第二部分 培育價值

第2章 培育價值和計量投資回報：非上市公司

有關“價值”和“創造價值”的文字是如此之多，以至于這些概念已經摻雜了許多含義。為了使自己的收購或出售決策能夠獲得最大收益，買家和賣家都必須清楚戰略會如何影響價值。對所有者和高管而言，更重要的是理解價值在日常經營管理中（尚未預期出售公司時）是如何被創造或毀滅的。無論是非上市公司，還是上市公司的分支或交易清淡的上市公司，要想對價值的創造進行有效管理的話，首先要做的事情是對價值進行計量。要想計量價值，就必須對“投資”“回報”“回報率”和“價值”進行精確定義，以便能準確地計算價值和投資回報。但對非上市公司而言，這些指標的計量和相關的記賬方式，幾乎都是不正確的。結果是，人們無法知曉這些公司的真實經營業績，以及它們的價值創造或損毀的原因，而投資者也很少知道他們得到的信息數據有誤！

上市公司的價值創造模型

理解非上市公司價值創造的路徑，始于對上市公司估值模型的理解。這個模型通過公司的股票價格（反映投資者所意識的公司的相對風險水平），評估公司未來的凈現金流回報，算出一個公司價值。

對上市公司普通股的投資而言，價值創造和投資回報率相當清晰明了。投資者就是指望以得到紅利的方式，獲取未來的現金回報（凈現金流），并獲得出售股票時的升值收益。這種股票升值是下述兩個變量的函數：下一階段的預期現金回報；這個回報的預期增幅。因此，上市公司普通股的價值最終可以歸結為股東所得現金紅利和這個現金紅利的預期增幅——這些都反映在股票的升值上。

基于預期現金收入的普通股估值理論得到了廣泛的認同，但許多投資決策卻是建立在與此無關的投資或價格數據之上的。在有當期股票價格信息的情況下，有些投資者會關注自己當初在相關證券上所投的金額，而另一些投資者則會聚焦于這種證券的現期價值。后一類投資者的做法是正確的。在財會語言里，投資人最初的投資都是“沉沒成本”。最初的這類投資與他們的現期決策無關，因為它們不是未來回報，而且，這些初始投資也不會由于投資者現在所做的任何決策而改變。這里相關的是這種證券的當期價值，因為這種價值代表的是投資者的當期選擇（相對于其他投資而言）。投資者應該關注這種價值，因為持有這種股票本身實際上就是決定：不以其他方式投資這種當期價值。

如果把回報定義為凈現金流，并聚焦于當期價值而非歷史價值，那么風險也就被量化了。不同水平的風險反映在股票價格及其預期回報之間的關系上。高風險投資應該帶來更高的回報率，所以，投資者為了實現他們的投資目標，要從眾多潛在的風險回報組合中進行選擇。因為可以方便地獲得每日的股票市場價格和公司定期的業績指標，投資者樂意聚焦于公開交易的股票，研究當期股票價格和未來現金流。

在這里，相關的分析會用上過往的盈利指標。通常使用的市盈率倍數（P/E）是把當期的股票價格與前期的盈利相比較，但投資者日益認識到未來的環境會有別于過去。這在媒體披露的當期盈利報告中表現得最為明顯。人們通常會把上市公司宣布的盈利與市場的預期值進行比較——市場預期更強調價值的未來屬性，而歷史數據則主要用來評估預期的可靠性。

就上市股票回報率的歷史數據而言，它們有助于我們深入理解投資者的風險回報預期，以及投資者預期的最終回報率。實際上，投資者掙得的這些年度回報率都是建立在下述相關金額之上：

§表示為期初現金支出的投資。

§表示為該期凈現金流入的回報。

道衡公司（Duff & Phelps）在年度研究中編制了這些數據（并且本書第8章中也會對其描述），利用它們，投資者可以把預期值與過往投資于這些上市證券的平均歷史業績進行比較。

由此可見，這種上市公司模型計算的是當期價值，依托的是預期凈現金流回報，并為了量化公司風險，把這兩個數值之間的相互關系表述為一個倍數或百分比。這種方法的好處是可在類似的投資之間做比較分析。股票價格的動向衡量了投資者對公司預期凈現金流或風險（或兩者）變化的反應。

價值創造和投資回報率的計算：非上市公司

現在，我們已經梳理了市場是如何度量上市公司價值的變化。除了公司內部能力外，這種方法關注未來現金流回報，并通過對當期經濟和行業環境進行分析，確定公司的風險水平，最終求得公司的價值。個體投資者、機構投資者、分析師和上市公司的領導層會時常做這項工作，并都心照不宣地認為：他們的結論應該反映在上市公司股票價格的日常變化中。

無論是對于非上市公司，還是上市公司的分支機構或交易清淡的上市公司，要想獲得準確的估值和合理的投資回報率（ROI）分析，奧秘在于對上市證券投資模型進行適調，以適應非上市實體的獨特屬性。然而，采用這種做法要特別小心，尤其是在上市公司和非上市公司之間存在著巨大差異的情況下，更是如此。公開資本市場和私募資本市場是無法相互替代的，它們在風險/回報、流動性、資金獲取、負債、管理和行為等方面存在差異。不過，雖然私募市場理論仍在發展之中，但主流的私募資本市場（包括非上市公司的所有者及其顧問）仍然與公開資本市場有相似性，還要依靠上市公司的價值模型來理解和確定非上市公司的價值。實際上，我們已經就此引進了幾個關鍵指標——投資額、回報、回報率和價值。

投資額

如果你投資了非上市公司，那么，在下述指標中，你認為哪些是衡量投資的正確指標？

§（1）你和其他股東在公司所投的初始投資額，以及隨后追加的投資額。

§（2）你在公司的投資外加再投入的利潤（這是你資產負債表上權益的賬面價值）。

§（3）在你企業的運營中，你所使用的所有有形資產的當期市場價值。

上述的三個指標中前兩個答案顯然是不正確的，但它們被頻繁地用于已用資本回報率（ROCE）的計算。前兩個選項的數字代表的是過去已經發生的成本，它們可能與今天的價值有關系，但也可能沒有關系。如果這些投資額相較于今天的價值低，那么，它們產生的投資回報率（ROI）較高；如果這些投資額相較于今天的價值高，那么，它們產生的投資回報率（ROI）較低。實際上，這兩種情形中的任意一種中，過去的投資額都是不相關的（它們是沉沒成本），因為用于當期決策的關鍵指標是你投資的當期價值。

如果你的公司沒有創造足夠的利潤且沒有無形資產價值的話，那么，所列的第三個答案選項（在你經營中所使用的有形資產的當期價值）就是衡量投資的合適指標。對于一個沒有無形資產或商譽價值且業績不佳的公司，你的投資主要構成是公司有形資產的當期價值。根據我們在中型企業市場工作的經驗，在我們所見的非上市公司中，有大約一半企業沒能創造足夠的利潤和無形資產價值。

一般來說，業績不佳的企業通常幾乎沒有什么價值，或對當期的所有者而言，其價值莫過于其有形資產價值。此外，可能它還有一些有價值的客戶或技術，以及較好的聲譽。因為它們沒能把這些品質轉化為足夠的利潤，所以，它們沒有為當期的所有者創造無形價值。但有一個例外，如果它們以溢價出售給了一個買家，那么這個溢價就可以反映該買家希望創造的無形資產價值。

成功企業的大部分價值體現在它們的無形資產上。本書作者曾做過一份調查報告，對147家出售的公司的財務報表進行了收購金額的分配分析，結果發現：分配到固定資產和運營資金的收購金額平均為收購總金額的23%，意味著這些公司價值的77%體現在它們的無形資產（包括商譽）上。在2016年，霍利亨·洛基（Houlihan Lokey）以455個交易為樣本量做了一個統計分析，發現了類似的結果：這種收購對價平均29%分配到有形資產，35%分配到可辨識的無形資產，36%歸于商譽。

如果你的企業創造了足夠的利潤，那它就能帶來經營價值或商譽價值（如果你創造的利潤超過了你的預期回報率），也就意味著，你的公司就擁有無形資產價值，你的投資就必須以不同的方式來計量。對于所創利潤高于其資本成本的公司，其所有者對該企業投資的價值，就是企業未來預期回報的現值。對于非上市公司里什么才是投資的正確指標的那個問題，這應該可以算作第四點答案。這些預期回報越高，其所有者投資價值也就越大。

例如，讓我們來看看微軟。它今天的價值與多年前人們對該公司的投資額沒有關系，與它再投入的利潤或其有形資產的價值都沒有關系。微軟股票在今天市場上的交易價值僅是一個變量的函數：股東預期會得到的未來的預期回報——紅利和股票升值。這個用于對上市公司估值的傳統模型，與用于對盈利的非上市公司估值的模型是一樣的。

習慣上，所有者會把自己對企業的投資與用于購買或擴張企業的現金支出相聯系在一起。不過，一旦他們擁有了它，他們必須意識到自己每天的行為實際上都是在做一種選擇：不出售公司，而且，無論公司當期的市場價值幾何，他們會自然而然地對它進行再投資。當該公司的經營已經創造出了經營價值，超出了投資者為收購或擴張該公司在最初所做的資本支出，那么，這些先前的投資金額就與其當期的決策不相關了。這時，僅有當期的市場價值才有意義。

總之，當你考慮在非上市公司的投資時，如果企業出現了虧損或利潤不足，那么，這種投資只能依據該企業有形資產的當期市場價值定價；或者，如果該公司的經營能夠產生無形資產價值，那么，這筆投資的價值就是其未來回報的現值。對于贏利的公司，這種投資度量法的計算難度較大，但對要做投資決策的所有者而言，它卻是一個很有價值的工具。

回報

讓我們來考慮這樣一個問題：“你投資了一家上市公司，你將能從這項投資獲得怎樣的回報？”很明顯，這種回報只能表現在紅利和股票價值的升值上。作為一個投資者，你不可能得到公司的營業利潤、其息稅前的利潤（EBIT）或其息稅攤銷折舊前利潤（EBITDA）。如果公司能做到低利率借款，那么，對投資者的回報就包括了這些低成本融資所創造的利益。

對非上市公司投資回報的計算也應該一樣。就非上市公司而言，投資者應該關注的回報是它的可用現金，即該公司剔除了下述科目的所余現金：所有成本費用和稅款的支出，以及所有資本支出和運營資金的所有再投資需求。這種資金有時也稱作自由現金流，是企業已投資本的凈現金流。它的計算方式如下：

奇怪的是，在財務報表上，找不到已投資本凈現金流這個數據，非上市公司所有者幾乎不可能看到這個數據。但它代表的卻是一種至關重要的現金，是在公司所有的資金需求被滿足后，債權人和股東能夠從企業得到的現金。它是資本提供者的真正回報。

注意，在這個闡述過程中，我們使用的就是針對負債和權益提供者的回報。這是合情合理的，因為企業的權益可從負債的使用上獲益，而且，債務的適當使用能夠改善權益的回報。因而，針對戰略規劃和價值創造目的的“回報”，其合理的計算方式應該是針對負債和權益的，而不應該僅僅是針對權益資本的。在第6章，我們呈現了有關凈現金流計算方式的詳盡論述。

回報率

用于價值衡量和計算的第三個指標是投資回報率（ROI）。這是一個必須認真理解的概念，因為投資回報率實際上是衡量風險的指標，而每項投資所攜的風險程度不同。合理的投資選擇必須考慮相關的風險或考慮該項投資未來回報能夠實現的可能性。這種必要的回報率（required rate of return）也被稱作資本成本、必要回報率或貼現率，并被用來量化未來回報能被實現的可能性。基礎投資理論認為，僅在投資者有機會獲得更高回報的情況下，他們才會接受更高的投資風險。因此，一項投資的可見風險越高，這項投資的回報率也必須更高。從數學角度看，更高的回報率會導致對未來預期回報進行更高的貼現，會降低這些投資的價值。所以，風險越大，貼現率就越大，價值就越低。相反，與較低風險相隨的是較低的貼現率和較高的價值。

這里要注意兩個概念的區別：公司的必要回報率（反映的是公司的相對風險水平）；公司的實際回報率（反映的是過往的業績并用于計算公司實際的投資回報）。你的實際回報率可能大于或小于基于投資風險你應該掙得的回報率。必要回報率是你創造價值所必需取得的基準線。因為公司既使用債權資金，也使用權益資金（或混合型資金，比如優先股或可轉債），這些資金的每一種成本都必須予以計算。有些公司可以獲得成本更低的負債，因為它們有更多的抵押物或它們的回報更有保障，放款人因此愿意給它們貸放更多的資金。負債和股金的相對金額因公司和行業而異，但會對公司的資本成本產生影響。管理質量、競爭程度和其他的競爭要素也會影響公司實現預期收入、預期收益和預期現金流的可能性，而且，所有的這些要素都會影響公司的資本成本。就一家非上市公司的債權和權益資金的加權平均成本（WACC）而言，通常的范圍是12%～24%，具體取決于公司的風險水平。這種風險水平可予以量化，方法是通過對宏觀經濟、所屬行業和公司情況的具體分析，評估公司的整體競爭地位和成功的可能性。這個分析評估流程會導出公司的必要回報率或WACC（用于貼現未來的收益），計算公司的現值。

我們前面說過，在計算投資額和已投資本的凈現金流時，需要小心謹慎對待這兩個有關投資回報的當期指標，同樣，對公司回報率的估算也要格外慎重。但如果沒有對風險的準確計量，就不可能精確量化未來的投資回報。在本書第7～9章，我們對資本成本或回報率的計算方法進行了詳細的論述。

價值

“價值”可能是一個危險的詞語。如果它的定義不合理，很容易被誤讀，而且，如果計算誤差較大，則會導致錯誤的投資決策。

基于前面的論述，有一點應該是很清楚的，即對非上市公司的投資（和價值）的計算結果，可能會大于其有形運營資產的當期價值（如果它沒能創造足夠回報的話），或大于以必要回報率（反映相對風險水平）貼現的未來回報的現值。對于一個贏利能力充分的公司，其未來回報的現值會超過其經營資產的有形價值——超出部分表現為公司的經營價值或無形資產（有時稱之為商譽）價值。這就是企業在現有股東手里的價值，或是針對財務買家的價值（因為它給被收購公司只帶來資金）。這種價值是公司的公允市場價值，代表所有者在企業的當期投資。這種所有者每天都對公司做這種投資，也就是說，他的行為意味著他還沒有打算出售自己的企業。

投資者應該清楚，對戰略投資者而言，同一公司可能會有更高的戰略（或投資）價值（也許會高很多），因為戰略投資者通過收購和擁有目標公司，能夠以較低的資本投資或以較低的風險創造更高的回報。聰明的投資人都會明白一個道理：對持續擁有自己的非上市公司而言，把公司賣給戰略投資者是一個不錯的選擇——后者能夠據此創造協同效益（一種價值增值行為）。通過出售公司，賣方通常能夠分享到這些協同效益。

除了公允市場價值和戰略價值之間的差異外，投資者還應該關注另一種價值差異，即公司作為一個整體（100%）的價值和公司分拆為不同部分的價值的區別。

就上市公司的投資而言，大多數都可以在幾天的時間內出售變現，因為這些股份都是在活躍的證券市場上進行交易的。對于多數非上市公司的投資，卻沒有這種便利——除非這類公司所有者擁有企業100%的股份，而且，所處行業經常發生企業的買賣交易。

在非上市公司中，擁有少數股份或缺乏控制權的人必須認識到，由于他們缺乏對公司經營的控制權，外加缺乏公司權益即刻兌現的市場，他們的投資相對缺少吸引力。缺乏控股權和因缺乏控股權而導致的流動性不足會使權益價值劇減25%～50%，這個幅度甚至超出公司總體價值中這類權益所占價值的合理比例。在第12章，我們會對這個問題做進一步的闡述。綜上所述，在評估非上市公司這些股東的單個投資回報率時，多了一項工作：要考慮由于缺乏控股權和流動性而導致的價值遞減問題。在為非上市公司投資做退出規劃時，如果投資者忽略了上述因素的話，那么，在作為少數權益股東面臨弱勢談判地位時，他們會感到意外，甚至會感到失望！

正確計算法之例解：已投資本的價值創造及其投資回報率

為了用例子解讀上述理論模型，我們用表2-1～表2-5所述案例，提供有關公司A和公司B的基本信息，并計算每家公司的年度投資額、回報、回報率和價值。然后，計算公司所創價值的年度增值部分，以及所實現的投資回報率。在審視這個案例時，請注意：這個例子并沒有提供所用必要回報率（WACC）的詳盡求證。在隨后的第7～9章里，我們會補上相關內容。

正確計算法之例解：非上市公司的投資回報率

下一個數據是與兩家非上市公司A和B相關的。每家公司的股東都投了100萬美元購買了各自公司的權益。在本年度起始日的資產負債表上，每家公司有形的已投資本（凈經營資產）的市場價值是1000萬美元，如表2-1所示。公司A和B的風險水平也類似，兩家公司的WACC資本化率都是一樣的12.5%（正如表2-3所計算的那樣）。它們還分別以5%的利率支付貸款利息，以及按27%的聯邦和州的合并所得稅稅率支付稅款。在本年度起始日，公司A預測的已投資本的凈現金流是93.7萬美元，而公司B的則是139.2萬美元（見表2-2），而且，從長期來看，預期這兩家公司的這種回報會有一個4%的年度增幅。表2-4計算了該年年初的投資額和價值；表2-5則計算了該年年底的這兩個相關值，然后，還計算了該年度的投資回報率。

權益實際投資回報率的計算

在前面的例子中，我們計算了已投資本（包括負債和股本金）的實際投資回報率。非上市公司的所有者還要關注權益的回報；它的計算方法類似于上述案例所示方法。要想計算權益的實際投資回報率，這里的“投資”和“價值”應該包括年初和年末計算的市場價值，“凈現金流”則是指可以計到權益所有人賬上的錢（包括利息費用但不包括負債本金的收付款），而必要回報率則是權益資本的貼現率。在第6章，我們會進一步詳盡探討已投資本與權益的話題。

只要公司所借資本的回報率高于其稅后凈成本，那么，公司權益的實際回報率就要高于它的已投資本的實際回報率。相對于已投資本回報率而言，對權益實際回報率有影響的那些關鍵要素包括：贏利水平、相關稅率、負債成本和權益成本、資本結構中債權和權益的相對水平，以及資本結構的預期變化（如果有的話）。非上市公司所有者及其財務總監每年都應該評估這些變量，因為他們需要評估公司業績、增長潛力和更長期的資本需求，以便確定能使公司長期投資回報率最大化的資本結構。不過，為了做到這些，所有者還應該看看自己個人的收益需求、財富規劃、投資組合和風險承受程度，外加他們的多元化和流動性需求。尤其是非上市公司的控股股東，應該極力追求能夠使他們個人財務目標得以實現的資本結構。當他們的非上市公司投資沒能實現自己的財務需求時，他們應該考慮把公司賣掉，把資金投到能實現其需求的其他投資方式中，以便能在更好地滿足其需求的同時，還能平衡個人的非財務考量。

債務融資如何影響投資回報率

不同負債水平的利弊如何？投資人如何找到最佳負債水平？把負債融資描述成“財務杠桿”的確非常形象，因為債務資金能夠使所有者撬動或增加其股本金回報。不過，問題是這種杠桿效力也能降低投資者的回報。表2-6用一個例子解讀了負債是如何影響權益回報率的。

看過表2-6所示的數據后，投資者應該能得出以下結論：

§由于負債的利息費用是固定的，無論盈利水平如何，都得支付。在利潤低的時候，利息費用會降低或吃掉權益回報。

§同樣，由于負債的利息費用是固定的，當利潤高時，權益所有者得到所有新增利潤；如果利潤太低，債權人就沒有額外回報。

§由于負債風險和回報都較低的特性，迫使債權人（對非上市公司而言，債權人主要是銀行）把眼睛都盯在抵押品和現金流上。它們必須在企業利潤下行時保護自己有限的回報，因為它們在企業利潤上行時得不到任何多的回報。

如表2-6所示，不同程度的財務杠桿也會帶來權益回報的波動。在資本結構A的狀況下，杠桿率較低，而利潤在80萬～240萬美元的區間變動，相關的每股利潤從每股5.84美元（息稅前利潤80萬美元）到每股17.52美元（息稅前利潤240萬美元）。不過，在負債率較高的資本結構C的情形下，每股收益的變化要大得多，在相同的息稅前利潤區間（80萬～240萬美元），從每股3.65美元到每股32.85美元。

圖2-1中描繪的這種波動性清楚地說明了財務杠桿的風險和收益。它向非上市公司所有者強調，清楚地了解公司競爭地位的必要性。您的長期狀況顯得越健壯，您的收益和現金流應該越穩定——這使您能夠更好地利用債務融資。確定性差或競爭力弱，則需要更少的負債和更安全的融資。

快速成長的公司通常需要更多的資金來擴張，而它們的所有者可以從市場提供的許多融資選擇中獲益。除了傳統的負債外，還有其他方式的次級債和混合型負債權益融資（能提供幾乎滿足各種需求的風險回報組合）。無論投資者是想要一個最低水平的固定回報，還是外加市場下行的保護和市場上行的獲利機會，或是想要管理層在權益價值上升時分享價值的激勵方法，都有相關的融資方式滿足要求。在考慮到公司融資能力的情形下，每一種方式都有不同的風險回報水平與之相適應，可以滿足投資者相應的需求。

當非上市公司所有者在年齡、財富、流動性、掌控公司的欲望和風險偏好存在差異時，上述的這些融資選擇還是非常有益的，這些所有者通常不會局限于一種類型的資本結構。一種混合型結構可以適應多種需求，而且，當投資環境發生變化時，還可以改變這種結構。

這對不久將退休的投資者尤其重要，因為他們需要降低自己在非上市公司的投資，以便減少風險、增加投資組合的多樣性和流動性。

這里需要謹記：除了在考慮公司的主要資本支出和再融資或所有權變化之前，要對公司的資本結構進行審核，非上市公司的所有者還應該每年審核一次公司的資本結構。在清楚地理解了創造性融資所能帶來的風險回報后，所有者既可據此提升自己的投資回報率，也可在此過程中取得其他更好的理財目標。

提升投資回報率的經營選項

一旦理解了非上市公司投資回報率的機理之后，下一步就是設計一個改善投資回報率的戰略。就此，首先應該謹記提升投資回報率的關鍵要素：

§投資（現值）。在不引起回報下降或風險增加的情況下，降低用于凈經營資產的投資。例如，通過增加存貨周轉頻率，把存貨所需投資金額從300萬美元的市場價值降低到250萬美元的市場價值，把省下的50萬美元付給股東。該公司的凈現金流和價值仍然沒變，只是創造相同數量現金流所需資金變少，而股東獲得了更多的收益。

§回報（凈現金流）。在不增加公司投資或風險的情況下，增加預期的凈現金流回報。例如，通過改善廣告效果，新增10萬美元的凈現金流——如果以10%予以資本化的話，會帶來100萬美元的新增公司價值。

§回報率（風險）。在不增加股東投資或不損害凈現金流回報的情況下，降低公司風險。例如，通過引入一組能吸引更多客戶的產品線，公司就可減少對其大客戶的巨大依賴。通過降低公司客戶集中度的舉措，該公司可以把WACC資本化率由10%降到9.5%。當120萬美元的預期回報按9.5%進行資本化時，公司價值就增加了63萬美元。

結論：可以通過降低投資、改善回報或減少風險的任何組合，提升公司的投資回報率。明智的股東會通過不斷追求相關經營戰略，致力于實現公司價值的提升。當然，這些股東還應該認識到，公司董事會和高管層的主要（如果不是最重要的）作用是制定和執行能夠提升投資回報率的成功戰略。作為公司戰略規劃流程的核心部分，這些相關的戰略戰術每年都應該予以審視和增補。

在投資回報率及其最大化管理上，所有者普遍面臨的問題和擔憂

§在計算投資回報率時，上市公司的投資者也關注已投資本的凈現金流嗎？專業的上市公司投資者和管理人主要關注權益凈現金流——他們實際的所得回報。其構成是紅利和股票價值的增值部分。由于上市公司的投資者可以很容易賣出他們投資的普通股，而且，他們一般無法影響公司的資本結構及其負債水平，所以，他們關注的是借款后的現金流而不是已投資本的凈現金流（它是借款前的現金流）。

§一家公司的實際業績與預期業績的比較是如何影響其價值的？正如已經解讀過的，如果未來的預期利潤足夠合理的話，其實現可能性的大小決定了公司的價值。當一家公司的實際業績高于或低于預期業績時，投資者會因為這個新的信息決定他們新的預期，并最終決定公司股票的價值。所以，雖然投資者持續地關注公司過往的業績，但他們通常是基于未來的預期業績來做自己的投資決策。就上市公司而言，實際業績與預期業績之間的比對評估總是會持續不斷地進行，即投資者總是把實際回報水平和預期回報水平進行比較。

§技術的突破、競爭對手的出現或一個關鍵人物的流失之類的公司競爭地位的重大變化，會影響公司的價值嗎？這種變化會在何時發生？在公開市場交易的股票價值（價格），每天都會隨著競爭要素的變化，發生上下的波動。實際上，非上市公司的權益價值的變化也是如此。只是人們很少注意到，甚至完全沒有意識到這種變化，因為通常沒人定期監測非上市公司價值的變化情況。一旦投資者意識到新的競爭信息后，上市公司和非上市公司權益價值的變化就會發生。

§股東應該在何時關注公司對戰略買家而言的價值和公允市場價值？對股東而言，明智的做法是時常留意戰略買家對自己公司的興趣，了解買家可能會基于并購所獲協同效益而支付的價格。當股東認為自己公司的戰略地位及其競爭優勢即將下降時，應該特別關注戰略買家表現出的購買興趣。在那個時點上，戰略買家可能有能力克服賣家面臨的這種式微，為此，它們會支付一個有吸引力的價格。

§既然較低的資本成本（反映的是較低的風險）能帶來較高的價值，那么，投資者能通過增加負債來降低資本成本或WACC嗎？這個問題有一定的理論意義，但沒有現實意義。價值取決于市場愿意為一項資產支付多大的價格。對買家而言，一項資產的當期資本結構幾乎沒有什么意義，因為買家通常是攜重金而來。因此，由負債產生的財務杠桿效益是由買家帶來的，所以，不應指望買家為賣家所具有的潛在負債效應向賣家支付任何溢價。雖然債務融資不會人為地提高公司的價值，但如同本章所述，它能夠增加投資者的投資回報率。

§增長會自動地創造價值嗎？許多股東和公司高管常會驚訝于被告知：當公司的收入或資產增加時，它的價值不會自然而然地出現。規模的增大不一定會帶來更多的現金回報或不一定會降低風險。即便會有盈利的增長，但通常需要對運營資金和固定資產進行現金投資，這都會減少公司的預期凈現金流。因此，在考慮到資本的再投資需求后，只有在增長能降低風險或創造正向的凈現金流時，這種增長才能夠創造價值。

§公司的風險程度會有多大的變化，這種變化能夠精確地計量嗎？計算回報率的方式在第8章和第9章都將有闡述。雖然這些方式的確涉及對未來預期風險的認知和判斷，但把這些回報率予以量化的系統做法是可靠和準確的，尤其是對成熟的企業而言。在中型企業市場（這類公司的銷售規模從1000萬美元到數億美元），企業的穩定性要低于那些最大級別的上市公司，也就是說，它們市價的波動性要大，而且大很多。例如，正如我們將在第8章詳細闡述的，對于紐約證券交易所交易的公司，規模最小的那10%的公司價格波動性，比最大的那10%的公司要大將近50%。所以，中型市值公司的風險程度的變化也很大。衡量和量化股票價值的這些不斷變化的影響因素，現在都有現成的信息和方法。

§一家非上市公司的實際回報率是10%，但根據其風險程度，它應該創造的必要回報率是18%。如果財務顧問告訴這家公司的所有者，用他出售公司的收入投到一個保守型的投資組合，他僅能獲得6%的長期回報率，那么，這家公司的所有者為什么會考慮賣掉這家公司呢？假設財務顧問建議投資退休賬戶，而且，預估的6%長期回報率沒有問題，那么，這個所有者考慮賣掉公司的話就應該看是否有下述原因：

（1）他在這家非上市公司的現有投資業績不佳，也就是，這個投資不是在創造價值。

（2）更重要的是，這個非上市公司是一項風險很高的投資，而且，由于這種風險，他非常有可能會面臨這樣一個結果：這項投資的價值會很快縮水。

（3）這個所有者也應該意識到：他的財富多半是集中在這項風險很高的單一投資上，他欠缺一個面臨退休的人所應該有的多元化投資。

（4）他在非上市公司的投資缺乏流動性。如果他在這家公司的股份不足以控股，那么，缺乏控股權及變現能力的不足，不僅降低了他投資的價值，而且，也使他管理這筆投資的靈活性受到局限——如同第12章所將講述的。

§有些成功的非上市公司的所有者避免舉債，因為他們“不想為銀行支付利息”。這種態度有危害嗎？雖然我們闡述過慎重使用負債能增加權益回報，但主要的危害還不在于這個所有者不愿意借錢。更重要的是非上市公司的所有者要認識到，所有資本都是有成本的，都應該帶來回報。不能因為投資者沒有因為股本金每年為自己支付回報，就認為權益資本是“免費的”。相反，權益的風險程度要遠遠高于債權（可能至少要高出三倍），它必須掙出一個必要的回報率，或者該所有者應該在別處尋求更具吸引力的投資機會。

價值創造戰略之分析

可以使用被稱為杜邦分析的投資回報率工具，來監控一家公司價值創造的過往表現和未來的潛在表現。在一個世紀前，為了跟蹤檢查杜邦公司多元化投資的業績表現，該公司的研究人員研發出來這個分析工具。杜邦分析把利潤率和資產周轉率視作計算資產回報率的標準因子。

杜邦公式涉及兩個因有潛在誤導性而受到抨擊的會計指標“收益”和“投資”。它使用的收益和投資這兩個會計指標，都是建立在賬面價值上的，而面值這種計量方式可能扭曲業績和價值的評估。不過，只要做一些適當的調整和慎重的解讀，杜邦分析就還是會有助于辨識和量化價值動因，有助于最終制定出能夠改善投資收益和創造價值的戰略。

杜邦分析找出了標準因子：利潤率和資產周轉率，用它們導出凈運營資產回報率，如表2-7的公式所示。

利潤率（也稱作銷售回報率）是通過比較收益與收入來衡量基于銷售金額的利潤率。為了這種分析目的，應該剔除非經營性或非經常性項目的收益或費用。利息費用（扣除了所得稅優惠影響的）應該加回到收益里，以避免融資成本影響經營業績的分析。所得結果就是公司的已投資本（I/C）凈收益，即稅后但融資成本前的標準化凈收益。改善利潤率的策略包括增加收入或減少費用。要想追求這些目標，就應該把經營管理聚焦在利潤率的價值動因（見表2-8）的分析上。

在為改善贏利能力而評估相關職能領域時，管理層應該求助于戰略規劃及其優勢、劣勢、機會、威脅（SWOT）分析（在第3章將進一步闡述）。這些SWOT分析有助于分辨和評估如何在這些職能部門做某些改變，以實現改善公司贏利能力的可能性。多數經理人和股東都清楚收入的增加或費用的控制與贏利能力之間的關系，以及這些努力如何能帶來價值的創造。但沒有幾個人看到了資產使用效率（稱作資產周轉率）的重要性。這個價值模塊聚焦于已用資本（對應于已經創造的銷售量）。這里的相關改進可以通過下述策略取得：相關收入增幅要高于相關資產增幅，或相關資產降幅要大于相關收入降幅。然后，這種概念性的目標可以通過改善應收賬款的回收周期、存貨周轉率和固定資產周轉率等來實現。表2-9展示了涵蓋總資產的主要資源及其功能。

在為改善資產利用效率而評估這些行為時，管理層應該重新回到SWOT分析，認真考慮公司的內部能力和外部環境，確定哪些行為有改善業績的可能性。

在傳統的杜邦分析里，以百分數衡量的利潤率乘以資產周轉率（以周轉次數表達），得到資產回報率。這個回報率（以百分比表示）在這里受到的重視，要遜于傳統分析采用的回報率，原因是它依托的“回報”和“投資”是基于會計指標。在聚焦價值時，應該分析旨在改善利潤率和資產周轉率的當期策略和新擬策略，以確認它們對投資、凈現金流和風險的影響。決定凈現金流的因素是銷售量、經營利潤率、稅率，以及對運營資金和固定資產的投資需要。在戰略優勢和劣勢一定的情況下，風險會在SWOT分析和公司競爭地位里得到反映。這種風險最終量化于資本加權平均成本（WACC）——它反映了公司經風險調整過的負債和權益的成本以及兩種融資方式的相對金額。圖2-2概述了這種價值創造分析的成分和構成。在第3章，我們將會闡述以WACC為核心的競爭分析；在第9章，我們將會論述量化WACC的方法。

在圖2-2中，由左至右的流程圖可用下述方式進行概述：

§收入減去支出再除以收入得到的是每一美元銷售額的利潤（利潤率）。

§收入與資產之比反映的是使用多少資源取得如此的銷售額，目的是揭示資產的使用效率。

§利潤率和周轉率的結合得出已投資本凈現金流（NCFIC），即屬于債權人和股東的現金回報。

§ SWOT分析考慮的是公司的內部能力和外部環境。

§公司的債權和權益資金成本取決于它的內部能力和外部環境。

§把公司債權人和股東享有的凈現金流用WACC（債權和權益的綜合成本）予以貼現或資本化，得到公司的經營價值。

一旦收集并整理出企業的這類信息，那么價值創造的關鍵就是找出能最有效地改善凈現金流或減少風險的那些策略。在這個過程中，經理人通常會受到誘惑只顧創造銷售額或增加資產，而忽略對凈現金流的影響。這些增長策略通常只會徒增公司的風險水平，因為這些會使公司偏離它的核心業務或進入一個不太熟悉的市場。所以，每一項經營策略都必須量化為公司的現金流及其相關風險，同時，在考慮到特定競爭條件的情況下，管理層還要客觀地評估公司實施這種策略的能力。

這些價值培育的概念如何與通常稱之為“經濟增加值”的策略相比較

它們相當類似。有些經濟增加值的應用需要使用一些特定的調整和系統方法，但相關的概念目標卻總是用于促進下述經營策略的推進：

§通過增加收入、降低費用和更加有效地運用資產的某種組合，增加凈現金流。

§降低公司風險（相對于其預期回報而言），從而降低公司的資本成本。

至此，在直覺上，非上市公司價值創造的內涵應該是清楚了。它運用了上市公司的價值創造模型，但需要增加管理層的注意力和價值度量精度（因為沒有上市股票的市場價格）。當然，這里的關鍵是要尋求能創造現金流和帶來最大成功率的策略。要想做到這兩點，需要認真理解和始終關注前述有關影響風險和回報的基本要素。為了啟動這個理解的旅程，我們隨后會更加詳細地探討如何分析公司的戰略地位，以便評估和量化相關風險。