前言

自2010年以來中國房地產價格持續普遍上漲，引起了人們對社會矛盾以及潛在經濟金融風險的擔憂，中央政府連續出臺了多項嚴厲的宏觀調控措施，特別是以“限貸限購限價”為基調的管制措施，在短期內達到抑制房價明顯上漲的效果。但是，房地產行業上下游產業關聯度高，涉及面廣，在國民經濟中有著舉足輕重的位置。針對通脹高企，經濟過熱，作為對此前過度刺激經濟措施的補救，2011年宏觀政策在短期內出現了迅速的轉向，信貸被迫大幅收縮，已經大規模鋪開的經濟建設項目很多難以為繼。2012年以投資拉動為基礎的經濟增長顯著下落，國內經濟快速從過熱向偏冷轉換。與此同時，自2008年爆發的全球金融與經濟危機，雖歷時五年仍“了猶未了”，中國的主要出口對象歐洲和美國，經濟低迷與衰退有長期化的跡象。這樣，國內投資與外部需求的同時減少，使中國經濟增長陷入了“雙重困境”。在這種困境下，中國的房地產調控局面愈發復雜，調控的節奏與力度如何把握，貨幣信貸政策與財政稅收政策如何配合，管制手段與市場機制的矛盾如何協調，短期的權宜措施與長期的制度安排如何平順過渡——簡言之，在當前內外“雙重困境”下，如何實現中國房地產市場的“軟著陸”，是本項研究的主題。

本報告首先簡要分析了近年來的內外經濟困境，接著對中國房地產的現狀、問題以及潛在風險做了一個初步的判斷，從我國的財政、稅收、金融和房地產市場等多個角度，分析這些問題形成的過程與機理，并提出若干政策主張。

本報告認為，當前中國經濟面臨著內外“雙重困境”。先看國內經濟的增長。作為一個“發展加轉軌”的國家，自1978年以來中國經濟增長的一個顯著的特點就是政府主導，投資驅動；相應地，經濟的周期性波動也與投資密切相關。為了應對2008年開始的全球經濟危機，預防其對國內經濟的可能沖擊，政府啟動了大規模的投資擴張計劃，在“地方政府+國有企業+國有銀行”這種“三位一體”的投資模式下，巨量新增信貸在全國范圍轉化為大量的新開工項目，僅僅兩年之后，經濟形勢便回到了傳統的“過熱與調控”模式中。在這一輪投資擴張中，各級地方政府的“投融資平臺”起了主導作用，也因此累積了10萬億元的債務，大量的“鐵、公、基（機）”項目建設周期長、資金需求量大，建設初期依賴短期超常規的信貸擴張，后續資金需求則在很大程度上依賴各種土地出讓收入，而后者又依賴經濟持續增長，特別是房地產價格持續上漲的預期。一旦政府對房地產進行調控，短期信貸急劇收縮，已經開始的大量工程將難以為繼，宏觀經濟就必然會進入一個循環下降的通道。從理論上看，經濟周期波動的本質在于信貸擴張導致投資過度，從事后看就是資源錯配，一旦既有的投資不能完成，預期收益無法實現，整個經濟體系和金融體系就將被迫做出調整，嚴重時表現為經濟金融危機。應該說，進入2012年以后，中國經濟存在著這樣的風險。

從外部環境看，依靠廉價勞動成本和規模優勢，出口一直是推動中國經濟持續增長的另一動力。但是2008年開始的全球經濟金融危機，無疑對出口有重大影響，特別是由于主要貿易對象歐洲和美國受經濟危機的沖擊嚴重而持久。我們應該清醒地認識到，這次危機有長期化的趨勢。對于發達經濟體來說，這個判斷來自以下三個層面的分析。從內部因素看，這次金融危機是發達經濟體自20世紀80年代以來在經濟自由化、放松管制、信貸擴張等因素綜合作用下一個較長增長周期后的一次大的調整。從外部因素看，世界經濟格局正在發生變化，以中國、巴西、印度為代表的新興市場經濟體崛起，會對歐美經濟的優勢地位形成較為持久的沖擊。再從歷史經驗看，日本經濟泡沫崩潰后，經歷了二十余年的經濟低迷；1929年發端于美國的全球性經濟蕭條，雖然在1935年左右結束，但如果沒有第二次世界大戰爆發形成的戰爭需求，或許要持續更長的時間。當前的經濟危機中，各國大規模降息、放松信貸、擴張財政，并不能從根本上解決問題，只是將問題向未來轉移。

根據上述分析，進入2012年以后中國經濟已經并將繼續遇到內部投資下降和出口萎縮兩方面的制約，而消費需求本身有一定的剛性，且受制于收入分配格局，短期內不易擴張。在這樣的宏觀背景下，已經累積多年，而且對中國經濟未來穩定增長有潛在風險的房地產市場如何調整，如何以房地產市場的“軟著陸”配合整個經濟的“軟著陸”是一個巨大的政策難題。而我們如何理解房地產市場長期過度繁榮的形成機理與潛在風險，是我們提出恰當的政策建議的前提。

關于中國房地產市場是否過快增長，乃至是否存在“泡沫”，有多種看法。本課題研究認為， 無論參照國際經驗，還是從中國房地產市場自身發展的歷史趨勢看，應該客觀地承認我國房地產市場短期中存在“泡沫”成分，“冰凍三尺非一日之寒”，其形成有一個較長的醞釀和爆發期。這一過程可以分三個階段討論，即初期的消費品屬性、中期的投資品屬性、后期的投機品屬性，雖然這三種屬性在各個階段有重合。

20世紀90年代初期，市場化的住房改革，使得在計劃經濟體制下長期壓抑的剛性需求集中爆發，而且幾乎是兩代人的需求在同一個時期相互疊加，凸顯了供求矛盾。房價開始持續上升，整個行業出現了超額利潤，吸引了大量資金、資源的進入。資本對于超額利潤的追逐是正常的市場行為，這一階段住房的消費品屬性較為顯著。這個過程持續了十余年。

進入本世紀以后，持續高企的房價繼續對供求雙方產生影響。從供給面看，超額利潤吸引更多資金進入，無論是國有壟斷性的經濟，還是受壟斷壓抑的民營經濟，都爭相進入房地產市場，供給越來越充足；從需求面看，居民高額的儲蓄沒有合理的金融投資出路，住房成為吸納儲蓄的重要方式，從而在正常的消費屬性之外，住房的投資品屬性不斷增強。充分供應的住房能夠被更強勁的需求吸納，房價還能繼續上升。客觀地說，住房作為長期投資品，仍有經濟合理性，但是潛在風險已經開始形成。政策部門雖然已經意識到這個問題，并且著手調控，但效果有限。

從2005年開始，十余年的價格上漲使全社會形成了“房價只漲不跌，而且會持續上漲”的強烈而且普遍的預期。在自我實現的預期作用下，房地產價格出現了急劇的加速度增長，一方面供給大量增加，另一方面需求似乎總是存在，一旦住房脫離了作為消費品的商品屬性，變為一種投機性的金融產品，普通的供求關系分析框架就不再適用。

當房地產的金融投資屬性，特別是投機屬性突出時，傳統的以供求關系決定價格的經濟分析框架就會出現問題，甚至是誤導。例如，針對高房價，希望進一步增加供給來平抑；再例如，簡單套用所謂城市化進程理論，論證中國在未來還會有大量的住房需求，而實際上，由于收入分配差距的原因，新進入城市的人口有的只是“欲望”，而非“有效”需求。短期中嚴重過剩的住房供應被投機性的住房需求掩蓋了。更嚴重的是，在投機暴利的驅使下，住房的供求雙方均利用銀行信貸作為杠桿，實質是風險的轉移。

麻煩在于，一旦市場普遍預期形成，特別是短期暴利得以實現，邊際性的調控政策收效甚微。一系列的政策失效甚至會使市場產生“耐藥性”，出現負面作用。這也從另一個角度說明了長期制度調整的重要性。

本報告的基本結構和內容可以概述如下：

第1章“房地產市場調控面臨的困境”，實證地描述了我國房地產市場多年來投資、價格變化，及其與宏觀經濟的關系，認為中國經濟增長在近十年中呈現明顯的“房地產依賴癥”，這既是中國短期內國內需求無法彌補外需不足的結果，也是中國投資增長模式的必然結果。

中國經濟未來發展面臨內外兩方面的巨大壓力，加劇了中國房地產市場調控的困境。一方面，不能急于調控，房地產業對投資和消費均具有巨大拉動作用，若對其實施嚴厲打壓政策，會對房地產業產生巨大的沖擊，中國現行的經濟結構和金融體系都會因此而受重創，經濟面臨“硬著陸”的風險。而另一方面，更不能繼續放任房地產業的畸形繁榮，否則極易造成房地產泡沫和實體產業的空心化。房地產泡沫的破滅將會導致金融與財政體系的崩潰，進而引發系統性的經濟危機。

第2章“商品房住宅的均衡價格決定”，首先指出關于房地產領域的均衡價格決定，目前學術界罕有提及，多數的研究僅針對房地產的“基礎價格”。該章所研究的商品房住宅均衡價格是一個相對于基礎價格而言更為一般性的定義。它所代表的價格決定機理不僅包含商品房住宅的基本面變量，還包含商品房住宅的可租賃屬性所隱含的價值。簡單地說，商品房住宅均衡價格應當是商品房住宅基礎價格加上租金折現。

盡管所有的基本面分析都試圖找到商品房住宅的基礎價格，但多數研究的基礎假設都是將人們購買自有住房作為獲取居住權的唯一方式。因此，回歸模型中所有解釋變量的統計顯著性都僅能解釋住房價格的波動性，而無法解釋人們為獲取居住權而實際發生的其他住房搜尋行為（如租賃等）。中國一線城市的城鎮化進程及住房總供給的相對不足可能會導致商品房住宅價格的上漲，這種上漲既包含基礎價格和租賃需求共同拉動的上漲，也包含投機導致的非理性價格泡沫。該章研究如何剝離這幾方面的需求，進而探討商品房“銷售—租賃”雙市場均衡的價格決定機制。

第3章“商品房住宅價格泡沫測度”，引入學術界流行的基本面回歸法來測度基于宏觀變量的住宅基礎價格，進而討論在測度系統中加入租賃市場，以使得商品房住宅具備雙重屬性，進一步討論雙市場均衡的住宅銷售價格。

基本面測算的結果與雙市場均衡測算的結果共同顯示，自2006年起中國一線城市商品房住宅市場呈現出明顯的價格泡沫，且泡沫規模在近年政府頒布積極管制房地產市場的諸多政策之后呈現出明顯萎縮的趨勢，從而出現暫時性的住宅銷售價格下跌。雙市場均衡測度法進一步暗示暫時性的價格下跌是銷售價格的良性回歸，即銷售價格下跌并未造成明顯的租金上漲，進而銷售價格的凈回歸體現出政策的短期有效性。但是，給定限購令長期存在，則一線城市的商品房住宅價格水平將逐漸刺穿理論價格水平（即泡沫規模為負，銷售價格低于雙市場均衡價格），這意味著租售比的回歸為惡性回歸，體現為租金大幅度上揚，最終造成銷售價格大幅度上揚。屆時會出現市場名義租售比高于全社會資本紅利水平，即住宅租賃市場將成為新的超額收益市場，故社會中短期資本會在租賃市場匯聚，最終形成租賃市場泡沫化的局面。

第4章“房地產市場價格泡沫與系統性風險”認為，泡沫化的房地產市場必然使得大量的資金向房地產行業集聚，甚至造成全社會資本的投機。資金大量流向房地產行業，導致其他產業投資不足，造成失業甚至產生長期經濟衰退的風險。同樣地，對于金融業來說，房地產泡沫也會助推系統性金融風險。在房地產泡沫膨脹階段，對房地產價格上漲的預期不會扭轉，此時如果金融監管缺位，銀行便會在利潤的驅動下不遺余力地擴張信貸，使銀行的房地產相關貸款的規模和在貸款業務中的占比增大，從規模和結構上影響著銀行資產質量，形成巨大的系統性風險。

第5章“房地產價格穩定與財政貨幣政策組合”提出，如何有效完善財政和貨幣政策調控和協調機制，更好地遏制房地產價格的快速上漲、實現房地產市場的穩健發展，是我國政府和學術界亟待解決的重大理論和現實問題。該章在一個統一的政策規則分析框架內以我國1992—2010年間的季度數據為基礎，從總量視角出發，通過估算財政和貨幣政策規則函數考察了我國財政和貨幣政策是否有助于遏制房地產價格的快速上漲，以及財政和貨幣政策組合在我國房地產價格動態決定中的作用，以明確我國房地產價格的快速上漲到底是一個單純的“貨幣現象”還是一個“財政貨幣混合現象”，從而為更好地運用財政和貨幣政策來有效遏制房地產價格快速上漲提供一些良好借鑒。

研究表明，央行沒有積極運用利率政策來平抑房地產價格，利率政策反而成為房地產價格上漲的助推器，這一特點在1998年以來特別是2008年世界金融危機期間表現得尤為突出。貨幣增長政策對房地產價格上漲的推動作用更為突出，2008年世界金融危機期間的貨幣超發成為近年來房地產價格快速上漲的一個重要原因。1998年以前，房地產價格變動對我國財政政策態勢的影響很弱，但此后產生了重要影響。總體上，在“土地財政”的激勵下，財政政策不利于房地產價格穩定。進一步的分析表明，較單一貨幣政策規則而言，財政和貨幣政策規則組合對我國房地產價格的動態變化具有更強的解釋力，且在一定程度上有助于房地產價格穩定。因此，我國房地產價格不僅是一個貨幣現象也是一個財政現象，房地產價格穩定需要財政和貨幣政策的有效配合。

第6章“房地產市場穩健發展與貨幣政策”，基于我國房地產業市場化進程不斷加快，貨幣政策在房地產調控中的地位越來越重要的事實，通過建立動態時間序列模型，研究了我國自2000年以來不同貨幣政策調控工具（包括貨幣總量、信貸總量和利率）對房地產市場發展（包括房地產投資規模和住房價格）的調控效應。研究表明，中國的貨幣政策對于房地產市場的調控作用并不十分明顯，僅僅是提高利率，并不能顯著減少剛性需求的購房者的購房意愿和購房行為。這一輪房地產調控力度大、效果顯著，更多的是由直接削減需求的限購政策導致的。反過來，我國的貨幣政策受到房地產市場的影響很大，房地產相關貨幣政策制定嚴重缺乏前瞻性，沒有有效的逆周期政策，進而導致政策的調整很被動，沒有充分發揮應有的作用。此外，調控中組合政策效果好于單獨政策，采用貨幣政策、財政政策和土地政策并行的政策組合會在相同的時間和環境下收到更加明顯的調控效果。最后，政策效果呈現不對稱情況，刺激政策會在短時間內收到非常明顯的效果，而抑制政策則需要比較長的時間來發揮作用。

因此，房地產相關政策調整應該遵循抑揚并舉、細分細化的綜合調控模式，著重實施有選擇的信貸管控政策、細化差別化的利率調控政策、更具前瞻性的貨幣政策以及三位一體的組合性政策措施。具體而言，要對信貸的流向加以監控，用多種方式鼓勵和支持自住性住房需求的滿足和實現，平抑過度的投機資金流入；要注意審慎使用直接利率政策對房地產市場進行調控，盡量尋找直接利率政策的替代政策；要通過逆周期政策熨平波動而不是根據市場形勢被動地采取經濟政策；要多部門合力，在統一協調的框架下共同采用政策工具，以保證調控目標的順利實現。

第7章“房地產市場穩健發展與稅制改革”認為，我國經濟發展的一個重要特點是政府在其中起著主導作用，這極易導致政府在經濟發展中職能定位不夠明確、政府與市場邊界劃分不清等問題。政府對房地產市場的干預出現錯位現象，主要表現包括以下兩方面：一是中央政府與地方政府的目標錯位，表現為當中央政府要為房地產市場降溫時，地方政府會采取各種明暗手段推動房地產投資；二是政府對保障房和商品房住宅干預力度錯位，表現為地方政府熱衷于推動商品房住宅投資，而發展保障房的動力不足。

這種錯位現象的根源在于行為主體的利益目標與經濟目標不相容。房地產市場的復雜性在于，它是由商品房住宅市場和保障房市場構成，商品房住宅和保障房的商品屬性不同，這兩種市場給中央政府和地方政府帶來的影響不同，如稅收增長、經濟穩定和社會穩定等，并且這些影響會隨著宏觀經濟和社會形勢等外在因素而變化。本章首先分析住房市場的屬性，對中央政府和地方政府在房地產市場發展中的責任進行合理定位；接著通過剖析房地產發展對于政府的激勵機制，分析政府在房地產市場發展中存在錯位現象的根源；然后通過實證分析，說明房地產發展產生的財政利益是地方政府熱衷于推動房地產投資的重要因素，為理論分析提供經驗證據；最后提出深化分稅制改革的建議，在稅收體制中建立能夠實現政府利益目標與經濟目標一致的激勵相容機制。

由于房地產市場發展中的政府激勵機制存在諸多問題，要促使房地產市場穩健發展，一個重要機制是通過利益杠桿來創造對于政府的良性激勵機制，而在諸多利益杠桿中，由房地產業發展所帶來的財政收益是一個重要的組成部分。本章認為，這種財政收益的激勵機制主要在于地方稅系的設置。因此，房地產市場發展與地方稅系建設密切相關。本章提出了有利于房地產市場發展的稅收體系建設方案，其中穩定的長期政策主要包括開征銷售稅和房產稅、擴大增值稅征收范圍等，其目標在于調節地方政府行為；靈活的短期政策主要體現在個人所得稅、營業稅、土地增值稅和契稅等，其目標在于抑制房地產業投機行為。

第8章“房地產市場穩健發展與土地財政”，首先從財政和行政兩個視角考察了地方政府的激勵機制及其對土地財政形成的影響，探究土地財政形成的制度基礎和內在邏輯；然后，以我國地級市面板數據為基礎，利用系統廣義矩估計考察了縱向財政失衡和官員政治晉升對土地出讓金規模的影響，以期為有效緩解我國地方政府對土地財政的依賴，進而遏制商品房住宅價格快速上漲，促進房地產市場穩健發展提供一些良好借鑒。

研究表明，縱向財政失衡對土地出讓金具有顯著的正向影響，說明分稅制改革以來由中央與地方財政收支責任劃分導致的縱向財政失衡問題會刺激地方政府不斷通過出讓土地來彌補財政收支缺口，從而加劇了地方政府對土地財政的依賴。市委書記離任后獲得了升遷對土地出讓金規模同樣具有顯著的正影響，這表明政治晉升激勵同樣是地方土地財政形成的一個重要原因。此外，市委書記所處任期的不同階段對土地出讓金影響存在著一定差異。進一步的分析還表明，上述機制在經濟欠發達的地級市、非省會地級市和市委書記獲得升遷的地級市表現得更加突出。

上述結論對于如何有效緩解地方政府對土地財政的依賴性，進而更好地遏制我國商品房住宅價格的持續快速上漲具有重要意義。從中至少可以得到如下兩點啟示：（1）進一步深化我國財稅體制改革，優化調整中央與地方財政關系，適當上移事權、下放財權，加強地方主體稅種建設，有效緩解地方縱向財政失衡，降低地方財政對土地出讓收入的依賴性。（2）就長期來看，應積極推進我國干部人事制度改革，逐步轉變以增長績效為核心的官員考核機制，倡導科學發展觀，促使地方政府樹立更加正確的“政績觀”，規避官員為仕途利益對土地財政的過度依賴，實現我國地方財政與房地產市場的穩健發展。

第9章“房地產市場穩健發展與保障房建設”，在對幾類保障房分別研究的基礎上，我們認為：

（1）對于商品房住宅價格而言，僅投資額對經濟適用房的建設有影響，從長期來看，投資額越高，商品房住宅的價格越低。這說明加大對經濟適用房的供給，在一定程度上增加了整個住房市場的供給，從而緩解了供需不足所帶來的價格上漲的影響；而從經濟適用房的投資額來看，商品房住宅的價格從長期上與其呈負相關關系，說明當房價不斷上漲時，政府為了抑制房價，會加大對經濟適用房的供給力度。

（2）從經濟適用房的價格和投資額對商品房住宅價格的沖擊反應來看，經濟適用房的價格在前6個季度對商品房價格有負向的沖擊，但是隨后就會帶來正向的影響，并產生一定的波動；在經濟適用房投資額的沖擊下，商品房住宅的價格先升后降，從第5個季度開始這種沖擊的作用逐漸減小，但從第7個季度開始商品房的價格又開始上揚。這說明由于經濟適用房定價明顯低于商品房價格，開始會對商品房的價格造成影響，使得一些購買者將目光轉向了經濟適用房。但是由于政府對經濟適用房的購買設定了很多限制，擁有購買權的人寥寥無幾；而且很多經濟適用房的地理位置比較偏遠，建筑質量也較差，和商品房相比其競爭性并不是很強；加之當政府把大量土地用于保障性住房建設，商品房市場土地供給不足，所以從長期看經濟適用房的建設反而會抬高房價。

（3）從經濟適用房的價格和投資額對商品房住宅價格的貢獻度來看，經濟適用房價格的貢獻度要大于投資額。這說明不同類型房屋在價格上的相互影響是更直接的，但是二者的貢獻度都比較低。

（4）由于影響房價的因素眾多，因此經濟適用房的價格和銷售額都不是最重要的決定因素。但是對于經濟適用房的投資額而言，商品房住宅價格是其格蘭杰原因。

第10章“房地產市場穩健發展與限購管制”，從實證角度討論限購管制政策的實施效果。首先討論“限購令”的具體內容與特征，然后分析全國性以及地區性“限購令”的實施對于商品房一手市場和二手市場價格、成交量以及對于租金市場價格的影響。在這些分析的基礎上，提出進一步加強“限購令”的實施，同時推進配套政策落實的建議。

“限購令”是中央和地方政府為解決房價上漲過高、速度過快以及房產供應緊張問題的一項管制措施，在短期內通過差別化的“限貸”政策和按照戶籍供應的“限量”政策，從需求方面限制了自住性購房需求之外的其他購房需求，降低了房地產市場的成交量，對抑制房價上漲產生了一定的積極效果，但在一定程度上推高了房屋租賃市場的租金價格。

繼續堅持還是逐漸放松“限購令”，是目前擺在政府面前的一個重大問題。在2012年中，一度出現了為“限購令”松綁的猜測和地方政府措施。這些猜測和措施造成了一些地區房價的快速反彈。中央政府多次重申“限購令”的重要性，對地方政府的松綁行為實施問責，力圖轉變人們對房價上漲走勢的預期。

“限購令”不是權宜之計。它與我國獨特的消費文化和人口結構特征密切相連，也與房地產市場本身的特性相關。因此，我們應該繼續實行“有差別性的信貸政策”與“引導合理性需求”的限購管制措施。同時，也應實施房地產稅制改革，完善公共住房體系，全方位地引導和控制新增住房需求，從而對房地產市場價格實施有效的管理，降低出現泡沫的可能性。

本報告系“中國財政金融政策研究中心系列研究報告”之一，得到中國人民大學研究報告系列之“中國財政金融政策研究報告”的資助。本報告的撰寫采取集體創作、分工負責的方法，首先由陳雨露教授、郭慶旺教授、張杰教授、汪昌云教授和瞿強教授確立研究主題、提出研究思想、設計分析框架，然后由財政金融學院和中國財政金融政策研究中心的青年教師何青（第1章）、剛健華（第2章、第3章和附錄A1）、劉曉龍（第3章和第4章）、賈俊雪（第5章和第8章）、張成思（第6章）、呂冰洋（第7章）、張鶴（第9章）、薛澗坡（第10章）以及王芳（附錄A2）分別執筆撰寫有關內容。在本項研究過程中，先后召開6次小型討論會，統一思想，厘定思路，斟酌觀點，完善方法，細化論證。朱青教授、岳樹民教授、向松祚教授以及業界人士對本項研究成果的修改和完善提出了中肯的意見和建議。對此我們表示衷心感謝！

本報告研究的主題涉及面廣、難度大，加之我們的水平有限，因此錯漏之處在所難免，敬請學術界同行和讀者不吝賜教。

編者