第2章 負利率效應下的中國經濟：總體分析

2.1 利率與經濟增長：相關理論

利率理論是現代貨幣金融理論的重要組成部分，利率因素始終貫穿于貨幣理論和信用理論的研究中。利率與資本價格、貨幣供求、實體經濟等因素都有密切關系，因此利率理論成為貨幣理論中最為復雜的一個部分。在貨幣金融史上，絕大多數經濟學家都承認利率是影響經濟增長的重要變量。但是對于不同的利率政策對經濟增長的作用，各經濟學家的觀點則存在很大的分歧，主要存在兩種觀點：負利率促進經濟增長；負利率阻礙經濟增長。

2.1.1 負利率促進經濟增長：利率與經濟增長反向變動

經典利率理論沿著“利率→儲蓄、投資→經濟增長”這一邏輯分析了利率對經濟增長的作用，認為降低利率可促進經濟增長。具有代表性的觀點是瑞典學派、凱恩斯主義和金融約束理論。

瑞典學派是在貨幣理論中具有重要地位的、最早論述利率與經濟增長的關系的學派之一。其代表人物魏克賽爾（1898）認為，降低市場利率或提高自然利率，使市場利率低于自然利率時，資本品的價值將上升，進而引起投資擴張，推動經濟增長和物價上漲。（注：參見魏克賽爾：《利息與價格》，38~42頁，北京，商務印書館，1982。）他認為，擴大自然利率和市場利率的利差可以推動經濟增長。自然利率是外生變量，只有降低市場利率這個內生變量方可達到目的。

凱恩斯主義對利率與經濟增長的關系的觀點也很有代表意義。凱恩斯（1936）認為，投資量取決于利率和資本邊際效率，只有當資本效率高于利率時，投資計劃才是可行的。由于資本的邊際效率是遞減的，降低利率會增加投資，促進經濟增長。凱恩斯學派的其他經濟學家進一步發展了凱恩斯的上述觀點。（注：參見凱恩斯：《就業、利息和貨幣通論》，274頁，北京，商務印書館，1983。）托賓（1965）利用索洛新古典增長模型構建了一個反映經濟增長和利率的關系的貨幣和增長模型。在該模型中，經濟主體保持財富的形式只有兩種：廣義貨幣（既包括通貨和支票存款，也包括各種生息的銀行存款，如定期存款和儲蓄存款）和生產性資本。如果資本的收益率相對貨幣提高，那么居民就會在資產組合中提高資本對貨幣的比率。在凱恩斯模型中，貨幣和實物資本具有替代關系，實際貨幣需求的增加會減少投資，影響經濟增長。

赫爾曼、穆爾多克和斯蒂格利茨（1997）提出了金融約束理論，從政策建議上支持利率管制，認為負利率可促進經濟增長。20世紀80年代，南美、東南亞紛紛實施金融深化政策，效果卻不盡如人意。先是南美金融自由化改革陷入困境，接著東南亞也爆發金融危機，于是人們對金融深化理論提出了質疑，金融控制思想再度抬頭。持金融控制思想的人認為，有選擇的政府干預（比如利率管制）有助于而不是阻礙金融深化。政府實行金融約束政策，控制利率，使利率維持在低于競爭性均衡的水平甚至為負，并且限制金融市場進入和競爭，在金融活動中創造更多的“租金機會”，這樣可以給金融機構更多的激勵，使儲蓄者有穩定的收益，企業能獲得低成本資金，形成一種典型的帕累托改進，最終實現經濟增長。

2.2.2 負利率阻礙經濟增長：利率與經濟增長同向變動

有些學者的觀點與瑞典學派、凱恩斯主義、金融約束理論相反，認為高利率可促進經濟增長，利率與經濟增長同向變動，其中有代表性的主要有金融深化理論和結構主義學派的理論。

羅納德·麥金農（1973）和愛德華·肖（1973）批判了凱恩斯主義的觀點，根據發展中國家的實際情況，提出了金融深化理論和金融抑制理論。（注：參見羅納德·麥金農：《經濟發展中的貨幣和資本》，19~25頁，北京，中國金融出版社，2006；愛德華·肖：《經濟發展中的金融深化》，35~41頁，上海，上海三聯書店，1988。）他們指出，在發展中國家，金融市場是分割的，投資所需要的最小的資金規模往往依賴于內源融資，儲蓄者積累投資所需要的最小的資金規模的主要方式是增加廣義貨幣。如果政府通過行政干預使利率水平低于自由競爭形成的市場均衡利率，造成“金融抑制”，那么人們就會減少貨幣持有量，儲蓄也會因此減少。同時，通過行政手段進行信貸配給也會造成資源配置的低效率。他們認為，發展中國家應該放棄利率管制，讓市場利率恢復到均衡利率水平，以增加儲蓄，提高投資效率，促進經濟增長。

結構主義學派對于利率和經濟增長之間的關系的觀點也很有代表性。其代表人物有科林·克拉克、劉易斯等。該學派認為，利率市場化在短期或中期內會造成“滯脹”。從長期看，利率市場化會導致金融工具和金融機構的多樣化，提高金融體系的效率，促進投資和經濟增長。利率市場化、提高利率水平的正效應超過負效應，從而推動金融市場的繁榮，促進經濟增長。