2.3 代理問題2.3.1 管理者與股東間的傳統(tǒng)代理問題

傳統(tǒng)的代理理論假定一個公司的股權分散在不同的股東手中，公司管理者能夠?qū)Υ思右钥刂疲虼藗鹘y(tǒng)的代理問題源于股東與管理者之間的沖突(Jensen and Meckling, 1976)。Jensen(1986a, 1989)認為管理者通過轉(zhuǎn)移公司資源獲得額外津貼和建立自己的帝國，從而侵占股東利益。的確，管理者有動機不惜損害股東利益去享受額外工資和津貼，去尋求能夠保住其職位的策略。由于逆向選擇和道德風險的存在，這些行為或許不會被股東察覺(Rasmusen, 1989)。

管理者在選擇工作的努力程度、承受的風險和投資期時就反映了他們的自身利益(Jensen and Smith, 1985)。這些選擇可能會對股東財富產(chǎn)生負面影響。例如，盡管管理者的額外努力能夠增加企業(yè)價值，但他們想因此換取閑暇時間或者額外津貼(Jensen and Meckling, 1976)。其次，股東能夠通過持有證券投資組合來分散風險，但高管的財富往往與企業(yè)成功與否息息相關(Fama, 1980)。因此，管理者可能會為了自身利益而承擔較少的投資風險，但對股東來說這并不是最好的情形，因為這會降低其企業(yè)的總市值(Coffee, 1988; Morck et al., 1989)。最后，一個企業(yè)會持續(xù)存在，但其管理者卻并非如此。所以，管理者最感興趣的是他們?nèi)纹趦?nèi)的企業(yè)業(yè)績。這樣，他們很可能選擇比股東更短的投資期，即使這種投資期可能給企業(yè)帶來現(xiàn)值損失(Furubotn and Pejovich, 1973; Jensen and Meckling, 1979; Evans and Weir, 1995; Fosberg, 2004)。管理人員的自利行為會損害股東價值(Collins and Huang, 2011)。例如，F(xiàn)ahlenbrach(2009)發(fā)現(xiàn)，股東權益弱的公司，CEO的薪酬水平更高。Masulis et al.(2007)和Walters et al.(2007)發(fā)現(xiàn)，自利的管理人員更可能沉迷于有損公司價值、建立自己帝國的并購活動。

2.3.2 控股股東對小股東權益的侵占

有研究(例如，Shleifer and Vishny, 1997; Claessens et al., 2000; Holderness, 2009)表明，Berle and Means(1932)提到的公司分散股權結構的模型并不常見，即使在發(fā)達國家也是如此。在大多數(shù)國家，大型上市公司的股權都是集中的，而不是分散的。正如La Porta et al.(1998)所指出的，大型上市公司分散的股權只是神話，教科書里介紹的管理人員面對眾多分散的股東的模型只是例外，而不是普遍情況。La Porta et al.(1999a)通過調(diào)查27個發(fā)達經(jīng)濟體中最大的公司發(fā)現(xiàn)，除了那些股東保護強大的經(jīng)濟體外，只有很小一部分的公司擁有分散的股權結構，這些公司中最典型的是家族控股公司。此外，這些控股股東通過股權金字塔或參與公司管理對現(xiàn)金流擁有控制權。同時，La Porta et al.(1999a)認為，控股股東一般不受其他大股東的監(jiān)督，對大型上市公司來說，更為常見的是只有一個控股股東而不是股權分散。Holderness(2009)發(fā)現(xiàn)，世界上大多數(shù)上市公司都存在控股股東。

因此，在存在控股股東的經(jīng)濟體中，外部股東與控股股東之間的沖突產(chǎn)生了另一類代理問題(Shleifer and Vishny, 1997; Young et al., 2009; Aggarwal et al., 2011)。控股股東能夠?qū)ζ鋼碛械墓镜慕?jīng)營方式產(chǎn)生巨大影響，因此可以損害小股東的利益以獲取控制權利益。控制權利益(或小股東利益侵占)有多種表現(xiàn)形式。如果控股股東也是公司的管理者，他們就獲得高額薪酬，小股東利益可能被侵占。或者，控股股東會利用該公司與其全資持有的其他公司的業(yè)務關系侵占小股東利益。例如，控股股東可能通過轉(zhuǎn)移價格將其與小股東共同持有的公司的利潤轉(zhuǎn)移到其全資持有的公司里，或者控股股東與小股東共同持有的公司投資某一資產(chǎn)，隨后又以優(yōu)惠條件出售或租賃給控股股東全資持有的公司(Cheung et al., 2006; Berkman et al., 2009; Jiang et al., 2010)。因此，對于存在控股股東的公司來說，公司治理中的主要利益沖突是控股股東與小股東的利益沖突，而不是分散的股東和那些經(jīng)營公司卻很少擁有甚至完全沒有公司股權的職業(yè)經(jīng)理人之間的沖突。

公司治理的研究者對控股股東與小股東之間的利益沖突產(chǎn)生了濃厚的興趣。Shleifer and Vishny(1997, p.759)認為，“當大股東擁有公司幾乎所有的控制權時，他們更愿意追求小股東無法分享的控制權利益”。La Porta et al.(1999a)得出結論，世界上大型企業(yè)集團的代理問題都是控股股東對小股東的利益侵占。Johnson et al.(2000)指出，即使在發(fā)達國家，將公司的資源從公司(或小股東)轉(zhuǎn)移到控股股東手中的這種“隧道”(tunnelling)現(xiàn)象也很普遍。Faccio and Lasfer(2000)研究了5個西歐國家和9個東亞國家的5897家公司的最終所有權，結果表明，這些國家突出的代理問題是控股股東對外部股東的利益侵占。Santiago-Castro and Brown(2007)以拉丁美洲3個國家的97家公司為樣本發(fā)現(xiàn)，家族持股集中會加重對小股東的利益侵害。Cesari(2012)發(fā)現(xiàn)，在意大利由控股股東控制的公司里，控股股東和小股東的代理沖突是主要代理問題，小股東利益被侵占的公司更愿意支付更多的股利。

在新興經(jīng)濟體中，薄弱的治理環(huán)境同樣滋生出與侵占小股東權益相關的代理沖突(Cho, 1999, Young et al., 2009)。在這種薄弱的治理環(huán)境中，一旦大股東控制了公司，并剝奪了小股東的投資收益權，利益侵占就會發(fā)生(Shleifer and Vishny, 1988)。公司資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移，利潤被抽走以躲避債權人，集團中陷入困境的公司通過集團中其他上市成員的貸款擔保而得以支撐下去(Johnson et al. 2000)。Claessens et al.(2000)通過識別9個亞洲國家的公司股權結構，發(fā)現(xiàn)這些國家主要的公司治理問題也是控股股東侵占小股東利益。通過回顧有關亞洲國家公司治理問題的文獻，Claessens and Fan(2002)證實，亞洲國家對少數(shù)權益的有限保護縱容了控股股東對小股東的利益侵占，而較低的公司透明度以及與之相關的尋租和關聯(lián)方交易、過度的企業(yè)集團化和多元化使代理問題更加惡化。中國的上市公司大股東采取自我交易的方式，通過出售資產(chǎn)、提供勞務套取現(xiàn)金、以優(yōu)惠的條件獲取貸款、在他們的控制下轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、以優(yōu)惠價格獲得額外股票、不愿意支付現(xiàn)金股利等手段，侵占小股東利益(Cheung et al., 2006; Berkman et al., 2009; Jiang et al., 2010; Huang et al., 2011)。