1.3　成也蕭何，敗也蕭何

約翰·麥利威瑟（John Meriwether），一位華爾街資深交易員，最先利用固定收益價差進行套利。所謂利用固定收益價差套利就是利用不同固定收益證券或其衍生品之間的估值差異來獲利的市場風險中性投資策略。舉例解釋一下，比如有兩張債券，它們之間的價差是長期穩定在一個區域的，當這個價差高出固定范圍幾倍或更多的時候，套利的機會就出現了——買入估價偏低的一只債券而拋售估價偏高的另一只。當價差恢復到穩定區域時就可以獲利了結了。但是這種價差的變化在固定收益類產品中往往很小，于是麥利威瑟利用衍生品進行放大。使用固定收益的衍生品之后，萬分之一的利潤就可以變成百分之一。憑借著這種套利策略，麥利威瑟于1994年2月創建了長期資本管理公司（Long Term Capital Management）。

金融行業最重要的資源就是人才，我們先看一看這支對沖基金的團隊組成。第一個要介紹的合伙人是師出名門且出身世家的羅伯特·莫頓（Robert C.Merton）——師出名門是因為他的老師就是大名鼎鼎的保羅·薩繆爾森，后者的著作包括傳承至今的《經濟學》和各種高校教材；出身世家是因為他的父親也是知名的經濟學家，是“馬太效應”的提出者。更有意思的是，在大多數情況下往往是學生非常崇拜自己的老師，而薩繆爾森和莫頓師徒二人是互相欣賞。薩繆爾森甚至推崇說自己的這位學生是金融學領域的牛頓。莫頓確實厲害而且還很低調，他推導出的Black-Scholes模型是衍生品定價和風控的理論基礎。這個模型沒有用他的名字來命名，就是因為他在費希爾·布萊克（Fisher Black）和邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes）的論文發表之后才公布自己的研究成果。布萊克和斯科爾斯因此獲得了諾貝爾經濟學獎。莫頓這種才學兼備又很厚道的做法同樣為他贏得了諾貝爾經濟學獎。由于欣賞莫頓的學識和人品，斯科爾斯之后也跟隨他一起加入了長期資本管理公司。

公司的另外一個合伙人大衛·W.馬林斯（David W.Mullins）也是一位經濟學家，但是他有更耀眼的頭銜：美聯儲前副主席和財政部前部長助理，他一直擔任后一職務，直至1994年加入長期資本管理公司。他曾負責調查1987年的“黑色星期一”事件：在事發之后短短兩個月之內，他就領導50人的團隊出具了一份詳盡的官方報告，將事件的前因后果和改進的方案陳述得清清楚楚。大衛在財政部任職期間，設計了一套解決美國銀行儲貸危機（Saving and Loans Crisis）的方案。這套行之有效的方法先后被瑞典、泰國和其他國家所效仿，由此可見大衛出色的能力，這也幫助他在金融界和政界積累了廣泛的人脈。據說，長期資本有相當一部分的早期投資者是因為他的名字而投資的。

這只投資團隊可以說是20世紀末資產管理行業的夢之隊，它包括兩位諾貝爾獎得主、一位美國前財政部官員和美聯儲前副主席、華爾街投行業務主管和交易員。那么他們的交易策略又是什么呢？他們主打的策略就是用美國國債的利差套利。

美國國債的流動性非常好，適合一定的投資規模；美國每年都會發售大量國債，但是產品都是一模一樣的，只是發售時間不一樣。對于長期國債來說，比如說30年國債，遠端新上架的產品和一年前剛發行的產品經常沒有價差。一旦出現價差，交易員就可以押注價差將回歸為零以獲利。這個價差往往非常小，也就幾個基點，但是通過幾十倍的放大之后，收益率就顯著上升了。

有了明星夢之隊和穩賺不賠的策略，那么下一步就是資金籌備。不用強調，讀者也會猜到，這樣一支團隊是不會發愁籌不到錢的。既然是夢之隊，他們的開局也是夢幻的：他們第一期募資就達到了12.5億美元。沒有對比就沒有傷害，對沖基金的初始資金一般在3 000萬至1億美元之間，而索羅斯的量子基金最初也只有400萬美元。長期資本的募資過程也未免顯得太輕松了：投資者問到策略，他們竟閉口不談；投資者關心策略風險，他們就指指那兩位諾貝爾獎獲得者；當投資者問到政策風險時，他們就指一指前美聯儲副主席大衛·馬林斯；如果投資者關心交易操作，他們就指一指華爾街資深交易員麥利威瑟。他們唯一碰壁的經歷就是遇到了價值投資推崇者巴菲特，巴菲特對他們大打太極——和和氣氣，但是沒投一分錢。

他們以嶄新的數學模型為基礎，配以豐富的市場經驗，通過熟練的市場操作，一度取得了驚人的收益回報。他們在1994年至1997年的投資回報率分別為28.5%、42.8%、40.8%和17%。

華爾街是臥虎藏龍之地，長期資本的策略很快被競爭對手復制出來，這些對手同樣是精英匯聚且不缺資本。在市場份額固定的情況下，競爭者不斷涌入，使長期資本和它的對手們的獲利都在萎縮。他們必須尋找新的策略。為了追求收益，長期資本只能轉向風險更高的新興市場。策略的轉變主要是基于以下投資邏輯。第一，他們認為這些市場雖然有風險，但同時崩盤的可能性小之又小；第二，國際貨幣基金組織對這些新興國家不會見死不救。

然而在最輝煌的前幾年里，這個精英團隊先后埋下了三個致命的伏筆。

第一，過度使用杠桿。我們上面提到固定收益套利需要加上杠桿以提高收益率。長期資本的杠桿一度達到了100多倍，賬面投資額超過1 000億美元。眾所周知，杠桿是柄雙刃劍，當投資者判斷市場方向準確的時候它可以提高收益；然而當投資者的判斷與市場背道而馳時，投資的損失也會被放大相同的倍數。而人們的心態在投資盈利和虧損時完全不同，虧損時人們情緒波動巨大，影響正常邏輯思維。這種經過杠桿放大的損失和人們情緒上的恐慌，所造成的連鎖反應和后續影響不容小覷。

第二，連續四年表現出色的投資收益使長期資本管理公司的夢之隊有些飄飄然。他們開始接觸自己并不擅長的投資領域。時下的金融行業專業分工非常明確，每個細分領域都有各自的特點，很難有一種投資方法適合所有的領域。錯誤地踏入自己并不熟悉的投資領域，往往要付出高額的學費，因為隔行如隔山。

第三，這支夢之隊從數學模型中嘗到了甜頭并開始過度依賴他們的數學模型，減少了對市場的觀察和獨立思考。這足以說明他們正逐漸失去耐心，過分輕敵。他們中的一些人往往是早上來到公司看一眼市場，檢查程序是否運轉正常，就匆匆去釣魚或去打高爾夫了。但是歷史證明，再好的數學模型也無法完全復制金融市場的變化。數學模型更是無法預測到黑天鵝事件。

勢態惡化的起因是1998年俄羅斯政府對其債券的違約。人們為了避險，開始拋售新興市場資產，然后將大量資金移出新興市場債券而購買美國國債。市場波動的方向與長期資本團隊的押注相反，損失逐步累積增加。但事情沒有惡化到使整體倉位崩盤的狀況。真正的導火索是一筆股指期貨交易。這筆交易的數額遠不及長期資本的倉位，但是它的成交價格嚴重地影響了組合的損益。由于期貨清算機構每天都會以最新的交易價格計算每個賬戶的損益，當天期貨市場關閉后，長期資本收到了巨額的保證金追加通知。更糟糕的是，市場情況沒有改善，股指期貨的價格離預期越來越遠。更有甚者，當華爾街的交易員們聽說了長期資本所面臨的窘境后，竟開始落井下石，變本加厲地投機做反向交易。據說，當時一家著名投資銀行的交易員在此次事件中凈賺20億美元。無奈之下，這只夢之隊開始尋求其他金融機構的幫助。1998年9月23日，為了遏制危機進一步向國際金融體系蔓延，10家金融機構在美聯儲出面調停下，出資至少36億美元接管了長期資本公司。從俄羅斯政府債券違約到長期資本公司倉位易手，其組合凈值損失達90%，超過40億美元。一位長期資本的明星交易員在簽署接管協議時聲淚俱下——他不僅賠光了所有家當，還欠下了2 000萬美元的債務。值得一提的是，幾個月后，在俄羅斯政府違約事件平息下來之后，市場確實回到了長期資本預期的情況之中。只不過獲得這次巨大收益的不再是長期資本公司而是那10家接手的金融機構。

過度的杠桿化、盲目的自信、過分依賴數量模型以及“黑天鵝事件”導致了長期資本公司的隕落。它的隕落所造成的影響不僅局限于一家金融機構。它的交易對手多達上百家，一旦違約，后果不堪設想。與此同時，與長期資本采用相同模式的投資機構也面臨著同樣的問題，唯一的區別就是資產規模沒有如此之大而已。當時的監管機構意識到了這一點，但遺憾的是，它似乎并沒有對杠桿化采取非常嚴厲的監管措施，留下了潛在的更大的傷害——這次事件十年之后發生的金融危機，使華爾街乃至整個銀行系統瀕臨崩潰。