第一部分 導論

第1章 并購制勝

通過合并和收購，買方和賣方都可以創造很大的價值，雙方都能從并購交易中獲益，這正是做并購交易的美妙之處。在過去三十多年間，這一直是驅動全球天量并購活動的魅力所在。盡管出現了這么一個量級的交易，但多數企業卻無法出售。并購專家把65%～75%的潛在賣方視為這一類，而美國商務部的一份研究顯示，僅有20%的待售企業會成功易手所有權。這意味著真正被賣出的公司只有5%～7%。

本書聚焦于非上市公司的企業價值，特別側重于中等規模偏小（價值在300萬美元到2.5億美元之間）的非上市（或權益集中）公司。通過并購交易，什么能創造價值？如何衡量價值？管理團隊如何培育價值？如何維護價值？并使價值最大化？就是這種聚焦能提高出售企業的機會。這些概念對買方和賣方同等重要，因為兩者都可以且應該從并購交易中獲益。但現實中，頻頻出現的卻是相反的并購結果。由于缺乏準備或相關知識，出售方可能在不利的條件下出售企業或被迫接受太低的價格。而每個買家所面臨的風險，要么是并購錯誤的企業，要么是支付太高的價格。從2007年12月以來的大衰退期間，我們目睹了在經濟環境惡劣的情況下，并購活動遭遇的一系列挑戰。這就是為什么理解價值（以及驅動價值的因素）在并購活動中至關重要！

不過，聰明的股東和經理人不會只把它們對價值的關注局限于并購活動。他們會在運營企業的同時創造價值。如果你不增長，你的業務最終就會降下來。正如威爾·羅杰斯（Will Rogers）所說的那樣，“即使你是處在正確的軌道上，但如果你心安理得地坐在那里，你也會被人超越”。

價值創造也是股東和經理們戰略規劃的驅動力，并在規劃的過程中，制定公司的目標和方向。他們的并購戰略是對股東創造價值大目標的支持和實踐，而且，僅在特定的并購交易能夠為他們創造價值時，他們才會從事企業的購買和出售事宜。

這使我們回歸到本書的目的：在創造價值這樣一個更大的企業目標的背景之下，如何在并購活動中，對價值進行創造、培育、衡量、管理、維護和最大化。上市公司的高管每天都在關注價值，因為它反映在公司股票價格的運動中——這是公司相較于其他投資標的的日常業績計分卡。不過，非上市公司就沒有這種市場反饋和市場導向。它們的股東和高管不太清楚自己公司的價值幾何，或者是沒有清晰地意識到其價值的驅動力是什么。由于這個原因，許多非上市公司（以及一些上市公司的某業務分支或事業部）不僅缺乏價值導向，而且業績表現也不佳。

因為難以計算和確認，所以，非上市公司或上市公司某分支業務的價值管理是很困難的一件事。不過，企業的多數活動（以及價值創造或價值破壞）都是發生于經營層面。

價值創造流程中的關鍵能力是，對小企業或大企業分支機構的價值進行準確衡量和管理。由于多數并購交易涉及的都是較小的實體，所以，在并購業務中，我們會極大地得益于這種價值創造的能力。雖然我們讀到或聽到的都是一些上市大公司的大交易，但在2012～2016年，美國處在中位數規模的并購交易，其金額大約在4300萬美元。所以，涉及權益集中的公司或上市公司分支的較小交易是并購活動的重要組成部分。

在這個沒有（日常）股價的小公司層面，每個有價值意識的股東和高管，都應該設法使自己公司的價值最大化。為此，我們將給出一些概念和方法，闡釋應該如何對價值進行日常度量和管理，尤其是在并購交易中，應該如何度量和管理價值。鑒于此，讓我們的理解之旅從何為價值開始。

股東忽略的關鍵價值

當收購者考察一個潛在目標時，相關的分析通常始于甄別和量化通過并購能夠取得的協同效益。因此，通常的做法是制作一個模型，預測擁有這家公司后的潛在收入、收購后的管理費用水平，以及預期最終收益或預期現金流。隨后，為了確定目標公司對收購方來說的價值，收購方會用公司的資本成本貼現這些未來的收益。求得這種預估價值之后，收購方就會啟動談判程序，以期達成能夠創造價值的交易。

如果目標不是一家具有股票價格的上市公司，那么，它多半會是一家從未有人問過其價值幾許的公司——這是一種較常見的情況。實際上，企業為當前所有者創造的價值就是這些企業的實際售賣價格。通過并購交易產生的潛在協同效益，多半或全部都是收購方創造的，所以，收購方沒有必要向出售方支付由自己創造的價值。但是，在剛剛描述的情形里，收購方多半會把協同效益的價值支付給賣方，因為它很可能還不知道目標公司作為一家獨立企業的價值幾何。同時，收購方也不知自己通過并購所能創造的協同效益價值幾何，或公司的初始報價本應該是多少。

賣方常常和買方一樣，對這些問題也是知之甚少或被誤導。很多時候，目標公司的所有者并不知道公司是否應該出售，也不清楚如何找到潛在買家，哪些買家能夠為公司支付最高的價格，自己做些什么可使公司價值最大化，或如何走出售流程。畢竟，在其整個生涯中，許多賣家僅此一次機會涉足這種交易。他們幾乎不知道，作為一家單獨的企業，他們公司當前的價值幾許，何種價值動因或風險動因對公司價值的影響最大，或者，對戰略投資人來說，公司價值實際會多出多少（如果有的話）。通常，傳統的專家團隊（公司的財務主管，外部的會計師、銀行家或律師）都不是企業估值的專家。這些專業人士幾乎無人知曉何為驅動公司價值的動因，也無人清楚公司作為一家獨立企業的價值與公司在戰略買家手里的價值之間的微妙區別。

賣家可以向中介機構（多半是投資銀行或業務顧問）尋求咨詢。這些中介通常收取的是傭金——只有它們促成了銷售后，才能得到。不過，要想賣個更高的價格，在出售之前，公司當前的擁有人會設法把公司業績提升到一個更高的水平。但這種咨詢業務不太受中介機構的歡迎，因為這會使傭金支付滯后更長的時間，甚至使傭金最終落空。

由于很難得到好的咨詢建議，所以，出售方常常會推后銷售事宜。對于許多視公司為家的企業家，這種推延常常是一個很隨意的選擇。但是，伴隨這種情緒化推延的，時常是隨之而去的機會。而且，對價值有極大影響的外部因素，如經濟環境、行業狀況和競爭程度，可能會很快發生轉變。綜合趨勢、技術創新或監管改革/稅務改革，也會擴大或收窄并購的機會和價值。

拖延還可能妨礙財產規劃和稅收策略的實現，因為延誤會縮小選擇的范圍。當價值迅速增加時，不良后果尤其嚴重。

總之，無論是買方還是賣方都有強烈的動機，去理解價值、管理驅動價值的因素、衡量價值、跟蹤價值，進而最終促成雙贏結果。

獨立的公允市場價值

在把焦點適當地置于股東價值最大化之后，買方和賣方就可以開始并購之旅了——起點是計算目標公司獨立的公允市場價值，即賣方當期所擁有的價值。這個價值反映了公司的規模、資本通道、產品和服務的深度和廣度、管理質量、市場份額和客戶基礎、流動性水平和財務杠桿，以及作為一個獨立企業的整體贏利能力和現金流。

在考慮到上述這些特征的情況下，讓我們來看看美國國稅局稅則59-60定義的公允市場價值：“在雙方對相關事實有合理了解的基礎上，在各自都沒有被脅迫的情況下進行買賣時，相關財產在自愿買家和自愿賣家之間進行換手時的價格。”

公允市場價值包括了如下的這些假設：

§買家和賣家都假設處于典型的市場之中，雙方都是為了各自的利益。

§假設的買方是慎重的，但不涉及協同效益。

§企業將會持續經營，不會被清算。

§假設的銷售額將會變現。

§雙方不僅是自愿進行交易，而且也有能力進行交易。

§假設的賣家不是被迫進行出售（即不是接受一個“扣押物拍賣”式的收購要約）；買家不會被迫進行購買（即不是為生存所迫）。

§所指的是“價格”，而不是“變賣財產的收入”。

§雙方的運營原來沒有關聯，或相互間的經營是獨立的。

§雙方對相關事實都有足夠的了解。

§截至有效期，買方愿意接受的價格必須是正常的經濟、行業和市場條件下，所能得到的價格。

謹遵公允市場價值的買家，會被認為是“財務”買家，而非“戰略”買家。這種買家僅僅提供資本和與賣家當期管理水平同等的管理。但這排除了具有下述特征的買家：由于它的其他業務活動，會給某家公司帶來“價值增值”的好處，而這家公司能提升目標公司的價值和（或）改善買方的其他企業行為（比如，買家被同一行業或類似行業的其他公司收購）。同樣，也不包括具有下述特征的買家：已經是股東、債權人、相關方或控制方，它們樂意以虛高或虛低的價格購買權益，而其動因又不是非關聯財務買家的典型動因。

具有“處在公允市場價值過程中，知曉與并購相關的事實”特征的賣方也應作此假設：它們包括下述因素（市場情況、公司風險、價值動因，以及控股程度和這種企業權益市場流動性的缺乏程度）對價值施加的影響。

公允市場價值本質上是客觀的，但對特定的買方而言，“投資價值”反映的價值是建立在買家自身情況和投資需求之上的。這個價值包括戰略買家預期通過并購所創造的協同效益或其他利益。

公允市場價值應該代表受經濟利益驅動的賣家愿意接受的最低價格，因為作為企業所有者的賣家當期正享受著這個價值所提供的利益。非上市公司的控股股東通常握有相當的流動性，因為他擁有公司經營所產生的現金流或者直接出售公司獲得現金。缺乏控股權或少數權益股東持有的流動性要小很多。其結果是，沒有控股權的權益價值通常要遠遠小于享有控股權的那些所有權權益。

潛在買家已經計算了獨立公允市場價值，然后還應該認識到，這只是它們談判起始的基準價值。買家預期從并購交易中創造的最大價值是投資價值超出公允市場價值的部分。買方支付的任何高于公允市場價值的溢價都會減少買家的潛在收益，因為賣家得到了將要創造價值的那一部分。

正如在第14章深入討論的，賣方常常受到一些非經濟因素的驅動：他們希望把公司的所有權傳承給他們的孩子或經過長期考驗的雇員，或者，如果他們也在這家公司工作，自己還可以在此退休或做一些其他的事情。當這些非經濟因素存在時，重要的是股東要懂得考慮：“由于個人原因所做的決定，會產生多大的經濟影響？”投機取巧的買家會占賣家的便宜，特別是對于那些處境不好的賣家。同樣，這種事實既強調了持續關注價值的必要，也說明實施戰略規劃的必要（戰略規劃常常只是把公司的出售作為一個可行的選項，目的是使股東的價值最大化）。這個規劃也包含股東的非經濟目標，以及為實現這些目標所需的時間和業務架構，當然，還有不可或缺的價值管理。

對戰略買家的投資價值

目標公司的投資價值是針對具體戰略買家的價值——這需要識別買家的屬性，通過并購獲得的協同效益和其他綜合利益。目標公司的投資價值也稱作戰略價值或協同效益價值，它對每個潛在買家都可能不同，因為每個買家通過并購所能創造的協同效益不一樣。例如，和其他潛在買家相比，在分銷體系、產品線或銷售區域上，某個買家和目標公司之間的互補性可能更好。一般而言，對于這個買家，這個并購目標的價值可能會最大化。掌握了相關信息的買家和賣家可以提前確認這些戰略優勢，利用這些知識和信息談判。

公允市場價值和投資價值之間的差異參見表1-1，該表顯示了兩個潛在買家的投資價值。投資價值超過公司公允市場價值的增幅通常被稱為控制權溢價（但這個詞會產生某種程度的誤導）。雖然典型的買方通過收購獲得了對目標公司的控制權，但支付的溢價通常是通過整合才能創造的協同效益。因此，這種溢價更準確的稱呼應該是收購溢價，因為驅動它的主要力量是協同效益，而不是控股權——這只是激活協同效益所必需的權利。

由此，我們必須直面下述問題：

§為什么買家樂意支付高于公允市場價值的價格？

§如果買家必須支付并購溢價來完成并購，它支付的超出公允市場價值的價值是多少？換言之，并購溢價應該是多大，即貨幣金額是多少或占公允市場價值的百分比是多少？

在美國過去的十年里，就上市公司的收購而言，并購溢價的中位值大約是其公允市場價值的33%。當然，這些數字不是作為一個指南或目標值給出的。所付溢價取決于整合趨勢、規模經濟和買賣雙方的動因——這些再一次強調了在開始談判之前，透徹地理解價值和行業趨勢的必要性。例如，如果一家公司的公允市場價值為1000萬美元，最大投資價值是2000萬美元而不是1200萬美元，那么，這家公司就有較強的討價還價能力。不過，要想談下最好的價格，賣家不僅應該設法清楚自己最大的投資價值是多少（潛在買家在并購中所能夠支付的最高價格），而且，還應該清楚每個買家所具有的選擇，并根據這些信息指導自己的談判。

一般來說，買方應該是基于公允市場價值開始談判。因為進入談判之后，情緒因素和“拿下交易”的愿望會占據控制地位，所以，在買方進入談判過程之前，應該確定自己的價格讓步的底線，即它們愿意為這筆并購所支付的超出公允市場價值的最大金額。事先確定最高價格會促使買方把主要精力放在價值上，而不是放在“贏得”并購交易上。很顯然，在公允市場價值之上的交易價格越是接近買方的投資價值，這項并購交易的吸引力就越小。價值導向的買方會意識到，價格已接近其投資價值的并購，它們必須實現幾乎所有預期的協同效益（而且要及時地實現），才能實現預期價值。并購價格越接近于它們的投資價值，相關并購能為買方股東創造的更多價值就會越少，留給買方犯錯的潛在空間就越小。當賣方索要的價格太高時，買方更好的選擇通常是謝絕這項交易，去尋找另一個潛在價值更好的機會。

這給了我們做投資一個啟示——一個基礎性和本質性的啟示：一定要區分一家好公司與一項好投資之間的差異。好公司具有很多的優勢，但如果對其所付價格太高，就會是一筆壞的投資。相反，相對于一定的預期回報率，如果并購價格足夠低，問題公司可能就是一個好的投資機會，特別是那種對戰略買方有優勢互補的問題公司。

并購的雙贏效益

為了成功進行并購交易，需要有三件事符合要求。首先，企業本身必須做好準備。這意味著要解決第二部分“培育價值”中4章的內容所論述的許多概念。其次，企業所有者自己必須做好準備，正如第14章中的心理準備概念所討論的那樣。最后，需要有一位買家準備支付企業所有者能夠接受的倍數。這意味著企業主必須理解他的企業價值，正如第三部分“衡量價值”中的8章的內容所述。

為了了解買賣雙方的并購雙贏效益，下面將概述一家公司的估值——這家公司名叫卡文迪什海產品分銷公司（這個案例也將會在第21章詳細闡述）。在這個案例中，我們只是打算對眾多的專業步驟進行簡略闡述。在隨后的章節里，你會找到每個步驟的詳盡描述。在介紹不同專業問題時，我們會使用不同字體表現這些問題，并指明詳述這些問題處理方式的章節。

卡文迪什公司創建于20多年前，它的創始人路易·伯廷（Lou Bertin）是一個很成功的餐廳老板。具有MBA學歷的伯廷總想經營一家自己的企業，然而他對經營餐廳產生了厭煩心理。不過，在經營餐廳的過程中，他意識到所在州的餐廳都對一個更好的海產品分銷方式有需求。在企業家精神的驅動下，伯廷憑著多年經營餐廳積累的專業知識、豐富經驗和一份策劃周密的商業計劃書，用自己的170萬美元和兩個股本金占比10%的小投資人，一起創建了卡文迪什公司。

不過，和大多數小公司一樣，伯廷在經營卡文迪什的過程中，也深受若干主要風險和掣肘之苦。說實話，他期望著退休或至少削減他的工作時間。此外，雖然卡文迪什很成功，但當他逐漸意識到多元化是更加明智的策略時，自己的個人財富已日益和公司的命運捆綁在一起了。應該就伯廷在卡文迪什公司80%的權益進行估值嗎？他抑或應該做些其他的投資？如果不存在少數股東權益即他擁有100%的權益，或所有的權益都是由小股東擁有，那么，估值程序或計算方法會不一樣嗎？（見第12章和第14章。）

卡文迪什最近年份的銷售額超過了7500萬美元，而經過調整且反映當期運營的息稅前利潤約為750萬美元。息稅前利潤是卡文迪什最合適的回報指標嗎？采用收入、稅前或稅后凈收益、現金流會更精確嗎？（見第6章。）卡文迪什的負債率很高，要想獲得長期穩定的發展，還需要追加大量的資本支出。財務杠桿影響價值嗎？如果是，它是如何影響的？（見第9章。）預期的資本支出會影響價值嗎？如果是，我們怎樣把它計入估值？（見第6章。）

該公司已經發展了一批餐廳和商店客戶，不僅增長速度快，而且忠誠度較高，但按照行業標準，該公司的產品線仍然很窄。在2008年，不斷攀升的燃油價格對卡文迪什的利潤率產生了不利影響，同時，又由于隨后的經濟衰退和餐廳需求的下降，它的利潤受到了進一步蠶食。估值能如何反映這些風險動因和價值動因？如果收購方能消除其中的一些不利因素將會如何？（見第3章和第8章。）卡文迪什員工的主要構成是家庭成員，以及與伯廷一樣厭煩餐廳工作并希望為職業生涯尋找“正常”工作時間的人。時至今日，伯廷已經失去了往日的激情，他甚至還沒有制定公司延續過往業績所需的戰略規劃。如果有些個體已經不能為公司的成功做出重要貢獻，那么，是否應該做出一些調整？如果某人的薪酬高于或低于市場水平，應該做相應的調整嗎？（見第6章。）

就公司的出售問題，伯廷已經接受了一些企業買賣經紀人的拜訪，也在食品分銷行業進行了不少接觸，加之，過去兩年起伏不定的經濟環境使得他心煩意亂。另外，一家規模比卡文迪什大五倍的主要競爭對手，正在設法利用它的優勢把卡文迪什從其核心區域的某些城區市場擠走。這種愈加激烈的競爭，外加不利的經濟環境，使得伯廷推遲了提價計劃。這些競爭問題能通過卡文迪什的財務報表解讀出來嗎？還需要其他什么調研嗎？這些競爭因素如何能反映到估值中？（見第3章和第8章。）

卡文迪什獨立公允市值的計算

作為一家中小規模的公司，卡文迪什具有多重風險：單薄的資本、高額的負債、較窄的產品線和有限的管理。當把公司的忠誠客戶、快速增長的銷售額、產品的高品質和尚可的贏利能力綜合起來看，卡文迪什的加權平均資本成本為18%（反映了該公司的風險程度和增長前景）。

加權平均資本成本和貼現率是一回事嗎？它和資本化率是一樣的嗎？（見第7章和第9章。）如果以公司當年已投資本的標準化凈收益額584萬美元，除以加權平均資本成本的資本化率15%，那么，該企業獨立的公允市場價值就是4050萬美元。這是權益價值嗎？（見第6章。）為什么只用一年期的利潤來計算公司的價值？這如何能反映未來年份的增長？（見第7章。）

對戰略收購方的投資價值

有一家較大的上市公司想通過快速并購，在卡文迪什所在市場占領一席之地，而且，這家公司對卡文迪什的優勢和劣勢都有較好的了解。由于較大的收購方可以消除卡文迪什的許多不足，所以，收購能更快地提升后者的銷售額和公司利潤。作為市場能力更強的大公司的一個分部，卡文迪什的風險也會小得多。這些風險的變化如何能夠反映在估值里？誰得到這些價值？（見第3章和附錄13A。）從財務角度來看，這項交易是否公平？他是否應該按照公允意見函做投資決策，以便他和公司的兩名非控股股東都對交易對價感到滿意？（見第16章。）

當戰略買家收購卡文迪什之后，更有效的經營、更多的市場通道和豐富的分銷系統，會使卡文迪什在未來幾年獨立的息稅前利潤得到提升。在財務預測期的結束年份，卡文迪什的增長應該類似于食品分銷行業的預期增長率。預測期的數據及隨后年份的數據應該如何用于價值計算呢？（見第7章。）

在并購交易結束后，為了做財務報表，買家需要把購買成本進行分配。這會部分涉及卡文迪什無形資產的甄別和估值。就此時的財務報表而言，我們應該怎么做呢？（見第17章。）卡文迪什擁有何種無形資產，它們如何估值？（見第17章和第18章。）

當卡文迪什的WACC資本化率為14%時，歐姆尼分銷公司（這項交易的買家，也是著名的大上市公司）的WACC貼現率約為12%。資本化率和貼現率有什么區別，在使用時如何選擇？（見第7章至第9章。）對買家而言，卡文迪什經營的市場是個新領域，加之管理能力有限和競爭的加劇，所以，買家會為這些新增的風險調整貼現率。買家應該用自己的貼現率計算卡文迪什的投資價值嗎？如果不，那么，應該對它進行怎樣的調整？卡文迪什較高的負債會怎樣影響這個貼現率？（見第9章。）貼現卡文迪什調整過協同效益的已投資本預期未來凈現金流，得出卡文迪什對一位戰略買家的已投資本的價值為6970萬美元。什么是已投資本的凈現金流？如何計算？應該謹慎地預測多少年？（見第6章。）就所考慮到的那些風險動因和價值動因來說，這個貼現過程如何反映針對這個回報和回報率所做的潛在調整？（見第7章和第8章。）在6970萬美元已投資本的投資價值中，超出卡文迪什3840萬美元獨立公允市場價值之上的3130萬美元意味著，這個買家為購買卡文迪什所支付的價格應在其獨立公允市場價值之上不得超過3130萬美元。買賣雙方啟動談判的最低價格應該是多少？買家在購買卡文迪什時樂意支付的價格會高出3840萬美元多少？這個決定會受到競價購買卡文迪什的競爭對手的影響嗎？如果買家最終支付了6970萬美元來購買卡文迪什，這個買家會好過嗎？那會怎樣？（見第1章、第4章和第5章。）

卡文迪什資產負債表顯示的資產金額將近4400萬美元，權益金額1500萬美元。這些數據會怎樣影響它的價值？（見第11章和第12章。）卡文迪什所在行業上市公司的股票價格是其息稅前利潤的3～18倍，平均值是8倍。是否應該考慮到這些，如何考慮？這個息稅前利潤能夠導出權益價值嗎？（見第10章。）另一個上市的食品分銷商最近的出售價格在其公允市場價值之上還有72%的溢價。這項交易應該在決定卡文迪什的價值時予以考慮嗎？（見第10章。）

由于卡文迪什不是一家上市公司，應該對其變現能力不足給予一個貼現嗎？由于卡文迪什有小股東，那么，是需要附加一個控股權溢價，還是應該追加一個缺乏控股權的貼現呢？（見第12章。）

買家可以采用相關策略降低并購風險嗎？（見第4章和第18章。）買家如何才能最有效地評估協同效益的價值？（見第5章。）

賣家能夠運用策略建立價值嗎？它們能夠在出售之前有效地規劃相關的策略嗎？（見第2章和第4章。）

很明顯，無論是買家或賣家都有機會通過并購獲益。不過，為了創造價值，它們必須有能力衡量和管理價值。創造價值的流程始于甄別和量化那些能創造價值的因子。但更多的時候，我們在做這種事情時，面對的是沒有股票價格（作為價值尺度）的非上市公司或上市公司的一個業務分支。

正如你在本書中將看到的那樣，涉及價值評估的因素有很多。估值既是一門藝術，也是一門科學。這既是對企業的定量評估，也是定性評估。但還是能把它歸結為一句話：企業評估就是有關實現公司未來預期現金流風險的評估。或者更簡單地說，它就是有關風險和回報的評估。在之后的章節里，我們將闡述如何在非上市公司培育經營價值，如何在并購中創造、培育、衡量、維護和管理價值。