2.2 現(xiàn)代金融投資理論的理論分歧

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)強(qiáng)調(diào)的是數(shù)理分析或定量研究，從定性到定量研究是金融投資理論發(fā)展的一個(gè)革命性飛躍。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)是建立在有效市場(chǎng)假說(shuō)、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型以及期權(quán)定價(jià)理論的基礎(chǔ)上的，它是以數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的科學(xué)，主要是使用定量分析方法來(lái)研究金融問(wèn)題，特別是針對(duì)復(fù)雜金融產(chǎn)品定價(jià)和動(dòng)態(tài)市場(chǎng)均衡問(wèn)題，其標(biāo)志是哈里·馬科維茨(Harry M.Markowitz)1952年發(fā)表的“證券組合選擇”一文以及1959年出版的《投資組合：有效的風(fēng)險(xiǎn)分散方法》一書(shū)，這被公認(rèn)為現(xiàn)代投資組合理論(MPT)的開(kāi)篇之作，也標(biāo)志著標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論的誕生，馬科維茨也因此獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，這是對(duì)其理論價(jià)值的最好證明。

從標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)本身的發(fā)展歷程看，它創(chuàng)建于20世紀(jì)50年代，發(fā)展于60年代，成熟于70年代，并最終成為金融學(xué)主流理論。繼馬科維茨之后，1970年，尤金·法瑪(Eugene F.Fama)發(fā)表了《有效資本市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究回顧》一文，對(duì)前面EMH的研究做了系統(tǒng)的總結(jié)，提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)完整的理論框架。有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)最早由薩繆爾森(Samuelson，1965)和法瑪(1965)提出，并由法瑪進(jìn)行了全面闡述，該假說(shuō)的核心內(nèi)容是證券價(jià)格總是可以充分地反映可獲得的信息，所謂有效市場(chǎng)，是指市場(chǎng)由大量的理性投資者組成，這些投資者基于市場(chǎng)上可以充分流動(dòng)的信息，對(duì)于證券的未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值做出判斷，為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而相互競(jìng)爭(zhēng)。有效市場(chǎng)假說(shuō)的核心內(nèi)容是證券價(jià)格總是可以充分地反映可獲得的信息。基于對(duì)信息集的不同反映把市場(chǎng)有效性劃分為三個(gè)層次：弱型有效(Weak Form Efficiency)、半強(qiáng)型有效(Semi-Strong Form Efficiency)和強(qiáng)型有效(Strong Form Efficiency)。該理論隱含的前提和結(jié)論可概括為證券市場(chǎng)上的有關(guān)信息對(duì)每個(gè)投資者都是均等的，而且每個(gè)投資者都能根據(jù)其掌握的信息及時(shí)進(jìn)行理性的投資決策，那么，任何投資者都不能獲得超常收益，則證券市場(chǎng)就是有效的。由于所有的信息均反映在價(jià)格中，市場(chǎng)服從隨機(jī)游走，每日的價(jià)格均與前日的活動(dòng)無(wú)關(guān)，這樣，EMH明顯假定所有投資者對(duì)于新信息會(huì)立刻做出反應(yīng)，因而未來(lái)與過(guò)去或現(xiàn)在無(wú)關(guān)。

夏普(Sharpe，1964)、林特爾(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1966)等人構(gòu)建了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，用來(lái)描述資本市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制。EMH與CAPM是一致且相互關(guān)聯(lián)的，后者提供了一套檢驗(yàn)前者的方法。這種組合開(kāi)啟了一道通過(guò)實(shí)證方法檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的大門(mén)。隨后，大量的實(shí)證研究對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)進(jìn)行了檢驗(yàn)并對(duì)該學(xué)說(shuō)提供了有力的支持。然后，又有羅斯(Ross，1976)的套利定價(jià)模型(APT)、斯科爾斯(Scholes，1972)的期權(quán)定價(jià)模型(OPT)等。在20世紀(jì)70年代中期，以有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)為基礎(chǔ)，以資本市場(chǎng)定價(jià)理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石的標(biāo)準(zhǔn)金融理論確立了其在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的地位。概括起來(lái)說(shuō)，標(biāo)準(zhǔn)金融理論所做的所有研究都是圍繞兩個(gè)假設(shè)進(jìn)行的，即理性人和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。

2.2.1 有效市場(chǎng)假說(shuō)

1964年奧斯本(Osborne)提出了隨機(jī)漫步理論(Random Walk Theory)，他認(rèn)為股票價(jià)格的變化類似于化學(xué)中的分子“布朗運(yùn)動(dòng)”，具有“隨機(jī)漫步”的特點(diǎn)，也就是說(shuō)，它變動(dòng)的路徑是不可預(yù)期的。1970年法瑪也認(rèn)為，股票價(jià)格收益率序列在統(tǒng)計(jì)上不具有“記憶性”，所以投資者無(wú)法根據(jù)歷史的價(jià)格來(lái)預(yù)測(cè)其未來(lái)的走勢(shì)。這個(gè)結(jié)論不免使許多在做股價(jià)分析的人有點(diǎn)沮喪，他們?nèi)ρ芯扛骷夜镜臅?huì)計(jì)報(bào)表與未來(lái)前景以決定其價(jià)值，并試圖在此基礎(chǔ)上做出正確的金融決策。難道股價(jià)真的如此隨機(jī)，金融市場(chǎng)就沒(méi)有經(jīng)濟(jì)學(xué)的規(guī)律可循嗎？

薩繆爾森認(rèn)為，金融市場(chǎng)并非不按經(jīng)濟(jì)規(guī)律運(yùn)作，恰恰相反，這正是符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的作用而形成的一個(gè)有效率的市場(chǎng)。

1965年，法瑪在《金融分析師雜志》(Financial Analysts Journal)上發(fā)表文章《股票市場(chǎng)價(jià)格隨機(jī)游走》(Random Walks in Stock Market Prices)，并在這篇文章中第一次提到了有效市場(chǎng)(Efficient Market)的概念，他認(rèn)為有效市場(chǎng)是這樣一個(gè)市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)中，存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競(jìng)爭(zhēng)，每一個(gè)人都試圖預(yù)測(cè)單個(gè)股票未來(lái)的市場(chǎng)價(jià)格，每一個(gè)人都能輕易獲得當(dāng)前的重要信息。在一個(gè)有效市場(chǎng)上，眾多精明投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致這樣一種狀況：在任何時(shí)候，單個(gè)股票的市場(chǎng)價(jià)格都反映了已經(jīng)發(fā)生的和尚未發(fā)生、但市場(chǎng)預(yù)期會(huì)發(fā)生的事情。

1970年，法瑪正式提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)(Efficient Markets Hypothesis)，其對(duì)有效市場(chǎng)的定義是：如果在一個(gè)證券市場(chǎng)中，價(jià)格完全反映了所有可以獲得的信息，那么就稱這樣的市場(chǎng)為有效市場(chǎng)。

衡量證券市場(chǎng)是否具有外在效率有兩個(gè)標(biāo)志：一是價(jià)格是否能自由地根據(jù)有關(guān)信息而變動(dòng)；二是證券的有關(guān)信息能否充分地披露和均勻地分布，使每個(gè)投資者在同一時(shí)間內(nèi)得到等量等質(zhì)的信息。根據(jù)這一假設(shè)，投資者在買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)會(huì)迅速有效地利用可能的信息，所有已知的影響股票價(jià)格的因素都已經(jīng)反映在股票的價(jià)格中了。因此，根據(jù)這一理論，股票的技術(shù)分析無(wú)效。第一，市場(chǎng)上的每個(gè)人都是理性的經(jīng)濟(jì)人，金融市場(chǎng)上每只股票所代表的各家公司都處于這些理性人的嚴(yán)格監(jiān)視之下，他們每天都在進(jìn)行基本分析，以公司未來(lái)的獲利性來(lái)評(píng)價(jià)公司的股票價(jià)格，把未來(lái)價(jià)值折算成今天的現(xiàn)值，并謹(jǐn)慎地在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間進(jìn)行權(quán)衡取舍。第二，股票的價(jià)格反映了這些理性人的供求平衡，想買(mǎi)的人正好等于想賣(mài)的人，即認(rèn)為股價(jià)被高估的人與認(rèn)為股價(jià)被低估的人正好相等，假如有人發(fā)現(xiàn)這兩者不等，即存在套利的可能性的話，他們立即會(huì)用買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出股票的辦法使股價(jià)迅速變動(dòng)到能夠使二者相等為止。第三，股票的價(jià)格也能充分反映該資產(chǎn)的所有可獲得的信息，即信息有效，當(dāng)信息變動(dòng)時(shí)，股票的價(jià)格就一定會(huì)隨之變動(dòng)。一個(gè)利好消息或利空消息剛剛傳出時(shí)，股票的價(jià)格就開(kāi)始異動(dòng)，當(dāng)它已經(jīng)路人皆知時(shí)，股票的價(jià)格也已經(jīng)漲或跌到適當(dāng)?shù)膬r(jià)位了。

有效市場(chǎng)假說(shuō)實(shí)際上意味著天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，世上沒(méi)有唾手可得之物。在一個(gè)正常的有效率的市場(chǎng)上，每個(gè)人都別指望發(fā)意外之財(cái)。所以，我們花時(shí)間去看路上是否有錢(qián)好揀并不明智，我們費(fèi)心去分析股票的價(jià)值也無(wú)益，它會(huì)白費(fèi)我們的心思。

當(dāng)然，有效市場(chǎng)假說(shuō)只是一種理論假說(shuō)，實(shí)際上，并非每個(gè)人總是理性的，也并非在每一時(shí)點(diǎn)上都是信息有效的。

在結(jié)合薩繆爾森(1965)的分析方法和羅伯茨(Roberts，1967)的分析方法的基礎(chǔ)上，法瑪(1970)正式提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)，并將市場(chǎng)效率分為以下三種類型。

第一，弱型有效(Weak Form Efficiency)市場(chǎng)。在弱型有效市場(chǎng)中，股價(jià)已經(jīng)反映了全部能從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中得到的信息，這些信息包括過(guò)去的股價(jià)、交易量等，因此，技術(shù)分析無(wú)效。檢驗(yàn)方法包括序列自相關(guān)分析，若股票收益率存在時(shí)間上的自相關(guān)，即以前的收益率能影響現(xiàn)在的收益率，則技術(shù)分析有用，弱型有效不能成立。檢驗(yàn)方法還包括游程檢驗(yàn)和濾嘴法則。

第二，半強(qiáng)型有效(Semi-Strong Form Efficiency)市場(chǎng)。在半強(qiáng)型有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格充分地反映了所有公開(kāi)的信息，包括公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表和歷史上的價(jià)格信息，因此，技術(shù)分析和基本分析均無(wú)效。檢驗(yàn)方法使用事件檢驗(yàn)法，即檢驗(yàn)和公司基本面有關(guān)的事件發(fā)生時(shí)，股價(jià)變化有無(wú)快速反應(yīng)。若能快速反應(yīng)，則投資者不能通過(guò)新信息獲得超額利潤(rùn)，基本分析失靈，半強(qiáng)型有效成立。

第三，強(qiáng)型有效(Strong Form of Efficiency Market)市場(chǎng)。在強(qiáng)型有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格充分地反映了所有的信息，包括公開(kāi)的和內(nèi)幕的信息，因此，技術(shù)分析和基本分析均無(wú)效。檢驗(yàn)方法是檢驗(yàn)基金或有可能獲得內(nèi)幕消息人士的投資績(jī)效評(píng)價(jià)，若被評(píng)估者的投資績(jī)效確實(shí)優(yōu)于市場(chǎng)平均水平，則強(qiáng)型有效不能成立。

有效市場(chǎng)假說(shuō)奠基于三個(gè)逐漸放松的假定之上。首先，投資者被認(rèn)為是理性的，所以他們能對(duì)證券做出合理的價(jià)值評(píng)估；其次，在某種程度上某些投資者并非理性，但由于他們之間的證券交易是隨機(jī)進(jìn)行的，他們的非理性會(huì)相互抵消，因此，證券價(jià)格并不會(huì)受到影響；最后，在某些情況下，非理性的投資者會(huì)犯同樣的錯(cuò)誤，但是他們?cè)谑袌?chǎng)中會(huì)遇到理性的套利者，后者會(huì)消除前者對(duì)價(jià)格的影響。

在法瑪(1965)關(guān)于股票價(jià)格的具有里程碑意義的實(shí)證分析中，他首次定義了“有效市場(chǎng)”并得出結(jié)論：股票價(jià)格遵循隨機(jī)游走；而薩繆爾森(1965)則首次為“有效市場(chǎng)”提供了正式的經(jīng)濟(jì)參數(shù)，他的貢獻(xiàn)被總結(jié)在了他文章的標(biāo)題上：“正確預(yù)期價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)的證明”，他將注意力集中在鞅的概念上，而不是隨機(jī)游走上。法瑪和布魯姆(Fama and Blume，1966)得出的結(jié)論認(rèn)為，序列相關(guān)性在衡量?jī)r(jià)格變動(dòng)的方向和依賴度上可能和亞歷山大過(guò)濾規(guī)則同樣有效。曼德?tīng)柌剂_(Mandelbrot，1966)證明了在市場(chǎng)具有競(jìng)爭(zhēng)性、投資人理性且風(fēng)險(xiǎn)中性、收益無(wú)法預(yù)測(cè)時(shí)，證券價(jià)格遵循鞅。詹森(Jensen，1968)對(duì)互惠基金的表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)估并得出結(jié)論：“平均來(lái)看這些基金在他們的交易活動(dòng)中表現(xiàn)明顯不夠好，以至于他們甚至連經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用都無(wú)法收回”。法瑪(1970)這樣定義一個(gè)有效市場(chǎng)：一個(gè)市場(chǎng)中的價(jià)格能始終“充分反映”可用的信息即被稱為“高效”，他也是第一個(gè)考慮“聯(lián)合假說(shuō)問(wèn)題”的人。斯科爾斯(Scholes，1972)研究了二次發(fā)行價(jià)格的影響，并認(rèn)為除了一些事件后價(jià)格漂移的跡象外，市場(chǎng)是有效的。格羅斯曼(Grossman，1976)描述了這樣一個(gè)模型：“價(jià)格信息高效的系統(tǒng)，完美地匯總各種信息”。奧斯本(Osborne，1977)出版了《從物理學(xué)家視角看股票市場(chǎng)和金融》，在這里他討論了市場(chǎng)決策、隨機(jī)漫步、股市數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)方法和序列分析。鮑爾(Ball，1978)反映了公司收入公布后與其相一致的超額回報(bào)。詹森(Jensen，1968)指出“我相信經(jīng)濟(jì)學(xué)中沒(méi)有比有效市場(chǎng)假說(shuō)擁有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)更加堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)主張。”他將有效定義為：“如果在市場(chǎng)上通過(guò)可獲得的信息獲取超額收益是不可能的，那么這個(gè)市場(chǎng)就是有效的。”盧卡斯(Lucas，1972)建立了一個(gè)關(guān)于合理代理的理論模型，表明鞅財(cái)產(chǎn)不需要在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的條件下進(jìn)行。通過(guò)一個(gè)理論模型，拉德納(Radner，1979)表明當(dāng)理性均衡預(yù)期存在時(shí)，能夠向所有的交易者揭示其初始信息。迪姆松(Dimson，1979)評(píng)論了當(dāng)股票頻繁交易時(shí)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量(評(píng)估測(cè)試)的問(wèn)題。哈瑞森和克雷普斯(Harrison and Kreps，1979)出版了《多期證券市場(chǎng)的鞅和套利》。希勒(Shiller，1979)的研究表明長(zhǎng)期利率的波動(dòng)性大于預(yù)測(cè)。

2.2.2 有效市場(chǎng)假說(shuō)面臨的挑戰(zhàn)

在標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論發(fā)展過(guò)程中實(shí)證研究已經(jīng)得出諸多的“未解之謎”。學(xué)者們認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)忽視了對(duì)投資者實(shí)際決策行為的研究，他們通過(guò)大量的實(shí)證研究揭示出各種違背有效市場(chǎng)假說(shuō)的異象，如“一月效應(yīng)”、“周末效應(yīng)”、“股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)難題”、“羊群效應(yīng)”以及“阿萊斯悖論”等。傳統(tǒng)的“理性人”假定已經(jīng)無(wú)法解釋現(xiàn)實(shí)人的經(jīng)濟(jì)生活與行為，預(yù)期效用理論也遭到質(zhì)疑。行為金融學(xué)開(kāi)始成為金融理論發(fā)展的主流，他們通過(guò)大量的實(shí)證研究揭示的各種異象，從根本上否定了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理論假設(shè)。行為金融學(xué)將行為科學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知科學(xué)的成果運(yùn)用到金融市場(chǎng)中，“有限理性”與“有限套利”是其兩大支柱?？崧吞匚炙够?Kahneman and Tversky，1979)通過(guò)實(shí)驗(yàn)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。行為金融學(xué)具有代表性的模型主要包括BSV模型(Barberism，Shleffer and Vishny，1998)、DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998)和HS模型(Hong and Stein，1999)。BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在選擇性偏差和保守性偏差，該模型從這兩種偏差出發(fā)，來(lái)解釋投資者決策模型如何最終導(dǎo)致證券的市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)；DHS模型將投資者分為有信息的和無(wú)信息的兩類，無(wú)信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過(guò)度自信和有偏的自我歸因。法瑪(Fama，1998)認(rèn)為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎(chǔ)上，但二者的結(jié)論是相似的。HS模型又稱統(tǒng)一理論模型，該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動(dòng)量交易者”兩類，觀察消息者根據(jù)獲得的關(guān)于未來(lái)價(jià)值的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，而“動(dòng)量交易者”則完全依賴于過(guò)去的價(jià)格變化，模型認(rèn)為最初由于“觀察消息者”對(duì)私人信息反應(yīng)不足的傾向，使得“動(dòng)量交易者”力圖通過(guò)套期策略來(lái)利用這一點(diǎn)，而這樣做的結(jié)果恰好走向了過(guò)度反應(yīng)。可以這樣認(rèn)為，行為金融學(xué)推翻了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)所構(gòu)造的理論體系，但行為金融學(xué)也沒(méi)有建立起一個(gè)足可以取代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)地位的理論體系，其應(yīng)用價(jià)值甚至落后于標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)。有效市場(chǎng)假說(shuō)與行為金融學(xué)的分歧是市場(chǎng)是否有效，兩者的理論觀點(diǎn)截然相反，兩個(gè)理論至少有一個(gè)是不完美的甚至說(shuō)存在著嚴(yán)重的錯(cuò)誤。2002年10月8日，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了行為金融學(xué)的代表人物丹尼爾·卡恩曼(Daniel Kahneman)和弗農(nóng)·史密斯(Vernon L.Smith)，他們把心理學(xué)的研究成果和金融學(xué)融合到了一起，尤其是在不確定情況下的人的判斷和決策方面作出了突出貢獻(xiàn)，這是行為金融學(xué)發(fā)展到巔峰的有力證據(jù)。

從有效市場(chǎng)假說(shuō)面臨的實(shí)證挑戰(zhàn)看，有效市場(chǎng)假說(shuō)理論的三個(gè)逐漸放松的假設(shè)面對(duì)行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)時(shí)構(gòu)筑了三道防線。第一道防線，假設(shè)投資者是理性的，他們能判斷出每種證券的基本價(jià)值。當(dāng)決定證券價(jià)格的信息發(fā)生變化時(shí)，投資者能夠迅速及時(shí)并準(zhǔn)確地做出反應(yīng)，使證券價(jià)格隨新的信息的變動(dòng)調(diào)整到相應(yīng)水平。行為金融學(xué)將一般投資者假定為完全理性人是不可能成立的，許多投資者經(jīng)常依據(jù)的是“噪音”而不是相關(guān)的信息做出投資決策。他們易受市場(chǎng)氣氛的左右，經(jīng)常進(jìn)行交易并且頻繁地變換手中的證券組合。第二道防線，有效市場(chǎng)假說(shuō)假定在很多情況下，盡管投資者并非完全理性，但非理性投資者在股票市場(chǎng)中的交易行為是隨機(jī)的。當(dāng)該種類型的投資者大量地存在且每個(gè)投資者交易策略相互獨(dú)立時(shí)，他們之間的交易行為很可能會(huì)相互抵消。盡管非理性投資者相互之間的交易量很大，但證券價(jià)格卻可以保持在基本價(jià)值左右。行為金融學(xué)認(rèn)為人們并不只是偶然地偏離理性，而是經(jīng)常發(fā)生同樣的行為，他們之間的交易也并非完全隨機(jī)進(jìn)行，而是存在著大致相同的交易方向，大家很可能都去買(mǎi)或賣(mài)相同的股票，比如對(duì)市場(chǎng)熱點(diǎn)的追捧。第三道防線，既使投資者的交易策略是相關(guān)的，市場(chǎng)有效的結(jié)論也仍能成立。如果有一種證券的價(jià)格由于被入市不深或非理性的投資者相互關(guān)聯(lián)的搶購(gòu)拉升已經(jīng)超過(guò)基本價(jià)值，那么套利者將賣(mài)出這種高價(jià)股票，同時(shí)買(mǎi)進(jìn)本質(zhì)相似的其他證券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。如果能找到這種可替換的證券，那么套利者又能對(duì)之進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，高估的證券價(jià)格便會(huì)回復(fù)到基本價(jià)值。

有效市場(chǎng)假說(shuō)假設(shè)的前提條件是投資者可以正確解讀各種投資信息，這條假設(shè)實(shí)際上就是假定投資者是理性人。理性人是傳統(tǒng)金融理論賴以建立和發(fā)展的基礎(chǔ)，是指投資者在決策時(shí)都以效用最大化為目標(biāo)，且能夠?qū)σ阎畔⒆龀稣_的加工處理，而行為金融學(xué)則對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的理性人假設(shè)提出了挑戰(zhàn)。行為金融理論認(rèn)為，人不會(huì)達(dá)到完全理性，個(gè)體的行為除了受到利益的驅(qū)使影響外，還會(huì)受到自己的靈活偏好、個(gè)性心理特征、價(jià)值觀、信念等多種心理因素的影響。投資者也并非都理性，市場(chǎng)不可能完全由理性投資者主宰，非理性投資者能夠繼續(xù)存在，對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格的形成也能產(chǎn)生影響。正因如此，市場(chǎng)上才出現(xiàn)各種異象，具體表現(xiàn)如下。

(1)規(guī)模效應(yīng)。股票價(jià)格的變化與股票所代表的公司的規(guī)模有密切的關(guān)系，小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。(2)時(shí)間效應(yīng)。股票在星期一的收益率明顯為負(fù)值，在星期五的收益則明顯高于一周內(nèi)的其他交易日，于是在某些特定時(shí)間進(jìn)行股票交易即可獲取超額回報(bào)。(3)反向投資策略。研究發(fā)現(xiàn)，一只股票受關(guān)注的程度(用股票市值對(duì)其賬面價(jià)值的比率來(lái)衡量，比率越高，受關(guān)注度越高)也影響到股票價(jià)格的變化，受關(guān)注的股票往往只有較低的收益率，而較不受關(guān)注的股票往往能獲取較高的投資回報(bào)，因此，投資者可采取反向投資的策略來(lái)獲取超額回報(bào)。(4)封閉式基金之謎。封閉式基金的發(fā)行份額數(shù)量固定，這些基金份額可在證券市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓交易。研究發(fā)現(xiàn)，每份封閉基金份額代表性的轉(zhuǎn)讓價(jià)格并不等于平均每份基金持有資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。盡管封閉式基金有時(shí)也會(huì)按高于凈資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格來(lái)轉(zhuǎn)讓，但通常都以低于該值10%~20%的比例貼水轉(zhuǎn)讓。在考慮了代理成本、流動(dòng)性以及應(yīng)繳資本利得稅等因素之后，仍然不能解釋封閉式基金的大幅折價(jià)現(xiàn)象。(5)資產(chǎn)溢價(jià)之謎。資產(chǎn)溢價(jià)是股票市場(chǎng)的歷史平均收益和債券或國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)的歷史平均收益之間的差，資產(chǎn)溢價(jià)是說(shuō)相對(duì)于債券而言的股票較高的歷史平均收益。

1980年后行為金融學(xué)的誕生對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的挑戰(zhàn)歸納如表2—1所示。

表2—11980年后行為金融學(xué)的誕生和對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的挑戰(zhàn)歸納

注：本部分借鑒了Martin Sewell，“History of the Ecient Market Hypothesis”，Department of Computer Science University College London，August2008(amended September 2008)。

20世紀(jì)60—70年代以來(lái)，對(duì)EMH的實(shí)證檢驗(yàn)主要基于兩個(gè)思路：一是證券價(jià)格總是可以充分體現(xiàn)可獲得信息的變化，即信息反映是即時(shí)和準(zhǔn)確的?！凹磿r(shí)”要求信息從最初信息源、投資者到價(jià)格的傳遞迅速，根據(jù)價(jià)格調(diào)整時(shí)間進(jìn)行衡量，衡量沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，價(jià)格對(duì)信息的調(diào)整時(shí)間越短越符合要求。二是證券價(jià)格總是等于其基本價(jià)值，在影響證券基本價(jià)值的信息沒(méi)有變化時(shí)，證券價(jià)格應(yīng)保持不變。即時(shí)和準(zhǔn)確是有效市場(chǎng)理論的致命缺陷，它所強(qiáng)調(diào)的就是時(shí)點(diǎn)有效，要求市場(chǎng)在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上都應(yīng)該絕對(duì)有效。行為金融學(xué)恰恰就抓住了這一點(diǎn)，并通過(guò)大量的實(shí)證檢驗(yàn)揭示證券市場(chǎng)的各種異象。對(duì)有效市場(chǎng)理論實(shí)證檢驗(yàn)方面的質(zhì)疑主要有：希勒-夏默思(Shiller-Summers)模型中的非理性泡沫(參見(jiàn)Shiller，1981)、過(guò)度反應(yīng)(參見(jiàn)De Bondt and Thaler，1985)、反應(yīng)不足(參見(jiàn)Jegadeesh and Titman，1993)、E/P比率的預(yù)測(cè)能力和時(shí)間異象(參見(jiàn)De Bondt and Thaler，1985)、套利替代品的研究(參見(jiàn)Roll，1988)和無(wú)基本面變化股價(jià)變動(dòng)的研究結(jié)論(參見(jiàn)Harris and Gurel，1986；Shleifer，1986)。雖然法瑪(1998)把上述現(xiàn)象歸結(jié)為劣模型和偶然現(xiàn)象，甚至還給出了Fama-French三因子模型(Fama and French，1992，1993，1996)解釋部分異象的存在是聯(lián)合檢驗(yàn)問(wèn)題，但行為金融學(xué)的影響卻日益擴(kuò)大，這至少說(shuō)明這種解釋還是不被金融學(xué)界所接受。丁志國(guó)和蘇治(2005)的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，證券價(jià)格對(duì)信息變化的反映不是及時(shí)、準(zhǔn)確的，存在價(jià)值偏離，市場(chǎng)不會(huì)達(dá)到法瑪意義上的有效。

因此，有效市場(chǎng)假說(shuō)與行為金融學(xué)的分歧的核心就是市場(chǎng)是否有效。行為金融理論目前最大的局限就在于其尚未形成統(tǒng)一、成熟的理論體系，無(wú)法對(duì)資本市場(chǎng)上的種種現(xiàn)象給予一致性的解釋。經(jīng)典標(biāo)準(zhǔn)金融理論之所以能成為主流金融學(xué)理論而受到廣泛的關(guān)注和推崇，就在于其使用簡(jiǎn)潔的數(shù)學(xué)公式建立了統(tǒng)一的理論來(lái)解答金融市場(chǎng)上的各種金融問(wèn)題。行為金融理論在模型的構(gòu)建上尚不成熟、完善。大多數(shù)的研究仍然停留在對(duì)異象和人們心理偏差的定性描述和歷史觀察上，如何將其與數(shù)學(xué)模型相結(jié)合仍有待進(jìn)一步的研究。