2007年中國資本金融領域出現了前所未有的爆發式增長：上證指數從2100多點漲到6000多點，滬深兩市1530家上市公司總市值發生裂變式增長，達到32.7萬億元，其中A股市值32.44萬億元，成為新興市場最大、全球第四的證券市場；中國經濟的證券化率從一年前的42%連續跨過100%和150%兩道大關，比肩國際成熟市場水平，其中中國石油、中國神華、中國建設銀行、中國中鐵等一批“航空母艦”通過發行IPO新股，實現了資產證券化；中國船舶、西飛國際、東方電機等一批“中央軍”通過整體上市，實現了資產證券化；中色股份、中海海盛、華電能源等一大批國家隊公司通過注資等形式實現了資產證券化。截至該年末，中國證券投資基金的市值規模已經突破3.27萬億元，這個數字在一年前只有0.8萬億元。也就是說，一年的發展是過去9年總和的3倍。統計還表明，2007年，滬、深兩市投資者開戶數達3721.29萬戶，平均每個交易日超過15萬戶；開戶股民13870.21萬戶，開戶“基民”2597.21萬戶……積聚多年的國民經濟持續高速增長能量、企業贏利能力增強能量、人民幣增值能量和國際競爭力增強能量等，在全球性流動性過剩的大背景下，終于迎來了集中釋放的機會。盡管事實證明，股指的暴漲、市值的瞬間膨脹不可持續，但無論是證券投資基金、QFII、QDII等機構投資者的數量和規模和已經數以億計的個人投資者，還是占股市半壁江山的金融資產當量以及國有資產的證券化程度都說明中國經濟正發生可持續不可逆的結構性變革，資本市場正成為國家、企業和百姓最重要的財富投資和管理平臺之一，從過度依賴銀行儲蓄轉向資本市場，中國正從商品時代進入一個令人激奮的偉大時代——資本金融時代。

1.1 金融大爆炸？大“混沌”？

什么是金融大爆炸？從狀態上說，中國經濟改革近30年積攢的貨幣數字巨大，產業資本龐大，為金融大爆炸積蓄了足夠的能量；與內資積聚的同時，外資以各種形式流入中國的量也是極為驚人。在逐利本質的驅使下，外資不停地在中國進行資本運作，蒸發別人，增肥自己；國際資本的預期、技術手段的完備以及中國金融對外開放等概念的疊加，使得中國在金融領域發生由漸變向突變的爆炸式劇變條件成熟。從實證上分析，中國的幾十萬億元國有資產、數十萬億元的各類資產以及十數萬億元的民間儲蓄、超萬億美元外匯儲備等，從規模上已遠超實體經濟當量，具備了獨立運作的條件。

其次，金融大爆炸“如何表現”。從國際經驗上看，金融大爆炸的表達式有好有壞，20世紀80年代，英國金融大爆炸的結果是“炸”出個倫敦金融城，在一個不到兩平方公里的面積上為英國貢獻了3%的GDP，其發展壯大又奪了華爾街的“標”，使英國在一個世紀里再次享受到成為國際金融中心的美妙滋味。幾乎與此同時在日本發生的金融大爆炸卻以《廣場協議》表現出來，后果是近7000億美元順差的“鳥蛋精光”，陷入10年的迷失中獨自舔傷口。所以，金融大爆炸在現實中的表達式無非是金融衍生品市場火爆，虛擬經濟脫離實體經濟自成系統、大行其道，新的游戲規則與制度體系將區別以往，資本與暴利替代實物與增長成為經濟的主題詞。

三是金融緣何大爆炸。這是經濟大國發展的一般規律，誰是世界經濟的超級大國，誰就有這個機會與可能，因為存在巨額的、超越實體經濟這只“錨”，就能掛得住的資本，所以，在金融領域發生化學反應幾乎無法避免，這既是中國經濟發展的機緣，也可能預示著風險。也許這就是主流與非主流各執一辭、互相爭吵的緣由，就像工業化國家的經濟發展都要經歷長短不一的起飛期一樣，中國發生金融大爆炸也是命中注定、身不由己。

最后一個問題是金融大爆炸的影響如何。這大體有兩個方面：一是成為金融掠食者、成為國際金融游戲規則的制定者，享受利用資本陰謀掠奪別國財富的好處；一是被“炸傷”，大傷元氣，重蹈日本人的覆轍。當然，不排除一方面成為掠食者，同時也被內訌所傷的可能。在一個開放的系統中發生爆炸的結果，傷者肯定不會只有自己，產生的能量也將傳導到整個系統內，這也許是中國和日本在經歷金融大爆炸后最大的差異。

相關鏈接·金融大爆炸

——英國金融大爆炸

1986年10月27日，撒切爾夫人發動了一場規模宏大的金融改革。這場改革不僅對英國傳統金融制度產生了劇烈沖擊，而且對世界金融業的發展也產生了重大影響，人們稱之為“金融大爆炸”。“大爆炸”很快便引發了全球金融自由化浪潮。

這一時期，英國金融業改革的核心內容是金融服務業自由化：取消經紀商和交易商兩種職能不能互兼的規定，經紀人與出場代理人互相兼任，放開交易所會員資格的限制；取消證券交易的最低固定傭金限制，實行證券交易代理手續費自由化；取消非交易所成員持有交易所成員股票的限制，所有的金融機構都可以參加證券交易所的活動；廢除各項金融投資管制，銀行開始提供包括證券業務在內的綜合性金融服務等。

在監管方面，英格蘭銀行將監管銀行業的職能移交給英國金融服務監管局。

英國的金融“大爆炸”全面摧垮了英國本土及英聯邦國家金融分業經營的體制，促進了商人銀行業務與股票經紀業務相融合，以及商業銀行與投資銀行的相互結合。英國的商業銀行紛紛收購和兼并證券經紀商，逐漸涌現出一批超級金融機構，業務領域涵蓋了銀行、證券、保險、信托等各個方面，成為與德國相類似的全能金融集團。

如同“撒切爾革命”引發全球市場化改革浪潮一樣，倫敦城的金融“大爆炸”引發了全球范圍的金融自由化浪潮。

——日本：“東京金融大爆炸”

日本的金融自由化改革直接參照英國的樣本，叫“東京金融大爆炸”。這是短命的日本橋本內閣于1998年4月1日啟動的，其核心是通過放松金融管制，促進金融自由化。東京金融大爆炸的主要法律依據是《外匯管理法》和《日本銀行法》。其主要內容是日本將放寬外匯交易限制，外匯交易的場所并不局限于特許銀行，甚至連超級市場也可以從事貨幣兌換。日本金融業正式走向自由競爭。

（資料來源：福卡智庫數據庫）

1.1.1 金融大爆炸之流動性過剩

1、資產價格異動的根源

從2002年年底至2006年6月，全球主要資本市場、大宗商品和房地產市場上演了一輪歷史上罕見的大牛市，其中：原油價格上漲386%，銅價上漲350%，黃金價格上漲200%，大豆價格上漲181%，金融市場與期貨市場之間的關聯性、國內市場與國際市場之間的關聯性均達到了歷史的新高度。

長期以來，我國資產價格暴漲暴跌都與政策有關。這次暴漲從表象上看，資產價格暴漲的政策權重仍然很大，能源價格、原輔材料價格與這一輪的經濟周期強相關，土地價格與這一輪房地產市場的長期繁榮有關，股市大幅上揚更是離不開政策。發改委出臺政策直接干預煤價，央行、國土資源部直接調控地根。因此，人們普遍把煤電之爭歸結為政策的扭曲，價格上漲過快歸結為調控不力；而房價高則普遍認為是地價高，地價高則又被認為是地方政府的蓄意所為。但是把資產價格膨脹完全推到政策頭上，似乎神話了政策，因為政策可以推高價格，但不可能維持虛高的價格，更不可能維持長期的繁榮。

從直接的原因看，資金太多才是本輪暴漲的實質。國際方面，2002年以來，全球貨幣增長率注1持續高于10%，甚至達到25%，而世界經濟增長率一直在2%—5%之間，兩者差距越來越大。大量的國際過剩貨幣流向發展中國家，使得中國的貨幣供給很大，08年9月，我國廣義貨幣供應量（M2）余額為45.29萬億元，同比增長15.29%，遠高于經濟增長率。而貨幣供給的來源主要是外匯占款，國際、國內的大量貨幣形成游資，四處出擊，炒房團、炒煤團興風作浪，拉高資產價格，所以此輪資產價格暴漲的幕后“黑手”主要是資金太多。

注1：貨幣供給增長率計算公式為M=Y+P，即貨幣供給增長率M等于經濟增長率Y加上預期（或計劃）物價上漲率P。如果將這個公式具體化，即：，RMS代表貨幣供給量增長率；RE代表實際經濟增長率；RP代表物價上漲率；RV代表貨幣流通速度變化幅度。

從深層次分析，資金太多的根源在于中國的市場化改革和全球化進程。首先，近30年的市場化改革，積累了大量的貨幣資金。中國長期高積累、低消費的發展戰略，使得貨幣財富加速積累，截至07年末，金融機構居民戶人民幣存款余額17.6萬億元，各種貨幣基金大量出現，一些金融衍生品也將大量推出。這樣，近30年的市場化改革帶來了經濟增長，更帶來了數倍于經濟增長的貨幣供給。其次，史無前例的引進外資戰略導入了大量的國際資金。作為發展中國家，中國近些年引進的直接投資竟然與美國相當，而各種潛入進來的熱錢更是不計其數，使得中國國際收支的資本項目大規模順差。同時，入世后，中國的外貿高速增長，近幾年的貿易順差也非常龐大。從這個角度看，大量的國際資本進入中國，造成引入型通脹。從另一方面看，國際原材料（包括原油、鐵礦石等）價格暴漲，而中國大量進口原材料，也直接從原材料進口上引入了通貨膨脹。

由上看出，貨幣過多導致了資產價格、資本市場的異動，但是選擇在目前這個時點上爆發則又與許多因素有關，具體領域有具體理由。一.中國股市底部盤整時間已久，久陰必陽，在外部因素擾動下噴薄而出也在情理之中。股市自2001年下行以來已有5年時間，這對一個只有十幾年股齡的新生市場來說，絕對不是短時間。市場在一次次的回調中積蓄能量，壓力越大，反彈的動能也越大，貨幣供給的大幅增加無疑擾動了股市，使其能量迅速釋放出來。二.城市化高潮與消費上臺階。隨著經濟的快速增長，大規模城市化建設已經到來，這帶動了房地產市場的迅速崛起，而房地產不但促使地價攀升，而且也直接帶動了原材料（煤、鋼、鋁、木材等）價格上揚。而消費上臺階直接導致汽車等大宗商品進入尋常百姓家，這又促進石油的消耗增加。在貨幣本身已經過剩的情況下，受到真實需求的擾動，各種概念應運而生，導致資產價格異動。

（選自2006年6月28日《福卡分析》）

2、對“流動性過剩”的誤判

前兩年，為了打壓學界所詬病的“經濟運行過熱”現象，有關部門幾度下重手“惡調”，但結果往往事與愿違。究其根源，是因為學界對“經濟運行過熱”的誤判忽悠了政策。學界之所以會有這種誤判，是因為沒認清起飛期這一大勢，線性地以經典理論、經典國家為參照系所致。而中國卻是非經典的國家，經濟運行過熱本質上是起飛期的表達式。中國經濟早在2000年便已進入起飛期，市場化改革的能量開始集中釋放，“十一五”則延續了這一大勢。在起飛期的背景下，重化工業高速發展，固投、信貸飛速擴張，鋼鐵、建材等高耗能基礎工業水漲船高，GDP呈兩位數增長等種種看似經濟“過熱”現象，其實都是常態特征。因此，調控主攻方向被鎖定為過熱，其實是對客觀現實的誤解。

可是，若干官員學者卻無視起飛期這一事實，而是將“經濟運行過熱”的黑鍋扣在“流動性過剩”的頭上，以為是貨幣太多導致投資、信貸等死灰復燃，促使經濟指標全面過熱；加上另外一些學者動輒把史上數次金融危機作為前車之鑒拿出來曬一下，將今日中國與昨日他國的經濟危局作類比，進而得出流動性過剩很可能引爆中國經濟危機的結論，此類盛世“危言”因其“實證性”更是讓有關方平添了諸多愁。憂愁的結果，便是變著法兒把資金往外趕：開閘券商基金QDII，對外資隱去笑臉換冷臉，將民資抽為國資等。如何化解流動性過剩，成了職能部門的一大心結。

要解開此等心結，就要還流動性過剩一個說法，將其放在客觀的時代背景下正本清源。不難發現，對流動性過剩的誤判是因為思維還停留于工業文明的緣故。傳統的工業經濟追求貨幣數量與實體經濟總量的高度匹配，只要兩者在量上不匹配，那么不管是流動性過剩還是流動性緊縮，都被認為是經濟失衡的標志，都要運用各種杠桿來平衡、調節，否則后果也許很驚人。20世紀30年代美國的大蕭條便是流動性過剩在工業化時代一手導演的災難性事件。工業文明熏陶的此種理念濃縮成的理論精華，便是貨幣數量說、貨幣主義之類的西方經典流派，認為基本面上“過熱”的背后就是流動性過剩作祟，因此要拿起宏調的大棒進行打壓。

而從金融經濟的維度看，流動性過剩其實是個偽命題，它恰恰是金融大爆炸的經濟基礎。個中邏輯是這樣的：當金融過剩、貨幣過剩等流動性過剩現象積累到一定程度，虛擬經濟開始脫離實體經濟這一母體，獨自撐起半壁江山，以資本市場為主戰場，以資本的乘數效應為依托，以幾何級數的速率撐大虛擬經濟規模，昭示全面資本化時代的降臨。全球虛擬經濟所創造的價值在2005年時便已高達實體經濟的100倍。此后，金融活動實現從量變向質變的“驚險一躍”，以美英為例，其紐交所、納斯達克、倫交所的總市值位列全球三甲。與流動性過剩相對應，美英等國的虛擬經濟規模也很龐大，并由此得以獨占金融經濟鰲頭，在全球資本市場縱橫捭闔。一定意義上講，流動性過剩是從經濟基礎的角度成全了美英今日的金融霸主地位。

分析到這里，不難發現流動性的“過”與“不過”其實是種標志，是基于兩種視角的不同解讀。若用工業文明的思維方式來對待實體經濟中的流動性過剩，結果只能是把自己搞得很被動；而若用態勢“質變”的標準來看待流動性過剩，就能心平氣和地看待之、迎接之，并順勢而為。當年英國鐵娘子撒切爾夫人就是在新態勢剛剛冒了個尖之際，便敏銳地捕捉到這一歷史機遇，果斷利用金融大爆炸，“炸”出個倫敦金融城，乘勢搶占金融橋頭堡。因此，對金融大爆炸的敏銳把握，可以說是一個國家實現自我版本升級的必要推手。

中國目前盡管還處于重化工業中期，但是工業文明的總體權重在下降，并隨著金融經濟的叩門，“明日黃花”或將是工業文明無法回避的宿命。而“黃金十年”、“人民幣升值”、“奧運”、“世博”等各種概念對全球過剩資本的誘惑，流動性過剩的洼地，資本市場在一夜之間成熟等一系列現象表明，金融資本經濟的繡球正在拋向中國。盡管總體上只能算是“小荷才露尖尖角”，但其代表了未來的發展趨勢，因此客觀上是可持續不可逆的。不過，中國究竟能否像當年的英國一樣借勢一躍，還是與歷史賜予的良緣擦肩而過，很大程度上取決于有關方面在此問題上的認知速度和深度。一般來說，有以下四種可能性：一種是始終渾然不覺型，最后失之交臂。一種是先知先覺型，前瞻性地引領潮流。一種是后知后覺型，對新態勢的認識押后好幾年，就像對起飛期的認識晚了整整五年一樣。還有一種是在對形勢的左平右衡中，半推半就地前行。

從管理層一貫的行事風格來看，最后一種可能性的概率更高。此路徑的前瞻性或許會差一些，而應景性的措施會多一些，由于政治的本質是尋找均衡，因此政策在與市場、形勢不斷碰撞、互動的過程中會尋求各方力量的平衡，通過發現問題、解決問題來進行糾偏，體現出來的階段性特征就是被問題拖著走，走一步看一步。這對于以創新為本、有著超前意識的企業來說則是個利好，意味著一個新的創新階段將被打開。原因在于，如果政策很前瞻，就容易搶在企業之先制定各種框框，這對企業的創新精神會造成一定程度的挫傷；而政策自身尚未從“經濟運行過熱”、“流動性過剩”的誤判與迷霧中走出來，即便走出來也會是被問題拖著走，邊走邊看，因此企業相對而言會贏得更多的創新空間，抓住機遇，通過自身創新模式的成功來引領政策，鎖定發展方向，而不必擔心因此被棒殺。

（選自2007年7月6日《福卡分析》）

相關鏈接·全球流動性過剩探源

過去幾年全球貨幣流動性過剩主要來自三方面：

一是日本持續的超低利率政策造成國際金融機構和套利基金從日本大量拆借資金投資到世界各地。

日本的低利率政策可以追溯到九十年代初期，1991年、1993、1996年、2001年日本央行分階段將貼現率從6%以上最低降低到罕見的0.1%。在傳統西方經濟理論指導下，日本政府一直采用不斷降低利率的政策企圖刺激消費、投資，提升經濟增長速度。不過非但沒有達到預期效果，反而加速了私人儲蓄的增長；不僅造成了日本國內消費長期低迷不振，而且巨大的財富和本國資本都以較低的成本被拆借到國外。更嚴重的是，當日本利率降到極低水平時，外資金融機構開始直接或間接的從日本市場拆借資金，投資到亞洲、非洲、南美，甚至歐洲。沒有人能夠計算出來拆借的規模有多大。在全球物價指數不斷走高的背景下，一旦日本政府認識到它錯誤的貨幣政策時，逐步調高利率也僅僅是時間問題，可沒有人知道屆時會有多少資金回流至日本——從2006年開始，日本央行已經兩次提高了貼現利率，事實證明這種舉措對日本經濟的影響是積極和正面的。而2008年以來日元升值的速度表明，目前日本資金從海外回流的情況正在發生。這種規模越來越大的資金回流，必然進一步加劇全球貨幣和信用收縮，對美國走出危機以及全球資本市場的走勢產生負面影響。

二是美國自網絡股泡沫破裂，尤其是“9·11”以后，迅速大幅度降低利率，并伴隨著美元貿易赤字和財政赤字的進一步擴張，以及強勢歐元等增加了全球范圍內的貨幣投放量。

美國從“9·11”之后不斷降息，聯邦基金基準利率從2001年9月的3.5%降到2003年6月的1%，并維持在1%的歷史低位近一年時間，從而引發了美國以及全球范圍的信用擴張。伴隨著美國雙赤字和資本市場的擴張，美元成為全球流動性膨脹的主要根源之一。然而，2004年6月以后，美聯儲又連續17次加息，基準利率從1%迅速上升到5.25%，從而引發了美國房地產危機。危機爆發以后美聯儲又連續五次調低利息，從2007年9月的5.25%降到現在的3%，降幅高達225個基點，但對于緩解美國國內的恐慌程度和市場流動性還是不夠的。雖然美國為了挽救危機還會進一步采取降息行動，但伴隨著全球物價指數的走高，中國、澳洲等國的加息，以及日本、歐洲隨時準備針對通貨膨脹采取行動，美聯儲的降息空間將受到制約，美國整體貨幣和信用狀況不容樂觀。

三是在新興市場引領全球經濟高速增長的過程中，商業機構、金融機構之間的信用擴張和貨幣創造能力急劇擴張。

2007年中國的存款利率漲了6次。令人不解的是，每次加息后股票指數都狂漲，與經濟教科書理論完全相反，跟預期效果也完全相反。中國企業對利率不太敏感，一旦加息，將造成大型國有企業貸款減少，但民營企業迅速補充上去。此外，居民儲蓄存款進入股市也是經過二三十年的財富積累之后的一個重新組合，不會因利率微小調整而改變。唯一對中國利率有影響還是境外套利資金，每次加息都伴隨著幾十億甚至上百億的美元涌進，央行被迫投放大量人民幣，最后又使泡沫加劇。所以，沒有降低信貸總量和消費總量，卻提前了消費的期限結構，增加了企業的資金成本。加息反而淪為推動通貨膨脹和促進資產泡沫的原因而不是有效手段。

在全球貨幣流動性收縮和擴張的過程中，發揮作用的并不只是各國央行所投放的基礎貨幣，也不僅僅是以貨幣乘數為基礎的傳統信貸擴張。上個世紀80年代以來，國際市場上各種金融創新層出不窮，商業資本同金融資本的結合使得一定條件下金融機構、商業機構之間的信用擴張越來越容易——這種21世紀的信用和貨幣的創造過程和創造能力，遠遠超出了傳統貨幣銀行學所定義的基礎貨幣加上貨幣乘數的范圍，所有商業信用提供者、金融信用提供者和金融衍生品的放大倍數，連同傳統的各國央行基礎貨幣投放以及商業銀行貨幣乘數，都成為貨幣流動性的來源。從美聯儲公布的數據來看，2001年以來貨幣供應量增幅并不是很高，每年M1平均增長3.2%，M2平均增長6.1%，M3平均增長7.39%。市場上更多的流動性來自商業和金融機構之間的信用創造。但這種信用的創造是把雙刃劍，它使得過去五年全球貨幣流動性迅速擴張，但在信用破壞以后，也將造成全球貨幣流動性迅速收縮。

（來源：《中國證券報》作者：滕泰）

1.1.2 金融大爆炸之“PE（私人股權投資）時尚”

PE基金的興盛是近年全球金融市場的又一個亮點。PE基金現在比歷史上的任何時候都要多，都在追逐各種機會。僅有三十幾年歷史的PE基金盡管遠不如投行歷史悠久，但其翻云覆雨之勢卻令業界為之側目。1991年，全球的PE投資額僅為100億美元。到2007年，全球PE投資額已經達到1300億美元，總募資額更是高達3795億美元。

1、PE熱潮PK門戶網站

PE前所未有地活躍在全球投資市場，如今幾乎每天都會發生PE對其他企業的重大收購，再現了當年IT浪潮席卷而來時門戶網站的瘋狂。

門戶網站作為信息文明的代表，PE基金作為金融資本經濟的另類代表，至少有1/3相似之處：第一，都屬于非實體經濟。互聯網是典型的虛擬經濟，私募基金玩轉資本更是“空手套白狼”式的金融業態經典手段。第二，都是過剩資本的追捧對象。上世紀90年代，互聯網潮流洶涌而來，每個成功IT分支的背后都有風險投資的支持。張朝陽挾Intel、IDG等資本創建了Sohu，掀起了IT行業風險投資的狂熱，新浪、億唐、攜程概莫能外。如今過剩的流動性又推動了私募基金的空前發展。過剩資本在全球尋找機會，私募這個資本怪獸殺向深陷全球貨幣過剩漩渦的中國。新橋收購深發展、黑石參股藍星以及凱雷擬并購徐工令PE在中國名聲大噪。第三，都屬于時尚行業。不管是門戶網站還是私募基金，和傳統行業相比，其工作內容、工作方式和人才構成都充斥著新鮮、時髦的元素，也因此成為一代年輕人心儀而追捧的時尚工作。

門戶網站和PE基金從具體業態來看自然是涇渭分明，更本質的2/3差別在于：第一，PE競爭的激烈程度比之當年的門戶網站有過之而無不及。門戶網站基本上是一個技術類的以年輕人為主的新興行業，從直接參與人員來看并不具有社會廣泛性。而PE卷入的社會階層則廣泛的多，連柳傳志也轉身PE且成績驕人。魚龍混雜的中國本土PE界，有像渤海產業基金、中非發展基金這樣的官辦PE，更多的是如“寧波敢死隊”或是溫州地下錢莊這類遍地開花的民間“散戶”。資本市場吸引著各行各業的人上演華麗轉身掘金私募，上至官方組織、明星企業家，下至數不勝數的民間角色，PE競爭的激烈程度可想而知。

第二，門戶網站僅僅是一種商業業態、消費業態，在信息時代它為受眾提供了一種方便、快捷、高效的商業模式和消費渠道。PE則不僅僅是商業業態，它是一種新的生產力和生產關系的組織形式。私募之所以能壟斷嚴重低估的價值洼地，玩轉金融市場，斬獲豐厚利潤，其實就在于系統集成的組織創新方式，而不像門戶網站更側重技術創新。私募以組織見長趨勢不以資金論英雄，不以技術論成敗，其市場深入程度和受眾參與程度遠非門戶網站所能企及。

第三，門戶網站和PE從屬于兩種截然不同的經濟形態。門戶網站屬于“范圍經濟”，互聯網的廣泛使用使企業有可能招徠全世界任何一個角落的消費者成為其客戶。一些新興的E企業成功利用了網絡和資本的力量，成為顛覆傳統行業的“劊子手”，引領了一代潮流。PE則是在資本深度參與行業整合之后出現的經濟組織，屬于“整合經濟”。網絡化使范圍經濟達到極至，資本推動的行業并購使整合經濟達到高峰，而私募就是推動行業并購的主角。

以上三點差別足以判定PE熱潮將超越當年的門戶網站，從差異性可判斷超越之處在于：第一，生產方式的超越。PE核心能力在于系統集成，即組織串連起各類專業機構創造出新的生產力。而通過這種系統集成釋放出的生產力將超越門戶網站的技術生產力。作為PE發源地的美國是全球經濟增長中最主要的創新之源，而缺乏私募基金的日本和德國，依靠銀行融資而非股權融資為主，其企業雖然擁有非常先進的技術，但是卻相對缺乏發明創造的能力。第二，對傳統行業改造能力的超越。PE的組織形式使其成功將金融文明嫁接到農業、工業、信息文明上，無數倍提高傳統文明效率，放大傳統文明成果。美國之所以有能力發動一場新經濟革命，擁有數量眾多而且可合法運作的私募基金就是成功前提之一。第三，社會影響力的超越。PE投資范圍涉及從資本市場到高科技市場，從現貨市場到期貨市場，從國內市場到國際市場等一切有投資機會的領域。門戶網站若出現危機大多由業內消化，而PE一旦“崩盤”將直接危及實體經濟。PE卷入了更廣泛的社會階層，因此其社會影響力和時代意義更為深遠。同時，作為一種投資理財方式，有私募管理者認為，投資是一種樂趣，私募是一種生活方式。

居安思危，和門戶網站同屬非實體經濟的PE，其受追捧的程度、瞬間的輝煌崛起、競爭的激烈程度以及這一行業中巨頭們的套現行為，這一切都與過去互聯網的泡沫現象極其相似。當年互聯網投資回報率令業界瘋狂，只要看到一個新的模式、新的項目，就會有數不清的模仿者跟進，上億美元資金集中到了博客、WEB2.0、P2P等當時尚未找到清晰盈利模式的熱點中，資本炒起了互聯網的泡沫。盡管互聯網帶來了全球性的生產力提高，但也沒能阻止泡沫破滅。如今這種瘋狂和浮躁也蔓延在PE之中。“快公司與新經濟”是2007年PE界最流行的名詞，而其實質就是浮躁公司與浮躁經濟。快公司得到了PE資金最快的滋養，遠遠超越了其真正價值。直到今天，PE與創投投資的企業數量70%仍然是IT與互聯網類企業（包括Web2.0、3G、IPTV等）；還有戶外傳媒、連鎖加盟、門店網絡、教育培訓這幾個曾經誕生過境外IPO明星企業的行業；至于PE青睞的傳統生產型企業則屈指可數。事實上，作為PE原創地的美國，雖盡享金融資本經濟盛宴，卻也從未懈怠于傳統行業的升級創新，微軟與互聯網企業也并非美國強大的基礎，如今國際PE界投資策略已有所轉變，漸漸聚焦傳統產業以追求更穩定回報。

PE作為新生產關系代表，若擺脫不了追逐快公司的浮躁，極有可能重蹈互聯網泡沫覆轍。中國市場尤其需要資本為傳統產業服務，而虛擬經濟最終還將掛靠到實體經濟上，形成真正與中國經濟升級轉型與世界產業分工合拍的投資模式。正如攜程正逐漸蛻變為注重管理的服務型企業，而脫離了所謂的硅谷精神和互聯網傳奇，這代表互聯網企業正在開始向傳統回歸。未來的PE也可能脫離片面投資IT等快公司領域的局限性，而嫁接到工農業的升級、新能源與環境保護等傳統行業的領域，從而提升傳統行業的生產力。PE的嫁接能力和投資范圍對于面臨融資難題的眾多民營中小企業來說是個福音，而對于“根紅苗正”的主要依靠貸款業務的銀行來說顯然是個強硬的挑戰。

（選自2007年11月7日《福卡分析》）

2、時尚還是趨勢？

2007年全球PE規模已超1.5萬億美元，約有676家活躍的私募，比五年前增加55%。單美國私募股權公司07年通過415只基金籌集的資金就創紀錄達3020億美元，較06年增長19%。而各種并購紛紛浮現私募影子，凱雷更是預測未來PE將引領全球并購，無疑PE成為一種流行。

PE的流行正是全球流動性過剩的顯現。次貸危機讓華爾街日子不好過，PE在歐美不好玩了，但在中國卻是方興未艾的資本市場新貴。各路資本競相來中國豪賭，國際PE潛行中國跑馬圈地，本土PE也雨后春筍般冒出來。于是有人將07年定為中國的“PE元年”。因為不僅《新合伙企業法》為其提供合法途徑，而且從官員到學者更“一面倒”，大力發展的呼聲很高，各式各樣的PE如信托PE、公司型產業基金、券商直投也風起云涌。07年我國PE籌資總額已達94億美元，占亞洲地區的21.2%。

PE在中國遍地開花，順應資本爆炸、金融爆發風生水起，更多體現出資本主義與要素主義的結合。一方面，07年M2余額40.34萬億元，金融系統存貸差擴大至12萬億元，外匯儲備高達1.53萬億美元，居民儲蓄17萬億元，流動性過剩讓過多貨幣為彌補通脹損失而抱團取暖投資，于是資本為尋找出路而被PE不斷捕獲，單07年我國PE基金規模就超萬億元。另一方面，PE有了錢就要投資，尋找有利可圖的要素與資本結合，并讓要素在資本催化下收益翻倍增長，07年我國私人股權在金融服務、重工業制造業、運輸與配送上的投資分別達25.79億、17.35億、13.23億美元（三者合計達52.7%），而上市242家企業中約40%具有創投和PE支持。由此，PE成了資本和項目等要素的中介，既解決資金無出路，又解決項目無資金，成了各要素融合的資本推手。

PE成了時尚，天生具有泡沫式生存的特征。首先，風投作為廣義PE的一種，投向新創企業（種子期、成長期項目）玩的就是概率，成功率僅20%，失敗項目“徒勞無功”而變成錯誤的概念和泡沫。還有就是PE最危險之處在于離錢太近，又離錢太遠。以前錢相對值錢，現在最不值錢的就是錢。錢太多就會在通脹中貶值，不僅邊際效用遞減，而且PE投資成本增加，所以PE現在的問題不在錢，而在于如何讓收益提升得比高漲的利率更快。錢多反而成了“麻煩”，因為如今好項目太少，好項目中的好元素更少，而PE若無法將項目與資金完美搭配，顯然很難度日，而即使找到項目，如何讓資金流動，如何監控進程，控制投資各環節風險，又成了煩心事。PE可能讓錢生錢變得很快，但也可能讓錢變成泡影。如此種種危機隱藏其中，PE或許就是金融業中最驚險的行當。

在這種“風口浪尖”生存，如何平衡好與錢的關系就成了關鍵。哈佛大學對1500名學生跟蹤調查發現，1255名為錢而奮斗的學生中僅1人變成富翁，而245名為興趣而工作的人中卻有100個成為富翁。可見，太關注錢本身（離錢太近）而將錢作為終極目標反而難成大就。而且，錢多也不一定是好事，關鍵在于錢的運轉能力。因為籌資是為項目、為投資而并非為死守著錢，資金流動創造財富，而在實體中流動越快可能收益越大。但太注重錢的短期收益往往又貽誤好項目。中國最常見的PE如Pre-IPO資本遵循快進快出的收益原則，而實際上真正的PE要做的更多是輔佐，幫助企業真正成長以獲取更可觀的長期投資收益。再者，私募成功很大程度上取決于團隊領導的人格魅力、投資風格、人脈關系等，處理“離錢不遠也不近”的均衡就在于尋找合適的能人，同時也在于借勢而為，即能否看清宏觀形勢，利用產業整合機遇介入股權的投資與退出。

雖然PE繁榮背后隱憂不斷，但這并不能阻擋其成為一種趨勢。由于PE最接近實業邏輯，成功企業若想涉道金融，PE可能是首選，復星上市后就公開表示要做PE。而外資創投的“小紅籌”模式（海外募資、境內投資、海外退出）已被政策所摒棄，國際PE正逐漸本土化（人民幣基金），因而未來PE“前赴后繼”后勁十足。PE自身也將因競爭激烈、市場難做等而改變如越來越注重研究業績、進行長期投資等。

（選自2008年1月31日《福卡分析》）

相關鏈接·凱雷簡史

1987年，萬豪集團購并部門負責人史蒂芬諾里斯（Stephen Norris），華盛頓律師、美國前總統卡特的行政助理大衛魯本斯坦（David Rubenstein），萬豪集團副總裁丹尼爾達尼埃洛（Daniel D’Aniello）和通信巨頭MCI的前CFO威廉康威（William Conway）共同創辦了凱雷集團（Carlyle Group），總部設在華盛頓。凱雷成立之初，主要提供企業避稅咨詢服務。

1989年，凱雷以6.5億美元的價格從萬豪集團買下凱特空（Caterair）航空餐飲公司。開始從避稅咨詢領域轉向私人股權投資領域。

1989年美國前國防部長弗蘭克卡路西（Frank Carlucci）加盟凱雷，并于1990年促成凱雷從美國陸軍那里贏得了200億美元的合同，使其賺到了真正的“第一桶金”，并由此擺脫了之前慘淡經營的局面。

1991年，凱雷先后雇傭了美國前國務卿、白宮預算主任等，并成為美國第11大軍火商。由此開始雇傭前政要的政策。一些著名政要包括美國前總統老布什都曾在凱雷打工。

1996年，因為喬治·索羅斯的加盟，凱雷在一年內就籌資130億美元，而凱雷早期旗下最大的基金也不過1億美元的規模。

1997年起，凱雷集團的業務范圍擴展到國際市場，在歐洲、亞洲先后設立了投資基金。

1999年以來，凱雷集團利用其在香港、首爾、東京、新加坡以及班加羅爾的辦事處進行泛亞地區的企業收購投資、創業投資及房地產業投資運作。

在“911事件”后，人們在凱雷集團投資者中發現本拉丹家族的蹤跡。雖然凱雷迅速與本拉丹家族的投資脫離了關系，但是凱雷也開始暴露在公眾視線當中。2003年，凱雷聘請IBM前CEO郭士納擔任公司董事長。此后，相繼雇傭了一些企業家加盟，逐步從美國國防部的兼并公司轉向傳統型的私募股權公司。

（資料來源：福卡智庫數據庫）

1.1.3 金融大爆炸之金融中心建設

1、復雜現象中的十大疑問

第一，為什么08年陸家嘴金融最高峰會議題如此之散？“2008陸家嘴論壇”堪稱中國金融界迄今為止的最高峰會，與會人員涵蓋了國內外高端的金融官員、專家、學者，但會議議題卻并非聚焦于“金融中心”，反而是各說各話。如王岐山副總理強調金融穩健、老美忽悠金融改革和風險管理、上海市講的是金融中心、浦東則講綜改最前沿……這一方面反映出當前確實是一個金融亂世，不同口子的與會者自有不同訴求，官員謀取平衡穩定、學者則期望觀點出挑；另一方面原因是金融業自身加速嬗變，導致可供探討的金融問題五花八門。

第二，為什么金融中心建設的爭論多、落實少？盡管各城市常互不相讓打嘴仗，但誰都無法拿出壓倒性的優勢以確立自己的老大地位，最終就都傾向于向中央討要政策，但中央的意圖也總是左右為難，難以權衡，更多是任其競爭。地方自己落實，又各有各的難處，北京難以突破市場交易活躍度低的軟肋；天津依靠政策搞金融創新至今仍難見成效，港股直通車被叫停后即陷入尷尬；深圳金融因輻射范圍有限且毗鄰香港而難以發力；上海則苦于無法突破現行金融法規而自縛手腳。

第三，為什么亞洲各國爭相搶建國際金融中心？東京希冀東山再起，中東迪拜利用各種優惠條件（如零所得稅、零營業稅、零外匯管制等），瞄準東西方金融之真空，意圖發展成國際性金融中心，并為各國各界所看好。另外，莫斯科、孟買、首爾等都在大力推動金融中心建設。顯然，新一輪國際金融中心布局戰略性調整正趨向于亞太地區。這一方面是不少國家希冀率先搶奪亞洲經濟制高點的表現，另一方面也是全球過剩貨幣涌向新興市場國家，世界金融面臨第三次大爆炸的征兆。

第四，面對國際上的競爭，為什么國內諸城不合作起來，而依然忙著相互競爭、甚至惡性爭奪金融資源呢？一則，諸侯割據導致各城市都打著自己的小算盤，都想以“金融立市”搶占工業經濟的高端，為自己的GDP、產業制高點地位謀取籌碼，因此，彼此很少互助，更提不上互讓了。二則，在中國行政+市場的經濟格局下，各地各有充足的建金融中心的理由，而且都有自身的輻射范圍，比如上海金融就很難輻射到東北，北京金融很難輻射到西南西北，深圳的金融也難以輻射到上海以北的許多地區，這樣就難以互相買帳。

第五，搞金融中心是互信還是互防？由于互不相讓，各地就傾向于關起門來自己搞建設，與工業建設的畫地為牢無異，導致內耗遠大于合作。然而，一個國家內部的金融中心缺少互信，而是相互扎緊籬笆，實際上等于阻礙資金的自由流通，這本身就是金融中心的最大掣肘，完全與金融中心支持國家戰略的本源南轅北轍。在美國這樣擁有多金融中心的國家，紐約、芝加哥及波士頓的合作博弈堪稱典范，紐約在股票交易和能源期貨交易上獨占鰲頭，芝加哥的強項則是期貨和期權交易領域，再加上主要從事基金管理的波士頓，三大金融中心間的良好合作機制使得整體上實現了各取所需的資源梯度配置，這才是金融中心支撐美國大國戰略的真諦。

第六，依靠政策導向就能快速建成金融中心嗎？根據計劃經濟思維，認定政策支持可以快速幫助一個城市建成金融中心，這是存在于認識中的一個偏差。上海總是希望中央在人民幣自由兌換和法制建設方面給個明令，從而將金融中心地位一錘定音。北京則憑“近水樓臺先得月”的心態和獨特的決策影響力謀求國家的政策優惠。天津雖然實實在在地享受了金融改革先行先試的政策優待，但卻未能乘著政策東風順利發展起來。由此可見，政策并不是成就金融中心的關鍵力量，港股直通車的命運實際上也正預示了“依靠政策賦予某些地區獨特資源”的方式面臨終結。

第七，金融中心重要還是定價權重要？金融中心的建設包括三個方面：市場、機構與定價能力。市場有了、機構有了，并不等于金融中心就有了，金融中心的真正核心其實是定價權。一味地追求金融中心之形卻脫離了定價權之魂，難以成中心。以上海為例，金融市場體系健全度已經很高了（就差衍生品市場的到位），在金融機構這項上也擁有大量外資機構，同時力圖整合地方金融機構，成立國內最大的金融混業控股公司。但市場機制不活躍，就無法提升資本與風險定價能力，由此導致的定價能力軟肋使得金融中心地位無法服人，比如天生不足的SHIBOR就由于無法反映市場真實的成交水平而難以成為定價基準。而北京有關部門甚至還沉醉在金融機構總部集聚效應中，缺乏市場意識，離定價權的意識更遠。

第八，上海金融中心建設的突破口到底是什么？面對國內外多個城市圍攻，長久以來立志于國際金融中心定位的上海卻苦于無突破口。如果僅從金融中心的基本條件和發展潛力來看，上海并不輸于任何一個知名對手。和香港（地區）相比，在市場結構上，上海多了商品期貨，這一點已經趨近于紐約、倫敦等一流國際金融中心。上海還成立了金融仲裁院，在大陸首先引入了國際通行的解決爭端機制，金融生態環境在國內絕對一流。可見，上海離真正的金融中心差的其實就是找到突破口。從高層會議探討多、得出的結論實際產生效果不大看來，多半是如何建立金融中心的思想尚存偏差，要么是對經典模式的過度崇拜，要么是對政策的過度依賴。事實上，思想源頭的扭轉其實才是牽一發動全身、使上上下下轉變工作方式、破解金融中心密碼的重大突破口。

第九，浦東能否利用綜改試點，創新性地建立金融中心？天津利用綜改機會明確提出建立金融改革創新基地，并向金融中心地位發起沖擊。相比之下，上海在利用綜改建立金融中心上卻缺乏亮點。一方面，有關方面小心求證過多，而且由于擔心金融改革的特殊性而在創新上更加謹慎，除了已經推出的外匯改革方面9條措施之外，金融領域的其他方面并沒有更多的實質性進展。另一方面，在三不政策（不給資金、不給項目、不給政策）下似乎有些失去方向。實際上，如果在不違反法律法規原則的前提下，對一些明顯滯后的法律法規條款變通執行，對于法律空白的地方創造新規范，并創新設計出新的金融產品和組織形式，只要國家不叫停，就是可行的一種創新方式，這或許是上海充分利用綜改試點破局的一種方式。

第十，上海提出金融中心“五年打基礎、十年建框架、二十年建成”的依據是什么？是否是“五年計劃”思維的延續？金融中心建設能否像工業經濟建設一樣依規劃行事？從現狀看，上海金融中心在“打基礎”上已有不少成效；在“建框架”上，基礎設施建設腳步緊湊，主要缺的是完善的金融法律框架，目前對金融法特別是國際金融法的研究依然十分微薄，而且有待于與中央的政策協調，這里面決定性因素較多，很難說五年可以解決；最后建成階段面臨的都是一些重點和難點問題，如引入足夠的交易商、建立完善的市場體系、爭奪定價權等，這涉及到軟件問題，要在十年之內陸續到位，對各方面的考驗不小，從歷史上看，除了新加坡等小規模經濟體外，尚沒有速成金融中心的案例。若嚴格按這一計劃實行，對上海在系統集成政策與市場、中外資金融機構等各種力量上的能力要求將是非常高的。

綜上，關于金融中心的現象紛繁復雜，原因就在于國際金融正經歷嬗變時期，傳統金融中心標準被打破，新標準尚未成形，于是，有關城市各有各的建設金融中心的理由，進一步加劇了形勢的復雜。

（選自2008年5月28日《福卡分析》）

2、影響內在趨勢的十大因素

歷史上的國際金融中心經歷了衰榮互現、興亡起伏，未來將如何演化？在目前的金融亂象中，究竟隱藏著哪些內在的變化邏輯？

第一，目前國際上的公認的金融中心可分為三個層面，第一層面的是如紐約、倫敦這樣的經典主板中心，它們處于金融活動高端地位，不僅服務于本國的大國經濟，還有周邊經濟體的支持；第二層面是東京、法蘭克福這樣的局部金融中心，主要以某類獨特金融市場聞名，其所在國的工業經濟發達，但并未完全金融化、虛擬化；第三層面是香港（地區）、新加坡這樣的小經濟體，由于自身經濟循環鏈條短、范圍小，因而其資金融通服務主要輻射到其它部分區域，屬于區域性金融中心。作為中國經濟領頭羊的上海，未來究竟能算哪個層面的中心？一方面，中國經濟不僅是未來的大國經濟，有比較完整的工業體系，有各類國際性企業（跨企和國企），需要金融對經濟的整合提升作用，而且還與東亞各國經濟聯系緊密；另一方面各種金融服務提供者包括銀行、證券、保險、PE、VC等一應俱全，金融產品也日益豐富。因而，上海建立主板型金融中心的條件較為充分，目前還有待于金融體系的完善和人民幣資本項目的放開。

第二，21世紀金融創新對物理意義上的區域要求正在淡化。歷史上，國際金融中心往往是一個國家或地區金融創新最為集中的地方。但21世紀網絡化社會使得金融結構趨于扁平化，任何一個網絡節點都可能發生創新行為，并快速全方位傳遞，影響整個網絡的運行，它繞開了自上而下傳遞決策的程式化模式，也使得以機構扎堆為特征的傳統金融中心逐漸失去存在價值，這對上海金融中心目前的建設思路不啻是個挑戰，同時也提供了一個啟示——既然很多的金融創新可以在其它地區產生，上海就可以放棄包攬天下的想法，集中實力主攻網絡中心地位，讓各種創新最終都匯聚到上海。

第三，金融劫持政府，還是政府監管金融？傳統上，政府總是強調對金融的監管，無論是分業還是混業，政府都有應對之策。但如今金融大爆炸之勢讓政府難以防范，反過來被金融所劫持。在美國次貸危機中，政府在無奈為倒閉者買單后，又采取金融的大部委制強化監管，這實際正宣告了傳統監管方式已幾乎失效，令政府陣腳混亂，被金融形勢拖著走。中國長期以來注重控制的金融監管模式，在未來態勢下同樣地將面臨挑戰，是與其共舞還是被其劫持，這與金融中心的設計有很大關系。

第四，在金融領域，美國市場太強、政府太弱，中國反之，這將對未來的中國金融中心帶來什么？美國金融強市場、弱政府反映了其國際金融中心的形成是市場機制自發運轉的結果。與之相反，中國金融政府太強、市場太弱，則有可能具備快速調集資源打造形成金融中心的條件，也有利于政府對金融市場的監管。如通過組建金融控股公司，政府能快速聚集金融資源，又能通過它對金融中心實施有效的政策。但這種模式也容易違背金融本質，而埋下“強扭的瓜不甜”的風險，在諸侯競爭惡戰升級中更是加速異化，譬如上海和深圳為吸引金融企業落戶而攀比獎勵金額，深圳還出現給金融高層子女中考加分等荒唐規定，如此將加劇各地金融資本斷裂狀態。從此角度，上海金融中心面臨著政府與市場權力邊界，以及與其它地方政府權力協調的問題。

第五，金融分業與混業是歷史階段性換位嗎？未來金融中心將以哪種金融模式為主？輿論普遍習慣了“金融混業大勢所趨”的經典判詞，但正如馬歇爾所言：“經濟問題的魅力就在于它沒有確定的答案”。美國次貸危機讓所有混業經營的推崇者不知所措，多管齊下的經營方式非但沒有減少系統風險，反而更大程度增加了風險傳染性，目前美國政府反思的是分業監管無法匹配混業形勢，但關于混業本身的反思也已經開始，實際正說明了混業并不一定是終極模式，其實05年以來國際金融業就有些許“回流”跡象，花旗等金融巨頭逐漸開始通過資本置換等方式“反芻”非專精業務。當然，歷史不會簡單倒退，混業不一定會簡單回到分業，在金融機構自身業務模糊化（銀行變投行、VC已PE化）的情況下，分業原則已經管不住資金沖動，鑒此，未來更可能有新的變形出現。當前中國的金融混業熱潮已不可阻擋，在政策面上，有央行官員在不斷呼吁和推動；實踐層面，國內各類金融企業和非金融企業都在搶占金融混業地盤，紛紛以金融控股公司為雛形向混業進軍，這種介于混業和分業間的綜合經營模式很可能是未來中國金融中心的主要金融模式。

第六，金融中心是市場需求導向還是經典模式導向？崇拜經典模式幾乎是從上到下的通病，孰不知英美當年也是依據自身市場需求而演進形成目前的金融中心的。若以經典模式為導向，而對中國自身的市場需求視而不見，無異于緣木求魚。其實，要論市場對金融中心定位的要求，以中國目前的復雜經濟現狀，對金融工具、產品的多樣性需要并不低于美英，且對具體的產品創新也有特定的要求，這就使得中國式金融中心將是貼合中國市場需求的創新性產物。

第七，建金融中心是要穩定還是要發展？陸家嘴論壇傳遞出的關鍵主題詞是“穩定”。但建立金融中心究竟是為了穩定，還是為發展，離不開對形勢發展的把握。從金融體系的發展趨向看，現代金融已經進入了投機盛行的年代，離金融為經濟提供融資支持及風險保障的初衷已相去甚遠，以保守金融服務見長的英國也已通過金融大爆炸成功融入了投機型金融成分，在此情況下，強調穩定的金融模式難以適應形勢需要，甚至可能被金融洪流無情吞噬。從中國現實看，強調發展更是大勢所向，雖然大量的外貿發展需要金融提供穩定保障功能，但未來的創新型經濟則需要金融發展尤其是投機型金融激發創新熱情。

第八，金融中心與國家戰略是何關系？國際金融中心的博弈歷來是大國崛起和博弈的制高點。國家戰略通過金融中心的平臺操作，因此，關鍵是如何體現這一平臺之于國家戰略的作用。從中國的實際國家經濟戰略看，很大程度上依靠的是復雜經濟成分博弈以及行政+市場雙輪驅動的模式，因而對金融中心的發展模式也就有獨特的需求。雖然上海國際金融中心作為國家戰略提出，但以上海單極力量似無法獨撐大局，國家戰略需要多點支持，其實美國的金融中心本質上也是通過網狀體系支持國家戰略的，這種狀況在中國將體現得更為徹底。

第九，上海金融中心面臨6大新格局：一是次貸危機，二是美元貶值，三是資源品狂漲、全球性通脹，四是金融混業的無邊界勢頭，五是金融經濟的初期特征，六是宏觀調控的中國理由。這些都是與美英當年打造金融中心時完全不同的條件。前三項是外部的威脅性因素，涉及到金融中心的建設如何規避這些風險，四、五兩項反映全球金融的趨勢性動向，對中國的金融中心創新意味著可利用的條件，第六項是國內政策目前的制約因素，但它將隨著宏觀形勢及調控自身的演變而發生變化。上海金融中心能否成功崛起將取決于能否在這些動態邊界之下達到均衡。

第十，陸家嘴論壇主題應加個副題：中國經濟起飛下的世界金融。本屆陸家嘴論壇的主題為“世界格局中的中國金融”，更多地從世界經濟對中國金融的影響進行討論。但以起飛期的中國經濟當量看，它對世界金融的影響已不容小覷，不僅以GDP衡量的實體經濟實力名列世界第四，貿易總額名列第三，人民幣處于升值通道，且在大宗商品采購方面中國的份額大到足以影響價格的暴漲暴跌，世界已因變于中國。從此角度看，世界格局與中國金融其實是種互動關系，中國金融中心建設更要了解自身對外界的影響。

（選自2008年6月3日《福卡分析》）

3、幕后推手

隱藏在上述所有問題背后的正是合成中國金融中心模式的獨有幕后推手，它們才是決定上海金融中心未來趨勢的本質力量。

首先，金融大爆炸需要承載場所，即以完善的金融市場體系為基礎。目前國內唯有上海具備較完整的市場格局。從這個角度看，上海是成為主金融中心、設下金融“賭局”的最理想之地。

第二，經濟起飛期的階段性轉型，需要金融業的集中支持。在美國早年的經濟起飛中，華爾街即發揮了舉足輕重的作用，二戰后的現代經濟競爭時代，美國金融中心在經濟的又一輪起飛中又起了關鍵作用。而中國的經濟起飛則較特殊，起飛前期主要依靠體制轉型釋放了強大的源動力，但隨著經濟起飛期可能進入階段性的中期調整、醞釀經濟轉型，金融業的集中支持就逐漸成為一支關鍵的助推力。如果說集中力量辦大事幫助中國工業經濟以幾十年完成西方上百年的歷程，那么接下來的新經濟時期，需要的不是行政權力，而是自由、創新的環境，因此，具備高效資金運轉機制的金融中心就成為對國策轉型必不可少的支持。此外，前30年受困于資金短缺的廣大中小企業也需要通過金融支持獲得新生，經濟發展由外需驅動轉內需驅動同樣需要金融工具的創新，這些都有賴于金融中心發揮集中調度作用。

第三，世界經濟經過全球化、扁平化后產生變異，使得新的金融中心模樣勢必不同于以往的經典類型。信息化、扁平化管理的興起使得多中心甚至多個總部已經成為一種流行趨勢，世界被壓扁后的分散趨勢在國際金融中心的發展脈絡也可見一斑：從上世紀中期美國紐約的“一城獨大”，及至后來資本外流催生了與其比肩的倫敦城，還有散落歐亞的各類局部中心和副中心。盡管中國也是大國經濟，但中國經濟大發展是融入全球化、參與全球分工的結果，因而金融中心模式不可避免地將被大勢發展格式化。事實上，上海逐漸注重“競合共生”、與長三角構建區域金融合作平臺，讓長三角在自己金融發展中分一杯羹的做法也是吻合趨勢之舉。

第四，中國獨特的經濟模式如區域經濟個性鮮明、經濟成分雜交化等對金融中心的服務提出了要求。金融中心上演諸城爭霸，南北兩極，東西兩翼以及華中地區都有積極搶奪地位者，它們也都各有自己的折騰理由。背后的原因其實是中國經濟腹地廣闊、情況復雜，行政+市場、新興+轉軌、國企、民企、外企三分天下、諸侯經濟聯邦制等等不一而足，因而區域板塊差異性明顯，不同地區的經濟發展需要匹配不同金融模式，而不同的經濟成分也需要不同的金融服務，這就給了各個地方不同的發展空間。比如，上海經濟開放度高，在吸引國際金融資本和金融機構進駐、為廣大內外資提供高效金融服務上具備優勢；北方地區經濟以行政權力干預性較強為特點，審批經濟的歷史遺留仍較深重，因而北京這類行政主導型金融中心有合理的存在基礎；深圳自知經濟腹地雷同上海且沒有超越性，采取與香港合作的戰略也正是摒除軟肋、發揮優勢的合理戰略。從這個角度，武漢、重慶等提出建立金融中心也并非沒道理，畢竟它們才最熟悉中部地區的經濟文化和金融需要，只是這樣的金融中心輻射范圍有限。

第五，金融頭腦體系已經在歐美完善。金融博弈是一種講規則的游戲，強者力占上風，高位施壓，弱者往往受制于人。無論是技術的先進性還是金融工具的復雜度和完整度，歐美都已比我們走得遠得多，操縱起來也熟悉得多。玩經典的金融，中國這個后來之輩不具備優勢，具體到金融中心也是同樣道理，依歐美金融中心的葫蘆畫瓢很容易落入圈套。從這個角度，中國的金融中心模式選擇也就需要服務國家金融戰略，走差異化道路。

在以上幾大推手中，一、三、五屬于國際的經濟態勢對中國金融中心模式的影響，而二、四兩條屬于中國經濟自身對金融中心模式的要求；前兩點決定了中國金融中心的形成已經積聚了一定的勢能，后三點則將決定金融未來的可能態勢。顯而易見，各個幕后推手從各個不同角度對中國金融中心的塑造提出了不同要求，綜合而得的結果必然不是一個獨占鰲頭、好處獨享的中心，而是非典型的多中心模式，而且各中心間是有層次、業務有側重的：上海與香港將并列為一線金融中心，只不過上海的努力方向將是成為世界性的主板中心，北京、天津城市圈可能成為一個很重要的局部中心、深圳則將成為依附香港的一個副中心。各類型金融中心錯位競爭、交相輝映，形成集群效應，既有利于服務不同經濟模式，也有利于在金融戰發生時與美歐打不對稱的游擊戰。其次，中國式金融中心將注重對現有金融模式招安，對市場化方式崛起的金融形式如PE及各類金融創新給予接納，以增強對經濟創新的適應程度。

就上海而言，作為熱錢搶灘囤錢的重鎮，必然在金融大爆炸中拔得頭籌并引領中國金融發展。而身為整個金融網絡的核心網眼，它將主攻最高端的金融服務，為大企業、大社團、大機構提供并購重組、上市、投融資安排等服務，同時，將會進一步完善向其它中心輻射資源以及調動其它中心向主中心匯聚創新資源的機制。但整個網絡良好運行的基礎則是打破地方政府的競爭藩籬、做到信息共享。這乃是下一步的事情，因為現在各個地方還在為政策優惠爭得“你死我活”，共享意識淡薄，只有待到各地都搞清定位、各守一攤事時，互動博弈才會提上議事日程。

（選自2008年6月26日《福卡分析》）

1.1.4 金融大爆炸之關鍵詞：問題、發展、改革、國際、平倉、爆炸、控制

從現象觀察，中國無疑進入了資本經濟大爆發、金融大爆炸階段：世界第一的外匯儲備規模說明中國已成為世界資本趨之若鶩的地方；資產價格的異動、熱錢異動，再加上VC與PE的迅速興起說明境內外資本極有可能在中國展開一場不見硝煙的“貨幣戰爭”；而搶建金融中心本身也表明金融市場將取代商業銀行而成為社會資源配置的主陣地。這既是分析預測金融形勢的出發點，也是破解超復雜的中國金融改革的前提。誠然，資本市場是虛擬經濟，它比實體經濟更具放大性、敏感性和風險性，隨著全面對外開放進程的加快，中國面臨的挑戰將日益加劇。外資金融機構參股控股的風險、金融機構混業經營的監管風險、證券市場波動風險、外匯儲備貶值風險、資本賬戶開放風險、人民幣升值風險、金融衍生工具市場風險等都會隨著資本大國的崛起而不斷加大，中國將成為全球金融博弈的主戰場。

某種程度上，2007年初召開的全國金融工作會議與中共中央部署金融改革會議，正開啟了我國經濟金融形勢新階段，而會議上確定的六項工作，其內在邏輯線其實暗合了迎接金融大爆炸的準備工作。體現在如本文標題所列的關鍵詞：改革與發展不但清晰可見，而且展現出建設性、探索性、不斷開政策口子的特征，這也是金融大爆炸的一種“中國式”的表現形式，并貫穿于其余部分。“平倉”雖然在字面上讀不到，但卻是游蕩在字里行間無所不在的“靈魂”。三十年的改革開放在經濟發展的同時也產生了一大堆的歷史爛帳，如對城市化發展遺留在銀行帳面上的數字符號必須有所交待。前兩次全國金融工作會議的一個連續性動作就是“卸包袱”，1997年第一次全國金融工作會議確定中央財政定向發行2700億特別國債補充四大國有銀行資本金，將13939億不良資產剝離到新成立的四家資產管理公司進行一次平倉。2002年第二次全國金融工作會議組建了中央匯金投資有限責任公司，主導銀行業的重組上市，然后在2004年初向建行、工行注資450億美元，進行二次平倉。之后才有建行、中行、工行的陸續上市。銀行海外上市不得不搞的就是平倉，為資產負債表“美容”。本次會議則又增加了替農村金融改革減負、平倉的新內容。所以，為降低金融大爆炸對自身體系的破壞力，提前消除隱患的平倉行為是始終如一的。

“國際化”作為新特征并不意外，無論從中國金融主動開放的時間表，還是制定開放路線圖的決策者，都有著體現國際化要求與主動向國際接軌的愿望。國際化在金融改革中的表現則是市場化、規范化、透明化甚至是容忍部分自由化。理論推導如此，現實應用也不會反差太大。這將是一個新的變量，其影響力值得關注。此外，“控制”仍是一個一貫的特征，這符合中國復雜的國情、復雜的金融環境以及離散度很大的經濟形勢，它也吻合中國漸進改革的傳統標準。事實上，并不是所有人都理解或認可中國金融大爆炸這樣的判斷，只是形勢不斷產生無法理解的新問題，已讓有些敏銳的市場參與者不斷對新的變化或極為異常的現象表現出警覺，但在應對上難免還要從傳統從歷史中找辦法，因此講控制也就成為必然。不過從物理學的角度上講控制爆炸程度并非難事，或許這也正是有關方面決策的依據之一。

金融大爆炸在中國的發生將并不會理會國人對它的贊同、理解或反對，它會按自己的規律與節奏不斷地通過制造復雜、混亂、震蕩來表現。中國金融大爆炸的表達式也絕非經典模式，盡管它已提前到來——這是人均GDP接近2000美元的直接后果。但世界上與中國國情相似的國家幾乎沒有，這也就注定金融大爆炸的影響并不能寄希望于一次全國金融工作會議所能搞定，也不能指望所有人都有準備應對由此引發的經濟連鎖反應。因此，不斷地爭吵，形勢的混亂仍將是下階段金融改革的主要表現形式。各方反應的區別就在于是自覺、超前還是不自覺、茫然。這也許就是在此輪行情中決定生死存亡的關鍵所在。

（選自2007年1月26日《福卡分析》）