0.1股票發行制度：改革的重點、難點在哪里？

股票發行制度一直是理論界和市場詬病比較多的。中國股票市場出現了不少問題，不少人都會把它與市場發行制度聯系在一起。人們通常會問：IPO要不要審核？如何審核？由哪些人審核？審核什么？IPO發行審核有沒有尋租行為？為什么現行的股票發行制度設計了這么復雜的程序還會出現像“綠大地”這樣的事件？新股上市后巨大的溢價或者跌破發行價是不是與現行股票發行制度有關？如此等等。

0.1.1股票發行要不要審核？

首先，股票發行要不要審核？現行的審核制是不是嚴格意義上的核準制？我認為，從當前中國社會現狀看，新股發行還是要審核的。當然，中國目前所謂的核準制并不是嚴格意義上的核準制。嚴格意義上的核準制是達到了規定的標準就可以發行上市。我國目前的核準制，從執行的角度看，還有某種審批制的痕跡，雖然這種審批不是監管機構行政批準，而是由監管機構組織的由相關專家組成的發行審核委員會來審核批準的。從已有實踐看，這種核準制仍然是必要的。

0.1.2從核準制到備案制條件是否具備？

所謂備案制，就是發行人的發行申請和法律法規規定的必須披露的信息由股票發行的中介機構負責審核把關并承擔相關責任，當發行人的所有標準達到了發行上市標準后由交易所備案的發行制度。從帶有某種審核性質的核準制到備案制的發行制度的變化，其重大的差別在于責任的明晰和責任主體的不同。目前實行的核準制，優點在于增加了幾道過濾虛假信息的程序并有某種市場調節的功能，缺點主要在于責任不清。備案制的優點是權責分明，但需要良好的社會信用條件。

當前中國是否具備了實施備案制的條件？在目前要經過四道信息過濾程序的核準制條件下，每年通過虛假信息欺詐上市的事件都時有發生。我們必須承認，當前中國的信用體系、自律精神、道德約束和違法成本遠遠沒有到可自動約束這些造假行為發生的程度。中國社會信用體系的缺失是前所未有的，違規違法成本又非常低，從而縱容了資本市場上虛假信息披露、欺詐上市等違法違規行為。“綠大地”和“萬福生科”是其中最典型的案件。作為新時期最嚴重的信息欺詐事件，“綠大地”和“萬福生科”通過欺詐上市，分別籌集了近3.5億元資金和4.25億元資金，發起人股東的資產價值得到了大幅升值。“綠大地”和“萬福生科”事件暴露后，股票價格持續下跌給其他投資者帶來了巨大損失。它們通過信息欺詐上市獲利巨大，所受處罰明顯偏輕，特別是“萬福生科”事件的主要責任人到目前為止并未受到刑事處罰，經濟處罰微不足道。中國資本市場的違規違法成本如此之低，以至于人們為了攫取巨大利益鋌而走險。所以，基于信用缺失、自律不足、違法成本低等因素考慮，我認為，現階段IPO核準是不能取消的。核準環節對于過濾虛假信息還是起到了相當重要的作用。

從改革角度看，應由誰去核準比較恰當呢？有人認為，應當建立發審與監督相分離的制度，由此建議由現行的證監會發審委核準，改為由交易所核準，但前提是必須修改《證券法》。這是未來中國股票發行審核制度改革的基本方向。從現在開始，必須研究發行核準主體下移至交易所這個問題，與此同時，交易所也必須建立一套發行核準的風險防范制度，杜絕和防范尋租行為。

從中國資本市場的基本制度結構上看，應建立一套發行核準與事后監督的約束機制。沒有約束和監督的權力，一定會滋生腐敗，何況在股票發行這個巨大的利益衍生環節。“綠大地”和“萬福生科”造假事件暴露后，究竟該追究誰的責任似乎并不清楚。核準和監管為一體的股票發行審核制度，最根本的缺陷就是責任不清、處罰不明。目前一旦出現欺詐上市的事件，主要是處罰發行人、中介機構以及保薦人。但發生如此重大的事情，核準環節就沒有責任？發行核準在證監會內部是要經過四個環節，最后才由發審委投票決定。核準環節出現問題了，各方都推卸責任，最后的實際結果是發行核準的四個環節似乎都沒有責任，更沒有處罰。我認為，出現了像“綠大地”和“萬福生科”這樣的欺詐上市事件，至少應把發審委7位委員的投票結果公布于眾，也可以把初審員公開，以加強社會對核準環節的監督。

0.1.3如何完善新股定價機制？

除了對核準主體進行改革外，還必須進一步完善現行股票發行的定價機制。有觀點認為，股票跌破發行價是因為新股發行定價太高。從理論上說，二級市場的開盤價和交易價低于發行價是很正常的市場現象，“破發”不是質疑定價機制的必要條件。中國股票發行制度中的市場化定價機制改革探索了十多年，我個人認為，現行的IPO定價機制沒有根本性問題，不存在制度性缺陷，不存在方向性問題。現行中國股票發行制度市場化改革的兩個基本要素是正確的：一是多元市場主體詢價制度；二是信息透明基礎上的市場化定價。通過多元投資主體的市場化詢價機制來確定發行價格區間，方向無疑是正確的。

在資本市場規則制定方面，中國可能不是最縝密的，但至少也是最復雜的。我們關于股票發行定價的規則在不斷修改，且有越來越復雜之趨勢。現在還看不清楚這種越來越復雜的規則究竟有什么不同效果。

以中國證監會《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》中“招股說明書正式披露后，根據詢價結果確定的發行價格市盈率高于同行業上市公司平均市盈率25%的”需要董事會確認并補充披露相關信息為例，由于股票市場存在波動周期，企業也有不同的成長周期，不同市場周期和不同成長周期的企業其市盈率是不一樣的，25%的規定實際上忽略了市場周期和成長周期的因素。

最近在股票發行定價機制改革中，修改了回撥機制。市場回撥機制比較復雜，但其核心思想是，市場高漲的時候要保證網上投資者盡可能多地中簽，市場低迷的時候則讓網下投資者更多參與。網上投資者主要是中小投資者，網下定向發售的對象則大多是機構投資者。這種修改在一定程度上反映了輿情對政策的影響，考慮了中小投資者在申購股票時的利益訴求。實際上，在市場高漲時，中小投資者往往會抱怨中簽率太低；而當市場低迷時，中小投資者則將自己的套牢歸咎于發行價格太高。我認為，這種訴求不能成為定價機制改革的緣由。市場希望通過這種訴求和輿情來影響政策的制定和規則的調整。在這個問題上，我認為，有些輿情可以聽但不能跟著輿情走，一定要有基本的價值判斷。片面的輿情不能成為改變基本規則和政策的理由。

在改革定價機制的詢價主體方面，新的規則增加了不超過十人的個人投資者，以提高定價的合理性。對這種改革我一直都是疑惑的。它有兩個問題：一是這十位個人投資者挑選的標準是什么？二是這十位個人投資者在市場化詢價過程中起的作用有多大？我看不出這種改革的現實意義在哪里。

從目前情況來看，雖然中國資本市場新股定價機制的基本框架已經確定，但競價的方式需要調整。比如過去有的詢價主體存在非理性競價，競價之后不參與申購，這種現象在一定程度上虛化了價格。我們要把競價與申購有機地結合起來。這是定價機制改革的一個重點內容。

引入存量發行機制

目前出臺的股票發行改革辦法中，引入存量發行機制受到投資者的關注。引入存量發行機制的主要目的是為了抑制高溢價發行，增加企業融資上市后的規模和流動性。在二級市場上，以往的做法是初次上市的企業的股票只有網上競價申購的部分在上市首日流通。這在一定程度上影響了市場流動性并導致股票上市之初價格爆炒現象。引入存量發行，對價格的合理形成、改善流動性有積極意義。

取消網下申購股票上市的鎖定期

取消網下機構投資者申購股票上市交易的鎖定期是改善市場流動性、抑制市場投機的另一項重要措施。鎖定期鎖定的股票通常都是機構投資者在網下批量申購的，它與中小投資者在網上競價申購的股票在性質上是無差異的，從這個角度講，機構投資者應該獲得與中小投資者完全一樣的上市交易權力，所以鎖定期存在的理由既不充分也不利于市場的穩定和二級市場價格的合理預期。解除鎖定期的基本初衷是試圖讓股票在上市初期有一個平穩的表現，不要出現過度投機，但效果如何還需進一步檢驗。

保薦人制度改革

保薦人制度是發達國家資本市場上一種重要的責任制度，是試圖提高上市公司初始信息披露質量的重要保證機制。我們在2004年股票發行制度改革中正式引入這一制度。從已有的實踐來看，保薦人制度對規范上市公司運行、提高信息披露質量有多大價值仍存疑慮。現行保薦人制度造就了保薦人的金飯碗，形成了巨大的制度性溢價，保薦人的收益和付出完全不匹配。這種現象的產生與這種制度的設計是密不可分的。保薦人制度在實踐中造成了風險與收益的不對等，權利與義務的不對稱，因此必須改革。事實上，公司上市涉及的信息披露以及上市公司遵守法律法規的責任和義務主要由兩個年輕的保薦人去承擔，不但有點夸張，而且也無能為力。實際上，保薦人去上市公司做盡職調查的真實性和實際效果如何，也是一個值得研究的問題。我認為，讓主承銷商作為一個整體去代替兩個保薦人承擔相應的責任可能是更好的選擇。

初始信息披露的重點

在中國，擬上市企業通常只知道募集資金的權利，但相應的責任和義務卻不十分清楚。要讓企業深刻地理解作為上市公司，必須接受社會（包括證監會和投資者）的監督，必須履行信息披露的強制性義務。當然，在信息披露問題上并不是要披露上市公司的所有信息，不是披露的越多越好，而是只需要披露對股價有重大影響的信息，要防止市場噪聲和垃圾信息淹沒真實重大信息。什么樣的信息才對股價有重大影響？《上市公司信息披露管理辦法》第三十條有詳細說明，但對其中“中國證監會規定的其他情形”卻沒有明確的解釋。有的（擬）上市公司在初始信息披露中往往注重上市后的企業成長、戰略設想，但我認為，真實地披露企業當前的信息遠比未來的展望更重要，而這也正是企業發行上市核準的重點。

目前的發行制度主要就是這四個問題：一是IPO要不要審，由誰來審；二是定價機制的改革還有哪些方面需要完善；三是保薦人制度如何進一步改革；四是IPO信息披露的重點也是核準的重點在哪里。