1.5　逆水行舟

在這個經典案例中，筆者要介紹的是一群交易員，他們個性鮮明，行事風格獨特。這些人在市場最糟糕的時候賺了大錢。他們從各自的角度發現了危機的根源，在事后才互相知曉。

先說交易背景。2007年至2008年的金融危機又被稱為次貸危機，是1930年經濟大蕭條之后最大的金融危機。之所以被稱為次貸危機是因為在2007年開始的時候，危機的源頭來自于美國的次貸市場。當時，美國的房地產市場遭遇當頭一棒：美國房產泡沫破裂，房價下跌，大批還不起房貸的人們從屋里被趕出，房屋被查封。相關的衍生品證券價格急速下跌，市場流動性枯竭。于是出現大批工人失業，嚴重影響消費。事態不斷惡化，這場危機逐漸演變成銀行危機，特別是2008年9月15日，有著150多年歷史的國際投行巨頭雷曼兄弟（Lehman Brothers）宣布倒閉。這是一起標志性的事件，該事件導致了全球性的金融危機——過度的風險投資和杠桿放大了破壞性。在17個月之內，道瓊斯指數下跌了50%，在接下來的16個月里指數繼續下跌，道瓊斯指數最終下跌達到89%。股市中接近90%的市值人間蒸發了。2009年3月，標普指數下跌至最低點666點。連鎖反應導致大量金融機構需要救贖，各種財政手段和臨時方案被各個政府采用，以防止全球金融系統的崩盤。這場危機隨后導致了全球經濟的衰退和歐債危機。應對危機的相關法案，例如《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）（主張銀行脫離高風險業務）和《巴塞爾Ⅲ協議》（銀行需滿足一定的資本金和流動性要求）也沿用至今。

至于危機的具體起因，已經有大量的著作和文獻詳細闡述。筆者想從幾位一戰成名的交易員的角度，來陳述危機的起因——他們交易成功的原因，他們的交易靈感都是來自日常生活以及身邊發生的瑣事。

米高·布利（Michael Burry）是一位數學天才，他非常聰明、執著而且富有創造力。他第一個預測到次級房屋貸款所帶來的問題，并且設計出信用違約掉期（Credit Default Swap,簡稱CDS）來與這些貸款債券對賭。但他也有巨大的弱點：他缺乏社交能力，不愿與人溝通。因為癌癥，他的一只眼球在孩童時代就被摘除了。這可能是他不愿意主動接近人的主要原因，所有的情緒和想法都隱藏在了他那厚厚的眼鏡片后面。在他與華爾街交易員過招之前，他曾是一名醫生。他放棄做神經學家而進入金融領域的唯一原因就是他討厭與人打交道，討厭與病人溝通，而他之所以成為醫生的原因竟然是覺得這門學科非常簡單。據說，由于他過分癡迷研究金融市場，從醫院下班后經常熬夜，以至于他在手術時竟然站在手術臺旁睡著了，主治醫師直接把他轟了出去。

在攻讀醫學博士的閑暇時間里，他發現可以不受外界干擾地研究股票市場，并認為自己會對這些數字癡迷一生。他把對投資的研究全都發布在博客里，沒想到不僅非常成功而且還大受歡迎。于是他開設了自己的基金：Scion Capital。在基金成立的最初幾年，他的投資非常順利，收益也非常好。他不用怎么交流，投資者就聚集在他的周圍。但是當他開始押注次貸危機時，他最終意識到，還是要學會與人溝通。他很早就押注次貸市場，而且他也非常清楚在做空的前幾年里基金會持續虧錢；他更清楚，一旦市場崩盤，他不僅能挽回損失而且還會有巨額利潤。但是他的投資者沒有這么好的耐心。許多人想贖回，但由于他生硬的堅持都沒有成功。

2017年底，特朗普的減稅法案以51票贊成對49票反對在國會參議會通過。同樣，30多年前的里根政府也實施過減稅法案，同時伴隨擴張的財政政策和寬松的貨幣政策，美國企業蓬勃發展，金融行業的快速發展進一步促進了經濟的發展。2001年“9·11事件”后，美聯儲主席格林斯潘實施低利率政策，在互聯網泡沫破裂之后，所有熱錢都流向了從來沒有發生過危機的房地產行業。為了追求高額回報，金融業開始熟練地使用杠桿。

布利發現很多次級房貸利率都是浮動的。在當時美國1%左右的利率大環境下，房屋貸款利率也非常低。低利率導致大家爭先恐后去借貸買房，為了吸引更多的買房者，有些銀行在危機發生前一兩年以超低利率或零利率提供貸款給購房者。在互聯網泡沫之后，硅谷的房價不跌反漲；沒有穩定收入的臨時工可以輕松申請到貸款；主要靠小費為生的酒吧招待竟有好幾套房子；城市的郊區有大片大片的已經賣出去的鬼屋（Ninja houses），布利看到這些情景時做何感想呢？他清楚地知道低利率環境一結束，利率回調的時候，這些人根本就還不起貸款，只能把房子還給銀行，然后卷鋪蓋走人。留給銀行的將是大筆大筆的壞賬。而這些房貸從低利率調整為高利率的時間點就是2007年。于是他看準了這個機會，決定押注房貸市場會出現危機。

那么怎么做空房貸市場呢？布利的方法是做空貸款抵押證券，他想到了信用違約掉期：第一，發行方都是很有實力的金融機構，不用擔心對方的信用問題（只找AAA評級的信用違約掉期）；第二，在購買信用違約掉期的時候不需要擁有相關資產，只要房貸沒出現問題，你只要每月一直向信用違約掉期發行方付保費，出現違約時，你就將獲得一大筆補償；第三，如果次貸市場崩潰，對方出現嚴重財務問題瀕臨破產，不付賠償金的話，對方就必須高價買回信用違約掉期（CDS），即使這樣也可以賺4~5倍。

布利對次貸市場的預測最終得到了巨額回報，但他的投資人并沒有歡欣鼓舞，在獲得高額回報的那段時間，他們沉默起來，沒有香檳也沒有掌聲。也許是市場整體的糟糕情況和每況愈下的經濟使每個人都無法開心，也許是投資人的其他投資和資產都出現了巨額虧損。布利因此越發覺得金融業是一個冰冷的世界。他原以為許多人會為他的成功慶祝一番——對高智商的賞識和獎勵是必須的，他越來越覺得人們的理解和尊重反而比金錢上的回饋更為重要。在兌現浮盈回饋投資者之后，他退出了投資游戲并且關掉了自己的基金。

格雷格·李普曼（Greg Lippmann）是一家華爾街知名投行的雇員，他是第一批預測到次貸危機的交易員之一。在這個案例中，他所體現出的最可貴的品質就是誠實。李普曼并不是聰明絕頂的交易員，甚至備受他的同事們排擠。在許多華爾街交易員看來，尤其是對那些投行的衍生品交易員來說，信用違約掉期（CDS）并不陌生。當米高·布利針對次級貸款設計出這個產品并試圖游說華爾街交易員時，沒有一個人聽得進去。只有李普曼當真了，并認真做了筆記。并不是其他交易員比李普曼笨，他們只是不愿意承認真實情況而已，認為房貸違約是不可能的事情，因為在美國歷史上房價從沒有出現過大幅下滑。

在遇到布利之后，李普曼成了次貸問題在華爾街唯一的代言人。在他的影響下，只有一家對沖基金購買了信用違約掉期（CDS），雖說李普曼比這家基金還要貪婪，但是后者還是要感謝李普曼的——沒有李普曼的誠實就沒有他們的賺錢機會。

李普曼確實很貪婪而且很直接。如果你認識到了次貸的嚴重性，想在華爾街購買信用違約掉期（CDS）大賺一筆，你只能找到李普曼，而且他會對你說：“現在能救你的人只有我，如果你想找其他途徑的話，我會挖出你的眼球。”當然，他不會真的挖出你的眼球。他的意思是，我太了解這個市場了，我一直控制著它，如果你想從我這里撤出投資，我將狠狠地收取一筆費用。他說話確實口無遮攔，但是從他的話語中你能感覺到他是華爾街中唯一對次貸危機深信不疑的人。他堅信他一定能大賺一筆，他也希望他的客戶對此深信不疑。那家對沖基金因此非常推崇李普曼，就是因為他這么直接才使他們在市場最糟糕的時候還能掙到錢。他們反而反感那些偽裝得很和善但其實是一條鯊魚的華爾街老手。但是筆者不得不提醒的是，李普曼同樣是一條鯊魚，只是他毫不掩飾而已。

為李普曼提供信用違約掉期（CDS）合約的是華爾街投行巨頭摩根士丹利。從來沒有人會為AAA評級的債券購買保險，摩根士丹利的交易員認為這是穩賺不賠的買賣。為了讓李普曼相信在違約的時候他們能夠支付賠償金，摩根士丹利還增加了一些保證性條款，但是這些都是以每月再多支出一部分保費為基礎的。讓他們沒有想到的是，這筆與李普曼的交易和其他類似的交易使摩根士丹利在次貸危機發生時損失了幾十億美元。如果沒有日本三菱和一些主權基金的救命錢，摩根士丹利很可能已步雷曼兄弟的后塵。

一位記者采訪李普曼時問道：“我很驚訝你們產品介紹材料的標題寫的是做空一級房貸夾層（home equity mezzanine tranches）而不是做空次貸夾層（subprime mezzanine tranches）……你們也曾要做空一級房貸嗎？是什么原因呢？”李普曼很無奈地搖搖頭說：“這只是個歧義。我們本意是泛指房貸生意，我認為人們會更加熟悉這個詞而且更容易接受……我們真正所指的是次級市場，一個沒有別人注意并且沒有保護的市場。早在21世紀90年代，就有人發明了‘房貸’這個詞，但是不知道誰又發明了‘次貸’這個詞。”由此可見當時的市場有多么混亂。

筆者再介紹一位誠實且敢于說真話的金融從業者。梅瑞狄斯·惠特尼（Meredith Whitney）是一名專注于金融行業的股票分析師。在2007年初的時候，市場投資氛圍還相當樂觀，投資人想盡各種方法尋找高收益的產品。但惠特尼卻在那時發出驚人的預測，花旗集團和其他主要銀行都會出現很大問題——花旗銀行將會因虧損而被迫削減股息；美國銀行、雷曼兄弟和瑞銀等幾家大型銀行將會陸續公布虧損和減記。她還預測上千億的市政債將會在2010年違約，未來債券發行人將沖擊銀行的正常營運。這在當時引起許多投資人的口誅筆伐，掀起了相當大的爭論。沒過多久，次貸危機和全球金融危機接踵而至，證明了她的預言準確無誤。

惠特尼對于花旗銀行集團的預測是基于細致的研究和準確的計算的：花旗對股東付出的利息將會超出當時的盈利，這會直接導致花旗破產。她的研究報告在2007年10月31日公布之后，花旗的股價快速下跌，花旗銀行CEO引咎辭職，而他的繼任者不得不大幅削減股息（達41%之多）。2009年初，花旗的股價已經下跌了97%。

惠特尼還勇敢地指出，在過去幾年美國房市的全盛時期，銀行和信用評級機構有著不為外人所知的“親密關系”，這將是危機爆發的原因并將嚴重拖后市場復蘇的進程。之后不久，大型信評機構穆迪（Moody's）和標準普爾（Standard & Poor）先后調整債券評級以彌補錯誤：2007年第三季度，價值總共達850億美元的貸款抵押證券等遭到降級，第四季度遭到降級的證券總額為2 370億美元；2008年第一季度突然增加到7 390億美元，第二季度則增加到8 410億美元……

當貸款抵押證券被調降后，銀行的投資受到極大影響，而且這些投資都利用了高杠桿。銀行的資產負債表出現問題就得被迫改善資本比例，最常見且方便的方式就是發售新股。但這種方法會稀釋現有股權，引來股東的不滿，例如花旗銀行、美林銀行（Merrill Lynch）和華盛頓互惠銀行（Washington Mutual）等。惠特尼在之后下調美聯銀行（Wachovia）的個股評級后，更是引起了投資者的不滿。她收到了許多充滿辱罵性的E-mail與電話，有一次甚至遭到死亡威脅。

但是她的誠實與專業性還是贏得了人們的尊重。2008年《財富》雜志將惠特尼選為全球最有影響力的50位女性之一。《紐約時報》將她選為紐約市最有影響力的50位女性之一。美國財經電視臺CNBC的觀眾將她評選為年度人物，力壓當時的美聯儲主席和財政部部長。

最后，我們再提一句在這次危機中獲利最多的一個人——約翰·保爾森。他在兩年之內大概賺了40億美元（還有一種說法是2007年他賺了40億美元，2010年他賺了49億美元），而他的基金賺了200億美元。各種新聞和書籍已經對保爾森進行過較詳細的描述了，筆者只在這里補充一個小細節。保爾森最早并沒有關注房地產投資，在一次偶然的機會，他發現自己住的小區的房價已經貴得離譜了。而當他聽到沒有正式工作的人也可以輕松貸款買房的時候，他開始懷疑一定有什么地方會出錯。他花大價錢收集按揭貸款數據和全美國房價數據，最后推斷出一旦房價下跌，大部分借貸人將還不起貸款，違約事件會連鎖似地爆發。于是他將交易做到極致，保爾森不僅與投行做對手方，做空次貸市場，還做空這些投行的股票，擅長做債券產品的貝爾斯登（Bear Stearns）就是一例。保爾森與貝爾斯登COO的對話，成就了華爾街經典的一幕。

保爾森：“你知道你們有多少不良資產嗎？”

COO：“不太清楚。”

保爾森：“大概多少？”

COO：“我回去核實一下告訴你吧。”

保爾森：“那我來告訴你，超過2 000億美元，你們的股票市值也就140億美元。你們完蛋了。”

3周后，貝爾斯登現金流枯竭。

4周后，貝爾斯登被摩根大通收購。

次貸危機發生近10年后，我們介紹的這幾位主人公今天又在干什么呢？格雷格·李普曼在2010年開設了自己的對沖基金，起始資金達9億美元。他現在看好一種貸款產品——為婚禮提供貸款。惠特尼于2009年離開了她所在的對沖基金，創建了自己的研究咨詢公司，專門提供金融行業的個股研究報告。2013年她注銷了這家研究公司，轉做對沖基金。但是由于業績不好，她于2015年退出資產管理行業，擔任一家保險公司的經理。保爾森在2011年的投資出現了失誤，包括投資花旗銀行、美國銀行和一家被停牌的公司。布利于2016年關閉了他的對沖基金，沒有人知道他現在在干什么。