第一節金融中介論的分析

在古典經濟學中，總是假定儲蓄能夠自然而然地轉移到具有相同收益的投資領域，因而把金融過程排除在宏觀經濟研究之外。金融中介論認為，在儲蓄決策與投資決策分離的情況下，儲蓄要經過金融中介才能轉化為投資，在這一過程中，金融中介扮演著重要角色。所謂金融中介，就是那些對金融契約和證券進行轉化的金融機構，包括銀行和非銀行金融機構(格利和肖稱為貨幣系統和非貨幣的中介機構)。^注43在金融中介論者看來，在儲蓄—投資過程中，金融中介通過其資產負債業務溝通儲蓄者和投資者之間的聯系，它們通過發行和出售間接證券把儲蓄者的儲蓄聚集起來，在此基礎上通過購買和持有投資者發行和出售的初級證券(也稱本源證券)，從而把儲蓄者的儲蓄提供給投資者。在這一過程中，金融中介能夠為儲蓄者提供具有不同風險、不同收益和不同流動性的多樣化的金融資產，使儲蓄者能夠根據其偏好選擇儲蓄的資產形式，從而擴大儲蓄者儲蓄投放的領域；同時金融中介能夠減少與初級證券所有權相聯系的風險，因為金融中介能夠通過間接證券的創造促使資產結構的多樣化，從而使儲蓄者持有資產的風險最小化。金融中介溝通了儲蓄和投資渠道，同時也分散和降低了風險，儲蓄和投資因此可望增加。中介論認為，無論銀行中介機構，還是非銀行金融中介，都能夠在儲蓄—投資過程中發揮中介作用，這種中介作用的有效發揮，有助于提高儲蓄和投資水平，并在可供選擇的投資項目中最佳地配置稀缺的儲蓄。^注44

格利和肖是中介論的重要代表人物。他們認為，動員經濟剩余用于投資的途徑有兩條，即內部金融和外部金融(也稱內源融資和外源融資)。內部金融即投資者利用自己的儲蓄的過程。外部金融，即投資者利用他人儲蓄的過程。外部金融的主要工具是債務—資產體系，通過債務—資產體系動員國內儲蓄用于投資。在外部金融中，利率發揮著重要作用，因為利率影響投資率和投資方向。他們認為，內部金融是債務—資產體系的替代物。他們把金融發展與分工的發展相聯系，特別是把金融儲蓄與投資之間的分工相聯系，這種分工造成社會中一部門提供要素，另一部門則把此要素用于實際資本積累，這時金融資產和債務就會以貨幣、非貨幣的形式積累，積累的快慢取決于把儲蓄轉化為投資的技術組合。這種分工導致了最終借款人(投資者)發行初級證券，最終借出者(儲蓄者)獲得金融資產。分工或專業化通過儲蓄和投資的增加以及金融中介的發展刺激了金融資產規模的擴大和形式的多樣化發展，而這反過來又刺激了儲蓄和投資的增加和資源配置效率的提高，同時節約了儲蓄轉化為投資的成本。^注45

格利和肖在《金融理論中的貨幣》一書中按照儲蓄是否經過金融中介和是否有間接金融資產的創造轉化為投資，把金融分為直接金融和間接金融。所謂直接金融就是資金最終供給者直接購買資金最終需求者發行的直接證券實現的資金融通。間接金融就是銀行等金融中介通過發行和出售間接證券吸收儲蓄者的資金，在此基礎上購買和持有資金最終需求者發行的初級證券，從而把儲蓄提供給投資者的過程。所謂直接證券就是資金最終需求者發行的證券，包括政府證券、公司債券和股票以及其他中短期債務憑證等。所謂間接證券就是金融中介機構發行的證券，包括貨幣和非貨幣證券。^注46

中介論者特別重視金融中介在儲蓄—投資過程中的作用。在格利和肖看來，金融中介機構的基本職能就是從最終借款人那里買進初級證券，并為最終貸款人持有資產而發行證券，從而溝通儲蓄與投資渠道。他們認為，這兩類金融中介機構都能夠創造間接證券，并在此基礎上都能夠把盈余單位的盈余轉移到赤字單位。所不同的是銀行(貨幣系統)能夠創造貨幣，而非銀行金融中介機構只能創造非貨幣間接證券。無論是銀行還是非銀行金融機構，都能夠通過發行間接證券替換初級證券從而有助于提高儲蓄和投資水平及在各種可能的投資機會之間更有效地分配稀缺的儲蓄，因為一方面金融中介機構通過間接證券的創造，促進了金融資產的多樣化發展，從而刺激金融資產需求的增長進而刺激儲蓄率和投資率的提高；另一方面金融中介使得儲蓄能夠按照預期收益率產生的投資機會有序化地進行分配，提高資源配置的效率。第一個方面的影響后來被稱為中介效應，第二個方面的影響被稱為分配效應。^注47在中介論者看來，一個有效率的金融中介體系不僅能夠把儲蓄提供給最有效率的投資者，提高資本的配置效率，而且能夠以低的融資成本提供金融服務，提高儲蓄收益率，從而刺激儲蓄的增加和資本密集度的提高。

中介論者認為，金融中介能夠為提高儲蓄者的實際收益率提供有價值的服務，能夠通過提供流動性和信息降低投資者的實際成本，也能夠通過資產結構的多樣化降低風險。金融中介能否有效發揮作用，很大程度上取決于能否把利率確定在均衡水平上。肖認為，如果實際利率被固定在大大低于其均衡水平的水平上，儲蓄、投資和金融中介都不是最優的。麥金農認為在為經濟發展動員資源方面，金融體系特別是銀行體系的中介作用是極其重要的。他認為，在國民經濟中，銀行體系有三個獨特的職能作用，它們往往相互補充，有時也發生沖突：第一是傳統的貨幣作用；在經濟中提供穩定的核算單位、價值儲藏和支付手段。第二是金融中介作用，把私人儲蓄者與公共投資者和私人投資者聯系在一起。第三是對政府提供財政支持。在為經濟發展動員資金中，銀行的中介作用是極其重要的。^注48中介論者認為，金融抑制影響儲蓄投資的形成，造成資源配置的不合理，從而阻礙了經濟發展。消除金融抑制，則會產生儲蓄效應和投資效應。麥金農根據其對金融與儲蓄投資關系的考察，修改了哈羅德-多馬經濟增長模型。哈羅德-多馬經濟增長模型可以表示為：y=σs。其中y代表均衡收入增長率，σ代表資本產出率，s代表儲蓄傾向。顯然哈羅德-多馬模型沒有考慮貨幣金融因素的作用。麥金農認為在哈羅德-多馬模型中假定貨幣金融因素對儲蓄沒有影響，實際上儲蓄傾向s要受收入增長率和貨幣金融變量的影響，考慮到這種影響，儲蓄函數可以寫為：s=s(y；ρ)，其中ρ代表金融變量，且0<s<1，s/y>0，s/ρ>0。在修改的哈羅德-多馬模型中，貨幣金融變量實際地影響儲蓄和投資，進而影響經濟增長。

格林伍德(Greenwood)和約萬諾維奇(Jovanovic)^注49-金(King)^注50以及萊文(Levine)^注51等考察了金融機構和金融市場作用機制。格林伍德和約萬諾維奇把金融中介的信息作用和生產率提高聯系起來，認為資本不僅可以投資于收益低的安全技術而且可以投資于收益高的風險技術。風險技術的收益受到總體沖擊和特定的項目沖擊。與單個投資者不同，擁有大量資產組合的金融機構可以完全化解總體生產率沖擊，提高資本配置效率和增長率。同時金融機構也使投資者能夠分擔風險，進而影響他們的投資選擇和儲蓄行為。這種風險分擔的作用，不僅限于保險市場。在銀行和證券市場上，準許個人分擔特異沖擊帶來的不可保險的風險，以及由資產收益的易變性帶來的可分散的風險。萊文認為，除了銀行，消費者也可以通過金融市場來分擔流動性風險。個人通過股票市場出售股份而非從銀行取款來緩解特異的流動性沖擊，同時股票市場也準許當事人通過證券組合來降低收益不確定帶來的風險。股票市場的這種雙重保險功能，促使人們更加愿意投資于流動性差但更具生產性的項目，也避免了不必要的投資終止。

利蘭和派爾等把信息不對稱因素引入金融中介論，論證了金融中介在儲蓄投資過程中對降低交易費用的作用。^注52信息不對稱是指交易的一方占有另一方不能充分了解的信息。如對于貸款項目的潛在收益和風險，借款人要比貸款人了解更多的信息。信息不對稱導致逆向選擇和道德風險，這兩方面都會引起金融市場失靈。利蘭和派爾把金融中介看作是一種信息共享聯盟,因而能夠低成本地搜索和甄別好的投資項目，與單個貸款人去搜尋適當的投資項目和借款人相比具有規模經濟的效果。