1.2 股市跌宕起伏

金融資本經(jīng)濟(jì)沖擊中國(guó)海岸，資本市場(chǎng)不僅首當(dāng)其沖，而且更是一種縮影。一方面，上證指數(shù)從2005年6月的998點(diǎn)一路上漲至2007年10月的6124點(diǎn)，兩年多漲幅超過(guò)500%，緊接著從2007年10月到2008年6月中旬，在7個(gè)月的時(shí)間內(nèi)股指跌幅又超過(guò)了50%，股市過(guò)山車般的劇烈波動(dòng)，這本身便是資本經(jīng)濟(jì)不同于商品經(jīng)濟(jì)的一種表達(dá)；另一方面，經(jīng)歷了頭也不回、氣也不喘的“瘋牛”、只賺指數(shù)不賺錢的“牛頭熊身”，直至與形勢(shì)、政策意愿甚至股市本質(zhì)功能等完全背道而馳，使得中國(guó)股市不適應(yīng)、尚不能的承載中國(guó)未來(lái)30年資本經(jīng)濟(jì)大戲的種種癥結(jié)，例如結(jié)構(gòu)的失衡、功能的異化、思想上的路徑依賴與（對(duì)金融危機(jī)的）誠(chéng)惶誠(chéng)恐等日漸顯露。

1.2.1 股市背道而馳

就在“08奧運(yùn)”進(jìn)入讀秒階段之時(shí)，繼新華社推出《關(guān)于中國(guó)股市的通信》8個(gè)交易日后，《人民日?qǐng)?bào)》再度以罕見(jiàn)的整版篇幅深刻解讀中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林近日發(fā)表的關(guān)于全力維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的四項(xiàng)新舉措，即堅(jiān)持市場(chǎng)化導(dǎo)向，合理平衡市場(chǎng)供求關(guān)系，有序調(diào)節(jié)融資節(jié)奏；以適當(dāng)方式定期公布上市公司解除限售存量股份數(shù)據(jù)；鼓勵(lì)和引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市；逐步完善股票市場(chǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制。除兩篇重磅救市文章之外，來(lái)自國(guó)家及相關(guān)部門領(lǐng)導(dǎo)人的輿論呵護(hù)也是頻頻見(jiàn)諸報(bào)端，而坊間更流傳為了“保衛(wèi)”市場(chǎng)，監(jiān)管部門已開(kāi)始臨時(shí)干預(yù)市場(chǎng)主體行為，例如“建議”基金經(jīng)理們留守辦公桌前，推遲奧運(yùn)期間的度假計(jì)劃等。非常時(shí)期非常舉措，但問(wèn)題是此類動(dòng)作能否切中要害？

其實(shí)，《關(guān)于中國(guó)股市的通信》一文所要釋放的積極信號(hào)無(wú)非是中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是好的，理論上作為其“晴雨表”的股市當(dāng)然沒(méi)有理由長(zhǎng)期背道而馳，“完全可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定”；當(dāng)然矛盾和問(wèn)題、甚至陣痛總是有的，所幸市場(chǎng)各方包括監(jiān)管者、投資者和上市公司在內(nèi)都在成熟，因此將“在發(fā)展中逐步解決”；除此之外，由于上證綜指僅僅08年上半年便下跌了逾50%（自去年10月份高點(diǎn)算，則跌幅達(dá)58%），跌幅為全球主要資本市場(chǎng)之冠，某種程度上，市場(chǎng)跟跌的非理性已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)07年5·30前上漲的瘋狂，因而《通信》本身暴露出試圖再次教育全社會(huì)的精英意識(shí)。另外，對(duì)于證監(jiān)會(huì)主席尚福林的新舉措，即便悉數(shù)兌現(xiàn)，也不過(guò)是在原有定向前提下的手段科學(xué)化，無(wú)論是“有序調(diào)節(jié)”、“減持更透明”，還是平準(zhǔn)基金帶來(lái)的穩(wěn)定，都不能改變中國(guó)股市融資功能置于優(yōu)化資源配置功能之上以及不同利益群體的投資者博弈能力完全不同的初始前提。

事實(shí)上，就“維穩(wěn)”輿論本身的提振或者提醒效果而言，歷史和現(xiàn)實(shí)都已表明作用并不大。《通信》一文主要作者謝登科先生曾經(jīng)分別在2006年6月7日和2006年12月7日發(fā)文唱空、提醒理性投資，但在接下來(lái)的兩、三個(gè)交易日微跌震蕩后，股市都不喘氣地牛頭向上；同樣，此次《通信》發(fā)表后，股市小幅反彈幾日后開(kāi)始震蕩，待《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)文轉(zhuǎn)天，股市不僅沒(méi)有企穩(wěn)反彈，甚至下跌了3.43%，在機(jī)構(gòu)投資者看來(lái)，此類文章“并不專業(yè)、涉及內(nèi)容很空，根本打動(dòng)不了專業(yè)投資者”。市場(chǎng)有其內(nèi)在運(yùn)行邏輯，重要的文章必然影響預(yù)期，進(jìn)而瞬間影響市場(chǎng)，但仍然不能根本地改變其邏輯。

就文章所傳遞的信息而言，事實(shí)也已證明中國(guó)股市與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、資本市場(chǎng)的本質(zhì)功能以及政策的良苦用心往往背道而馳。①中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，股市卻跌跌不休。除了本輪顯而易見(jiàn)的背離，總體上看，中國(guó)股市誕生近20年，其間GDP高位運(yùn)行，但股市卻熊長(zhǎng)牛短。②社會(huì)經(jīng)濟(jì)改革國(guó)退民進(jìn)已達(dá)到二八開(kāi)，股市反而國(guó)進(jìn)民退，倒二八。盡管中國(guó)非公有制注冊(cè)企業(yè)已占企業(yè)總數(shù)的90%以上，從業(yè)人員占就業(yè)人數(shù)的80%以上，但股市上國(guó)有股一股獨(dú)大卻愈演愈烈，資源配置與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重扭曲。

③資本市場(chǎng)本質(zhì)是優(yōu)化資源配置，實(shí)際上融資圈錢成為重要功能。將股市視為為國(guó)企解困、上市圈錢的途徑，A股市場(chǎng)中常年不分紅不回報(bào)股東的上市公司不在少數(shù)，數(shù)據(jù)顯示，2007年投資者上交的證券交易印花稅2005億，券商傭金1500多億，兩者合計(jì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)A股1331億元的現(xiàn)金紅利回報(bào)。④企業(yè)上市有利于公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的公正性，但中國(guó)上市公司的治理狀況往往與上市前的權(quán)利結(jié)構(gòu)是相對(duì)應(yīng)的，結(jié)果“上市”改變不了什么，甚至反而成全了金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的“丑陋結(jié)合”，近日接連曝光的王益案、立立電子事件便是如此。⑤資本市場(chǎng)運(yùn)行最講規(guī)則，靠完善的法制保駕護(hù)航，但中國(guó)資本市場(chǎng)卻是“自覺(jué)自愿”，大不了“道歉”。自三一重工首開(kāi)大非自愿鎖定股份的先河，迄今已有20多家公司大股東承諾推遲減持；而因關(guān)聯(lián)交易未及時(shí)披露的杉杉股份結(jié)果只需向投資者道歉。⑥股市本質(zhì)上是社會(huì)公眾投資人參與公平交易的投資平臺(tái)，現(xiàn)實(shí)卻是不同投資主體不對(duì)稱博弈的投機(jī)場(chǎng)所。股民為了“炒”股而買股票，而不是以分享紅利為目的；一些有權(quán)發(fā)行股票的公司實(shí)則濫竽充數(shù)，結(jié)果一年贏、二年虧、三年ST；而其他贏利前景不佳的公司，也以高價(jià)在A股發(fā)行。

⑦十七大報(bào)告提出“增加財(cái)產(chǎn)性收入”，但央視《七十萬(wàn)股民大調(diào)查》顯示92.51%參與者虧損，其中有59.98%的人虧損占其金融財(cái)產(chǎn)的50%以上。⑧“防止股市大起大落”，而事實(shí)上股市上漲到4000點(diǎn)時(shí)，有“印花稅”政策防大起，但當(dāng)股市再次從6000點(diǎn)跌到4000點(diǎn)時(shí)，管理層卻錯(cuò)過(guò)了有所作為的最佳時(shí)刻，股市信心徹底崩潰以致此后的下調(diào)已無(wú)任何意義。⑨不停地出政策，無(wú)奈動(dòng)機(jī)與效果背道而馳。從股市大幅調(diào)整伊始，政策其實(shí)便不斷在“大小非”解禁、印花稅和IPO放行等問(wèn)題上讓步，但至今也沒(méi)有讓股市回暖。⑩拼命抓投資者教育，最該受教育的是管理層。政策的錯(cuò)配、股市的變形都離不開(kāi)相關(guān)管理部門對(duì)國(guó)企、國(guó)營(yíng)根深蒂固的迷信。

用實(shí)踐檢驗(yàn)真理，上述十大背道而馳的現(xiàn)實(shí)，顯然已無(wú)法用不成熟、“新興+轉(zhuǎn)軌”以及制度性的修修補(bǔ)補(bǔ)來(lái)解釋和完善；更主要的，股市改革主戰(zhàn)場(chǎng)的特征越發(fā)明顯。從量上看，全國(guó)參與股市的人數(shù)已有1.3億人次，截至2008年6月24日，中國(guó)A股、B股市場(chǎng)共擁有上市公司1661家，總市值21.92萬(wàn)億元，證券化比率近90%，中國(guó)股市的體量已經(jīng)大到推倒重來(lái)將導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)崩潰的程度。從屬性上看，股市并非經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，而是改革的“晴雨表”，不僅是改革的成果，更是改革的推手。股市被視為國(guó)企脫困與國(guó)企改制的武器，因此與中國(guó)大型企業(yè)、核心產(chǎn)業(yè)的關(guān)系可以說(shuō)一榮俱榮一損俱損，而股市的大幅下挫受損最大的就是那些大型企業(yè)，因?yàn)槿谫Y計(jì)劃不得不放緩，擴(kuò)張計(jì)劃不得不暫停。

如此不難猜測(cè)，管理層顯然不會(huì)一味任空頭壓倒多頭，實(shí)際上有關(guān)方面已經(jīng)開(kāi)始“拯救”行動(dòng)，首當(dāng)其沖的是增加流動(dòng)性，央行總計(jì)在5月份內(nèi)實(shí)際回籠了4209.52億元資金，僅為4月份的四成；其次還有延緩中國(guó)建筑、光大證券、中國(guó)南車等大型IPO發(fā)行、提前IPO預(yù)披時(shí)間等，但這并不意味著股市積聚的下跌勢(shì)能被一朝化解，市場(chǎng)就此空翻多，而是將進(jìn)入多空對(duì)峙的相持階段。在這個(gè)階段，IPO雖有放緩，但始終集結(jié)（下半年內(nèi)地IPO融資額預(yù)計(jì)約1600億，全年2500億）、央企整合和地方國(guó)資的注資都已進(jìn)入快車道，同時(shí)一些新的政策類似于融資融券、股指期貨之類的政策將會(huì)出臺(tái)，直至創(chuàng)業(yè)板的推出將成為突破口，屆時(shí)A股資金蓄水池功能將被分流，被嚴(yán)重?cái)D壓的市場(chǎng)板塊得到緩沖。隨著市場(chǎng)資金供求的嚴(yán)重失衡（目前尚未解禁的有1.19萬(wàn)億股，其中國(guó)有股有1.02萬(wàn)億股）、估值重心大幅下移，A股不得不展開(kāi)致力于市場(chǎng)“三公”的第二次股改，而投資者信心的恢復(fù)、資金迅速蒸發(fā)后的補(bǔ)給也并非一蹴而就，時(shí)間上至少兩年后，A股將有可能迎來(lái)新一輪發(fā)展、一波更大的行情。

（選自2008年7月18日《福卡分析》）

1.2.2 股市大震的“地殼運(yùn)動(dòng)

1、國(guó)營(yíng)板塊擠壓市場(chǎng)板塊

股市從07年10月創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)6124點(diǎn)一路下探至6月20日跌破2700點(diǎn)，股市僅僅8個(gè)月就蒸發(fā)16萬(wàn)億元，相當(dāng)于蒸發(fā)200個(gè)越南股市，堪比“九級(jí)地震”。股民抹去牛市盈利，近九成虧損，近六成損失過(guò)半，基金上半年虧損也高達(dá)一萬(wàn)億，超過(guò)07年央企總利潤(rùn)，可謂“彈指灰飛煙滅、遍地哀嚎四起”。正當(dāng)人們還沉浸于牛市狂歡，做著“黃金十年”美夢(mèng)之時(shí)，股市“地震”卻無(wú)情地將近數(shù)千萬(wàn)股民埋在了股市廢墟的最底層。

專家學(xué)者等紛紛為中國(guó)股市“把脈”，原因不外乎如下六條：一、次貸危機(jī)“震翻”華爾街，越南危機(jī)成了次貸“余震”，歐美股市暴跌拖累A股暴跌；二、美元貶值“燒高”油價(jià)，糧價(jià)飆升引發(fā)動(dòng)蕩，通脹全球性蔓延，外部因素“惡化”國(guó)內(nèi)形勢(shì)，“綁架”國(guó)內(nèi)政策而擾動(dòng)國(guó)內(nèi)股市走勢(shì)；三、國(guó)內(nèi)通脹難抑，外貿(mào)遭遇寒流，雪災(zāi)地震等意外不斷，企業(yè)戴上“七緊”緊箍咒，形勢(shì)不確定性加劇，肢解市場(chǎng)看多預(yù)期，股市隨之“風(fēng)雨飄搖”；四、央企“趕集”上市，再融資不斷暴露股市“圈錢”本性，大小非解禁又極大改變市場(chǎng)供求，引起機(jī)構(gòu)、散戶、基金等集體恐慌性拋盤導(dǎo)致股市大跌。五、股市存在諸多弊端，從基金老鼠倉(cāng)到王益案，從垃圾股惡炒到違規(guī)減持，太多黑幕成了“股災(zāi)”催化劑。六、去年股市暴漲已透支未來(lái)上漲空間，引發(fā)今年股市下跌來(lái)“擠泡沫”。

但細(xì)究下來(lái)，各方對(duì)股市大跌的原因分析仍是各執(zhí)一詞的各說(shuō)各話。首先，把國(guó)內(nèi)股市暴跌歸結(jié)于次貸危機(jī)、外圍股市暴跌等外因似乎站不住腳，因?yàn)榇钨J危機(jī)“震中”的美股（道瓊斯指數(shù)）8個(gè)月的最大跌幅也就18%，而受國(guó)際油價(jià)影響比我國(guó)大的英國(guó)股市（金融時(shí)報(bào)100指數(shù)）下跌還不到8%。尚且不說(shuō)越南危機(jī)是否具有傳導(dǎo)性，單其當(dāng)量也難撼A股，但我國(guó)股市卻可以在6月短短十日暴跌近20%，可見(jiàn)股市“大震”并非外界拖累這么簡(jiǎn)單。其次，將股市大震歸結(jié)于自身體制性漏洞或政策“錯(cuò)殺”，理由又好像不充分，因?yàn)檫@些股市頑癥一直都存在，06年股改為何能開(kāi)啟大牛卻又暴跌回股改前，還要為股改后遺癥買單，單體制政策就能講清？專家把暴跌歸結(jié)于大小非減持，但滬市兩年來(lái)大小非解禁678.41億股中只有25.47%減持，實(shí)際套現(xiàn)2900億元，真正影響有限，為何股民又如驚弓之鳥(niǎo)那樣恐慌？市場(chǎng)普遍認(rèn)為6月3日后的“十連陰”是準(zhǔn)備金率上調(diào)1%（一舉抽去近4200億資金）的最后一根稻草壓垮了市場(chǎng)，但這也可能只是股市下跌從“溫柔”到“暴力”的借口。即便本次暴跌是正常的泡沫破滅，但其速度之快、跌幅之深、創(chuàng)傷之大也讓人感覺(jué)另有蹊蹺。

表面看，本輪股市大震的誘因是上述國(guó)際國(guó)內(nèi)各因素的疊加，實(shí)際真正主謀卻另有其人。“為國(guó)企脫困”的初衷讓國(guó)有股“一股獨(dú)大”困擾股市多年，股改本義要擺脫股市資本結(jié)構(gòu)畸形，由于國(guó)有股初始成本很低，變成流通股理應(yīng)支付對(duì)價(jià)補(bǔ)償，但延緩非流通股的解禁時(shí)間實(shí)際卻是政策在短期屏蔽了市場(chǎng)容量激增的長(zhǎng)期不利，讓市場(chǎng)只看到對(duì)價(jià)的短期利益才點(diǎn)燃牛市之火。這與美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)出銀行信貸機(jī)構(gòu)拋出“誘惑貸款”（前三年不用付利息，第四年開(kāi)始付高息）的本質(zhì)一樣，不過(guò)是把風(fēng)險(xiǎn)積聚后推而已，并不能消除風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果就是災(zāi)難性的天塌地陷。05年股改前，6700億股A股中有流通股2100億股、非流通股4600億股，比例為31.34：68.66。目前A股有5100億股流通股，新增3000億流通股中2000多億股是IPO和再融資的新股，余下可能是這兩年大小非轉(zhuǎn)為流通股，顯示政策延緩解禁在可控范圍內(nèi)。但股改后央企紛紛上市，單中國(guó)銀行、中國(guó)神華等13家央企上市中非流通股就高達(dá)8000億股左右，流通股不過(guò)530億股，比重不到7%，如中石油流通份額僅5%。如此算來(lái)，新增8000多億股加上股改前4000多億股，目前非流通股已超過(guò)1.2萬(wàn)億股，流通股與非流通股比例明顯小于30：70，相較于股改前，非流通股比重不減反增。顯然，股改不僅沒(méi)有實(shí)質(zhì)性解決全流通，反在央企上市熱中讓國(guó)有成分變本加厲“侵吞”市場(chǎng)成分。

而今股改承諾終究要兌現(xiàn)，大小非解禁蜂擁而至。即便簡(jiǎn)單按每股15元平均計(jì)算，目前大小非市值也將高達(dá)18萬(wàn)億元，等于再造幾個(gè)A股市場(chǎng)。如此算資金大帳，股市國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)能量急劇增加，即便大小非不出籠也已把市場(chǎng)嚇倒，未來(lái)一旦出籠就是洪水滔天。由于國(guó)營(yíng)板塊積聚太多能量，嚴(yán)重?cái)D壓市場(chǎng)板塊，才使股市不得不以暴跌釋放能量，而這種能量的釋放顯然與概念信心有關(guān)。13家央企八千多億股上市將股市“為國(guó)企圈錢”的本性發(fā)揮到淋漓盡致，每家又規(guī)定非流通比例，這些非流通股不象股改前需要支付對(duì)價(jià)，一旦流通就是真金白銀，暴利就在于此。股市前有擴(kuò)容增發(fā)，后有大小非解禁，休無(wú)止盡“抽血”卻又不愿“回饋”股民，內(nèi)幕交易、高層辭職套現(xiàn)等“惡行”頻頻曝光，股民利益實(shí)際受損撕裂牛市面具。當(dāng)人們看清牛市背后，曾經(jīng)美妙的概念就成了“謊言”，股民頃刻頓悟，信心瞬間崩坍，無(wú)奈拋棄股市而使概念接龍的“游戲”無(wú)以為繼，股市自然“地動(dòng)山搖”。因而說(shuō)到底，本輪股市大震就是國(guó)營(yíng)板塊擠壓市場(chǎng)板塊的能量釋放。

再看板塊擠壓的背后，根源在于相關(guān)方面陷入了思想誤區(qū)。一是自以為將股改畢其功于一役就能改好股市，實(shí)際卻低估了中國(guó)股市的復(fù)雜性和特殊性。“賭一把”闖了再說(shuō)的勇氣可嘉，卻也讓股改變異成了炒作的概念。而實(shí)際上，搶關(guān)式的激進(jìn)讓市場(chǎng)難以承受非流通股變現(xiàn)的資金壓力，即便改革設(shè)計(jì)對(duì)大小非解禁時(shí)間排表，也難擋未來(lái)兌現(xiàn)的恐怖前景。二是自以為集中力量辦大事就等同于國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)，而實(shí)際上，我國(guó)走上市場(chǎng)化軌道就已證偽這種思想，國(guó)家資本對(duì)各方面都想一把抓是不可行的。于是有關(guān)方面為貫徹市場(chǎng)化而讓央企上市，借道股市的國(guó)資整合卻又隱藏“假市場(chǎng)、真壟斷”。央企表面是市場(chǎng)化了，實(shí)際卻在非流通股上暗藏暴利，國(guó)有資本憑借“權(quán)力”的天生優(yōu)勢(shì)在與市場(chǎng)資本博弈中占優(yōu)，反讓市場(chǎng)資源進(jìn)一步向央企集中，顯然事與愿違。

而這些“自以為是”都是計(jì)劃思維在作祟，相關(guān)部門單方面用行政力量主導(dǎo)變革，以為改革可控，卻在各部門利益糾纏中變形。在這些思想誤導(dǎo)下，本身就“滿身頑癥”的股市被各種不同力量扭曲，在力量交鋒之處產(chǎn)生錯(cuò)位與斷裂，并隨著力量的激烈碰撞，錯(cuò)位與斷裂處產(chǎn)生能量積聚。此次股市大震的能量釋放就源于國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)擠壓市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的板塊沖擊，但股市尚存在很多斷裂帶，可能在能量積聚中，也可能引發(fā)余震。

（選自2008年6月27日《福卡分析》）

2、引發(fā)余震的“斷裂帶”

源自國(guó)營(yíng)板塊擠壓市場(chǎng)板塊的股市地震仍在發(fā)威，各種板塊長(zhǎng)期積累的能量也乘勢(shì)爆發(fā)，使得“斷裂帶”四處蔓延，此起彼伏的“余震”給股市上的“抗震救災(zāi)”平添了太多的不確定性。只要“斷裂帶”的能量不釋放完，災(zāi)后重建的前提就不穩(wěn)固，有再好的預(yù)期與規(guī)劃也只是一廂情愿。

因擠壓而扭曲，因扭曲而斷裂，因斷裂而失控，因失控而平衡完成一個(gè)輪回，地震如此，股市亦然。在大板塊的擠壓下，政策市在急劇扭曲，股市的架構(gòu)在扭曲，市場(chǎng)秩序在扭曲，管理理念也在扭曲。扭曲的結(jié)果就是在擠壓處產(chǎn)生斷裂，表現(xiàn)就是目前股市義無(wú)返顧地做自由落體運(yùn)動(dòng)，除了地球引力似乎誰(shuí)也無(wú)法叫停股指的下瀉與成交額的萎縮，低迷的人氣、稀奇古怪的傳聞、迷蹤拳法一樣的波動(dòng)、逡巡四周的熱錢以及出其不意的政策舉措等無(wú)不使災(zāi)后的廢墟更顯詭異，只要各種板塊的擠壓沒(méi)有停止，扭曲的結(jié)構(gòu)就始終存在造山裂谷的可能，而每一次斷裂又都會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，增強(qiáng)斷裂的沖擊力量。

政策市的登峰造極表現(xiàn)在政策擠壓制度、壟斷擠壓改革上，制度受制于政策而不是政策服務(wù)于制度的顛倒，使政策成為主導(dǎo)股市的最重要的變量，制度的制衡、監(jiān)管功能在強(qiáng)大的政策面前功力全無(wú)——盡管這一格局廣被詬病，但卻又被人習(xí)以為常、安之若素，直到政策再也無(wú)法替代制度規(guī)范市場(chǎng)，市場(chǎng)再也不順著政策的指揮棒起舞，此局面也就無(wú)法延續(xù)了，如在大小非砸盤的背景下，調(diào)低印花稅顯然不是稱心如意的救市政策。股市的本質(zhì)被確定為新興+轉(zhuǎn)軌，字面理解就是為轉(zhuǎn)軌改革而先行先試，它使股市成為改革的主戰(zhàn)場(chǎng)之一，可實(shí)際情況卻與新興+轉(zhuǎn)軌九不搭八，80%的上市企業(yè)是國(guó)企，80%的股市資金被國(guó)企套住，央企還在排隊(duì)上市，各地國(guó)資委也在動(dòng)足腦筋搭上注資、上市、甩包袱圈錢這班“磁懸浮”，完成做大做強(qiáng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，鞏固和強(qiáng)化國(guó)資國(guó)企的壟斷地位，如此背離扭曲了股市的功能，使壟斷擠壓了改革的空間。這兩個(gè)擠壓帶仍在積聚能量、蓄勢(shì)待發(fā)。

扭曲的股市架構(gòu)中至少存在四個(gè)斷裂帶：A股擠壓中小板；機(jī)構(gòu)擠壓股民；熱錢擠壓基金、機(jī)構(gòu)；利潤(rùn)擠壓紅利，這四個(gè)斷裂帶的塌陷直接造成股市信心全無(wú)、魅力下降。中國(guó)股市號(hào)稱五股并舉（A股、B股、H股、紅籌股、規(guī)劃中的創(chuàng)業(yè)板），但在資本結(jié)構(gòu)上其它四股皆屬陪襯，到7月1日止A股總市值為21.76萬(wàn)億（一說(shuō)為17.66萬(wàn)億），比去年底縮水18.18萬(wàn)億（一說(shuō)為14.8萬(wàn)億），B股總市值不過(guò)80億美元，H股和紅籌股占香港總市值2.6萬(wàn)億美元的53%左右（以上為2007年10月份數(shù)字），目前能否達(dá)到1.3萬(wàn)億美元是個(gè)未知數(shù)。創(chuàng)業(yè)板遲遲推不出來(lái)，這使得A股一股獨(dú)大，擠壓了其它股市的運(yùn)作空間，使得社會(huì)投資別無(wú)選擇，無(wú)奈服從于搞死一個(gè)市場(chǎng)就再搞一個(gè)市場(chǎng)的規(guī)律。在A股內(nèi)部也存在比例失衡的情況。機(jī)構(gòu)擠壓股民這是一個(gè)痼疾，除卻2007年5·30前股民短暫地壓倒機(jī)構(gòu)之外，大部分時(shí)間股民處于邊緣狀態(tài)，成為供血的梅花鹿任人宰割，在機(jī)構(gòu)間的對(duì)敲中，股民一次次掙扎在狂喜和劇痛之間。我國(guó)的熱錢規(guī)模連創(chuàng)紀(jì)錄，新華社7月1日發(fā)表的觀點(diǎn)認(rèn)為，五年來(lái)流入我國(guó)的熱錢約為1.75萬(wàn)億美元，且進(jìn)入的速度仍未放緩，除了說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)的吸引力以及外資青睞于來(lái)此投資避險(xiǎn)外，更大的壓力是對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的沖刷、發(fā)現(xiàn)價(jià)值洼地，其結(jié)果就是抬升資產(chǎn)與資源品價(jià)格，加劇通脹，在股市上則表現(xiàn)為改頭換面、唱空做多、暗渡陳倉(cāng)、廣吸籌碼、操控企業(yè)，把其它資本擠出局，形成外資一股獨(dú)大，以便隨時(shí)可以興風(fēng)做浪。在新華社的文章中熱錢似乎是股市地震的罪魁禍?zhǔn)住Ｉ鲜泄静环旨t利或少發(fā)紅利幾乎成為慣例，這促使投資股市變成單純的“炒股價(jià)”。化紅利為利潤(rùn)的結(jié)果是為上市公司再融資創(chuàng)造理想的概念，于是重市場(chǎng)融資、輕價(jià)值創(chuàng)造；重利潤(rùn)率、輕紅利分配就成了股市最典型的斷裂帶——足以抽掉它存在的前提，這使股市更象不規(guī)范的賭場(chǎng)。

目前股市廢墟上空還飄蕩著一些無(wú)形的斷裂帶，只是它們一點(diǎn)也不比看得見(jiàn)的斷層的危險(xiǎn)小。這就是扭曲的市場(chǎng)秩序下的四個(gè)斷裂帶：投機(jī)擠壓理性；場(chǎng)外言論擠壓場(chǎng)內(nèi)分析判斷；謠言擠壓市場(chǎng)調(diào)節(jié)；金融貪腐擠壓三公原則。這些擠壓形成的就是股市抗風(fēng)險(xiǎn)堤壩上的“管涌”、金融水庫(kù)上游的“堰塞湖”。同時(shí)它們也是當(dāng)下危害股市的頭號(hào)“通緝犯”。在股市架構(gòu)被扭曲的情況下，投機(jī)熱情往往壓倒理性的投資行為，就象2007年5·30前的瘋狂入市高唱“死了都不賣”，當(dāng)然，也正是這些人被套得最慘——犯了所有不該犯的錯(cuò)。場(chǎng)外言論主要來(lái)自象索羅斯、羅杰斯、胡立陽(yáng)等一些所謂的“名嘴”們和大摩、高盛等外資投行，他們成為媒體的“寵兒”，其話語(yǔ)權(quán)幾乎主導(dǎo)著股市的分析，相反專業(yè)分析報(bào)告的影響力卻激不起浪花，這種扭曲的結(jié)果只會(huì)讓“陰謀論”發(fā)酵，讓謠言擠壓市場(chǎng)的調(diào)節(jié)，形成越是接近權(quán)力層就越是能夠優(yōu)先掌握信息，從而大發(fā)其財(cái)?shù)恼J(rèn)識(shí)，進(jìn)而使金融貪腐狂擠市場(chǎng)的三公原則。這樣的市場(chǎng)只會(huì)進(jìn)入癲狂之中，危機(jī)四伏、一言喪邦也并非夸大其詞。

此外，扭曲的管理理念又形成三個(gè)新的斷裂帶：歷史問(wèn)題擠壓未來(lái)空間，闖關(guān)思想擠壓漸進(jìn)改革節(jié)奏；經(jīng)典理論與精英意識(shí)擠壓十七大精神。此次股市地震的根源已經(jīng)清楚，隱藏在兩大板塊背后的卻是對(duì)歷史問(wèn)題的闖關(guān)思想與未來(lái)空間及漸進(jìn)改革之間的沖突。眾所周知股市的歷史問(wèn)題由來(lái)已久、積怨深重，這決定處理歷史問(wèn)題只能智取、不可強(qiáng)攻，漸進(jìn)的改革無(wú)疑是種平穩(wěn)的理想手段，然而金融闖關(guān)的意識(shí)卻主宰著相關(guān)職能部門的管理思路，希望畢其功于一役，把十幾年積累的問(wèn)題用三年時(shí)間一次性搞定，把國(guó)企、央企改革推到資本市場(chǎng)上，以壓縮方式完成證券化轉(zhuǎn)型，為此不惜透支未來(lái)，用激進(jìn)手段強(qiáng)行推進(jìn)，在如此一邊倒的格局下，斷裂坍塌在所難免。經(jīng)過(guò)數(shù)次大起大落教訓(xùn)的股民也越發(fā)洞察股市的玄機(jī)，做出的反應(yīng)就是只做短線，只賺快錢，速戰(zhàn)速?zèng)Q，變投資為投機(jī)。然而這并未給管理方帶來(lái)任何思維上的沖擊，精英意識(shí)依然濃厚，在印花稅回調(diào)到1‰時(shí)，財(cái)政部的官員曾明確表態(tài)：下不為例，今后風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)，別指望再會(huì)有救援措施。這種不對(duì)等的立場(chǎng)，使股市演變?yōu)橛锌刂频摹熬戎尽保擅駵S為受救助的群體，顯然這與十七大提出的“分享改革成果”、“增加財(cái)產(chǎn)性收入”的精神背離，如此公然與國(guó)策思想背離，形成斷裂帶的危害是驚人的。

連續(xù)的新低，已使中國(guó)股市成為全球表現(xiàn)最差的股市之一，但是上述斷裂帶始終存在，時(shí)刻威脅資本市場(chǎng)的信心、運(yùn)行與結(jié)構(gòu)，有些斷裂帶是隨形勢(shì)的變化而消漲，更多的是原罪性、內(nèi)置化的，即便發(fā)現(xiàn)也很難解決，這無(wú)疑為股市上的抗震救災(zāi)增加了難度。也有鑒于此，才會(huì)使得外圍板塊得以成為禍亂股市的眾矢之的，從而轉(zhuǎn)移矛盾焦點(diǎn)，事實(shí)上股市明里暗里的眾多斷裂帶才是最大隱患。

（2008年7月3日《福卡分析》）

3、地方國(guó)資集結(jié)萬(wàn)億注資

股改過(guò)后，管理層將國(guó)有資產(chǎn)證券化明確為中國(guó)股市的長(zhǎng)期核心任務(wù)。央企首先享受優(yōu)待，成為本輪大牛市IPO的絕對(duì)主力，兩年內(nèi)上市的13家央企個(gè)個(gè)賺得盆滿缽溢，不僅如此，央企還將資產(chǎn)注入和整體上市貫穿了整個(gè)牛市。現(xiàn)實(shí)的真金白銀好處惹得地方國(guó)資也摩拳擦掌、躍躍欲試，各地舉著注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的旗子，不約而同地將“十一五”末作為實(shí)施資產(chǎn)證券化的時(shí)間表，如根據(jù)上海“十一五”規(guī)劃，至少將對(duì)30%的國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行證券化，若按此推算，全國(guó)各地方共有高達(dá)5.36萬(wàn)億元等待進(jìn)入資本市場(chǎng)。即使未來(lái)兩年多時(shí)間內(nèi)只實(shí)現(xiàn)10%的證券化，可以注入A股市場(chǎng)的地方國(guó)資至少也有1.79萬(wàn)億元，相當(dāng)于目前股市市值的1/10左右。若此規(guī)劃最終兌現(xiàn)，無(wú)疑將構(gòu)成又一次股市“地震”的導(dǎo)火索。

因此，今日若不是央企壓垮股市，明日股市也得崩潰于地方國(guó)企的瘋狂之舉。因?yàn)閺难肫蟮牧淤|(zhì)上市到地方國(guó)企拿優(yōu)質(zhì)注資，表面看資產(chǎn)質(zhì)量有了進(jìn)步，實(shí)則換湯不換藥，本質(zhì)思想一脈相承，無(wú)非都是想將資產(chǎn)貼上證券化標(biāo)簽后，實(shí)現(xiàn)解禁意圖，同時(shí)為接下來(lái)的直接融資提供便利，最終的主題詞還是圈錢。20世紀(jì)90年代，國(guó)企為脫困走上上市之路，中央和地方均通過(guò)發(fā)股票來(lái)救活國(guó)有企業(yè)，國(guó)企上市甚至納入各級(jí)政府的政績(jī)體系。為確保國(guó)有資本所有權(quán)，規(guī)定國(guó)有股和公眾股不能以一個(gè)價(jià)格在市場(chǎng)上流通。最后當(dāng)國(guó)有股減持提上議事日程時(shí)，終于紙包不住火地引發(fā)了股市崩盤。至此，股市為國(guó)企融資支付了第一次的巨大代價(jià)。

而今時(shí)今日，這一“鬧劇”似在重演，在國(guó)資委對(duì)國(guó)企“做不到行業(yè)前三名將被歸并”的經(jīng)營(yíng)思路下，央企為資金鏈考慮，紛紛肆無(wú)忌憚地增資擴(kuò)股，或者經(jīng)過(guò)一番資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)再融資，將注資重組異化扭曲成新一輪圈錢運(yùn)動(dòng)，以至國(guó)有資產(chǎn)從05年以來(lái)的增長(zhǎng)速度相當(dāng)于每年誕生一個(gè)巨無(wú)霸“中石油”。原先有關(guān)方面一直堅(jiān)持以歐美主流的股份公司制模式為樣本，實(shí)現(xiàn)國(guó)企上市后的現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，但目前國(guó)企一味向錢看的狀態(tài)恰恰證偽了企業(yè)上市與現(xiàn)代企業(yè)制度的關(guān)系。更何況在中國(guó)證券市場(chǎng)，要利用股市的外部治理功能來(lái)改善國(guó)企的治理簡(jiǎn)直是與虎謀皮。一則，央企市值很大，但流通股卻極小，中小股東不僅沒(méi)有享受到分紅的好處，對(duì)企業(yè)的監(jiān)督作用更是幾可忽略；二則國(guó)資委難以理順國(guó)企與現(xiàn)代企業(yè)制度的界面，在企業(yè)具體經(jīng)營(yíng)中也常管手管腳，而國(guó)企則唯其政令是瞻，以執(zhí)行國(guó)家戰(zhàn)略為名進(jìn)行圈錢，而不是為向股東負(fù)責(zé)而做強(qiáng)企業(yè)就成為合理選擇。

其實(shí)，就國(guó)資委本身而言，其模式并未從體制上真正解決國(guó)資管理和國(guó)企中的許多老問(wèn)題，這從國(guó)企改制進(jìn)二退一就可見(jiàn)一斑。在業(yè)績(jī)考核、人才管理等微觀層面的諸多努力掩蓋不了國(guó)資委在發(fā)展方向上改革的乏力，在產(chǎn)權(quán)改革方面始終沒(méi)有太大的突破性舉措，對(duì)于企業(yè)自身考慮的更多是如何組大，而不是如何做大，明顯透露出對(duì)資本權(quán)重過(guò)分看中的思維定勢(shì)，由此才導(dǎo)致了國(guó)企瘋涌股市的“壯舉”，同屬一個(gè)系統(tǒng)的地方國(guó)資委自然也擁有一脈相承的思路。

然而，股市不等地方國(guó)資集結(jié)完畢就已被央企壓垮，地方國(guó)資委重走中央國(guó)資委的企改老路顯然行不通，不得不面臨重新選擇未來(lái)的主攻方向。其實(shí)，同樣是做大做強(qiáng)國(guó)企，除了上市圈錢做大資本之外，按照市場(chǎng)化股份制的方向轉(zhuǎn)制，企業(yè)轉(zhuǎn)制也是值得考慮的方向。盡管目前很多地方政府也在走國(guó)企轉(zhuǎn)制這條路，卻普遍是由政府親自拍板拉郎配，采取把優(yōu)質(zhì)企業(yè)賣給外資，差一些的企業(yè)賣給民資的方式。好的企業(yè)在沒(méi)上市交易之前就內(nèi)部消化掉了，導(dǎo)致在各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中民間資本參與國(guó)企轉(zhuǎn)制的積極性明顯不高。國(guó)資轉(zhuǎn)制無(wú)法市場(chǎng)化運(yùn)作，與做大做強(qiáng)也就達(dá)不到協(xié)同效應(yīng)。

未來(lái)，隨著民營(yíng)企業(yè)在規(guī)模和檔次上都上一個(gè)新臺(tái)階，在產(chǎn)業(yè)、人才、技術(shù)、市場(chǎng)上都具備了較強(qiáng)的基礎(chǔ)條件，并涌現(xiàn)出一批在國(guó)內(nèi)外有一定影響的大型民營(yíng)企業(yè)（集團(tuán)）后，民企將有更大的實(shí)力參與國(guó)企改制。而在民企無(wú)論從提升國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力還是從創(chuàng)稅、拉動(dòng)就業(yè)看都體現(xiàn)出國(guó)家特征的情況下，國(guó)家也可能打破民企參與國(guó)企改制的“玻璃門”困境，建立起與民企之間的全新界面，在股權(quán)操作層面上形成企業(yè)聯(lián)盟。正如上海市委書記俞正聲所言，地方國(guó)企完全可能在國(guó)家控制核心資源的前提下，向民間讓出部分股權(quán)。此外，社會(huì)過(guò)剩資本幾乎以每十年加一個(gè)零的速度在膨脹，沒(méi)有必要硬將其擠進(jìn)股市進(jìn)行蒸發(fā)，合理利用于國(guó)企改制也是一個(gè)可行通道。

在上述元素共同作用下，未來(lái)地方國(guó)企將融納更多的社會(huì)資本，以混合型股份制企業(yè)的全新面貌出現(xiàn)，將三分天下的資本結(jié)構(gòu)內(nèi)置在國(guó)企中，這也將成為民資、外資、國(guó)資三國(guó)歸晉的表達(dá)式。國(guó)企自身將成為模塊供應(yīng)商和系統(tǒng)設(shè)計(jì)商，股份的社會(huì)化特征日益明顯，國(guó)家只要抓牢幾個(gè)關(guān)鍵模塊，并掌握重大決策權(quán)和最終話語(yǔ)權(quán)，其它的模塊既可以放給外企也可讓民企操作。這個(gè)轉(zhuǎn)變過(guò)程將持續(xù)數(shù)年時(shí)間，首先是地方國(guó)資委轉(zhuǎn)換思維方式，對(duì)民資入股實(shí)行公平待遇。在一些地方如上海，這種情況正在改觀，近來(lái)百聯(lián)集團(tuán)重啟改革，分拆出一個(gè)個(gè)產(chǎn)業(yè)板塊去吸引外資、民資進(jìn)入，實(shí)際上就開(kāi)始了“把單一的國(guó)有資產(chǎn)變成多元的、混合資產(chǎn)占據(jù)一定比重的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的混合型經(jīng)濟(jì)”的旅程。

其次是各路資本的成熟到位。如民資不再浮躁地跟風(fēng)投機(jī)，而愿意沉淀下來(lái)做長(zhǎng)久事業(yè)；再如VC、PE等新型資本正在受到地方政府關(guān)注（廣州市力邀PE參與300億大單的國(guó)企改制項(xiàng)目），但目前它們的投資規(guī)模相對(duì)于中國(guó)企業(yè)對(duì)資本的需求差距甚大，而且尚有大量被套在資本市場(chǎng)，其成熟壯大與提高對(duì)國(guó)資的認(rèn)識(shí)也有一個(gè)過(guò)程。從這些角度分析，三國(guó)歸晉最終很可能要在十年后社會(huì)過(guò)剩資本十倍數(shù)增長(zhǎng)且各種體制性投機(jī)機(jī)會(huì)（股市、油、煤等）被填平之后才有條件成型。

隨各種條件的到位，國(guó)企改制終將吻合新奇特的發(fā)展規(guī)律。為了達(dá)到全新的股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理運(yùn)營(yíng)局面，各地可能會(huì)根據(jù)自身?xiàng)l件及各行業(yè)企業(yè)的具體情況采取特殊的改制方式，一些將被地方國(guó)資委推動(dòng)，一些通過(guò)證交所、產(chǎn)權(quán)交易所運(yùn)作，有的捆綁招商項(xiàng)目出售，有的打包發(fā)售等。只要是在不損害國(guó)家利益的情況下，各出奇招、百花齊放的國(guó)企改制局面就將逐漸打開(kāi)。改制之后重新走上股市的新型國(guó)企將逐漸抵消老國(guó)企給股市帶來(lái)的“陰霾”，有效緩解國(guó)營(yíng)板塊擠壓市場(chǎng)板塊的對(duì)峙局面，淡化股市震源危機(jī)，進(jìn)一步排除地震隱患，這或許將是股市災(zāi)后重建的路線圖，同時(shí)新國(guó)企概念也可能為下一輪股市復(fù)蘇提供一大投資題材。

（選自2008年7月4日《福卡分析》）

1.2.3 09年股市投資“機(jī)會(huì)”

08年股市由牛轉(zhuǎn)熊已證實(shí)08年初券商看漲至近萬(wàn)點(diǎn)的集體錯(cuò)判。再來(lái)預(yù)測(cè)09年，券商低看1200點(diǎn)，高看3000點(diǎn)，機(jī)構(gòu)紛紛看空，普遍認(rèn)同大盤未來(lái)兩三年內(nèi)在1500-2500點(diǎn)間震蕩，心中沒(méi)譜而跟著感覺(jué)走。細(xì)究賣方分析師的集體淪陷，部分歸結(jié)于機(jī)制“壓迫”，研究創(chuàng)造價(jià)值，但價(jià)值兌現(xiàn)受制于投行利益、基金傭金，無(wú)怪乎業(yè)內(nèi)戲稱“被利益捆綁的分析師是南郭先生”。何況股市研究依然延續(xù)經(jīng)典思路如數(shù)浪論、CAPM定價(jià)模型，現(xiàn)實(shí)卻是以歷史數(shù)據(jù)、理論模型線性推導(dǎo)不斷被市場(chǎng)證偽，還被金融海嘯沖下神壇。再加上，預(yù)測(cè)本身成為一種變量改變市場(chǎng)，破壞之前的預(yù)測(cè)，沒(méi)完沒(méi)了地“干擾”此后預(yù)測(cè)，測(cè)算股市具體點(diǎn)位也就沒(méi)意義，關(guān)鍵在于如何在混亂中抓住投資機(jī)會(huì)。

福卡在07年股市站上5000點(diǎn)時(shí)就指出，炒股本質(zhì)是挖掘“嚴(yán)重被低估”的價(jià)值洼地。從格雷厄姆尋找低于隱性賬面重置成本的股票而在1929年大崩潰中大撈一筆，到巴菲特將投資理念衍生至表外無(wú)形資產(chǎn)等要素而在滯脹的70、80年代掘金成功；從保羅·索金挖掘具有成長(zhǎng)潛質(zhì)的小盤股，通過(guò)“成長(zhǎng)性”引領(lǐng)價(jià)值投資，到索羅斯將“嚴(yán)重被低估”進(jìn)一步升級(jí)到“開(kāi)放性”，尋找國(guó)家間落差，通過(guò)“開(kāi)放價(jià)格造就價(jià)值升水”突襲英鎊、游擊東南亞。股市四大經(jīng)典版本之所以能逆勢(shì)抓住投資機(jī)會(huì)，就在于突破了那個(gè)年代的系統(tǒng)邊界，走在了系統(tǒng)變化之前。實(shí)際上，市場(chǎng)系統(tǒng)不斷因各元素變化而變化，系統(tǒng)性漸變是個(gè)過(guò)程，當(dāng)量變積蓄到質(zhì)變，“驚險(xiǎn)一躍”的表達(dá)式則是系統(tǒng)性突變。而在系統(tǒng)性突變發(fā)生前，誰(shuí)能率先利用系統(tǒng)性差異，誰(shuí)就能占據(jù)下一系統(tǒng)的高端。雖然人們往往被上一個(gè)系統(tǒng)的思維套牢，但隨著系統(tǒng)性差異被逐漸認(rèn)知，這種價(jià)值挖掘大幅貶值，智慧淪為知識(shí)，系統(tǒng)在突變中演進(jìn)，直到再有新的系統(tǒng)邊界突破，如此循環(huán)往復(fù)逐漸推動(dòng)歷史進(jìn)步。只是如今這種系統(tǒng)變化已越來(lái)越快，過(guò)程被充分?jǐn)D壓，以致系統(tǒng)性突變反倒成為常態(tài)，石油、金屬等價(jià)格的甚囂塵上與急轉(zhuǎn)直下正是最直接的表現(xiàn)。按此邏輯推導(dǎo)，股市突變也可能常態(tài)化，問(wèn)題的關(guān)鍵就不再是常態(tài)下的一般變量，而在于抓住突變因素，為幾種可能計(jì)算概率，才能為系統(tǒng)性突變預(yù)留調(diào)整空間。

而09年股市能否由熊轉(zhuǎn)牛，解鈴還需系鈴人。由股改引爆的大牛市在07年末被披上熊皮，更在08年金融海嘯中挺起熊頭。這既有流動(dòng)性的反轉(zhuǎn)、又有惡炒違規(guī)的催化，還有預(yù)期信心的坍塌，更有透支上漲后正常回歸等諸多原因。福卡在2008年6月27日、7月3日和4日的特別報(bào)告中已指出，這場(chǎng)股市走牛表面看是國(guó)際國(guó)內(nèi)各因素的疊加，實(shí)際是國(guó)營(yíng)板塊擠壓市場(chǎng)板塊的能量釋放，政策擠壓制度、投機(jī)擠壓理性等各種斷裂帶加劇了余震頻發(fā)。而即便央企上市壓不垮股市，地方國(guó)資集結(jié)萬(wàn)億注資也將讓股市“一蹶不振”。為國(guó)企服務(wù)的政策市“烙印”才是牛市魂斷的罪魁禍?zhǔn)祝螞r中國(guó)股市歷來(lái)是改革的晴雨表，因而09年股市最不確定、最需要關(guān)注的恰是政策變局和改革態(tài)勢(shì)。

首先，09年影響股市政策變動(dòng)的主要因素在于：一是09年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。當(dāng)前09年經(jīng)濟(jì)增速放緩已成定局，官方定調(diào)“保八”增長(zhǎng)，專家普遍預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在四萬(wàn)億等政策刺激下或在二季度見(jiàn)底。上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能快速下滑，而宏觀經(jīng)濟(jì)越困難，政策就可能越多動(dòng)，越恐慌，股市或?qū)⒃陔A段性下跌中不斷暴露各種矛盾，為改革積蓄動(dòng)能，一旦倒逼出較大改革，則可能刺激股市短線反彈。二是行業(yè)和企業(yè)基本面。鑒于08年三季度A股上市公司凈利潤(rùn)增速已下跌至10%，08年年報(bào)預(yù)虧占比達(dá)22%，預(yù)盈家數(shù)同比下滑25.8%，09年上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄瑢⑾吕墒泄乐抵匦摹：螞r鋼鐵、有色金屬等價(jià)格紛紛“跳水”，汽車、航運(yùn)等諸多行業(yè)遭遇景氣低谷，動(dòng)搖股市信心與預(yù)期從而加速股價(jià)下挫，而這或讓救市在中微觀層面陸續(xù)展開(kāi)，十大行業(yè)振興計(jì)劃即是明證。三是官方救市態(tài)度。目前維穩(wěn)股市的政策牌已從降息、下調(diào)準(zhǔn)備金率轉(zhuǎn)向以匯金、社保基金入市來(lái)托市，但“平準(zhǔn)基金”遭遇“賺了妨礙三公原則、賠了損失全民利益”的道德悖論。若繼續(xù)讓“國(guó)家隊(duì)”與機(jī)構(gòu)散戶“拼刺刀”，無(wú)疑將激化各方利益矛盾，而若放棄，救市難以奏效同樣將惹惱股民，官方的救市態(tài)度無(wú)疑將決定股市能碰觸市場(chǎng)底還是政策底。因而09年股市最大的變數(shù)仍在政策，政策市的權(quán)重將上升。

其次，09年股市最可能引發(fā)改革突變的因素在于：一是創(chuàng)業(yè)板推出。雖然創(chuàng)業(yè)板醞釀十年至今未出，但“適時(shí)準(zhǔn)備就緒”下，上半年創(chuàng)業(yè)板“突降”的概率較高。其推出將為資本市場(chǎng)注入“新活力”，結(jié)果或引發(fā)前期瘋炒行情，以致政策不得不出手干預(yù)如限制企業(yè)成批上市、賬戶控制額度等。而創(chuàng)業(yè)板被爆炒可能分流A股資金，讓A股出現(xiàn)被邊緣化、B股化的趨勢(shì)。二是大小非解禁。09年6852億股大小非可解禁，集中于7月和10月。福卡預(yù)計(jì)，政策不會(huì)置之不理，因?yàn)橐坏┓湃蚊突⒊龌\，股市將遭遇“特大洪水”。而從08年有關(guān)方面變相限制大小非的跡象看，09年對(duì)大小非采取“一刀切”鎖定、限大放小還是緩慢放流，似將取決于股市跌幅。股市跌得越慘，對(duì)大小非鎖定的強(qiáng)度可能越大。若09年上半年大小非解禁量少，7月前集中爆發(fā)政策突變的可能性就大，一旦政策強(qiáng)制鎖定大小非，股市可能短期大漲。但股改矛盾將進(jìn)一步升級(jí)，不排除較大社會(huì)治安動(dòng)蕩的催化下，下半年股改或有意想不到的進(jìn)展，但將以何種方式出現(xiàn)暫不明朗，對(duì)股市的積極影響肯定存在，程度如何卻不確定，這將由改革的決心與力度決定。

由此可見(jiàn)，09年股市或是熊市背景下的結(jié)構(gòu)性“牛市”，而09年股市投資機(jī)會(huì)就在于能否踏準(zhǔn)政策變局和改革節(jié)奏這兩大系統(tǒng)性差異。一方面，有關(guān)方面可能延續(xù)原有思維慣性，試圖以政策扭轉(zhuǎn)乾坤，但其又缺乏像股改那樣能讓股市單邊走牛的籌碼，宏觀背景、市場(chǎng)業(yè)績(jī)等也不支撐整體走牛，因而09年股市由熊轉(zhuǎn)牛的概率較低。相關(guān)方面或在為國(guó)企服務(wù)的“根本”不動(dòng)下盡可能給足政策，則每次給政策都將形成股市波瀾，因而基建、農(nóng)業(yè)、零售等與擴(kuò)大內(nèi)需相關(guān)的行業(yè)或在政策刺激下呈現(xiàn)板塊輪動(dòng)。另一方面，有關(guān)方面也可能“痛定思痛”，在股市創(chuàng)新低中增加改革力度，則需要關(guān)注的除大小非、創(chuàng)業(yè)板等改革外，就在國(guó)企改革和行業(yè)改革上。按國(guó)資委計(jì)劃到2010年央企整合成80-100家，09年至少1/3央企將牽涉重組，因此并購(gòu)重組板塊可能被熱炒，但加大央企上市和地方注資或加深股市熊底。而隨著行業(yè)洗牌，基建、醫(yī)藥等抗周期行業(yè)可能維持高增長(zhǎng)，石油石化、有色金屬等行業(yè)或隨價(jià)格觸底反彈而回升，出口依賴型、勞動(dòng)密集型行業(yè)面臨調(diào)整，部分行業(yè)或在改革中迎來(lái)拐點(diǎn)，股市上的行業(yè)分化明顯加劇。

（選自2009年1月5日《福卡分析》）