貸關系的出現又是儲蓄和投資行為相分離的結果。如果經濟主體都是以自我積累的資金進行投資，即儲蓄和投資行為合二為一，那么就不會出現資金借貸關系，也就不會有利率范疇。可見，利率與儲蓄、投資這兩個經濟因素有著非常直接而密切的關系，古典經濟學就把儲蓄和投資作為決定利率的供給和需求的因素；在現代貨幣經濟中，銀行作為金融中介，儲蓄多采取銀行存款的形式，而銀行存款是構成利率決定因素之一的貨幣供給的重要組成部分。不僅如此，儲蓄可以說是金融制度形成和發展的動力之所在，并且還是資本形成從而經濟增長的根本源泉。反過來看，利率又在儲蓄的形成和積聚、儲蓄向投資的轉化，以及提高投資效率、促進經濟增長這一作用機制中發揮著非常重要的作用。因此，儲蓄應是負利率“樹干”上的一根“樹枝”。

在宏觀經濟運行中，利率對投資的影響及作用（即利率的敏感性）是制定貨幣政策、財政政策的重要依據。新古典經濟學認為，在正常條件下，投資與利率之間存在負相關關系，負利率將有利于促進投資需求和經濟增長。2014年中央經濟工作會議提出，把握投資方向，消除投資障礙，使投資繼續對經濟發展發揮關鍵作用。（注：見http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/szyw/201412/11/t20141211_4103857.shtml，2014-12-20。）投資作為拉動經濟增長的“三駕馬車”之一，發揮著不可替代的作用。雖然適當的利率政策可以動員盡可能多的儲蓄，但是要真正實現經濟增長，還必須通過一定的中間環節，使儲蓄轉化為現實的投資，只有現實的投資才能增加產出、提高收入，從而實現經濟增長。儲蓄向投資的轉化即投資規模的確定、投資效率的提高，是一個非常復雜的過程，受到很多因素的影響，涉及許多環節。其中，利率無疑是影響投資規模和投資效率的重要因素。因此，投資也應是負利率“樹干”上的一根“樹枝”。

隨著世界經濟的一體化，各國經濟相互開放，形成相互聯系、相互依賴的有機體，因此貨幣政策必須放在開放條件下進行綜合考慮。利率政策的調整推動了投資需求和進出口的變動，促進了資本的跨國流動，最終影響了一國的國際收支狀況。進出口是拉動經濟增長的“三駕馬車”之一，熱錢的流動又將極大地影響我國金融秩序的穩定，可以說促進國際收支基本平衡是保持經濟平穩較快發展的重要條件。2012年9月公布的《金融業發展和改革“十二五”規劃》明確指出：“發揮利率、匯率和外匯管理等金融政策在促進國際收支平衡中的重要作用，著力促進國際收支趨向基本平衡。”（注：見http://www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524//201209147504341_.html，2014-12-20。）自1994年起，我國國際收支經常賬戶和資本與金融賬戶均呈雙順差階段，迄今已有近20年。（注：除1998年資本與金融賬戶出現60多億元的逆差外，雙順差持續了十余年，這種情況在全世界是絕無僅有的。新加坡等地也出現過國際收支雙順差的情況，但是持續的時間都不長。）持續近20年的國際收支雙順差已對中國經濟金融的發展產生了重大的影響，這其中既有正面影響也有負面影響，然而面對雙順差和外匯儲備過度過快增長的現狀，就當前的外部環境和內部運行情況來看，雙順差的負面影響正變得日益明顯。利率通過影響匯率和進出口價格，進而影響經常賬戶；通過影響短期資金和長期資金，進而影響資本和金融賬戶。因此，利率對國際收支的影響也是全方位的。國際收支也無疑是負利率“樹干”上的一根“樹枝”。

將貨幣穩定作為貨幣政策目標，已成為世界各國貨幣當局和經濟學家的共識。金融不穩定會造成經濟的劇烈波動甚至蕭條衰退，對經濟發展將產生破壞性作用。2007年由美國次貸危機引發的全球金融危機就是一個鮮活的例子。貨幣穩定的內涵是該國貨幣的購買力保持基本穩定，至少包括貨幣對商品勞務的購買力、對外國貨幣的購買力和對國內股票及房地產等主要資產的購買力的穩定，即通貨膨脹、匯率和資產價格三者的協同與穩定。利率政策通過影響投資和需求，進而影響通貨膨脹；通過影響進出口和國際資本流動，進而影響匯率；通過影響投資以及貨幣供給量，進而影響資產價格：可以說利率對貨幣穩定起到了關鍵性作用。因此，貨幣穩定理應成為負利率“樹干”上的一根“樹枝”。

概言之，本書擬定了負利率與儲蓄、投資、國際收支和貨幣穩定四個方面，并由此確定了全書的框架（如圖0-3所示）。這四個方面較為全面地反映了負利率對實體經濟、虛擬經濟，乃至整個經濟社會的影響。

圖0—3 本書的研究架構樹狀圖

本書涉及的理論基礎包括利率決定理論、利率傳導理論以及剖析利率結構和利率管理的金融發展理論。古典利率決定理論認為資本的供給來源于儲蓄，需求來源于投資。當利率和投資的預期回報率相等時，資本供給和需求達到均衡狀態。馬克思認為，利息來源于借入資本家的剩余價值，所以利率由平均利潤率決定。凱恩斯以流動性理論為基礎，提出利息是對貨幣流動性的補償，因而利率由貨幣的供求決定。古典利率決定理論忽視了貨幣因素，而凱恩斯忽視了非貨幣因素。可貸資金理論對此做出修正，認為可貸資金的供求狀況決定利率。資金借貸受實物市場和貨幣市場的影響。在IS-LM模型中，利率則由投資、儲蓄、貨幣需求、貨幣供給共同決定，利率能夠作為貨幣政策的中介目標，影響國民收入。

凱恩斯理論中的利率傳導機制為：貨幣供給影響利率水平，利率變化影響貨幣需求，貨幣需求變化引起投資變動，進而影響總需求和國民收入。托賓的Q理論結合并擴展了凱恩斯的利率傳導理論和IS-LM模型，認為利率是實體經濟和金融體系共同決定的，并影響實體經濟和國民收入。例如，貨幣供給增加導致市場利率下降；當企業的市場價值大于企業的重置成本時，投資支出相應增加，導致國民收入提高。貨幣學派認為，央行可以通過調節利率來控制貨幣供應，并影響實體經濟。莫迪利安尼則認為，利率的財富效應影響居民消費，進而影響實體經濟。以上不同理論都認同利率是由投資、儲蓄、貨幣供給、貨幣需求、可貸資金的供給與需求、社會平均利潤率等內生變量決定的，而利率的變化又會對上述經濟變量產生影響。

金融發展理論以金融在經濟發展中的地位和作用以及金融自身的發展規律為研究對象，主要包括金融結構理論、金融深化理論和金融約束理論。金融結構理論認為金融發展的實質是金融結構的變化。金融工具的出現和金融機構的成立擴大了金融資產的范圍。根據發達國家的經驗，發展中國家應打破單一銀行體系，開放金融市場，創新金融工具和金融制度，推動利率市場化改革。金融深化理論反對金融抑制和利率管制，主張實行金融自由化，通過金融發展促進經濟增長；認為制定利率上限會使經濟發生扭曲，取消利率上限能夠實現投資最大化目標，并提高投資的平均效率。金融約束指政府通過實施限制存貸款利率、控制銀行業進入等一整套的約束性金融政策，在銀行業創造租金，這對發展中國家維護金融機構的安全經營、保證金融體系的穩定、推動金融業發展極為重要。金融約束政策主要有利率控制和資產替代等，其中利率控制是核心。因此，本書的研究對象中關鍵變量包括儲蓄、投資、進出口、匯率、通貨膨脹、資產價格等。根據相應的利率決定理論和利率傳導理論，本書中負利率對關鍵變量的作用機制如圖0-4所示：

圖0—4 利率與本書中涉及的關鍵變量的傳導機制

本研究的技術路線可概括為：導論→理論綜述→現狀概貌→作用機理→實證分析→政策建議。導論部分介紹負利率問題的背景，并對本書的思路和框架、研究方法等進行了介紹。第1章對負利率、經濟發展相關理論進行了綜述，對國內外負利率問題研究的演進和新進展進行了分析，并提出了全書整體的分析框架。第2章研究了負利率與中國經濟增長的關系，利用歷史數據實證分析了兩者關系的概貌。第3章至第6章分別分析了負利率對儲蓄、投資、國際收支、貨幣穩定的影響，旨在揭示負利率對中國經濟的傳導渠道和作用機制。第7章對全書的結論進行了總結，落腳點在利率市場化，認為利率市場化是當前解決負利率及其帶來的經濟問題的最好途徑，并就利率市場化提出了政策建議。具體結構如圖0-5所示。

圖0—5 本書的研究結構