第１章　問題的提出

1.1 研究背景

1.1.1 理論的發展

在沖破黑暗的中世紀之后，自由、民主的思想深入人心，而市場經濟則是那個時代的產物，這種資源配置的經濟制度使人們完成了從身份到契約的轉變。從那時起，私人財產成為眾多國家通過憲法進行保護的對象，市場經濟的鐵律就是私人財產神圣不可侵犯。在這樣的背景下，物質資本得到了前所未有的尊重，資本被認為是企業得以建立的、不可替代的基礎。出資人的地位空前地提高以至壟斷了公司治理中所有的核心權力，股東擁有了獨一無二、至高無上的地位。在20世紀80年代之前，由于股東主權的思想深入人心，對于“誰是企業所有者”這一問題的答案唯一且不言而喻。但是在這之后，這一問題出現了不同的答案，那就是，利益相關者也同樣是企業所有者。所以，關于企業所有者的問題有兩種理論一直處于爭論狀態，即股東至上理論(shareholder primacy theory)和利益相關者理論(stakeholder theory)。

支持股東至上理論的學者認為，企業的資產是由股東投入的資本形成的，同時股東也承擔了企業的剩余風險，即在剩余分配之前，企業需要支付給債權人利息、員工工資、供應商貨款等，剩下的才是公司的收益。所以，股東是名正言順的公司所有者，理所當然擁有企業剩余索取權和剩余控制權(Grossman & Hart，1986)，利益相關者理應被排除在公司的內部治理之外。換句話說，公司如何治理與利益相關者無關，只能由股東決定。相反，支持利益相關者理論的學者則認為，企業的利益相關者和企業股東一樣都對企業的生存和發展投入了一定的資源，同時也承擔了企業經營的風險，有的利益相關者承擔的風險甚至大于股東。在這種情況下，企業的經營發展就必須考慮利益相關者的利益，否則利益相關者就會失去對企業進行投資的興趣，從而影響企業的發展(Freeman，1984)。因此，利益相關者同股東一樣，也應該擁有企業的剩余索取權和剩余控制權。

在股東至上的思想占據主導地位的時代，人們認為企業的出資人是當之無愧的所有者，企業的經營活動需要遵循出資人的意志，企業是為出資人的利益服務和負責的。新古典經濟學甚至認為企業是一個“黑箱”，投入和產出是外在的，內部的情況不得而知。企業的股東作為企業的所有者，承擔了企業的剩余風險，享有法律所賦予的剩余索取權和剩余控制權。但是，伯利和米爾斯(Berle & Means，1932)的研究打破了這個結論。他們分析了200多家美國公司，指出：大公司的股票分布十分分散，股東數量眾多，沒有股東能夠擁有足夠多的企業股票，這就導致了企業的股東并沒有企業的控制權，而控制企業的經營者也沒有企業的所有權。所以，股東不得不把企業的控制權委托給經營者，經營者對委托人具有代理責任，經營者的行為要從股東利益最大化出發，股東利益優于其他人的利益。所以，現代企業由于股權分散，產生了委托代理關系，經營者作為企業的控制者，要以股東利益最大化為出發點。所以，現代企業的核心依然是股東利益最大化。自此，兩權分離的理論開始興盛，股東雖然是企業的所有者，但已經不再是唯一的企業控制者了。

在古典經濟學中，“股東利益最大化”被作為經濟學的假設之一，利益相關者的利益只是作為實現股東利益最大化的條件來加以分析。但是，由于股東至上理論和資本雇用勞動等命題存在著諸多缺陷，主流企業理論并沒有充足的理由證明所有的剩余索取權和剩余控制權都應該歸股東所有。從20世紀80年代開始，利益相關者理論的提出對股東至上理論產生了很大的沖擊。利益相關者理論認為：

第一，公司的所有者并不唯一，股東并不是公司僅有的所有者。股東的初始投入資本并不是企業形成的充分條件，只是必要條件，因為公司的資產本身不會自發增值，必須借助其他利益相關者的投入。比如，企業需要銀行貸款、員工付出勞務、供應商供貨、消費者購買產品，甚至需要企業所在的社區支持。企業是一系列契約的集合體，其經營運作與其他利益相關者都發生著契約關系或其他關系。

第二，股東并不是企業唯一的出資人。企業資金不僅來自股東的初始投資，而且來自公司的雇員、供應商、債權人和消費者，尤其是債權人，他們是公司進行債權融資的主要對象，有的公司債權融資的比例甚至高于股權出資的比例，企業的資產負債率偏高，在這種情況下，所謂的出資人就不能僅僅指股東這個群體了。同時，隨著經濟的不斷發展，各種金融創新工具和金融衍生品層出不窮，股東能夠通過各種組合方式來降低風險，絕大部分股東購買股票只是想獲得股票上漲時的價差而不是對企業做長期投資的打算，所以這樣的股東并不一定比其他利益相關者更關注企業的經營和發展。布萊爾(Blair，1999)指出，利益相關者向企業進行了專用性投資，就應該享有企業的剩余控制權和剩余索取權。

第三，股東的風險并不一定大于利益相關者。股東至上理論認為，在分配剩余之前，企業已經按照事先的契約規定，將應該支付給利益相關者(債權人、供應商、員工等)的收益都已經支付完畢。債權人、供應商、消費者等利益相關者與企業之間的關系是由合同約束的，債權人的利息、供應商的貨款、消費者購買的價格都是固定或者是可預期的，而股東的投資收益則是隱形的、不確定的。企業只有在履行完所有相關者的合同之后的剩余才是股東的投資回報，所以股東承擔的風險大于利益相關者的風險，其收益可能有也可能無，企業的所有剩余都應該歸股東所有。但是，這種觀點僅僅考慮了企業經營正常的情況，而債權人、供應商等利益相關者的風險來自企業的非正常經營狀態。企業對利益相關者履行合同在正常經營狀態下是沒有問題的，但是一旦企業經營遇到風險，遭遇非正常狀態，則利益相關者的利益都面臨著很大風險，債權人的債務可能不能償還、員工的工資可能無法支付、供應商的貨款可能無法到位，這些風險并不由股東來承擔。既然股東不能承擔企業所面臨的所有風險，那么股東就不應該享有所有的剩余權利，股東至上理論也就不能成立。布萊爾(1999)指出，公司的股東其實并不符合所有者這個身份，因為他們并沒有承擔理論上的全部風險。這些股東實際上沒有任何典型的權利和責任，我們片面地強調股東的剩余索取權和剩余控制權很可能導致股東對其他利益相關者采取不負責任的態度和行為，最終損害了股東本身利益。

第四，股東至上理論的前提假設是錯誤的。股東至上理論認為：股東在實現自身利益最大化的過程中，整個社會就會自動實現利益最大化，這其中就包括眾多的利益相關者，這就達到了股東利益和利益相關者利益、社會利益的完美結合。但這種假設的前提是完美的市場條件，也即市場沒有外部性。而在現實中，完美的市場并不存在，信息不對稱、人類有限理性、市場失靈等問題在市場中大量存在。在很多情況下，股東利益與利益相關者的利益并不一致甚至是沖突的，如果單純考慮股東利益最大化，勢必會損害其他利益相關者的利益。

1.1.2 實踐的挑戰

股東利益最大化的公司治理目標不僅受到利益相關者理論的挑戰，而且在實踐中，將股東利益最大化作為公司治理目標會帶來難以克服的缺陷。具體如下：

第一，股東本身不具備參與公司治理的動力，造成公司內部人控制。從股權邏輯的角度出發，公司處于股東單邊治理模式之下，股東是公司治理的主體，對于公司的重大事項具有法定的投票權。公司的種類一般分為有限責任公司和股份有限公司兩類，其他類別的公司比如有限合伙等形式都是在這兩類公司的基礎上演變出來的。有限責任公司股東數量較少。我國《公司法》規定有限責任公司股東數量范圍為1~50人^注1，這種公司強調人合性，股東之間比較熟悉，出于共同的信任和追求對公司進行投資。在有限責任公司里，由于股東數量少、人員之間比較熟悉，加上在我國有限責任公司是不發行股票的，其股東對于自己股份的處理并不能像股份有限公司中持有公司股票的股東一樣，進行“用腳投票”——將股票賣掉來解除對于公司的投資。股東對自己投資的公司內部治理情況自然十分重視，他們有動力參與公司的內部治理。而股份有限責任公司，尤其是上市公司則不一樣，這類公司的股份數量龐大，動輒發行幾億股、十幾億股，同時還有增發、配股等各種方式來擴大自身股份的數量。^注2通過這些方式，股份有限公司股東數量激增，股份極為分散。分散的股權結構導致了單一股東對企業經營情況進行監督的成本太高，于是就產生了嚴重的“搭便車”行為，中小股東指望著大股東對公司進行治理，效果好則自己受益，效果不好自己就用腳投票。此外，很多股東購買股票是為了投機而并不是關心公司的經營情況。股份有限公司強調資合性，股東之間并不熟悉。股東購買股票也是根據股票價格來判斷企業的好壞，而不是基于企業股東之間的信任，所以股份有限責任公司的股東，尤其是中小股東基本上不能參與，也不想參與公司的內部治理。同時，大多數股東并不具備對公司進行監督的專業知識，他們缺乏參與公司治理的能力，所以，股東將股票價格作為判斷公司經營好壞的標準，但是股票價格實際上很難完全反映真實的公司價值，這種判斷標準本身就有失偏頗。結果，公司最終將被內部董事和經理控制。內部人由于任職期限固定而產生短期機會主義行為。

第二，“股東利益最大化”的標準很難確定。股東效應函數由若干條件決定，比如持股數量、持股時間、持股人身份和持股動機等，不同股東的利益標準不一致導致了股東利益最大化這個標準是不確定的。有的股東追求短期利益，有的關注公司長期發展，有的參與公司治理，有的則用腳投票。即使都是大股東，他們之間的利益訴求也不一致。由于存在著利益差異，股東利益最大化的標準就很難確定。如果為了滿足一方利益就必須犧牲另一方利益，這個問題就顯得更加棘手。現實中的企業遵循著“一股一票”的資本原則，在這樣的原則下，大股東或者控股股東就可以利用法定的投票權損害中小股東的利益。這樣的案例也屢見不鮮，所以實際上，“股東利益最大化”其實就是“大股東利益最大化”或者“控股股東利益最大化”。還存在一種情況，那就是投資者很可能持有多家公司的股票，成為多家公司的股東，而這些公司之間的利益很可能有沖突，追求一家公司的利益最大化可能導致其他公司的利益損失，此時的股東利益很難評價和保證。

第三，資本市場自身的缺陷使股東利益最大化的治理目標難以實現。

股東單邊治理模式通常是借助資本市場的力量向公司經營者施加壓力。如果公司經營業績不佳，公司的股票價格就會下跌，公司就會面臨被收購的危險。一旦公司被收購，董事、經理等高管就面臨著“下崗”的危險，這就是所謂的“股東怕破產、高管怕接管”。而這種外部治理的前提條件是市場有效、理性人和資本市場傳遞的信息都是真實有效的、投資者對信息作出理性正確的反應，這才是可信的公司治理工具。但現實的情況是，市場存在大量失靈的情況，同時人的行為往往受到時間、地點、知識、經驗、運氣等因素的影響，具有非理性。在資本市場上，股票價格往往只反映了公司經營的某些方面，其本身不能完全反映公司的真實價值，因為公司不僅具有所謂的“賬面價值”，還有財務報表以外的“表外資產”，比如公司內部流程、員工薪酬體系、企業家能力、供銷網絡、內控能力等。同時，影響公司股票價格的因素也有很多是公司本身不能控制的，比如宏觀的經濟環境、產業的成熟程度和各種天災人禍等。投資者根據股票的價格信息根本沒有辦法對公司情況作出理性預期。此外，如果出現股票價格與公司價值不相符的情況，公司經營者為了避免“被接管”的狀況，就有可能通過財務作弊、利用信息優勢等方法操縱股票價格，這樣就破壞了股東價值最大化。由此作出的選擇將使股東利益最大化的目標無法實現。這一點從各國鋪天蓋地的財務造假丑聞中就可以看得出來。

由于股東至上理論的上述缺陷，20世紀60—70年代，奉行這一理論的英美國家遇到了前所未有的經濟困難，企業也普遍遇到了一系列現實問題，例如企業倫理(business ethics)問題、企業社會責任(corporate social responsibility)問題、環境管理(environmental management)問題等。企業倫理問題的產生是由于過分地追求股東利益最大化，企業忽視利益相關者的利益、損人利己、違反商業道德的行為在世界各國都不同程度地存在著。英國《卡德伯利報告》(Cadbury Report)^注3的公布和“安然”事件反映了歐美公司股權治理表面完善、實際漏洞百出。基于此，人們開始反思企業在經營活動中到底應該遵守哪些倫理道德并如何遵守這些道德問題。同時，現代工業的發展使得企業生產不僅消耗了大量的能源、資源，而且排放了大量廢水、廢氣、廢渣、噪音、輻射等污染，不僅嚴重地污染了環境，而且對于人們的身體健康造成了損害。隨著全球環境問題成為人們關注的焦點，企業如何在經營過程中對環境負責也成為現代企業生存發展的重要命題。企業是不是可以為了股東利益最大化而犧牲其他主體的利益，使自己的成本外部化？如果可以，那么我們的交易成本會很高，社會將承擔巨大的企業負外部性。所以，人們意識到企業不僅要承擔經濟責任，還需要承擔法律、道德等方面的社會責任(劉俊海，1999)。

由于從股東至上理論中難以尋找到對企業社會責任、環境污染、倫理道德的解釋，所以現代公司的經營活動需要包容性更強的利益相關者理論。所以，20世紀80年代之后，一些企業管理者逐漸從利益相關者的角度考慮企業的經營活動，使得企業逐漸取得了長期性的可持續發展。以德國、日本、韓國為代表的國家非常重視債權人這一企業重要的利益相關者，這些國家的經濟迅速崛起。很多學者的研究表明，日本和德國的企業在經營中更加重視利益相關者的利益，尤其是公司債權人的利益，在企業治理之中充分融合了人本主義的管理思想；而英美國家崇尚股東至上的治理模式，使得企業經營者更加偏向追求企業的短期利益而忽視了企業的長遠發展(Aoki，1984)。面對這樣的反差，西方學術界不得不開始反思股東利益最大化理論的合理性，而企業界在20世紀70年代提出了“學習日本”的口號。這使得債權人在公司治理中的作用日益受到重視，債權人參與公司治理已經成為公司治理理論的重要組成部分。因此，摒棄股東至上邏輯、奉行利益相關者尤其是債權人參與公司內部治理既有深刻的理論背景，又有解決企業遇到的現實難題的需要。

1.1.3 研究目標及意義

公司治理是現代企業理論的重要組成部分，跨越法學、經濟學、管理學、社會學等眾多學科，涵蓋企業管理、政府規制等眾多研究領域。如今，公司治理問題已經成為一個集理論研究和實踐意義于一體的重大課題。而債權人治理理論是從利益相關者理論出發，顛覆股東至上、股權治理的嶄新課題。從國內公司治理的研究狀況看，理論研究尚未脫離股權邏輯，而相關研究多集中在公司治理機制的設計，具體來說，就是股東會、監事會、董事會如何相互制衡以及委托人與代理人如何相互監督從而使企業運營更有效率，而對于利益相關者參與公司治理的問題則較為忽視。即使有的學者在有些領域有所研究，也少有系統性的研究，甚至存在很多誤區。尤其是債權人作為一類重要的利益相關者，其利益與企業經營息息相關，而對債權人是否應該參與公司內部治理、如何參與治理等問題存在頗多爭議，尚未形成一套完整的理論框架。本書研究的目的，在于從理論上構建債權人參與公司治理的機制框架，為我國公司內部治理結構的改進和完善提供依據。

隨著股東至上理論在理論和實踐中都面臨著巨大的挑戰，資本市場日益活躍，公司不僅會選擇股權融資，也會選擇銀行、公司債等形式進行債務融資。^注4債權資本在公司融資中的地位越來越重要，同時，債權人的風險也逐漸增大。企業經營良好則相安無事，如果企業面臨危機，無法保證對債務的償還，那么債權人的利益將面臨巨大風險。所以企業的剩余索取權和剩余控制權在更大范圍內的分享和讓渡已經成為不可逆轉的趨勢。對債權人參與公司內部治理的系統化和規范化研究有利于探索新的企業治理模式、豐富公司治理理論并且完善公司治理機制。目前，利益相關者理論的提出對我國企業治理提出了新的要求，我國資本市場的發展也對公司內部治理提出了更高的要求。在這種情況下，完善企業的債權人參與公司治理機制、探討多元化利益主體共同治理模式對我國企業具有十分重要的意義。