0.2上市與交易制度：如何改善市場流動性？

一般地說，一個限制市場流動性的制度安排是不合理的。上市交易制度改革的核心是改善市場流動性。

0.2.1上市過程中可能存在的問題

上市是發行的邏輯延續，也是交易的起點。目前，上市方式分為首發上市、恢復上市和二次上市。在首發上市中，有一個問題需要進一步研究，即從發行到上市是否需要一個靜默期？我認為，靜默期還是需要的，它主要是暴露問題以及為上市作必要的技術準備。另一個受關注的問題是恢復上市。恢復上市的途徑有很多，比如經過資產重組后的恢復上市和借殼上市等。實踐表明，不論是何種形式的恢復上市，都有可能存在內幕交易。內幕交易是嚴重損害市場公平性原則的行為。

0.2.2公開競價和大宗交易制度

公開競價和自動撮合的交易制度是中國股票市場的主要交易制度。中小投資者通常都是通過這種交易制度進行交易的。股權分置改革完成后，為了使交易順利而不致市場發生大幅波動，鎖定期結束的大股東有時會通過大宗交易平臺完成交易。大宗交易制度，一方面能維護市場的相對平穩，提高市場交易的效率，并為公開競價市場的價格預期起到一定的指引作用；另一方面，從現有案例看，似乎也可能成為某種利益輸送的平臺。從實踐看，大宗交易的價格確實有某種價格指引作用。從這個角度看，雖然大宗交易制度有時似有某種利益輸送的嫌疑，因而需要加強監督，但總體上看對市場發展的正向作用更大。更為重要的是，大宗交易制度將使上市公司保持一個相對穩定的股權結構，對公司治理亦有意義。如果大股東試圖通過公開競價交易逐步把股份賣掉，不但對二級市場造成很大的壓力，還會導致上市公司股權高度分散化。在大股東缺失的情況下，很容易出現內部人控制的局面。由于中國缺乏必需的信用基礎，中國的上市公司目前還不能建立像大多數美國公司那樣股權高度分散化并由獨立董事和高級管理人員起主導作用的公司治理結構。對于目前的中國資本市場而言，應當有一種制度安排，盡可能使得每家公司都有一個相對負責任的大股東。特別像創業板公司，一旦股權高度分散化，公司就很難辦下去。一種金融制度的設計，如果是誘導大股東或者實際控制人不斷地減持套現，而不是如何推進企業的成長，那么，這種金融制度設計就不是好的設計。正是基于這種理念，我不贊成大力發展新三板。新三板設立的主要目的是方便中小型高科技企業的股權轉讓，但是如果中小型高科技企業的創業者都急于轉讓套現，我不知道這樣的中小型高科技企業還有什么價值？良好的金融制度安排一定是讓企業家安心辦企業而不是整日思量著減持套現。

0.2.3T+1的交易制度需要改革嗎？

有人認為，現行的交易制度是市場低迷的重要原因，這就如同認為破發是因為發行制度有問題的觀點一樣存在邏輯上的錯誤。有些人就是在這樣錯誤的邏輯下呼吁恢復T+0制度。對于恢復T+0的交易制度，我是持反對意見的。已有的實踐表明中國股票市場實行T+0的交易制度只會加劇市場的炒作，大幅提高市場的交易成本，進而損害投資者利益。我贊成目前的T+1制度，它為市場參與方提供了一個冷靜思考的時間，有利于抑制瘋狂投機，保持合適的流動性，所以繼續實行T+1的交易制度是恰當的。