第3章 市場和競爭分析

我們已經論證了一家公司的價值是由預期凈現金流和相關風險水平決定的。為了對價值進行衡量并對價值創造活動進行管理，我們需要對公司經營所處的競爭環境進行準確評估。這種評估包括分析將會影響公司業績的外部條件和內部條件。在年度戰略規劃的流程里，許多公司都會定期做這項工作。不過，多數非上市公司尚未做到的是，如何把戰略規劃的結果與為股東創造價值的最終目標連在一起。無論是為并購活動評估公司的價值，還是為改善公司的經營業績或其他原因評估公司，競爭分析都是一個必要的步驟。

許多人把估值主要視作一種財務計算行為。他們會分析過往的財務狀況、頭寸和現金流，計算財務比率，并把它們與行業的均值相比較。基于這些信息，他們會制作預測公司未來業績的試算表。他們還會用手握的這些數據計算出公司的價值，并對他們的評估信心滿滿。

這個流程忽略了財務報表的一個主要弱點：這些報表描述的是公司財務表現的結果而不是原因。一家公司的成功通常是基于它的下述能力：以合理的成本、適當的數量和質量，及時有效地生產產品或提供服務；以具備足夠吸引力的價格，對這些產品或服務進行有效推廣、銷售和配送。這種成功依賴于許多外部和內部的因素，需要把這些要素作為估值流程的一部分進行評估。所以，對公司進行扎實的定性評估至少和定量評估是同等重要的。本章將主要論述市場和競爭分析，評估公司與競爭對手在市場上競爭的戰略地位和能力。

測試自己公司的風險和價值動因

許多行業的公司都是按照盈利倍數、現金流倍數或收入倍數進行估值。這里要謹記的一個關鍵點是：目標公司的合理倍數取決于它的優勢和劣勢。扎實的評估能力需要嫻熟地把握影響這些倍數上下變動的那些因素。從買家和賣家的角度，分別測試一下你自己，看看你認為下述20個要素，通常會增加或減少公司的價值及其倍數。相關答案都在問題后面的段落里。

1．享有很高的品牌知名度或很高的客戶忠誠度。

2．銷售集中于幾個關鍵的客戶。

3．經營活動是建立在一個維護良好的實體工廠之上。

4．在一個客戶基數有限的小行業中經營。

5．為股東創造了可持續的大額凈現金流。

6．已經編制的財務報表經過審閱而不是審計。

7．具有競爭優勢，比如技術、位置或獨特的產品線。

8．在運營資金不足和融資能力有限的背景下經營。

9．未來的經濟條件和行業條件基本有利。

10．公司的運營極度依賴幾個有限的高管。

11．向地域廣闊的市場上的客戶，銷售多元化的產品。

12．銷售與競爭對手幾乎沒有差異的大宗商品類產品。

13．處在一個規模大、增速高的行業。

14．處在一個產能大量過剩的行業。

15．有很高的行業門檻阻止新競爭者進入。

16．出現替代的產品或自己過時的技術引來持續的威脅。

17．在細分行業具有很強的地位。

18．通過經銷商出售產品，對產品終端用戶的理解或接觸有限。

19．要么是最有效的低成本生產商，要么是效率最好的高品質生產商，要么是兩者兼而有之。

20．有與客戶、供應商和雇員訴訟的歷史記錄。

在一個行業里，如果公司的買賣價格是其盈利水平的4～8倍之間，那么，這個區間就給出了估值的主要偏差范圍。上述奇數項所列的風險動因和價值動因，通常會把公司價值推向倍數曲線的高端，而偶數項的動因通常都具有負面效應，會導致更低的價值倍數。這些動因的影響力因公司而異，而具體評估則一定是主觀掂量每一個動因的分量。最后，在評估某個動因的作用時，謹記，在評估時，這種動因可能只是單處于目標公司之內，但并購后，這種動因可能就被抵消了——由此，產生了一種協同效益。

把戰略規劃與價值培育聯系起來

為了給企業提供目標和方向，公司都要做年度戰略規劃。在規劃的第一階段，公司會確定使命：除了定義公司的目標外，還要幫助其管理層和員工識別那些通常被稱為利益相關者的關鍵客戶，公司主要為獲取長期成功向他們負責。一個典型的使命陳述如下：

我們的使命是為我們的客戶提供高品質的產品和服務，同時，為我們的股東提供盡可能高的投資回報，為我們的雇員提供一個安全高效的工作環境，讓每個人成為我們社區的有建設性的企業公民。

使命的表述是有意做得很通用化，而且，正如上面的例子所示，可通用于任何營利機構。管理層和雇員應該每年重新對其審視，以便能準確聚焦公司生存的原因，以及要想長期持續成功，公司應該為誰服務的關鍵問題。

通常是以公司的使命表述為起點，展開公司的年度戰略計劃。公司戰略始于董事會和高管設立的長期總體目標。在既定目標的大方向之下，這個規劃流程會沿著公司組織結構向前走，每個部門都要制定各自的中期和短期目標及實施計劃——都必須與公司董事會設定的公司長期目標相一致。這些計劃被提交、評估、再提交、再評估，直至最終獲批。在這個過程中，既能為公司的發展指明方向，也能在所有管理層級中達成一致。與此同時，伴隨著每個層級實施計劃的是財務預算——它是公司如何實現目的、目標和任務的財務表述。

在所有層面的規劃流程中，一個基本的步驟就是競爭分析。這種分析通常的做法是評估公司的內部能力和外部環境，以辨別公司現有的所有優勢、劣勢、機會和威脅（SWOT）。內部分析考慮的是公司的能力，包括生產能力和效率，推廣、銷售和渠道的效率，技術能力，管理層和雇員的深度、品質，以及可用性——這些涉及的是企業的優勢和劣勢。外部分析檢視的是會影響公司業績和競爭地位的那些外部要素，包括經濟和行業條件——這些表現出的是機會和威脅。SWOT分析旨在定義公司經營的競爭環境，以便公司在考慮到這些環境條件的情況下，能夠辨識獲取成功的最佳戰略。也就是說，SWOT分析能夠使管理層制定出這樣一種戰略：最大限度地減少公司弱點對其業務的影響的同時，根據行業條件和公司相對于競爭對手的能力，最大限度地發揮其優勢。理想情況下，公司應把其優勢與因為競爭對手的劣勢或漏洞帶來的市場機會相匹配起來。

在為估值做競爭分析時，應該做同樣的SWOT分析。它能夠辨析和評估公司是怎樣運營的，是怎樣依賴供應商和客戶并與其互動的，它相對于競爭對手的業績表現如何。借此，并考慮到它所處行業和經濟環境，我們可以確定該公司所含風險相對于競爭對手是多大。隨著競爭分析的推進，我們會辨識出反映在公司財務報表上的那些結果背后的原因。也就是說，我們能夠弄明白，在競爭環境一定的情況下，為什么該公司的行為模式會是這樣。而且，因為投資永遠是向前看的，所以，競爭分析最終是用來評估公司的預期業績。歷史提供的是過往的業績記錄，而價值則主要是未來的函數。

在競爭分析中，要找出的那些要素通常都被稱作價值動因和風險動因。這里的風險動因為公司帶來不確定性；價值動因反映的則是公司的優勢——它們能夠使公司的風險最小化，也能使公司的凈現金流回報最大化。經過日積月累，對公司風險動因和價值動因的辨識，可以協助公司確立自己的戰略優勢和認識自己的戰略劣勢。在考慮到公司競爭地位的情況下，這兩種要素最終都會量化于兩個數值：一個是貼現率——反映公司的總體風險水平；一個是預期凈現金流的預測值。

十大價值動因

對于企業所有者來說，識別和理解與業務相關的價值動因（增加現金流和降低風險的因素）至關重要。盡管在本章和本書中確定了許多價值動因，但我們認為以下十點對于增加現金流和降低風險，從而提高公司整體價值，至為關鍵。

資本通道。公司規模越小，獲得債務資金和股權資本的可能性就越小。在此，公司需要評估實現其目標所需的資本種類。這里需要問的問題是：

§公司目前杠桿率如何？

§銀行契約的限制如何影響企業及其未來的計劃？

§股東是否需要提供股本金或個人擔保的貸款？

§是否可以選擇引入外部投資者和發行優先股？

客戶群。一個穩固而多元化的客戶群對于企業的持續生存至關重要。當公司通過向其最大幾個客戶提供上乘服務而增長興旺時，相關的依賴性可能會過分增加，以至于收入的百分比會集中于過少的客戶；公司必須管理客戶集中度的稀釋問題，以減少失去大額收入源的風險。

§公司五大客戶占收入的百分比是多少？

§經常性收入的金額是多少？

§客戶群的經濟有效期是多少？

規模經濟。隨著產量增加，企業通常會降低單位成本。無論是基于更大數量的批發折扣還是市場的傳播成本，大公司在某些運營和市場上都具有明顯的優勢。

§公司是否有效地利用了其內部的規模經濟（即累計的成本效益——無論其經營的經濟環境或所在行業如何變化）？

§什么是公司可以實現更多規模經濟的增長機遇？

§公司能否加入財團，實現合資或采用外包，以增加采購話語權并降低支出？

財務業績。財務分析有助于衡量公司的經營趨勢，識別其資產和負債狀況，并將公司的財務業績和狀況與其他具有類似定位的公司進行比較。內部編制的財務報表可能會妨礙管理層對績效的評估，可能導致潛在買家質疑這些數據的質量問題。

§公司如何在流動性、活性、贏利能力和償付能力方面進行比較？

§已經有什么財務控制措施？

§財務是否由外部注冊會計師審計或審查？

人力資本。公司的員工是組織的核心。關鍵的價值動因包括員工為企業帶來的知識、技能、經驗、培訓和創造能力，以及公司文化的健康。

§質量控制程序是什么？

§生產/服務能力的有效性如何？

§公司如何管理？

§管理的深度和廣度是什么？

§在技術知識、生產技能或客戶聯系方面是否存在關鍵人員的依賴性？

§是否有管理層的繼任計劃？

§個人股東有什么權利？

市場環境。每家企業都會受到經濟趨勢和行業發展的影響。管理層必須了解行業如何受到經濟因素的影響，以及行業是如何構建的，以便能夠最大限度地減少宏觀趨勢對企業的影響。

§公司的市場份額是多少？

§它的市場定位如何？

§管理層是否了解其所在的細分市場及其產品的特性？

§公司是否有多種產品可以調節經濟波動的影響？

營銷策略和品牌。營銷是顧客需求與他們對公司產品/服務的反應之間的銜接點。強大的品牌推廣不僅會提高市場認知度而提高公司銷售額，還會為企業提供一個明確的方向，從而在它與公司使命相關時，提高公司的運營效率。

§公司如何推銷自己？

§它營銷和銷售的能力和不足是什么？

§它的品牌效果和知名度如何？

§它在社交媒體的存在狀況如何？

§它的網站效率如何？

§品牌是否與公司的使命表述及其戰略方向相關聯？

產品/服務提供。專業公司常常因專注于利基市場而獲得優勢，但由于缺乏多樣性和過度依賴有限市場，而可能會出現集中度的風險。一些專業公司可能會發現它們的那些最大客戶通常都采取只與提供廣泛產品的供應商打交道的政策，迫使它們擴大產品供應種類或把自己出售給大公司。日益增長的多樣化能降低風險，提高價值。

§公司的產品/服務組合是什么？

§集中的產品/服務是如何受制于經濟和行業波動的？

§為了實現多元化，可以提供哪些與現有產品/服務不同的產品/服務，但還能使用類似的人力資本、生產能力、基礎客戶群？

§有哪些垂直或水平的整合機會？

戰略愿景。大多數公司制定了年度預算，但很少有人試圖制定商業計劃或長期預測。估值都是涉及未來預期的事情，所以公司管理需要一個創造價值的戰略愿景。管理層必須審視他們從公司所收集到的所有信息，以便構建一個可以傳遞給未來所有者的戰略愿景，進而為企業的銷售額提供額外的支持并確保其連續性，甚至增加銷售額。

§什么是管理層的長期前景？

§公司上次是何時制定了正式的商業計劃？

§公司的戰略是否與客戶特征、周期、需要和需求保持一致？

技術。資金較少的公司往往缺乏足夠的研發資源，難以跟上市場技術變化的步伐。這些公司在不久的將來往往會面臨大量不可避免的資本支出需求，或只能將有限資源分配給數量有限的產品開發項目。這不可避免地導致產品或服務過時、未來的增長被拖累以及市場份額的損失。與此同時，盡管有成本更低和性能較弱的技術，但大公司還是會展示其技術優勢，開發滿足客戶新興需求的產品，以便客戶可以選擇更好的產品。

§公司為研發配置了多少資源？

§他們使用的技術是最新的嗎？

§即將發生的技術變革是否會對公司的產品/服務產生負面影響？

評估公司的具體風險

貼現率的推導過程將在第8章里詳細闡述。在這個貼現率里，內含于競爭分析的主要元素是非系統性風險（或阿爾法），它度量公司相對于同行的具體風險。非系統性風險通常涉及三個層面的評估：

§（1）宏觀經濟。

§（2）所處行業。

§（3）公司自身。

競爭分析始于宏觀環境層面。然后，它會聚焦于更為具體的點：首先是標的公司所處產業，然后，是那個產業中標的公司所處的行業分支。最后，在這個分析的結尾，對該公司本身做一個綜述。這里分析的風險一般都是前瞻性的，因為它側重考慮公司在未來經營活動中可能面臨的各種狀況。

宏觀環境風險

這種風險分析始于對所有公司未來經營的外部條件的探討。這些條件包括政治、監管、社會經濟、人口結構和技術等諸多因素，而主要焦點是經濟形勢。所涉及的具體經濟因素則從一般的經濟增速（國民生產總值或國內生產總值）到通脹率、利率、失業率及類似的因素。公司服務的市場及其客戶基數，常常決定了這種分析的寬度。例如，為一國或國際客戶提供服務的公司必須考慮相關的經濟形勢，但當公司客戶主要是地區性客戶時，州和地區的經濟形勢就是焦點。

對監管、政治、文化和技術因素的分析程度，取決于它們對公司業績的影響力。例如，處在醫療保健行業（監管影響力相當大的行業）的公司，需要對這些因素將如何影響公司的整個業績，做全面的檢視分析。類似地，如果預期會出現大的監管或政治變化，那么，這些因素都必須予以認真考慮。對技術的變化，也應該依據它們對公司業績的預期影響程度進行研究分析。那些業績增長和經營成功十分依賴于技術的公司或那些特別敏感于技術改良的公司，需要對相關技術要素進行更加深入的研究分析。

大多數宏觀環境要素不是公司所能直接控制的，但為了評估它們對公司業績的影響，要對所有的相關要素進行分析。

行業分析

在行業層面，需要認真分析在一個選定行業里經營的公司整體吸引力，以及公司與競爭對手的相對地位。只要可能，一般都會對較寬泛的行業進行更具體的定義。例如，把醫療保健行業細分為療養院，然后，在這個類別里，還有與輔助老人生活相對應的私人護理老人院。類似的行業細分可以把餐飲服務業分為餐館業、快餐餐館與全菜單餐館，然后，再細分到有酒精飲料類餐館和無酒精類餐館。記住，行業規模會影響分析員做這種細分的能力。較大的行業通常都有致力于為會員利益做研究的協會或專業組織。

期初是在行業層面，最終延伸到公司層面，戰略的制定和實施都必須是為了指引企業在未來獲得成功。目的都是為了發掘和利用公司的戰略優勢，同時，使公司劣勢的影響最小化。

對于戰略分析，現在已經發展出了各式各樣的方法論或相關框架。也許最著名的戰略分析之一是來自邁克爾·波特（Michael E. Porter）的《競爭戰略》。

它為行業內的對手和結構分析提供了一個框架。這包括進入障礙和新進入者威脅的分析，談判地位和客戶/供應商的影響，以及替代產品或服務的威脅。波特闡述了幾種基本戰略形態，包括品類領先、差異化和聚焦——代表了公司可以在行業里采取的不同的戰略定位。

行業分析的目的是甄別和分析行業要素將會如何影響公司的競爭力。由于這種分析是前瞻性的，所以它是在確定了公司的戰略優勢和劣勢的情況下，分析公司未來可能的業績。這種戰略分析應該認清“定位”的概念——分析基礎是產品的多樣性、市場的各種需求、進入機會以及它們之間的利弊平衡。

基于這個模型，波特隨后發表了許多文章，包括他的經典之作《何為戰略？》。在這篇文章里，波特討論了“重構戰略”問題，闡述了成熟公司重新定義戰略的挑戰的方式：

對多數公司而言，最初的成功要歸結于它們取舍明晰的獨特戰略定位。在這個階段，所有的經營行為都與那個定位高度一致。然而，時間的流逝和增長的壓力導致了定位的懈怠——最初幾乎毫無察覺。通過一系列新增的變化（每次似乎都有些察覺），許多成熟公司都逐漸放任自己與競爭對手的同質化。這里的問題不在于過往定位已不再有效的那些公司如何改變；它們面臨的挑戰是要重新開始，就如同一個新的進入者一樣。這里所談的問題是一個普遍的現象：成熟公司得到的是平庸的回報而且缺乏明確的戰略。通過產品種類的不斷增加、服務新客戶群體的力度加大，以及對競爭對手行為的模仿，這種公司失去了自己明確的競爭定位。典型的情況是：這種公司效仿許多競爭對手的產品線、經營行為和發展目標，把大多數客戶群作為銷售對象。

有一組方法能夠幫助公司重構戰略。首先是認真審視公司已經做了什么。多數一流公司都有一個獨一無二的內核。我們可以通過回答下述問題，辨識這種內核：

§我們的產品或服務類別中哪些是最有特色的？

§我們的產品或服務類別中哪些是贏利能力最強的？

§我們的客戶中哪些是感覺最滿意的？

§哪些客戶、渠道或季節是最贏利的？

§在我們的價值鏈里，哪些環節是最獨特且最有效的？

隨著時間的流逝，在這個獨特的內核周邊會逐漸生成一層堅硬的外殼，就像藤壺一樣，必須把它們移開才能露出內層的戰略定位。在不少公司，一小部分產品或客戶創造了大部分的銷售額和利潤。實際上，最具挑戰性的任務就是重新聚焦自己的獨特內核，使公司的經營管理活動與其保持一致。把處在邊緣的客戶和產品出售掉，或通過邊緣化、提價，讓他們或它們逐漸退出。

一家公司的過往經歷也會有教益。創始人的愿景是什么？是什么成就了公司產品和客戶？回首過去，人們可重新審視最初的戰略，看看它是否仍然有效。過往的定位能用現代的方式實現嗎？能與當今的技術和做法相一致嗎？這種思索可能導致戰略的重新構建，推動組織重新恢復它獨一無二的核心能力。這種挑戰可能令人興奮無比，可能會給組織注入信心，從而使組織做出至關重要的戰略取舍。

行業分析是一個重要的步驟，不僅在公司年度戰略規劃流程中如此，在企業估值中也一樣。因此，管理層必須清楚地了解一個行業的相對吸引力，最有可能改變這種吸引力的市場和結構特征，以及在該環境中成功競爭所需的資源。做行業分析和戰略規劃需要一組專業的知識。若一個企業評估師想要對公司可能的業績做一個合理的評估，就必須對這組知識爛熟于胸。對于那些缺乏這種知識的人，在處理大的估值事宜或做并購決策之前，最好先去設法汲取一些相關知識及其內含的智慧。

公司分析

在做公司內部的優勢和劣勢分析時，要考慮上面講的外部經濟和行業要素。也就是說，公司的內部評估應該反映外部環境，包括SWOT分析的內容。

一個合理的內部分析要回顧公司的過往業績，這里要特別關注競爭因素——這些是財務報表上那些結果的原因。在審視了企業的過往之后，公司分析就應轉向對未來宏觀經濟和行業條件的預期上，看看這些條件與過往的可能有怎樣的不同，以及公司在這種預期環境中的競爭能力。第2章闡述的杜邦分析主要聚焦于利潤率和資產利用效率，可以用杜邦分析預測未來的業績。也就是說，應該從利潤率和資產效率的角度，評估公司的每個主要功能領域：采購、設計/生產、推廣、分銷、銷售和一般管理。要對每個業務領域進行這種分析，以便評估出公司的投資收益。最終，收益應該被量化為投資資本的凈現金流量和作為加權平均資本成本（WACC）的收益率——這些因素決定價值創造。

在評估收入時，一定要按產品或服務線做收入分解——這里要反映外部條件和公司內部競爭優劣一定時，它們的預期規模和預期價格。影響公司凈現金流的其他要素包括銷售成本、經營費用、所得稅，以及固定資產和運營資金的籌集。也必須把這些要素放在公司內部能力和外部環境的背景下進行評估。此外，也應該在競爭的背景下，評估公司的內部能力（包括采購、設計/工程、生產、財會和數據處理）。對下述要素進行的定性評估，也要反饋到由杜邦分析衡量的指標里：公司歷史、人員、產能、與競爭對手比拼的技術，以及在行業分析里辨識出的要素。借此，既可以評估公司預期收益的實現能力，還可以評估公司面臨各種競爭的可能風險水平。

這又把我們帶回到了SWOT分析（在前面評估外部要素時我們用過）。不過，現在要對內部的能力和局限做一個檢視，以分辨出公司的競爭優勢和競爭劣勢。這些內部優勢和劣勢的分析結果（在外部機會和威脅的背景之下），可被量化為支撐公司戰略規劃的相關預測數據。然后，戰略規劃中反映的內部和外部的不確定性風險，則被量化為公司的回報率或資本加權平均成本（WACC）。

非上市實體經常面對的競爭要素

如同將要討論的，傳統的財務分析包括流動性、經營活性、贏利能力和清償能力等幾方面。在第2章的杜邦分析中，我們把贏利能力作為利潤率和資產周轉率的函數進行了分析。財務杠桿衡量的是公司用負債融資的程度。常常與財務杠桿一起使用的是利息覆蓋比率——比較公司收益或現金流與公司必須支付的固定債務利息的各種比率。而流動性比率則是衡量公司用流動資產支付流動負債的能力。這些因素影響所有規模的公司，無論是上市的還是非上市的。

接下來這一組要素（將會在第8章進行更詳盡的探討）通常對非上市企業特別重要。企業的買方和賣方必須認真區分每個要素對獨立公允價值的影響與對戰略買家而言的投資價值的影響之間的異同。在這些要素中，許多在評估目標公司獨立價值時可能會是戰略劣勢，但一旦這種公司被收購并成為較大企業的一個分部時，其劣勢屬性就會消失。

§缺乏資本通道。

§所有權結構和權益轉移都有局限之困。

§公司的市場份額和行業的市場結構。

§管理的深度和廣度。

§在關鍵知識、技能或人脈上，對某些個人有嚴重依賴。

§營銷和廣告能力。

§產品和服務的寬度。

§采購的話語權以及與經濟規模相關的問題。

§設施條件和即將到來的資本支出需求。

§客戶過于集中。

§經銷商和供應商的關系及其可靠性。

§分銷能力。

§跟上技術變革步伐的能力。

§保護知識產權的能力。

§外國競爭的日益威脅。

§訴訟問題、環境問題和不利的監管問題。

§財務信息和內控的深度、準確性和及時性。

財務分析

財務報表分析是為了有助于把握趨勢、確認公司的資產和負債，并把公司的財務業績和狀況與其他類似定位的公司進行比較。財務分析通常是把公司的財務和經營比率與行業里一組足夠類似的同行的相同比率進行比較，以便通過強化公司經營的評估（相對于行業總體的經營業績）助推估值流程。在需要時，行業的財務標準值可以從以下途徑獲得：行業協會、納稅申報數據庫、授信協會、（需要把經營報表提交給政府機構的）特別的類似公司或其他相關途徑。公司財務業績最常見的指標有流動性指標、經營活性指標、贏利能力指標和清償能力指標。

流動性指標

流動性比率衡量流動負債到期時，流動資產償還流動負債的能力和充足率。兩個常用的流動性指標是流動比率和速動比率。

流動比率是公司償還其流動負債能力的指標。一般而言，這個比率越高，流動負債被償付的保障就越高。在一個特定公司流動性的分析中，流動資產的構成和質量是一個關鍵的因素。流動比率的表達公式是：

速動比率的定義是流動資產減去存貨再除以流動負債。它是一個更加保守的流動性指標，表現一家公司的流動負債被其流動性最好的資產覆蓋的程度，因此，存貨從分子中被剔除。這個比率是現金及等價物，加上應收款項、待攤費用和其他資產，除以流動負債。速動比率的計算方法如下：

應付賬款賬期衡量的是一家公司付款的平均日期。這個指標表示的是一家公司的短期信譽和短期融資在多大程度依賴商業信用。它的計算方法如下：

經營活性指標

經營活性比率表現的是公司的經營水平（通常是以收入表現）與維持經營所需資產之間的關系。有幾個指標可用于分析企業運用資產的效率，以及企業經營業務的有效程度。一般而言，較高的比率表示較高的經營效率，因為這說明只需較少的資產就可以使企業的經營保持在一定的水平。這些比率使得人們可以評估企業在這些方面的經營表現。

就應收賬款而言，兩個經營活性指標分別是應收賬款周轉率和應收賬款賬期。這個應收賬款周轉率衡量的是一年內應收賬款的周轉次數。應收賬款周轉率越高，收入確認和現金收取的時間就越短。應收賬款周轉率的計算方法如下：

應收賬款賬期是衡量公司在回收所掙收入方面成功程度的另一個指標。這個數字表示的是應收賬款未收回的平均天數，衡量公司在應收賬款回收方面的有效性程度。一般而言，在外天數越多，應收賬款被拖欠的可能性就越大。類似地，它可以表示本年度履行合同的平均期限更長了，而且，從確認收入（按回收百分比法）到開發票之日的時間增加了。它的計算方法如下：

存貨周轉率衡量的是公司存貨管理的有效性，方法是計算平均存貨被轉換成應收賬款或現金的年度次數。存貨周轉率的計算方法如下：

存貨天數衡量的是商品處在存貨狀態的平均天數。這個比率衡量短期銷售潛力。如果它高于行業標準，就意味著公司儲有過多的存貨。如果它低于行業標準，那就表示公司可能沒有足夠的資源滿足需求的變化，結果會失去業務。與只有產成品的零售公司相比，具有三階段存貨（即，原材料、半成品和產成品）的制造類公司，這種計算要復雜得多。存貨天數的計算方法如下：

運營資金周轉率是公司銷售額相比于運營資金的指標。這個比率衡量的是運營資金的使用效率。比率低可能表示公司的運營資金使用效率不高；這個比率太高意味著過度交易（對債權人不利）。運營資金周轉率的計算方法如下：

運營資金天數衡量把運營資金轉為收入的平均天數。需要的天數越少，企業使用的運營資金就越有效率。它的計算方法是：

至此，所呈的活性比率都是短期和經營性的。還有兩個活性指標具有長期和投資屬性。

固定資產周轉率是有關公司收入與其固定資產的指標。這個比率衡量公司長期資本投資的使用效率，反映的是有生產能力的投資所創造或維持的收入水平。在和同行比較時，必須小心慎重地考慮相關資產的購買時間。固定資產周轉率的計算方法如下：

總資產周轉率是有關公司收入與所持資產總額的指標。這個比率是衡量公司資產使用的效率。特別是，這個倍數表示在創造一定水平的收入時，總資產周轉的次數。它是計量資產回報率的關鍵成分。總資產周轉率的計算方法如下：

贏利能力指標

任何企業的經營目標都是創造利潤。之所以收購公司，是因為預期它們將會贏利。價值建立于公司創造現金流的能力。經營和贏利比率允許我們評估管理的主要功能。至于贏利能力的評估，通行的方法有兩種：①收入利潤率；②投資回報率。

收入的回報率，通常以凈收益除以收入計算得出，是在不同層次更廣泛地衡量的贏利能力。毛利潤率（gross margin）表現的是毛利潤（收入減去已售商品成本后的利潤）與銷售收入的百分比。經營利潤率（operating margin）表現的是營業收益（毛利潤減去營業費用）與銷售收入的百分比。債前營業利潤率（predebt operating margin）衡量的是息稅前利潤（EBIT）與銷售收入的百分比。稅前利潤率（pretax margin）表現的是稅前收益與銷售收入的百分比。利潤率（profit margin）衡量的是凈收益與收入的百分比。這些利潤率通常都列示于一種百分比報表，它會以收入百分比的方式呈現各種費用和利潤。

投資回報率（ROI）既可以量化為資產回報率（ROA），也可以表述為權益回報率（ROE）。正如第2章所述，這些指標有可能在業績評估和價值創造上起誤導作用，因為它們都是以賬面價值計量收益和投資的。

清償力指標

在評估公司的長期風險和收益前景時，分析它的資本結構很重要。評估清償力可用的指標有利息覆蓋率、杠桿率和財務困境比率（distress ratio）。當由負債投資所產生的回報率高于負債成本時，財務杠桿能使公司為其股東掙到額外的回報，但如果業務需求下降的話，負債成本會以固定費用的方式產生額外風險，對公司的贏利能力產生負面影響。利息覆蓋率衡量公司支付債務利息的能力，而杠桿率衡量公司資本結構中債務的金額，財務困境比率衡量公司破產倒閉的風險。無論衡量公司的償債能力，還是計量公司內部的杠桿程度，這些指標都是相當重要的。

利息覆蓋率衡量公司付息的能力。最常用的比率是息稅前利潤除以利息費用，通常稱之為利息保障倍數（times interest earned）。這個比率是衡量公司履行利息支付的能力。這個比率越高，公司付息的能力就越強。較高的比率也可能意味著公司有更大的負債能力。

杠桿是指一家公司資本結構中的負債金額。資本結構中的負債金額越大，公司所具有的杠桿程度就越高。較高程度的杠桿表示企業更易于遭受宏觀經濟變化的沖擊，如果公司權益的當期價值惡化，意味著債權人面臨更大的風險。

負債率的計算方法是用公司的總負債（包括流動負債）除以總資產。這個比率計算的是在總的資金盤子里債權人提供資金所占的百分比。這個指標有助于確定公司的負債能力，以及公司總資產的融資中所需的負債金額。這個比率越低，在發生清償事件時，債權人的虧損金額就越小。

總負債與股東權益之比的計算方法是用總負債（流動的和長期的）除以股東權益。這個比率表現的是債權人提供的資金與所有者提供的資金之間的關系。它表現的是權益所有者向債權人提供的保護程度。這個比率越低，說明權益所有者提供資金融通的資產百分比越高（相比于通過使用負債這種外部融資而言）。

另外，它還可以基于總資本（=負債+權益）進行計算：

上述這些比率分別衡量公司的流動性、贏利能力和杠桿率。還有一個工具能把這些分析指標的關鍵方面組合在一起，以評估公司陷入財務困境的風險。由愛德華·奧特曼研發的Z-Score是一個著名的財務困境預測模型。在評估一家公司所處的財務困境程度時，可以使用5種比率，而且，每種都被賦予一個權重。所用的這些加權平均數展示如下：

1.2×（運營資金與總資產之比）+

1.4×（留存利潤與總資產之比）+

3.3×（息稅前利潤與總資產之比）+

0.6×（權益市值與負債賬面值之比）+

1.0×（收入與總資產之比）

（加總后）最好的分值是大于2.99的，低于1.81的分值意味著很大的破產風險。

財務分析小結

財務分析的目的是通過把公司的當期業績、過往業績同行業的綜合數據進行比較，得出有意義的結論。不過，即便是在同一行業內，公司與公司間有偏差是可能的，但這種偏差不一定就是問題的表現。因為不是每個公司的產品線或服務組合都一樣，或資本結構都相同，也不是行業里的所有公司都處在演進和發展的同一階段。在多數情形下，目標公司數據與行業綜合數據之間會出現一些差異。

最后，財務報表反映的是過去的結果，不是未來的潛在業績。財務分析是通過聚焦核心問題和關鍵機會，搭建過去與未來的橋梁，以求提升企業的未來價值，與此同時，為把并購流程做得更好做鋪墊。

結論

雖然企業估值涉及許多財務計算，但它整體上不是一項財務行為——尤其是在估值是為了并購時。這種價值評估必須考慮到企業的競爭環境。這種競爭分析應該類似于年度戰略規劃所做的SWOT分析。通過這種調研分析，公司的戰略優勢和劣勢得以辨析和評估，從而能夠幫助公司確定最佳的成功戰略。在這個過程中，必須計算公司獨立的公允市場價值和它對戰略買家的投資價值——被并購后公司的競爭地位通常會發生巨大的變化。在第8章和第9章，我們將闡述把這些競爭要素量化為回報率的過程；在第10章，我們將闡釋把這些競爭要素量化為倍數的方法。