2.4 代理理論以及金融機構投資者在公司 治理中的作用 2.4.1 金融機構投資者的多重代理合同

根據Jensen and Meckling(1976)的觀點，公司是由個體之間的一系列契約關系所形成的關系。因此，金融機構投資者可以被看作一個多方代理契約(Schneider, 2000)。如圖2—1所示，金融機構投資者既是公司管理者的委托人，又是監督其他代理人的代理人(Varian, 1990)，他們為受益所有人發揮著監督公司管理者的中介作用(Black, 1992b; Chandar, 1996; Bricker and Chandar, 2000)。代理理論包括專業契約，其特點是契約雙方之間信息嚴重不對稱，委托人依賴代理人的專業性來履行合同義務(Sharma, 1997)。

圖2—1 代理理論在金融機構投資者中的應用

資料來源: Chandar(1996)和Schneider(2000)。

分散投資可以降低風險。為了獲得這種好處以及豐厚的財務收入，個體投資者把資源交給金融機構投資者，因為他們缺乏管理投資的專業技能，希望借助金融機構投資者在合同履行中的財務敏銳度獲得收益。代理人由于其特殊的專業知識或技能而被雇傭，并得到委托人的信任，代表他使用這種技能(Sharma, 1997)。

在這種情形下，金融機構投資者對其委托人負有受托責任。受托人應該針對對委托人最有利的情況進行專業、客觀的判斷，并代表委托人利益采取行動，避免自身利益與委托人利益的沖突(Monks, 1997)。當金融機構投資者以其自身利益行事或陷入與受托人的利益沖突時，就違背了受托責任，可能損害委托人利益。受益所有人只能依賴金融機構投資者在履行受托責任和降低代理成本上的專業技能。

同時，金融機構投資者作為投資者的代理人，將資源投入公司，與公司管理者形成代理關系。作為金融中介，金融機構投資者充當了其委托人的授權監督者。受托責任和金融機構投資者增長的持股比例，為金融積極監督公司管理者提供了動機，以保證管理者能代表股東對公司進行經營管理。

然而，專業的代理契約表明了信息不對稱的另一個來源——權利不對稱，這對代理人是有利的(Ryan and Schneider, 2003)。由于委托人不具備專業知識來評價受托人付出的努力以及金融機構投資者所完成的結果，金融機構投資者很可能與公司管理者在某些對雙方都有利的事項上合謀。他們與公司現有的或潛在的商業關系可能削弱其監督管理人員自利行為的積極性。

此外，公司治理活動具有公共物品的性質，個人投資者很容易產生“搭便車”的動機，這些都意味著金融機構投資者可能不會對公司管理者進行監管。

2.4.2 金融機構投資者在公司治理中的監督作用

許多學者認為，大股東參與監管或控制活動有可能緩解代理問題，協調代理人與委托人的利益，并監督代理人的行為(Stiglitz, 1985; Admati et al., 1994; Noe, 2002; Kim et al., 2009)。他們還進一步認為，由于并不是所有股東都能從監督活動中受益，且不發生監督成本，因此只有大股東有足夠的動力去進行監督。

Shleifer and Vishny(1986)認為，大股東持股比例高，因此有動力去監督管理人員。具體地，他們將大股東的行為與收購聯系起來，認為大股東的存在有助于價值增值的收購。他們認為，大股東有足夠多的股份，就愿意去監督在職管理人員。如果有較高的利潤證明改變是值得的，他就會嘗試去改變。

Coffee(1991)對金融機構投資者從消極投資者到積極監督者的角色轉變進行了深入的分析。他認為，因為金融機構投資者持股多，在履行話語權時不需要支付成本，同時他們采取集體行動的能力也不斷增強，所以金融機構投資者股東積極主義已成為趨勢。與此同時，如果要拋售大量的股份，金融機構投資者必須接受大幅度的折扣，所以采取“退出”方式的代價越來越大。Noe(2002)認為，由于規模經濟和多元化，一個較大的中介機構能夠更好地解決代理沖突。Gillan and Starks(2007)認為，股東中的積極分子如果對一家公司的管理或經營的某些方面不滿意，就會試圖在不改變公司控制權的情況下在公司內部發動改革。

金融機構投資者嘗試通過各種方式來增強管理人員的受托責任，從而證實他們的監督作用。金融機構投資者越來越多地利用代理權爭奪，實現管理行為的根本改變。這些公司治理的建議包括撤銷董事會下屬的專業委員會、毒丸策略和其他反收購措施，廢除黃金降落傘，實行秘密投票，改變董事會結構以及管理層薪酬；同時，金融機構投資者向公司施壓，要求增加外部董事，增強董事會的獨立性；通過成立股東咨詢委員會來加強對公司的監管，該委員會審查公司的經營和財務成果，設法加強主要股東和管理者之間的對話與信息溝通(Gillan and Starks, 2000; Akyol and Carroll, 2006; Chen et al., 2007; Ertimur et al., 2010)。

為支持代理理論，諸多實證研究通過檢驗業績以及其他公司問題來評價這種監督作用的有效性。關于金融機構投資者持股和公司業績的關系有兩種假說。一種是提高業績假說。它假設金融機構投資者會提升公司效率，從而提高公司業績。McConnell and Servaes(1990, 1995)、Chaganti and Damanpour(1991)、Short and Keasey(1997)、Gillan and Starks (2000, 2007)、Brav et al.(2008a, 2008b)、Yuan et al.(2008)、Klein and Zur(2009)、Lee and Park(2009)、Elyasiani and Jia(2010)、McCahery et al.(2010)以及Helwege et al.(2012)等研究提供了支持這一假設的證據。另一種是業績降低假說。它認為金融機構投資者是被動的，面對業績不佳的公司，他們更有可能賣掉公司股票，而不是花費資源來監督和提高該公司業績。該假設預測金融機構投資者持股和管理層防御之間是正相關的，因此公司業績和金融機構投資者的持股比例之間是負相關的。Woidtke(1996)、Craswell et al. (1997)、Chowdhury and Geringer(2001)以及Balatbat et al.(2004)等的研究結論都支持這一假說。

實際上，不管檢驗的是哪一種假說，以上所有關于金融機構投資者持股和公司業績的關系的研究都從兩個不同的方面支持了代理理論。其他關于大股東監督作用的實證研究證據也為這一理論提供了支持。例如，Bathala et al.(1994)發現，金融機構投資者持股能夠抵消對債務和管理層持股的需求以降低代理成本，表明他們充當了有效的監督代理人，并有助于降低代理成本。Kang and Shivdasani(1995)和Kaplan and Minton(1994)發現，大股東的出現與日益增多的管理層更替有關，表明這些大股東能夠起到監督管理層的作用。Bethel et al.(1998)認為，當一個積極的投資者買了大量股票后，公司業績就會提高。此外，Bertrand and Mullainathan(2001)和Dharwadkar et al.(2008)發現，大的機構股東的持股比例和高管薪酬負相關；Hartzell and Starks(2003)的研究顯示，金融機構投資者持股集中度與高管薪酬的薪酬業績敏感度正相關，但與薪酬總額負相關，表明金融機構投資者在緩解股東和管理者之間的代理問題方面起到了監督作用。此外，金融機構投資者持股有助于公司成長、研發費用投入、盈利預測信息披露、CEO換屆、反收購修正等(Parrino et al., 2003; Ajinkya et al., 2005; Bushee et al., 2008; Janakiraman et al., 2010; Aggarwal et al., 2010, 2011; Chung and Zhang, 2011; Callen and Fang, 2013)。